우리는 게임스 워크숍 매장을 방문해 직원들과 플레이어들과 이야기를 나누었습니다

$MEDP Medpace Holdings는 내가 꽤 오랫동안 소량 보유해온 종목이다. 확실한 트래커 포지션을 유지하면서 더 좋은 매수 기회를 기다리고 싶었기 때문이다. 그런데 최근 예상치 못한 일시적 악재로 인한 급락이 발생했고, 여기에 시장이 아직 제대로 평가하지 못한 반쯤 숨겨진 세속적 트렌드까지 더해지면서, 내 관심이 상당히 크게 불타오르기 시작했다. 출발점은 모든 체크박스를 충족하는 기업이다. 창업자가 경영하고 지분을 보유하고 있으며, 넉넉한 현금, 무부채, 자연적으로 복리를 만들어내는 비즈니스 모델, 그리고 우상향하는 마진까지 갖추고 있다. 여기에 이 기업을 바닥권 투자 시나리오로 매력적으로 만드는 급락이 겹쳤다. 그리고 Medpace에 일감을 공급하는 시장 자체를 극적으로 끌어올릴 가능성이 매우 높은 촉매까지 얹히고 나면, 갑자기 진지하게 파고들 만한 투자 아이디어가 탄생한다. 나는 이 큰 그림을 구성하는 퍼즐 조각들을 하나씩 짚어볼 것이다. 그 시작은 Medpace Holdings가 어떤 회사인지를 살펴보는 것이다. 기업의 기초 체력 자체가 상당히 괜찮은 기본 시나리오를 제공하고 있으며, 보다 현실적인 시나리오에서는 멀티 베거를 기대할 수 있는 기회가 될 수 있음을 확인하게 될 것이다. 반복 수익 비즈니스 모델 Medpace Holdings는 신약 후보물질을 임상 개발 프로세스 전반에 걸쳐 이끌어가는 역할을 한다. Medpace 자체는 제약회사가 아니며, 신규 개발 약물의 성공률이나 대박 특허 획득에 어떤 식으로도 의존하지 않는다. 대신, 신약을 넘겨받아 FDA 승인이라는 최종 목표에 이르기까지 수년에 걸쳐 필요한 모든 것을 처리한다. 즉, 모든 임상시험과 모든 규제 절차를 수행하는데, 이는 엄청난 복잡성이 수반되는 다년간의 작업이지만 그 전 과정에서 꾸준히 수익을 창출할 수 있다. 이런 구조 덕분에 Medpace가 계약을 수주하면, 다년간 지속되는 수익 흐름이 마치 반복 수익 모델처럼 작동한다. 새로운 계약이 체결될 때마다 기존의 수익 흐름 위에 차곡차곡 쌓이는 방식이다. Medpace는 초기 계획 단계부터 승인 이후까지 전체 라이프사이클을 담당하며, 흔히 1상부터 4상까지 전 구간에 걸쳐 관여한다. 처음부터 끝까지 다음을 포함한 모든 것을 처리한다: 계획 및 설계 – 프로토콜 개발, 규제 전략, 타당성 평가 등 규제 업무 – IND(임상시험용 신약 신청서) 및 CTA(임상시험 신청서) 제출, FDA/EMA 등 규제기관과의 협력, 컴플라이언스 지원 시험 착수 – 임상기관 선정 및 활성화, 계약, 연구자 교육, 규제 승인 운영 실행 – 임상시험 관리, 모니터링, 프로젝트 관리, 벤더 감독, 환자 모집 및 유지 전략, 글로벌 기관 조율 데이터 처리 및 분석 – 데이터 관리, 전자 데이터 수집(EDC), 생물통계학, 약물감시/안전성 모니터링, 엔드포인트 평가(또는 임상사건분류(CEC)) 전문 실험실 및 서비스 – 중앙 실험실(검체 처리/분석), 생체분석 실험실, 영상 코어 랩, ECG/심혈관 코어 랩, 초기 인체 연구를 위한 1상 유닛 기술 통합 – Medpace의 자체 플랫폼인 ClinTrak으로 전 과정을 통합. 