내가 꽤 확신하는 몇 가지 것들 - 모건 하우절

영화 <캐리비안의 해적>은 만신창이가 된 배가 무서운 속도로 침몰하며 항구로 간신히 들어오는 장면으로 시작합니다. 뱃머리에 서 있는 잭 스패로우 선장은 놀라울 정도로 태연해 보입니다. 그는 배가 바다 밑으로 가라앉기 직전, 마지막 1초까지 기다렸다가 부두로 가볍게 뛰어내립니다. 그리고 잊혀진 배가 수중 무덤으로 가라앉는 동안 그는 경쾌한 발걸음으로 유유히 걸어갑니다. 저에게 이 장면은 너무나 많은 CEO가 후계자에게 회사를 넘겨주는 방식을 보여주는 적절한 시각적 은유처럼 느껴졌습니다. 자신은 마른 땅에 안전하게 착륙하면서, 뒤에 남겨진 대상이나 사람들은 전혀 개의치 않는 모습 말입니다. 버크셔 해서웨이 주주로서 느끼는 즐거움 중 하나는, 워런 버핏은 결코 이런 식으로 행동하지 않을 것이라는 내재적 확신입니다. 워런 버핏의 은퇴 이후, 금융계 곳곳에서는 버크셔 해서웨이의 수장으로서 보낸 그의 전설적인 행보를 기리는 헌사와 회고록이 쏟아져 나왔습니다. 모두 나름의 가치가 있는 글들이지만, 저는 이 순간을 버핏의 경력이 끝나는 지점이 아니라, 그의 '마지막 도전'이 시작되는 시점으로 보고 있습니다. 앞서 언급한 <캐리비안의 해적> 비유를 조금 더 이어가자면, 버핏의 목표는 그저 버크셔라는 좋은 배를 항구로 끌고 들어와 새 CEO인 그렉 아벨에게 키를 넘겨주는 것이 아니었습니다. 아니, 그는 자신보다 수십 년, 어쩌면 수백 년을 더 버틸 수 있는 것—독특한 문화, 내구성이 강한 비즈니스 집합체, 그리고 깨어 있는 자본주의의 전형—을 구축하고자 했습니다. 부모에 대한 평가는 단순히 아이를 살아있게 하는 능력뿐만 아니라, 그 아이가 세상에 홀로 나갔을 때 어떻게 살아가는지로 결정됩니다. 버핏 역시 자신이 없는 상태에서도 버크셔가 번창하기를 바라는 야망을 품어왔습니다. 독창적인 비전가가 키를 잡고 있지 않아도 영원히(혹은 인간이 희망할 수 있는 영원에 가깝게) 돌아갈 수 있는 비즈니스 머신을 만드는 것 말입니다. 버핏은 이러한 야심 찬 ...

안녕하세요, 투자자 여러분 👋🏻 저는 지미입니다. 지미의 저널 새 편에 다시 오신 것을 환영합니다. 지난 10년 또는 20년간 최고의 성과를 낸 주식들을 돌아보면 한 가지 패턴이 눈에 띕니다. 그 주식들은 당시에는 거의 결코 저렴해 보이지 않았습니다. P/E 비율로는 아니었다. EV/EBITDA 비율로도 아니었습니다. 어떤 전통적인 가치 평가 지표로도 아니었습니다. 바로 그 이유 때문에 대부분의 투자자들은 그들을 소유한 적이 없습니다. '저렴함'의 착각 대부분의 투자자는 낮은 배수 자체가 기회의 신호라고 믿도록 훈련받습니다. 낮은 P/E (주가수익비율) 낮은 EV/EBITDA 낮은 PBR (주가순자산비율) 하지만 배수는 수익의 동력이 아니라 결과물일 뿐입니다. 특정 주식이 저렴해 보이는 이유는 대개 해당 비즈니스에 다음과 같은 문제 중 하나 이상이 있기 때문입니다. 낮거나 악화되는 자본수익률 제한적인 재투자 기회 약한 경쟁 우위 부실한 자본 배분 가치주로 위장된 구조적 쇠퇴 즉, 저렴한 데는 다 이유가 있습니다. 