워런 버핏의 은퇴에 관한 몇 가지 생각들

안녕하세요, 투자자 여러분 👋🏻 저는 지미입니다. 지미의 저널 새 편에 다시 오신 것을 환영합니다. 지난 10년 또는 20년간 최고의 성과를 낸 주식들을 돌아보면 한 가지 패턴이 눈에 띕니다. 그 주식들은 당시에는 거의 결코 저렴해 보이지 않았습니다. P/E 비율로는 아니었다. EV/EBITDA 비율로도 아니었습니다. 어떤 전통적인 가치 평가 지표로도 아니었습니다. 바로 그 이유 때문에 대부분의 투자자들은 그들을 소유한 적이 없습니다. '저렴함'의 착각 대부분의 투자자는 낮은 배수 자체가 기회의 신호라고 믿도록 훈련받습니다. 낮은 P/E (주가수익비율) 낮은 EV/EBITDA 낮은 PBR (주가순자산비율) 하지만 배수는 수익의 동력이 아니라 결과물일 뿐입니다. 특정 주식이 저렴해 보이는 이유는 대개 해당 비즈니스에 다음과 같은 문제 중 하나 이상이 있기 때문입니다. 낮거나 악화되는 자본수익률 제한적인 재투자 기회 약한 경쟁 우위 부실한 자본 배분 가치주로 위장된 구조적 쇠퇴 즉, 저렴한 데는 다 이유가 있습니다. 소위 '저렴한' 포트폴리오가 결국 진정한 복리 성장을 이루지 못하는 기업들로 채워지는 이유가 바로 이것입니다. 이러한 기업들은 주가가 횡보하며, 지속적인 감시가 필요하고, 비즈니스의 품질이 아닌 '밸류에이션 재평가(Rerating)'에만 의존하여 수익을 창출합니다. 물론 이 접근 방식 자체가 본질적으로 틀린 것은 아닙니다. 실제로 워런 버핏도 1950년대에 벤저민 그레이엄에게 배운 프레임워크를 적용하며 수년 동안 이 방식을 따랐습니다. 하지만 시간이 흐르면서 그의 철학은 다른 방향으로 진화했습니다. 자본비용 이상의 수익을 지속적으로 창출하는 기업은, 특히 '합리적인 가격'에 매수했을 때 장기적으로 우월한 성과를 내는 경향이 있다는 것입니다. (말은 쉽지만 실제로 실천하기는 훨씬 어렵습니다.) 진정으로 중요한 유일한 엔진 장기 수익은 낮은 배수에서 오는 것이 아닙니다. 내부적으로 복리 성장을 이룰 수 있는 기업을 소유하는 데서 옵니다. 부의 창출을 이끄는 진정한 엔진은 단순합니다. ROIC(투하자본수익률) × 재투자 × 시간 훌륭한 비즈니스란 다음과 같습니다. 높은 자본수익률을 기록한다. 해당 수익률로 대규모 자본을 재투자할 수 있다. 이를 장기간 지속적으로 수행한다. 찰리 멍거는 일찍이 이렇게 말했습니다. "장기적으로 주식 수익률은 해당 비즈니스의 자본수익률에 수렴하게 되어 있다." 밸류에이션은 단기적으로 급격히 변동할 수 있지만(배수의 확장이나 축소), 결국 마지막에 승리하는 것은 자본수익률입니다. '품질'이 '저렴함'을 이긴다 최고의 장기 투자자들이 밸류에이션을 바라보는 관점은 매우 유용합니다. 최근 인터뷰에서 테리 스미스는 왜 비즈니스의 품질에 집중하는 것이 매수 시점에 주식이 저렴해 보이는지 집착하는 것보다 역사적으로 훨씬 더 중요했는지 설명했습니다. 그의 팀은 수십 년의 데이터를 분석하여, 투자자가 우량 ...