실시간 추적, 대시보드, ePRO/eConsent, 무작위 배정 및 공급 관리를 위한 IRT(대화형 반응 기술) 등 제공 종료 및 제출 지원 – 데이터베이스 잠금, 최종 보고서, NDA/BLA 준비 지원, 시판 후 조사(4상) 중요한 점은, Medpace가 스스로를 "풀서비스" 임상시험수탁기관(CRO)으로 분류한다는 것이다. 즉, 초기 계획 단계부터 승인 및 규제 절차 마무리까지 전체 서비스 스택이 필요한 계약만을 원칙적으로 수주한다. 약물이 FDA 승인에 도달하지 못하더라도, Medpace는 해당 계약으로 오랜 기간에 걸쳐 상당한 수익을 거둔다. 시장 지위와 유리한 니치 포지션 Medpace가 스스로를 풀서비스 CRO로 규정하는 방식이 바로 경쟁사와의 차별화 포인트다. 이런 유형의 계약만을 선택적으로 수주하는 전략은 두 가지 매우 중요한 기능을 한다. 첫째, 이 모델은 임상 개발 프로세스의 어느 부분도 자체적으로 처리할 자원이 부족한 소규모 플레이어들을 끌어들인다. Medpace의 대형 경쟁사들은 세계 유수의 대형 제약사와의 굵직한 계약을 쫓느라 바쁘기 때문에, 이런 소규모 업체들에는 상대적으로 관심이 적다. Medpace는 자신이 개척한 소규모 기업 니치 시장에서 여유롭게 영업하고 있으며, 이 때문에 계약을 둘러싼 입찰 경쟁도 드물다. 둘째, 프로세스의 일부만 골라 제공하는 단품 서비스 방식이 아니라 전체 스택을 통째로 맡는 구조 덕분에, Medpace는 동종 업계 대비 매우 유리한 마진을 실현할 수 있다. 담당하는 업무 범위가 더 넓기 때문에 비용을 더 넓게 분산할 수 있고, 그 결과 Medpace는 가장 가까운 경쟁사들보다 훨씬 높은 순이익률을 기록한다. 풀스택 서비스는 경쟁적, 운영적 우위로서 해마다 실적 수치에 그대로 반영된다. 핵심 용어 정리 실적이 어떻게 굴러가는지 이해하려면, 먼저 이 엔진을 움직이는 상호작용 지표들에 익숙해져야 한다. 수주잔고(backlog)는 Medpace에게 있어 매우 중요한 지표로, 전체 사업 운영이 이 대기 작업 풀을 중심으로 흘러들고 흘러나간다. Medpace와 투자자 모두 순 북투빌 비율(net book-to-bill ratio)이라는 지표를 추적하는데, 이는 Medpace가 작업을 완료하면서 수익으로 실현되어 빠져나가는 1달러당 수주잔고로 얼마나 유입되는지를 모니터링하는 데 도움을 준다. 순신규 수주액(net new business awards)은 해당 기간에 새로 수주한 계약에서 취소된 계약을 차감한 값으로 이 그림에 연결된다. 당연히 이 수치가 플러스라면 수주잔고 풀은 늘어난다. 그리고 이 수치가 매우, 매우 크게 플러스라면 수주잔고는 상당한 폭으로 성장할 수 있다. 이것이 바로 수주잔고 전환율(backlog conversion rate)로 이어진다. Medpace는 분기 초의 수주잔고 수치를 기준으로 그 중 얼마를 완료하여 해당 분기의 수익으로 실현했는지를 측정함으로써 ...