소위 '저렴한' 포트폴리오가 결국 진정한 복리 성장을 이루지 못하는 기업들로 채워지는 이유가 바로 이것입니다. 이러한 기업들은 주가가 횡보하며, 지속적인 감시가 필요하고, 비즈니스의 품질이 아닌 '밸류에이션 재평가(Rerating)'에만 의존하여 수익을 창출합니다. 물론 이 접근 방식 자체가 본질적으로 틀린 것은 아닙니다. 실제로 워런 버핏도 1950년대에 벤저민 그레이엄에게 배운 프레임워크를 적용하며 수년 동안 이 방식을 따랐습니다. 하지만 시간이 흐르면서 그의 철학은 다른 방향으로 진화했습니다. 자본비용 이상의 수익을 지속적으로 창출하는 기업은, 특히 '합리적인 가격'에 매수했을 때 장기적으로 우월한 성과를 내는 경향이 있다는 것입니다. (말은 쉽지만 실제로 실천하기는 훨씬 어렵습니다.) 진정으로 중요한 유일한 엔진 장기 수익은 낮은 배수에서 오는 것이 아닙니다. 내부적으로 복리 성장을 이룰 수 있는 기업을 소유하는 데서 옵니다. 부의 창출을 이끄는 진정한 엔진은 단순합니다. ROIC(투하자본수익률) × 재투자 × 시간 훌륭한 비즈니스란 다음과 같습니다. 높은 자본수익률을 기록한다. 해당 수익률로 대규모 자본을 재투자할 수 있다. 이를 장기간 지속적으로 수행한다. 찰리 멍거는 일찍이 이렇게 말했습니다. "장기적으로 주식 수익률은 해당 비즈니스의 자본수익률에 수렴하게 되어 있다." 밸류에이션은 단기적으로 급격히 변동할 수 있지만(배수의 확장이나 축소), 결국 마지막에 승리하는 것은 자본수익률입니다. '품질'이 '저렴함'을 이긴다 최고의 장기 투자자들이 밸류에이션을 바라보는 관점은 매우 유용합니다. 최근 인터뷰에서 테리 스미스는 왜 비즈니스의 품질에 집중하는 것이 매수 시점에 주식이 저렴해 보이는지 집착하는 것보다 역사적으로 훨씬 더 중요했는지 설명했습니다. 그의 팀은 수십 년의 데이터를 분석하여, 투자자가 우량 ...

이해와 삶의 괴리에 대하여 무엇을 해야 할지 정확히 알면서도 그것을 행하지 않을 때 발생하는 특유의 고통이 있습니다. 나아가야 할 길이 불분명한 '무지의 고통'도 아니고, 상황이 여의치 않아 할 수 없는 '불가능의 고통'도 아닙니다. 그것은 변화의 문턱에 서서 건너편에 무엇이 있는지 명확히 보고, 건너가기 위해 무엇이 필요한지 정확히 이해하면서도, 지금 있는 자리에 머물기를 선택하는 데서 오는 고통입니다. 지식과 행동 사이의 이 간극은 인간 심리의 가장 끈질긴 특징 중 하나입니다. 우리는 어떤 관계가 우리를 소진시키고 있는지 알고 있습니다. 특정 습관이 우리의 건강을 파괴하고 있다는 것도 알고 있습니다. 특정 커리어 경로가 우리가 원하는 곳으로 인도하지 못한다는 사실도 알고 있습니다. 무엇을 말해야 할지, 무엇을 멈춰야 할지, 무엇을 시작해야 할지 알고 있습니다. 그 지식은 명확하고 접근 가능한 채로 그곳에 머물러 있을 뿐, 아무런 일도 하지 않습니다. 지식은 왜 그토록 자주 행동을 이끄는 데 실패하는가? 고대 철학자들은 이 문제를 끊임없이 고민했습니다. 그들은 미덕에 대한 지적 이해가 자동으로 미덕 있는 행동을 만들어내지 않는다는 점을 목격했습니다. 