프랑수아 로숑이 전하는 시대를 초월한 교훈

아무도 말하지 않는 시절 - 그가 실제로 첫 번째 백만 달러를 만든 방법 대부분의 사람들은 찰리 멍거의 결말을 안다. 재치 있는 말들. 삶의 지혜가 담긴 어록들. 버크셔 해서웨이 연례 주주총회. 그리고 60년간 워런 버핏의 곁에서, 버핏 혼자였다면 결코 도달하지 못했을 경지로 모든 것을 더 날카롭고 깊고 단단하게 만들어준 억만장자. 하지만 당신에게 결말은 흥미로운 부분이 아니다. 지금 30대이고, 무언가 진짜를 만들어가고 있고, 어떻게 하면 아무것도 없는 상태에서 — 무너지고, 빈털터리가 되고, 다시 시작하는 상태에서 — 모든 것을 가능하게 해주는 그런 부와 자유로 나아갈 수 있는지 알아내려 하는 당신에게는 말이다. 흥미로운 부분은 중간이다. 대부분의 전기가 서둘러 지나치는 그 10년. 재앙과 돌파구 사이의 세월. 이 글은 바로 그 10년에 관한 것이다. 그리고 왜 그런지 솔직하게 말하고 싶다. 당신이 30살의 멍거와 같은 처지에 있다면, 그가 걸어간 길은 현대 금융사에서 가장 교훈적인 사례 연구 중 하나이기 때문이다. 그것을 그대로 따라 해야 해서가 아니라(그럴 수 없다, 세상은 달라졌다), 그가 한 일의 논리가 완전히 이전 가능하기 때문이다. 사고방식. 순서. 어느 한쪽에 완전히 전념하기 전에 두 가지를 동시에 진행하려는 의지. 처음으로, 가장 힘들었던 시절의 시작으로 돌아가 보자. 패서디나, 1953년. 모든 것이 사라지다. 찰리 멍거는 29살이었다. 하버드 법대 학위, 캘리포니아의 작은 법률 사무소, 그리고 그 외엔 거의 아무것도 없었다. 딸 몰리가 훗날 "두 사람 모두 자신들이 뭘 하는지 전혀 몰랐다"고 표현한, 충동적이고 젊은 혈기로 맺어진 낸시 허긴스와의 결혼은 끝났다. 가족이 살던 집은 낸시에게 돌아갔다. 변호사 월급으로 모아둔 얼마 안 되는 저축도 대부분 사라졌다. 그는 테디, 몰리, 웬디, 세 아이를 홀로 부양하고 있었다. 그는 단칸방에서 살고 있었다. 버크셔에서 시작해 거슬러 올라가는 방식으로 서술되는 멍거 신화에서는 좀처럼 보기 힘든 장면이다. 하지만 이 사실은 매우 중요하다. 그 시절을 버텨낸 남자는 32살에 낸시 배리와 재혼해 네 명의 자녀를 더 낳았고, 재정뿐 아니라 삶 전체의 운영 철학을 그 이후의 세월 동안 완전히 새로 세웠기 때문이다. 그는 훗날 특유의 직설적인 어조로 이렇게 말했다. "워런처럼 나도 부자가 되고 싶은 열망이 강했다. 페라리를 원해서가 아니라 — 독립을 원했기 때문이다." 독립. 라이프스타일이 아니었다. 지위도 아니었다. 재정적 제약 없이 생각하고, 누군가의 허락을 구하지 않고 행동하고, 존중하지 않는 일에 거절할 수 있는 자유. 그것이 목표였다. 그리고 이것은 단순히 부자가 되고 싶다는 목표와는 본질적으로 다르다. 부의 수준이 아니라 재정적 삶의 구조에 집중하게 만들기 때문이다. 멍거는 잠든 사이에도 수익을 창출하는 무언가를 소유하고 싶었다. 시간을 돈과 맞바꾸는 덫에서 최대한 빨리 벗어나고 싶었다. 그리고 그러기 위해서라면 법률과 투자, 두 가지 커리어를 동시에 병행할 의지도 있었다. 첫 번째 사업 교훈: 트랜스포머 엔지니어스 부동산도, 투자 조합도, 실제로 성과를 낸 그 어떤 것보다 먼저, 멍거는 실수를 저질렀다. 1950년, 스물여섯 살의 멍거는 트랜스포머 엔지니어스라는 소규모 회사를 운영하는 엔지니어이자 사업가 에드 호스킨스의 법률 업무를 맡고 있었다. 멍거는 호스킨스가 마음에 들었다. 사업도 흥미로웠다. 그리고 그때 이미, 마음에 드는 고객이 찾아오기를 그저 기다리는 건 너무 수동적이라는 직감이 있었다. 어느 날 아침, 출근길에 트랜스포머 엔지니어스 사무실 앞을 지나던 멍거는 결정을 내렸다. 도로 한복판에서 유턴을 하고, 사무실로 걸어 들어가, 호스킨스에게 더 많은 업무와 더 깊은 관여를 원한다고 말했다. 사소한 순간처럼 보이지만, 멍거가 어떻게 움직이는 사람인지를 본질적으로 보여주는 장면이다. 그는 수동적이지 않았다. 기회가 문 앞에 찾아오기를 기다리지 않았다. 원하는 것을 파악하고, 추구할 이유가 있는지 판단한 다음, 행동했다. 호스킨스에게는 문제가 있었다. 