전쟁, 버핏, 멍거, 템플턴, 그리고 풀락 프라사드가 우리 자신의 심리에 대해 가르쳐주는 것 모든 위대한 투자자들은 같은 말을 다른 방식으로 해왔다. 모두가 두려워할 때 사라. 모두가 확신에 차 있을 때 팔아라. 이것을 오십 년간 반복하면 부자로 은퇴할 수 있다. 당연한 말처럼 들린다. 하지만 쉽지 않다. 당연하게 들리는 것치고 쉬운 것은 없다. 왜냐하면, 이 원칙을 머리로 이해하는 순간과 실제로 실행하는 순간 사이에는, 포트폴리오가 30% 빠지는 경험, "왜 아직 안 팔았어?"라고 묻는 친척, 그리고 차마 읽기 싫은 뉴스 속보 자막이 버티고 있기 때문이다. 아는 것과 행동하는 것 사이의 간극. 바로 그 틈에서 대부분의 부가 사라진다. 1942년 3월 11일. 세상이 끝나가고 있었다. 진주만 공습 석 달 후. 태평양에서 연합군은 패퇴하고 있었다. 매일 아침, 전부 팔아야 할 새로운 이유가 생겨났다. 1942년 3월 8일자 뉴욕타임스 1면을 지금 읽는다면 심장이 서늘해질 것이다. 일본이 진격해 오고 있었다. 전쟁의 결과는 진심으로 불확실했다. 그런 때에, 오마하의 열한 살짜리 소년이 아버지에게 Cities Service Preferred 주식 세 주를 사달라고 부탁했다. 그가 모은 돈은 딱 그만큼이었다. 아버지는 그날의 최고가인 38.25달러에 거래를 체결했다. 장 마감 무렵, 주가는 37달러로 떨어져 있었다. "내가 산 주식은 Cities Service Preferred였다. 한동안 관심을 갖고 지켜봤던 종목이었다. 주당 38.25달러에 세 주를 샀다. 그러자 주가는 27달러까지 떨어졌다. 학교 가는 길에 누나는 매일 이렇게 물었다. '오늘은 Cities Service에서 좋은 소식 있어?' 농담이 아니었다." — 워런 버핏, 버크셔 해서웨이 연례 주주총회 심리적 압박은 견디기 힘든 수준이었다. 그는 열한 살이었고, 남의 돈을 굴리면서 매일 아침 잔고가 줄어드는 것을 지켜봐야 했다. 그래서 주가가 조금 회복되어 주당 5달러의 소소한 수익이 생기자, 그는 팔아버렸다. Cities Service Preferred는 훗날 주당 200달러가 넘는 가격에 콜되었다. 그는 약 480달러를 테이블 위에 그냥 두고 나온 셈이었다. 오늘날의 가치로 환산하면, 그 교훈은 수백만 달러짜리였다. "다시는 그렇게 단기에 집착하지 않겠다고 다짐했다. 그 교훈은 평생 내 곁에 남아 있었다. 패닉하지 말 것. 뉴스에 흔들리지 말 것. 내가 무엇을 보유하고 있는지에 집중할 것." — 워런 버핏, Cities Service 교훈에 대해 아이러니는 완벽하다. 전쟁 중에, 헤드라인이 재앙을 외치던 바로 그 시절에 주식을 샀던 소년이, 매일 아침 누군가가 상기시켜줬다는 이유만으로 30%의 평가손실을 버텨내지 못했다. 시장이 그를 이긴 게 아니었다. 도리스가 이겼다. 포트폴리오가 30% 빠진다. 편도체는 맹수가 돌진해 오는 것과 동일한 신호를 발사한다. 팔아라, 도망쳐라, 살아남아라. 우리가 모두 잘못 설계된 이유 인간의 뇌는 오래되었고, 굶주려 있으며, 참을성이 없다. 검치호를 위해 만들어진 것이지, 실적 발표를 위해 만들어진 게 아니다. 인간의 뇌에 대한 불편한 진실이 있다. 뇌는 투자를 위해 설계된 적이 없다. 생존을 위해 설계되었다. 십만 년 전, 무언가 위험하다는 느낌이 오면 옳은 반응은 도망치는 것이었다. 빠르게. 분석 없이. 기다림 없이. 그냥 달려라. 그 회로는 포식자로부터 우리를 구해줬다. 그리고 포트폴리오를 망가뜨린다. 첫 번째 시스템은 에너지를 거의 쓰지 않는다. 두 번째 시스템은 많은 에너지를 소모한다. 스트레스 상황에서 뇌는 언제나 첫 번째를 선택한다. "IQ가 높은 사람들 중에도 형편없는 투자자가 많다. 기질이 형편없기 때문이다. 그래서 우리는 특정한 기질을 갖는 것이 두뇌보다 더 중요하다고 말하는 것이다." — 찰리 멍거, 《가난한 찰리의 연감》 그리고 군집 본능이 있다. 원시 부족 사회에서 살아남는다는 것은 집단과 함께하는 것을 의미했다. 무리 중 한 명이 위험을 감지하고 도망치면, 진화적으로 가장 안전한 선택은 함께 달리는 것이었다. 질문을 하다가는 죽을 수도 있었다. 원시적 뇌는 신중한 분석을 압도한다. 질 좋은 자산은 정확히 최악의 타이밍에 던져진다. "경제학에서 심리학을 완전히 분리하면, 현실로부터도 멀어지는 것이다. 대부분의 사람들은 너무 ...