이해와 삶의 괴리에 대하여 무엇을 해야 할지 정확히 알면서도 그것을 행하지 않을 때 발생하는 특유의 고통이 있습니다. 나아가야 할 길이 불분명한 '무지의 고통'도 아니고, 상황이 여의치 않아 할 수 없는 '불가능의 고통'도 아닙니다. 그것은 변화의 문턱에 서서 건너편에 무엇이 있는지 명확히 보고, 건너가기 위해 무엇이 필요한지 정확히 이해하면서도, 지금 있는 자리에 머물기를 선택하는 데서 오는 고통입니다. 지식과 행동 사이의 이 간극은 인간 심리의 가장 끈질긴 특징 중 하나입니다. 우리는 어떤 관계가 우리를 소진시키고 있는지 알고 있습니다. 특정 습관이 우리의 건강을 파괴하고 있다는 것도 알고 있습니다. 특정 커리어 경로가 우리가 원하는 곳으로 인도하지 못한다는 사실도 알고 있습니다. 무엇을 말해야 할지, 무엇을 멈춰야 할지, 무엇을 시작해야 할지 알고 있습니다. 그 지식은 명확하고 접근 가능한 채로 그곳에 머물러 있을 뿐, 아무런 일도 하지 않습니다. 지식은 왜 그토록 자주 행동을 이끄는 데 실패하는가? 고대 철학자들은 이 문제를 끊임없이 고민했습니다. 그들은 미덕에 대한 지적 이해가 자동으로 미덕 있는 행동을 만들어내지 않는다는 점을 목격했습니다. 무엇이 옳은지 아는 것이 반드시 옳은 일을 하는 것으로 연결되지는 않는다는 것입니다. 적용되지 않은 지혜는 살아있는 현실이 아니라 잠자고 있는 잠재력에 불과합니다. 어떤 이들은 진정한 지식에는 반드시 행동할 동기가 포함되어야 하며, 만약 누군가 무엇이 선한 것인지 진정으로 이해한다면 자연스럽게 그것을 행하게 될 것이라고 결론지었습니다. 반면 다른 이들은 이해와 동기는 별개의 능력이며, 마음은 진리를 파악할 수 있지만 의지는 그것을 따르는 데 헌신하지 않을 수 있다고 주장했습니다. 하지만 아마도 더 흥미로운 질문은 '왜 지식이 행동을 이끄는 데 실패하는가'가 아니라, '지식이 있음에도 불구하고 무엇이 행동을 가로막는가'일 것입니다. 자신의 음주가 파괴적이라는 것을 알고 있는 사람을 생각해 보십시오. 그들은 그것이 일으키는 해악을 논리적으로 설명할 수 있습니다. 중독의 메커니즘을 이해합니다. 약속하고 어기는 패턴을 인지합니다. 그들은 자신의 상황과 무엇이 변해야 하는지에 대한 포괄적인 지식을 갖추고 있습니다. 그러나 그 지식은 모두가 인정하지만 아무도 실행하지 않는 보고서처럼 서류함 속에 처박힌 채 비활성 상태로 남아 있습니다. 부족한 것은 정보가 아닙니다. 그 정보를 바탕으로 행동할 때 요구되는 것들을 기꺼이 경험하려는 의지입니다. 금단의 불편함, 술이라는 완충제 없는 사교 자리의 어색함, 애초에 술을 마시게 했던 근본적인 감정들과의 직면 같은 것들 말입니다. 지식은 준비되어 있지만, 그에 따라 행동하는 대가가 너무 높게 느껴지는 것입니다. 이것이 진짜 장벽입니다. 지식의 결핍이 아니라, 지식이 요구하는 대가를 치르지 않으려는 마음입니다. 우리는 건강을 해치는 방식으로 식사하면서 영양에 관한 정교한 지식을 보유합니다. 관계의 역학을 이해하면서도 기능 부전을 보장하는 패턴을 영속시킵니다. 어려운 대화의 중요성을 인식하면서도 그것을 무한정 회피합니다. 시간이 유한하다는 것을 알면서도 나중에 후회할 일들에 시간을 쏟습니다. 이러한 모순은 어리석음이나 무지를 반영하는 것이 아닙니다. 그것은 변화를 요구하는 지식을 인간이 처리하는 방식에 대한 더 복잡한 무언가를 반영합니다. 지식이 우리에게 다르게 행동할 것을 요구할 때, 그것은 우리의 현재 존재 방식을 위협합니다. 우리의 루틴, 안락함, 정체성, 인간관계 등 모든 것은 현재의 행동을 중심으로 구조화되어 있습니다. 새로운 지식에 따라 행동한다는 것은 이 모든 것을 혼란에 빠뜨리는 것을 의미하며, 약간 다른 사람이 되는 것을 의미하고, 알려진 문제(현재의 고통)를 알 수 없는 도전과 맞바꾸는 것을 의미합니다. 익숙한 것은 해로울지라도, 이롭지만 생소한 것보다 더 안전하게 느껴집니다. 이것은 비합리적인 것이 아닙니다. 알려지지 않은 가능성보다 알려진 위험을 선호하는 인간의 깊고 합리적인 선호입니다. 하지만 이 선호에는 비용이 따릅니다. 무엇이 변해야 하는지 알면서도 바꾸지 않은 채 보내는 매일매일은 특유의 내부 마찰을 가중시킵니다. 해로운 상황을 떠나야 한다는 것을 알면서도 떠나지 않는 사람은 그 상황 자체뿐만 아니라 자신의 '행동하지 않음' 때문에 고통받습니다. 어려운 대화가 필요하다는 것을...