무엇이 옳은지 아는 것이 반드시 옳은 일을 하는 것으로 연결되지는 않는다는 것입니다. 적용되지 않은 지혜는 살아있는 현실이 아니라 잠자고 있는 잠재력에 불과합니다. 어떤 이들은 진정한 지식에는 반드시 행동할 동기가 포함되어야 하며, 만약 누군가 무엇이 선한 것인지 진정으로 이해한다면 자연스럽게 그것을 행하게 될 것이라고 결론지었습니다. 반면 다른 이들은 이해와 동기는 별개의 능력이며, 마음은 진리를 파악할 수 있지만 의지는 그것을 따르는 데 헌신하지 않을 수 있다고 주장했습니다. 하지만 아마도 더 흥미로운 질문은 '왜 지식이 행동을 이끄는 데 실패하는가'가 아니라, '지식이 있음에도 불구하고 무엇이 행동을 가로막는가'일 것입니다. 자신의 음주가 파괴적이라는 것을 알고 있는 사람을 생각해 보십시오. 그들은 그것이 일으키는 해악을 논리적으로 설명할 수 있습니다. 중독의 메커니즘을 이해합니다. 약속하고 어기는 패턴을 인지합니다. 그들은 자신의 상황과 무엇이 변해야 하는지에 대한 포괄적인 지식을 갖추고 있습니다. 그러나 그 지식은 모두가 인정하지만 아무도 실행하지 않는 보고서처럼 서류함 속에 처박힌 채 비활성 상태로 남아 있습니다. 부족한 것은 정보가 아닙니다. 그 정보를 바탕으로 행동할 때 요구되는 것들을 기꺼이 경험하려는 의지입니다. 금단의 불편함, 술이라는 완충제 없는 사교 자리의 어색함, 애초에 술을 마시게 했던 근본적인 감정들과의 직면 같은 것들 말입니다. 지식은 준비되어 있지만, 그에 따라 행동하는 대가가 너무 높게 느껴지는 것입니다. 이것이 진짜 장벽입니다. 지식의 결핍이 아니라, 지식이 요구하는 대가를 치르지 않으려는 마음입니다. 우리는 건강을 해치는 방식으로 식사하면서 영양에 관한 정교한 지식을 보유합니다. 관계의 역학을 이해하면서도 기능 부전을 보장하는 패턴을 영속시킵니다. 어려운 대화의 중요성을 인식하면서도 그것을 무한정 회피합니다. 시간이 유한하다는 것을 알면서도 나중에 후회할 일들에 시간을 쏟습니다. 이러한 모순은 어리석음이나 무지를 반영하는 것이 아닙니다. 그것은 변화를 요구하는 지식을 인간이 처리하는 방식에 대한 더 복잡한 무언가를 반영합니다. 지식이 우리에게 다르게 행동할 것을 요구할 때, 그것은 우리의 현재 존재 방식을 위협합니다. 우리의 루틴, 안락함, 정체성, 인간관계 등 모든 것은 현재의 행동을 중심으로 구조화되어 있습니다. 새로운 지식에 따라 행동한다는 것은 이 모든 것을 혼란에 빠뜨리는 것을 의미하며, 약간 다른 사람이 되는 것을 의미하고, 알려진 문제(현재의 고통)를 알 수 없는 도전과 맞바꾸는 것을 의미합니다. 익숙한 것은 해로울지라도, 이롭지만 생소한 것보다 더 안전하게 느껴집니다. 이것은 비합리적인 것이 아닙니다. 알려지지 않은 가능성보다 알려진 위험을 선호하는 인간의 깊고 합리적인 선호입니다. 하지만 이 선호에는 비용이 따릅니다. 무엇이 변해야 하는지 알면서도 바꾸지 않은 채 보내는 매일매일은 특유의 내부 마찰을 가중시킵니다. 해로운 상황을 떠나야 한다는 것을 알면서도 떠나지 않는 사람은 그 상황 자체뿐만 아니라 자신의 '행동하지 않음' 때문에 고통받습니다. 어려운 대화가 필요하다는 것을...