더 많은 정보나 지식은 필요하지 않습니다. 저는 지난 며칠간 이것에 대해 많이 생각해왔습니다: 버핏은 2016년에 시작한 애플 포지션에서 10배의 수익을 올렸습니다. 이렇게 말하면 자연스럽게 들리지만, 사실은 그렇지 않습니다 — 그가 매수할 당시 애플은 이미 세계 최대 기업이었으니까요. 이것은 아마도 어떤 투자자가 대형주에서 만들어낸 역사상 가장 위대한 알파일 것입니다. 그리고 이것은 버핏에게 단발성 사건이 아닙니다. 이건 패턴입니다. 코카콜라에서 22배 아메리칸 익스프레스에서 44배 무디스에서 경이로운 51배 다음번에 무디스가 두 배가 되면 그는 100배를 달성하게 됩니다. 아메리칸 익스프레스가 앞으로 5~6년 안에 130% 오르면, 그의 두 번째 100배 종목이 탄생합니다. 저는 요즘 이것에 대해 많이 생각합니다. 시장이 얼마나 혼란스러운지, 제가 보는 모든 투자자들이 모든 것을 따라잡으려다 얼마나 지쳐있는지 때문입니다 — 전쟁부터 유가, 인플레이션, AI까지, 이름만 대면 다 있죠. 그리고 그에 맞춰 포지션을 잡으려 애쓰고 있습니다. 반면 사실은 이렇게 단순합니다. 이제 위의 버핏의 단순한 그림과 이것을 비교해보세요: 대형주 액티브 매니저의 85%가 단기와 장기 모두에서 벤치마크를 하회합니다. 더 심각한 것은, 모든 전략에 걸친 전체 매니저의 85%가 단기, 중기, 장기 모두에서 벤치마크를 하회한다는 점입니다. 문제는 왜? 입니다. 버핏은 그들이 하지 않는 무엇을 하는 걸까요? 특히 대형주 매니저들을 생각해보면 흥미롭습니다. 왜냐하면 그들은 버핏과 정확히 같은 공간에서 활동하고 있기 때문입니다. 대형주 공간에서는 대안이 그리 많지 않아서, 모두가 거의 모든 대안을 알고 있습니다. 그리고 그 매니저들 중 상당수는 어느 시점에서 버핏과 겹치는 포지션을 많이 가지고 있었을 것입니다. 그렇다면 그의 알파는 무엇이었을까요? 종목 선택 능력만으로는 버핏의 알파가 될 수 없습니다. 실제로 그는 애플을 지구상 최대 기업일 때 매수했습니다. 포트폴리오의 엄청난 규모 때문에, 그는 숨겨진 시장의 보석을 살 수 없었습니다. 그는 애플을 샀고, 수많은 매니저들도 그것을 샀습니다. 그렇다면 버핏이 다른 사람들과 다르게 하는 것은 무엇일까요? 단순합니다. 버핏은 거시경제 헤드라인에 따라 포지션을 잡으려 하지 않았습니다. 지정학적 사건에 반응하지 않았습니다. 신흥 기술의 다음 병목 지점과 그로부터 수혜를 받을 주식을 예측하려 하지 않았습니다. 단기 촉매제나 12개월 목표 주가에도 관심을 두지 않았습니다. 그래서 더 흥미롭고 깊은 질문이 생깁니다. 왜 사람들은 여전히 그렇게 할까요? 왜 전문 투자자와 개인 투자자 모두 지금 무슨 일이 일어나고 있는지 거의 광적으로 이해하려 하고, 다음에 무슨 일이 일어날지 예측하려 할까요? 월스트리트의 경우, 산업 구조가 근본 원인이라고 합니다. 남들이 하는 것을 하지 않다가 수익률이 저조하면, 당신이 문제가 됩니다. 고객들은 돈을 빼고, 당신은 운용 수수료를 잃습니다. 하지만 남들과 똑같이 하다가 손실이 나면, 그건 시장 탓입니다. 맞는 말입니다. 하지만 그것은 절반의 그림에 불과합니다. 왜냐고요? 개인 투자자들은 이런 걱정이 없지만, 그들 역시 헤드라인에 따라 포지션을 잡으려 하기 때문입니다. 평균 보유 기간의 감소는 이것의 살아있는 증거입니다: 지난 50년 동안 무엇이 변해서 우리가 주식을 더 짧게 보유하게 만들었을까요? 바로 기술입니다. 이제 정보는 빛의 속도로 퍼져나갑니다. 옛날에는 신문을 읽고, 매뉴얼을 찾아보며 조사하고, 브로커에게 전화해서 주문을 넣기 전에 생각할 시간이 있었습니다. 