이미 말해진 적이 없는 무언가를 말하는 것은 참으로 어렵습니다. LLM(대규모 언어 모델)이 우리가 요청하는 모든 것을 말할 수 있게 된 지금, 저는 이를 더욱 실감하고 있습니다. 그 어느 때보다 양보다 질이 훨씬 더 중요해졌으며, 따라서 이 뉴스레터의 발행 간격도 늦춰지게 되었습니다. 그리하여 2026년 이 간행물의 목표는 제가 이곳에 발행하는 모든 글을 읽을 가치가 있게 만드는 것입니다. 주의력은 그 어느 때보다 희귀해졌으며, 여러분의 주의력을 존중하는 것이 저의 책임이라고 생각합니다. 이러한 점을 염두에 두고, 왜 애초에 연례 서한(정의상 질에 의해서가 아니라 시간에 의해 제약된 결과물임에도)을 쓰는 것일까요? 몇 가지 이유가 있습니다: 저는 연례 서한에 특별한 애착을 가지고 있습니다. 저는 투자의 대가들이 남긴 사색을 읽으며 엄청난 가치를 얻어왔으며, 제 목표 또한 저의 서한을 통해 약간의 가치를 제공하는 것입니다. 이것은 이기적인 노력입니다. 사람들이 사고와 글쓰기의 더 많은 부분을 AI에 외주 줄수록, 그것을 직접 잘 해내는 일의 가치는 극적으로 상승합니다. 제가 그것을 잘한다고 주장하는 것은 아니지만, 일반적인 투자 실수들에 대해 제 생각을 구조화하는 과정은 저에게 상당히 가치 있는 일이었습니다. 더 많은 지식 노동이 자동화되는 세상에서는 좋은 답변보다 좋은 질문과 아이디어가 더 가치 있게 됩니다. 이제 연례 서한의 주제(제가 생각하는 '좋은 질문')로 들어가 보겠습니다. 왜 투자자들은 위대한 기업을 그토록 자주 과소평가하며, 우리는 어떻게 그 함정을 피할 수 있는가? 과소평가의 추정 투자란 정의상 과소평가의 게임입니다. 남들이 보지 못한 것을 보거나, 남들이 하지 않는 방식으로 행동하는 것입니다. 우리의 일은 그러한 과소평가를 활용하여 가치를 창출하는 것입니다. 게다가 인디애나주의 인구 500명인 마을 출신 중서부 사람으로서, 저는 과소평가 받는 이들에게 마음이 약해질 수밖에 없습니다. 요즘 저의 투자 가설을 매우 간단하게 요약하자면 이렇습니다. 저는 과소평가된 것들을 찾습니다. 과소평가된 사람들, 과소평가된 비즈니스들, 과소평가된 기회들입니다. 그러니 투자 업계에서 제가 목격한 가장 흔한 과소평가들에 대한 관찰, 즉 '과소평가의 추정'보다 더 가치 있는 주제가 어디 있겠습니까![1] 오늘 저는 다음과 같은 과소평가들을 통해 저의 투자 철학의 상당 부분을 설명하고자 합니다: 컨센서스(합의)의 영향력 인센티브 역사가 얼마나 운율을 맞추는지 (그리고 얼마나 반복되지 않는지!) 확률과 입력값에 대한 집중 장기적 관점: 목적지 분석, 복리, 그리고 집중 인간의 역동적 범위 정의상 과소평가는 다른 사람들이 그것을 제대로 추정하지 않을 때만 존재할 수 있습니다. 그렇기에 컨센서스의 영향력은 이 에세이의 나머지 부분들을 지탱하는 기초가 됩니다.[2] 첫 번째: 컨센서스의 영향력을 과소평가함 제가 관찰한 바에 따르면, 가장 흔한 투자 실수는 투자 대상에 대한 타인의 의견을 과중하게 평가하는 데서 옵니다. 닐 메타(Neil Mehta)의 표현을 빌리자면, "위대한 비즈니스의 법칙은 위대한 비즈니스의 법칙일 뿐입니다." 