이미 말해진 적이 없는 무언가를 말하는 것은 참으로 어렵습니다. LLM(대규모 언어 모델)이 우리가 요청하는 모든 것을 말할 수 있게 된 지금, 저는 이를 더욱 실감하고 있습니다. 그 어느 때보다 양보다 질이 훨씬 더 중요해졌으며, 따라서 이 뉴스레터의 발행 간격도 늦춰지게 되었습니다. 그리하여 2026년 이 간행물의 목표는 제가 이곳에 발행하는 모든 글을 읽을 가치가 있게 만드는 것입니다. 주의력은 그 어느 때보다 희귀해졌으며, 여러분의 주의력을 존중하는 것이 저의 책임이라고 생각합니다. 이러한 점을 염두에 두고, 왜 애초에 연례 서한(정의상 질에 의해서가 아니라 시간에 의해 제약된 결과물임에도)을 쓰는 것일까요? 몇 가지 이유가 있습니다: 저는 연례 서한에 특별한 애착을 가지고 있습니다. 저는 투자의 대가들이 남긴 사색을 읽으며 엄청난 가치를 얻어왔으며, 제 목표 또한 저의 서한을 통해 약간의 가치를 제공하는 것입니다. 이것은 이기적인 노력입니다. 사람들이 사고와 글쓰기의 더 많은 부분을 AI에 외주 줄수록, 그것을 직접 잘 해내는 일의 가치는 극적으로 상승합니다. 제가 그것을 잘한다고 주장하는 것은 아니지만, 일반적인 투자 실수들에 대해 제 생각을 구조화하는 과정은 저에게 상당히 가치 있는 일이었습니다. 더 많은 지식 노동이 자동화되는 세상에서는 좋은 답변보다 좋은 질문과 아이디어가 더 가치 있게 됩니다. 이제 연례 서한의 주제(제가 생각하는 '좋은 질문')로 들어가 보겠습니다. 왜 투자자들은 위대한 기업을 그토록 자주 과소평가하며, 우리는 어떻게 그 함정을 피할 수 있는가? 과소평가의 추정 투자란 정의상 과소평가의 게임입니다. 남들이 보지 못한 것을 보거나, 남들이 하지 않는 방식으로 행동하는 것입니다. 우리의 일은 그러한 과소평가를 활용하여 가치를 창출하는 것입니다. 게다가 인디애나주의 인구 500명인 마을 출신 중서부 사람으로서, 저는 과소평가 받는 이들에게 마음이 약해질 수밖에 없습니다. 요즘 저의 투자 가설을 매우 간단하게 요약하자면 이렇습니다. 저는 과소평가된 것들을 찾습니다. 과소평가된 사람들, 과소평가된 비즈니스들, 과소평가된 기회들입니다. 그러니 투자 업계에서 제가 목격한 가장 흔한 과소평가들에 대한 관찰, 즉 '과소평가의 추정'보다 더 가치 있는 주제가 어디 있겠습니까![1] 오늘 저는 다음과 같은 과소평가들을 통해 저의 투자 철학의 상당 부분을 설명하고자 합니다: 컨센서스(합의)의 영향력 인센티브 역사가 얼마나 운율을 맞추는지 (그리고 얼마나 반복되지 않는지!) 확률과 입력값에 대한 집중 장기적 관점: 목적지 분석, 복리, 그리고 집중 인간의 역동적 범위 정의상 과소평가는 다른 사람들이 그것을 제대로 추정하지 않을 때만 존재할 수 있습니다. 그렇기에 컨센서스의 영향력은 이 에세이의 나머지 부분들을 지탱하는 기초가 됩니다.[2] 첫 번째: 컨센서스의 영향력을 과소평가함 제가 관찰한 바에 따르면, 가장 흔한 투자 실수는 투자 대상에 대한 타인의 의견을 과중하게 평가하는 데서 옵니다. 닐 메타(Neil Mehta)의 표현을 빌리자면, "위대한 비즈니스의 법칙은 위대한 비즈니스의 법칙일 뿐입니다." 이는 정보의 가용성이 낮은 사적 시장(비상장 시장)에서 특히 두드러집니다. 불확실성이 있을 때 투자자들은 확신을 얻기 위해 다른 곳을 기웃거리는 경향이 있습니다. 만약 다른 투자자들에게서 확신이 보이면 '포모(FOMO, 소외되는 것에 대한 두려움)'가 나머지를 처리합니다. 만약 보이지 않는다면, 불확실성 속에서 결정을 내리는 것은 부자연스러운 일이기에 주저하게 됩니다. 