지금은 사건이 일어난 지 1분 후에 뉴스피드에서 헤드라인을 보고, X(트위터)에서 즉시 반응을 스크롤하고, 사건 발생 후 몇 분 안에 반응할 수 있습니다. 자연스럽게 보유 기간은 줄어듭니다. 이것이 진짜 질문입니다 — 왜 우리는 정보에 따라 포지션을 잡아야 한다고 느끼는가, 그리고 그것이 진정한 알파를 만들어내는가? 오늘 우리는 이것을 논의할 것입니다. 세 가지 질문에 답해보려 합니다: 왜 우리는 정보에 이토록 신경을 쓰는가? 정보는 정말 알파를 만들어내는가? 시장에서 진정한 엣지의 원천은 무엇인가? 모든 것이 혼란스럽게 느껴지는 시기에, 이것이 모두에게 마음의 신선함을 줄 수 있기를 바랍니다. 찰리 멍거가 말했듯이, 모든 것이 미쳐갈 때, 제정신을 유지하는 것이 당신의 경쟁 우위입니다. 우리는 함께 이것을 이뤄낼 것입니다. 1️⃣ 왜 우리는 정보를 갈망하는가? 짧은 답은 인간은 정보에 약하다는 것입니다. 하지만 왜일까요? 단순합니다 — 우리가 똑똑하고, 우리 스스로 그것을 알기 때문입니다. 이것이 인간을 다른 모든 종과 구별하는 것입니다. 우리는 이것을 알고 있고, 어릴 때부터 우리의 두뇌를 사용해 세상을 이해하도록 조건화하는 교육을 받습니다. 따라서 정보 수집은 우리에게 필수불가결합니다. 그것 없이는 생존할 수 없습니다. 그러나 우리의 정보 수집 시스템은 결함이 있습니다. 왜냐하면 그것이 정보에 의존하려는 매우 이른 경향을 만들어내기 때문입니다. 왜일까요? 우리가 초기에 수집하는 정보는 물리적이고 실습에 기반하기 때문입니다. 따라서 그것은 거의 100% 정확하고, 정보에 의존함으로써 항상 이득을 얻습니다. 뜨거운 난로를 만지는 어린 아이를 생각해보세요. 아이는 손을 데고, 그 정보는 확실하고, 물리적이며, 100% 정확합니다. 같은 행동을 반복하면 다시 손을 델 것임을 압니다. 그는 다시는 그것을 만지지 않고, 같은 방식으로 다시는 데이지 않습니다. 정보는 100% 정확하고, 항상 이득을 제공합니다. 초기 삶은 이와 유사한 경험들로 가득 차 있습니다. 그래서 우리는 아주 이른 시기에 정보에 의존하려는 경향을 발달시킵니다. 우리가 정규 교육을 시작할 때, 예를 들어 1학년이 되면, 이 경향은 거의 절대적입니다. 여러분 중 몇 명이나 1학년 때 선생님이 말씀하시는 것에 의문을 품었나요? 아니요, 우리는 선생님의 모든 말을 100% 정확한 정보로 받아들였습니다. 의문을 품는 것은 정규 교육 과정에서 나중에 가르쳐집니다. 선생님들은 우리에게 질문에 대해 생각하도록 유도하고, 토론을 조직하며, 독립적인 두뇌를 발달시키기 위해 질문하고 반론을 제기하도록 장려합니다. 따라서 대부분의 의문 제기는 현대 생활에서 인위적으로 발달됩니다. 초기 정보는 거의 항상 정확하기 때문에 의문을 품을 여지가 별로 없습니다. 결과적으로, 정보에 의존하려는 경향은 매우 강합니다 — 정규 교육에 의해 완화되지 않는 한. 문제는 정규 교육이 자연스럽게 제한적이라는 것입니다. 많은 사람들은 정규 교육을 통해 몇 가지 주제에 대한 깊은 이해를 발달시킬 수 있는 능력이 그만큼밖에 없습니다. 따라서 주제가 우리의 전문 영역을 벗어날 때마다, 정보에 의존하려는 경향이 지배합니다. 이것은 인과관계의 사슬을 흐리게 하고, 내러티브가 종종 정확한 정보로 인식되도록 합니다. 이것은 정보에 대한 우리의 확신과 그것에 따라 행동하려는 의지를 높입니다 — 비록 그것이 실제로는 내러티브였음에도 불구하고. 따라서 하루에 수백 개의 헤드라인을 볼 때, 우리는 자연스럽게 그것들을 정보로 ...