이는 정보의 가용성이 낮은 사적 시장(비상장 시장)에서 특히 두드러집니다. 불확실성이 있을 때 투자자들은 확신을 얻기 위해 다른 곳을 기웃거리는 경향이 있습니다. 만약 다른 투자자들에게서 확신이 보이면 '포모(FOMO, 소외되는 것에 대한 두려움)'가 나머지를 처리합니다. 만약 보이지 않는다면, 불확실성 속에서 결정을 내리는 것은 부자연스러운 일이기에 주저하게 됩니다. 하지만 저는 정보의 부족이 아니라 분석의 결여가 가장 빈번한 병목 현상이라고 주장하고 싶습니다. 닉 슬립(Nick Sleep)의 2012년 서한을 인용하겠습니다: "오늘날처럼 정보에 젖어 있는 세상에서, 끊임없는 데이터 수집이 곧 업무라고 주장하는 주식 시장 전문가들이 있을지도 모릅니다. 참으로 오늘날 수집해야 할 데이터가 너무 많고 관찰해야 할 변화가 너무 많아서 생각할 시간조차 거의 없다고 결론짓고 싶은 유혹에 빠질 수 있습니다. 일부 시장 실무자들은 시장 조사 기업인 브레인주이서(Brainjuicer)의 CEO 존 키런의 다음과 같은 진지한 지적에 동의할지도 모릅니다. '우리는 우리가 생각한다고 생각하는 것보다 훨씬 적게 생각한다' — 그러니 스스로를 속이지 마십시오!" 2012년에 세상이 정보에 젖어 있었다면, 2025년은 정보에 익사하고 있는 수준입니다! 분석(즉, 독립적인 사고)은 어려운 부분입니다. 그래서 다른 투자자들로부터 '컨센서스'가 형성되어 있을 때, 그 회사를 선택하는 것은 "쉬운 길"이 됩니다. 동시에, 대부분의 투자 회사는 투자자들이 컨센서스에 반하는 결정을 내리기에 적합한 구조를 갖추고 있지 않습니다. 투자 업계에서 개인적인 "실수"[3]는 비용이 많이 들기 때문에, 무리 짓는 행동은 또한 "안전한 길"이기도 합니다. 그렇긴 하지만, 낙관할 만한 이유도 있습니다! 투자 업계의 지속적인 무리 짓기 행동의 이점은 우리 스스로 생각할 기회가 충분히 많다는 것입니다. 그리고 사람들이 더 많은 사고를 LLM에 외주 줄수록, 저는 그 기회가 훨씬 더 오래 지속될 것이라고 생각합니다. 두 번째: 인센티브를 과소평가함 사람들은 자신의 최선의 이익에 따라 행동하는 경향이 있습니다. 따라서 인센티브는 우리 세상을 움직이는 동력입니다. 인센티브는 중력과 같아서, 둘 중 어느 쪽과 싸우든 비슷하게 간주되어야 합니다(매우 힘들 것입니다!).[4] 이것의 전형적인 예가 행위별 수가제(fee-for-service) 모델에 기반한 미국 의료 시스템입니다. 이는 의료진이 적절한 양의 진료가 아니라 가능한 한 많은 진료를 제공하도록 인센티브를 부여했습니다. 그리고 지불자(보험사)는 자신들이 필요하다고 생각하는 진료에 대해서만 비용을 지불하도록 인센티브가 형성되었습니다. 이로 인해 의료진에게는 자신들이 "적절한 양의 진료"를 제공했음을 증명하기 위한 엄청난 문서화 부담이 지워졌고, 결과적으로 시스템 전체에 엄청난 행정적 낭비(연간 1조 달러 이상!)가 발생했습니다. 조금 더 낙관적인 관점에서 보자면, 저는 헬스케어 스타트업들과 많은 시간을 보내고 있습니다. LLM이 (뉘앙스가 담긴 텍스트 기반 정보에 기반한다는 특성 때문에) 이러한 행정 업무의 상당 부분을 자동화할 수 있는 능력을 만들어냈기 때문입니다. 이는 의료진과...