하지만 저는 정보의 부족이 아니라 분석의 결여가 가장 빈번한 병목 현상이라고 주장하고 싶습니다. 닉 슬립(Nick Sleep)의 2012년 서한을 인용하겠습니다: "오늘날처럼 정보에 젖어 있는 세상에서, 끊임없는 데이터 수집이 곧 업무라고 주장하는 주식 시장 전문가들이 있을지도 모릅니다. 참으로 오늘날 수집해야 할 데이터가 너무 많고 관찰해야 할 변화가 너무 많아서 생각할 시간조차 거의 없다고 결론짓고 싶은 유혹에 빠질 수 있습니다. 일부 시장 실무자들은 시장 조사 기업인 브레인주이서(Brainjuicer)의 CEO 존 키런의 다음과 같은 진지한 지적에 동의할지도 모릅니다. '우리는 우리가 생각한다고 생각하는 것보다 훨씬 적게 생각한다' — 그러니 스스로를 속이지 마십시오!" 2012년에 세상이 정보에 젖어 있었다면, 2025년은 정보에 익사하고 있는 수준입니다! 분석(즉, 독립적인 사고)은 어려운 부분입니다. 그래서 다른 투자자들로부터 '컨센서스'가 형성되어 있을 때, 그 회사를 선택하는 것은 "쉬운 길"이 됩니다. 동시에, 대부분의 투자 회사는 투자자들이 컨센서스에 반하는 결정을 내리기에 적합한 구조를 갖추고 있지 않습니다. 투자 업계에서 개인적인 "실수"[3]는 비용이 많이 들기 때문에, 무리 짓는 행동은 또한 "안전한 길"이기도 합니다. 그렇긴 하지만, 낙관할 만한 이유도 있습니다! 투자 업계의 지속적인 무리 짓기 행동의 이점은 우리 스스로 생각할 기회가 충분히 많다는 것입니다. 그리고 사람들이 더 많은 사고를 LLM에 외주 줄수록, 저는 그 기회가 훨씬 더 오래 지속될 것이라고 생각합니다. 두 번째: 인센티브를 과소평가함 사람들은 자신의 최선의 이익에 따라 행동하는 경향이 있습니다. 따라서 인센티브는 우리 세상을 움직이는 동력입니다. 인센티브는 중력과 같아서, 둘 중 어느 쪽과 싸우든 비슷하게 간주되어야 합니다(매우 힘들 것입니다!).[4] 이것의 전형적인 예가 행위별 수가제(fee-for-service) 모델에 기반한 미국 의료 시스템입니다. 이는 의료진이 적절한 양의 진료가 아니라 가능한 한 많은 진료를 제공하도록 인센티브를 부여했습니다. 그리고 지불자(보험사)는 자신들이 필요하다고 생각하는 진료에 대해서만 비용을 지불하도록 인센티브가 형성되었습니다. 이로 인해 의료진에게는 자신들이 "적절한 양의 진료"를 제공했음을 증명하기 위한 엄청난 문서화 부담이 지워졌고, 결과적으로 시스템 전체에 엄청난 행정적 낭비(연간 1조 달러 이상!)가 발생했습니다. 조금 더 낙관적인 관점에서 보자면, 저는 헬스케어 스타트업들과 많은 시간을 보내고 있습니다. LLM이 (뉘앙스가 담긴 텍스트 기반 정보에 기반한다는 특성 때문에) 이러한 행정 업무의 상당 부분을 자동화할 수 있는 능력을 만들어냈기 때문입니다. 이는 의료진과...

Ross Stores (NASDAQ: ROST, 주가 $12 1/4)는 주요 경쟁사인 TJX Companies(TJ Maxx 및 Marshall's의 소유주) 규모의 약 4분의 1 수준인 오프프라이스(off-price) 소매업체입니다. 두 기업 모두 자산 및 자본 대비 뛰어난 수익을 올리고 있습니다. 투자자들은 의류 소매업체의 수익이 새로운 유행이 나타남에 따라 지속 불가능해지는 경우를 경계해야 하지만, Ross의 강점은 유행이 지난 상품들을 영구적으로 처리하는 구조에 있습니다. 오프프라이스 의류 소매업체로서, 이 기업은 노드스트롬(Nordstrom)과 같은 백화점에서 팔리지 않는 의류를 어떻게 유통할지 학습해야 합니다. 기업이 성장함에 따라 구매 방식은 더 효율적이고 영리해지며, 이것이 바로 이 ...