EV/EBITDA 배수에 대한 종합 가이드: 자본 구조, IFRS 16으로 인한 왜곡, 그리고 이를 사용하지 말아야 할 경우 "EBITDA = 멍청한 애널리스트들을 속이기 전의 수익 (Earnings Before I Tricked Dumb Analysts)" 이자(갚아야 할 것), 세금(내야 할 것), 감가상각(자산은 닳는다), 상각(무형자산은 소멸한다)을 제외한 수치다. 다시 말해, 현실을 제외한 수치다. EBITDA 옹호론자들이 완전히 폭발했다. DM으로 욕설이 날아왔다 (진짜로). 그래서 이번엔 제대로 된 글을 써야겠다고 생각했다. 도발을 이어가려는 게 아니라, 그 비판이 어디서 비롯된 건지 설명하기 위해. EBITDA에 대한 비판은 어제오늘 일이 아니다… 찰리 멍거는 수십 년간 공개적으로 이 문제를 지적해왔다. 문제는 배수 자체가 아니다. 자신이 실제로 무엇을 비교하고 있는지도 모르는 사람들이 그것을 사용하는 방식이 문제다. 그리고 첫 번째 실수 — 가장 흔하고, 가장 조용히 저질러지는 — 는 분모를 열기도 전에 이미 발생한다. 첫 번째 원칙: 자본 구조 배수 이야기를 하기 전에, 자본 구조부터 이야기해야 한다. 모든 것은 거기서 시작된다… 기업이 운영 자금을 조달하는 방법은 두 가지다: (i) 주식 발행, (ii) 부채 조달. 실제로는 거의 모든 기업이 두 가지를 함께 사용한다. 그리고 그 조합 — 주주에게서 얼마를, 채권자에게서 얼마를 가져오는가 — 을 우리는 자본 구조라고 부른다. 각 집단은 기업에 대해 근본적으로 다른 청구권을 갖는다: 채권자가 먼저다. 그들은 계약에 따라 돈을 빌려줬다: 주기적으로 이자를 받고, 만기에 원금을 돌려받는다. 기업이 파산하면, 청산 순서에서 가장 앞에 선다. 그 대신, 기업이 아무리 성장해도 채권자는 약정된 것만 받는다 — 상승 여력에는 참여하지 않는다. 주주는 나머지를 갖는다. 공급업체, 직원, 세금, 채권자에게 지급하고 남은 잔여 이익이 그들의 몫이다. 나쁜 시나리오에서는 전부 잃을 수 있다. 탁월한 시나리오에서는 불균형적으로 큰 이익을 얻는다. 그것이 자기자본의 위험이자 프리미엄이다. 이 구분은 당연해 보이지만, 배수 분석에 직접적이고 심오한 함의를 갖는다 — 그리고 바로 여기서 대부분의 사람들이, 스프레드시트를 열기도 전에, 실수를 저지른다. 배수의 황금률: 일관성 CFA Institute가 분자와 분모의 일관성이라고 부르는 배수 분석의 근본 원칙이 있다: 나눗셈의 양쪽은 동일한 이해관계자 집단을 나타내야 한다. 분모가 채권자와 주주 모두에게 귀속되는 결과를 포함한다면, 분자도 채권자와 주주 모두의 가치를 포함해야 한다. 분모가 이미 이자를 차감하여 주주의 몫만을 나타낸다면, 분자도 주주의 가치만이어야 한다. 가장 흔한 배수들에 적용하면 이렇다: EV/EBITDA: EBITDA는 이자 차감 전으로, 채권자 + 주주에게 귀속된다. EV는 부채 + 자기자본을 포함한다. ✅ EV/EBIT: EBIT는 이자 차감 전으로, 채권자 + 주주에게 귀속된다. EV는 부채 + 자기자본을 포함한다. ✅ P/E: 순이익은 이자 차감 후로, 주주에게만 귀속된다. P는 주주의 가치다. ✅ P/EBITDA: EBITDA는 이자 차감 전으로, 채권자 + 주주에게 귀속된다. P는 주주의 가치(시가총액)만이다. ❌ 그렇다면 EV/EBITDA가 일관성의 모든 조건을 충족한다면, 왜 그토록 비판받는가? 