Ross Stores (NASDAQ: ROST, 주가 $12 1/4)는 주요 경쟁사인 TJX Companies(TJ Maxx 및 Marshall's의 소유주) 규모의 약 4분의 1 수준인 오프프라이스(off-price) 소매업체입니다. 두 기업 모두 자산 및 자본 대비 뛰어난 수익을 올리고 있습니다. 투자자들은 의류 소매업체의 수익이 새로운 유행이 나타남에 따라 지속 불가능해지는 경우를 경계해야 하지만, Ross의 강점은 유행이 지난 상품들을 영구적으로 처리하는 구조에 있습니다. 오프프라이스 의류 소매업체로서, 이 기업은 노드스트롬(Nordstrom)과 같은 백화점에서 팔리지 않는 의류를 어떻게 유통할지 학습해야 합니다. 기업이 성장함에 따라 구매 방식은 더 효율적이고 영리해지며, 이것이 바로 이 ...

서론: 주식이 아닌 비즈니스에 집중하라 본 문서는 12년 동안 연간 20% 이상의 수익률을 기록한 닉 슬립과 카이스 자카리아의 노마드 투자 파트너십(Nomad Investment Partnership, NIP) 서한에서 추출한 강력한 투자 철학을 소개합니다. 이 철학의 핵심은 주식 시장의 일상적인 소음에서 완전히 벗어나는 것입니다. 즉, 초조한 주식 트레이더가 아니라 인내심 있는 사업가처럼 생각하는 법을 배우는 것입니다. 이는 기업의 실질적이고 근본적인 가치에 집중하고, 시장의 단기적인 감정을 무시하는 절제력을 요구합니다. 워런 버핏이 조언했듯이, 목표는 사건이 "언제 일어날지"보다 "무엇이 일어나야 하는지"에 집중하는 것입니다. 이 개념을 이해하기 위해 우리는 NIP의 세 가지 투자 사례인 인터내셔널 스피드웨이, 코스트코, 그리고 제록스를 살펴볼 것입니다. 1. 토대: 인내심이 가장 큰 무기인 이유 1.1. 투자자 vs. 투기꾼 가치 투자자와 시장 투기꾼의 근본적인 차이는 사고방식에 있습니다. 투기꾼은 '언제', 즉 다음 분기 실적이나 다음 가격 변동에 매몰됩니다. 반면 투자자는 '무엇', 즉 해당 비즈니스의 장기적 가치에 집중합니다. 이러한 차이는 프레드 슈웨드의 고전 저서 『고객의 요트는 어디에 있는가?』에 담긴 시대를 초월한 조언에 잘 나타나 있습니다. "주식 시장이 호황이고 모두가 보통주를 사려고 아우성칠 때, 가진 주식을 모두 팔아라. 그 수익금으로 보수적인 채권을 사라. 당신이 판 주식은 의심할 여지 없이 더 오를 것이다. 하지만 신경 쓰지 마라. 조만간 찾아올 불황을 기다려라. 이 불황 혹은 공황이 국가적 재앙 수준이 되었을 때, 채권을 팔고(손해를 보더라도) 주식을 다시 사라. 주식은 의심할 여지 없이 더 떨어질 것이다. 역시 신경 쓰지 마라. 다음 호황을 기다려라. 평생 이 과정을 반복한다면, 당신은 부자로 죽는 즐거움을 누릴 것이다." 슈웨드의 조언 속 천재성은 "신경 쓰지 마라"라는 평범해 보이는 세 단어에 있습니다. 타인이 두려워할 때 사고, 탐욕을 부릴 때 팔며, 그사이 대중이 가하는 강력한 심리적 유혹을 무시하는 것—이것이 진정한 투자자의 절제력입니다. 1.2. 단기 실적의 함정 오늘날 시장의 지배적인 역학 관계는 투자 기간의 끊임없는 단축입니다. 