왜 멍거 같은 사람들이 수십 년간 이것을 공격하는가? 실제로 무엇이 문제인가? 답은 두 곳에 있다: 분자가 종종 잘못 구성되고, 분모는 거의 항상 오해된다. 하나씩 살펴보자. 기업가치(EV): EV는 주식의 가격이 아니다… 그것은 사업 전체의 가격, 즉 가상의 인수자가 완전한 자본 구조를 인수하면서 지불할 금액이다. EV = 시가총액 + 순부채 + 소수주주지분 (순부채 = 총부채 − 현금 및 현금성자산) 각 구성요소는 앞서 정립한 자본 구조 논리에 직접 대응된다. 시가총액은 시장이 미래 현금흐름에 대한 주주의 청구권에 지불하는 금액이다. 순부채는 회사를 인수하면 부채도 함께 떠안기 때문에 포함된다 — 채권자의 사업 현금흐름에 대한 청구권이다. 현금을 차감하는 이유는, 합리적인 인수자라면 인수 후 즉시 그 현금으로 부채 일부를 상환할 것이기 때문이다. 현금은 본질적으로 마이너스 부채다. 소수주주지분은 기업이 100% 소유하지 않은 자회사를 연결 ...

나만 미친 건가, 아니면 모두가 같은 북을 두드리고 있는 건가? 메르카도 리브레에 관한 이야기는 이미 모두가 알고 있다. 매출 성장은 치솟고 있는 반면 마진은 압축되고 있다. 가장 최근 실적 발표 직후의 시장 반응은 눈에 띄게 극적이었다. 헤드라인 매출 성장 가속화 수치가 나왔을 때 주가는 처음에 10% 넘게 급등했다. 하지만 시장이 한 겹 더 들여다보며 마진 수치를 확인하자 주가는 빠르게 방향을 바꿨다. 결국 그 다음날 주가는 이전 종가 대비 약 10% 하락하며 마감했고, 사실상 눈 깜짝할 사이에 시가총액이 약 20%나 급격히 출렁이는 진풍경이 펼쳐졌다. 그럼에도 불구하고 모두가 똑같은 이야기를 보고 있는 것 같다. 현재의 이익 수치와 무관하게 기업의 근본적인 경제 엔진은 성장하고 있다. 경영진은 이를 수차례 반복해서 말해왔다 — 기회는 명백하기 때문에 장기 성장이 최우선 과제라고. 미래를 위해 의도적으로 마진을 압축하는 것이 전략이다. 그리고 우리는 다양한 여타 지표들이 들려주는 이야기를 통해 그 근본 엔진이 성장하는 것을 눈앞에서 목격하고 있다 — GMV(거래 총액), TPV(결제 총액), 일간 활성 이용자 수 대 월간 활성 이용자 수, 순 활성 구매자 수, 순 활성 구매자당 판매 아이템 수, 영업 현금흐름, MELI+ 구독자 수 등등. 모두가 이를 볼 수 있다. 리테일 투자자와 기관 투자자 모두 동일한 데이터와 동일하게 명백한 내러티브를 눈앞에 두고 있다. 여기에 비밀은 없다. MELI 규모의 주가 급락이 마진 압박과 맞물려 나타날 때, 시장이 집단적인 지갑으로 던지는 질문은 통상 이것이다 — 과연 그 기업이 자신의 마진을 통제하고 있는가, 아닌가. 하지만 MELI의 경우, 주가를 움직일 만한 자금을 가진 시장 조성자들을 포함해 시장 참여자 모두가 메르카도 리브레가 통제권을 쥐고 있다는 것을 볼 수 있다. 모두가 플라이휠을 보고 있고, 고객들을 생태계에 확실히 묶어두는 일련의 상호 연결된 비즈니스 우위를 볼 수 있다. 시장 전체는 아주 똑똑하지는 않지만, 그렇다고 절대 바보도 아니다. 미래 이익에 대한 잠재력과 근본적인 성장은 모두에게 명백하고, 현재의 마진이 경영진의 선택임을...