주식의 평균 보유 기간은 급격히 줄어들었고, 이로 인해 많은 전문 투자자들은 다년간의 사업 전략보다 분기별 성과에 집중할 수밖에 없게 되었습니다. 이는 인내심 있는 투자자가 이용할 수 있는 시스템적 약점을 만들어냅니다. 에스티 로더(Estée Lauder, 2002년)의 사례를 보십시오. 회사는 브랜드의 장기적 구축을 위해 대규모 투자를 결정했고, 이로 인해 단기적으로 이익이 감소할 것이라고 발표했습니다. 이는 매우 합리적인 경영 판단이었습니다. 그러나 시장의 반응은 어떠했습니까? 주가는 15% 폭락했습니다. 다음 분기 수익에 집착하는 단기 투자자들이 신중한 결정을 내린 기업에 벌을 준 것입니다. 여기서 핵심 통찰을 얻을 수 있습니다. 시장이 즉각적인 것에 집착할 때, 더 먼 미래를 바라보려는 이들에게는 기회가 생깁니다. 현명한 장기적 결정을 내리는 기업들은 다음 90일에만 집중하는 대중에 의해 종종 오해받고 저평가됩니다. 1.3. 단순한 규칙: 장기적인 관점에서 투자하라 노마드의 철학은 근본적으로 다른 시간 지평을 수용하는 데 기반을 둡니다. 이러한 인내심은 단순한 미덕이 아니라 핵심적인 경쟁 무기입니다. 닉 슬립은 다음과 같이 언급했습니다. "우리는 진정으로 장기적인 관점에서 투자하고 있습니다(실제로 그렇게 하는 이는 드뭅니다!). 경영진이 내린 결정의 결실이 몇 년 후에나 나타날 수 있는, 겸손한 가치를 지닌 기업들에 투자합니다." 가치가 실현될 때까지—종종 5년에서 10년에 이르는 기간을—기꺼이 기다리는 태도야말로 노마드의 "핵심 경쟁 우위"로 묘사됩니다. 이러한 장기적 사고방식은 노마드 철학의 초석입니다. 하지만 인내심은 그 비즈니스 자체가 기다릴 만한 가치가 있을 때만 미덕이 됩니다. 이제 무엇이 진정으로 위대한 기업을 만드는가라는 중요한 질문으로 넘어가 보겠습니다. 2. 위대한 기업 찾기: "비즈니스 해자"의 힘 인내심 있는 장기적 접근은 올바른 종류의 비즈니스에 투자할 때만 가치가 있습니다. 최고의 기업들은 이른바 "비즈니스 해자"에 의해 보호받습니다. 2.1. 해자란 무엇인가? 비즈니스 해자란 성을 보호하는 실제 해자처럼, 경쟁자로부터 기업을 보호하는 지속 가능한 경쟁 우위를 의미합니다. 이는 고객에게는 가치 있고 경쟁자가 복제하기는 극도로 어려운 것입니다. 이러한 "복제하기 어려운 프랜차이즈 운영"은 여러 형태로 나타납니다. 통합된 시장 지배력: 파편화된 산업을 통합한 기업은 구매자에 대해 전세를 역전시킬 수 있습니다. 수많은 판매자가 소수의 구매자를 쫓는 대신, 구매자가 하나의 지배적인 세력을 상대해야 하므로 기업은 강력한 가격 결정력을 갖게 됩니다. 사례: 인터내셔널 스피드웨이(International Speedway, 2002). 나스카(Nascar) 주요 경기장 12개를 소유·운영하며 방송사와의 협상에서 막대한 영향력을 행사합니다. 강력한 소비자 브랜드: 고객이 알고, 신뢰하며, 사랑하는 브랜드는 강력하고 지속적인 유대감을 형성합니다. 사례: 위타빅스(Weetabix, 2003). 영국의 사랑받는 아침 식사 대용 시리얼 브랜드로, 충성도 높은 고객 덕분에 대형 슈퍼마켓의 압박에 맞서 입지를 굳건히 지킵니다. 규제된 운영: 정부의 면허나 규제는 ...