창업자를 교체하려는, 벤처 캐피털 투자자들과의 전형적인 갈등이었다. 멍거는 호스킨스가 부채를 활용해 지분을 되사는 구조를 짜도록 도왔다. 멍거 자신도 돈을 빌려 공동 소유주로 사업에 참여했다. 그는 훗날 이 거래를 이렇게 설명했다. "일종의 초기 차입매수였다. 법적 문제처럼 보이는 것에 대한 비법적 해결책이었다." 문제는 단 하나, 트랜스포머 엔지니어스가 나쁜 사업이었다는 것이다. 들어갈 때는 몰랐다. 그러나 한국전쟁이 끝나고 방위 계약이 말라붙으면서 회사는 서서히 동력을 잃었다. 흥미로워 보이는 사업과 실제로 작동하는 사업 사이의 고통스러운 간극을 처음으로 경험한 순간이었다. 돈을 잃었다. 그리고 그보다 훨씬 값진 것을 얻었다. 트랜스포머 엔지니어스에서 얻은 교훈은 이후 평생 반복되었다. 사업의 질은 부차적인 고려사항이 아니다. 그것이 핵심이다. 평범한 사업을 싼 가격에 사면 한 번의 이익을 얻는다. 나쁜 사업은 어떤 가격에 사든 결국 자본을 갉아먹는다. 사업의 경제적 구조가 규모가 커질수록 마진이 어떻게 변하는가 고객에게 다른 선택지가 있는가 새로운 고객 한 명을 유치하는 비용이 시간이 갈수록 줄어드는가, 늘어나는가 이 질문들이 진입 가격보다 훨씬 중요하다. 그는 이 논리를 이후 70년 동안 날카롭게 적용했다. 1955년. 모든 것을 다시 보게 만든 해. 1955년, 멍거의 아들 테디가 백혈병으로 세상을 떠났다. 아홉 살이었다. 멍거는 택시비가 아까워 병원까지 걸어 다녔다. 아무리 뛰어난 지성도, 아무리 강한 의지도 결과를 바꿀 수 없다는 걸 알면서, 아들의 병상 곁을 지켰다. 이 이야기를 감정적 효과를 위해 넣는 게 아니다. 이후에 벌어지는 모든 일의 맥락이기 때문이다. 30대 중반에 재정을 재건한 그 남자는, 이미 대부분의 사람을 무너뜨리는 일들을 겪어낸 뒤였다. 결혼이 끝났고, 저축이 사라졌고, 단칸방에서 새로 시작했고, ...

"아무것도 지지하지 않으면, 무엇에든 쓰러진다!" 시장이 지금처럼 불확실성으로 요동칠 때, 투자자들이 중심을 잃는 것은 자연스러운 일이다. 그리고 중심을 잃으면, 나중에 후회할 투자 결정을 내리기 쉽다. 바로 그럴 때, 시장에 대한 핵심적인 신념 체계와 그것을 반영한 투자 철학이 도움이 된다. 포트폴리오의 손실을 당장 만회하지는 못하더라도, 다시 중심을 찾고 주변의 소음 속에서 의미를 발견하는 데 도움이 될 것이다. 투자자로서 나의 투자 철학은 끊임없이 발전해왔지만, 나는 주변 투자자들이 어떻게 자신만의 철학을 정립하는지, 그리고 왜 그 차이가 지속되는지에 대해 오랫동안 관심을 가져왔다. 이 관심은 1990년대 후반, 내가 NYU 스턴 경영대학원 MBA 학생들을 위해 조직한 세미나 수업에서 비롯되었다. 매우 다른 시장 관점과 투자 스타일을 가진 성공한 투자자들이 각자의 견해를 발표했고, 학생들은 서로 다르고 때로는 모순되는 관점들을 조화시키는 데 어려움을 겪었다. 수업을 마친 후, 나는 투자 철학에 관한 책과 강의를 만들기 시작했다. 목표는 "최고의" 철학을 찾는 것이 아니라, 투자자 각자에게 가장 잘 맞는 철학을 찾을 수 있는 프레임워크를 제공하는 것이었다. 책의 초판은 약 20년 전에 출간되었고, 2012년에 개정판이 나왔다. 개정판과 함께 같은 해 내 웹페이지에 무료 온라인 강의를 개설했으며, NYU는 약 6년 전 해당 강의를 바탕으로 수료 과정을 만들었다. 투자 철학에 대한 나의 핵심적인 생각은 변하지 않았지만, 시장과 경제는 변했다. 책과 강의 모두 업데이트가 필요했다. 지난 몇 달간 그 작업에 매진한 결과, 제3판이 곧 서점에 출간될 예정이며, 이와 함께 업데이트된 무료 온라인 강의도 내 웹페이지와 유튜브에 공개할 예정이다. 시작의 계기 1990년대 후반, 나는 스턴 경영대학원으로부터 한 가지 제안을 받았다. MBA 학생들이 한 학기 동안 매주 다양한 분야의 성공한 투자자들의 강연을 듣고, 이튿날 세션에서 배운 것을 토론하는 투자 강의의 조직자 역할을 맡아달라는 것이었다. 한 학기 동안 14명의 연사가 참여했으며, 뉴욕이라는 지리적 이점 덕분에 다양한 유형의 투자자들을 초청할 수 있었다. 학생들은 어느 주에는 저명한 가치 투자자의 강연을 들었고, 다음 주에는 최고의 성장형 뮤추얼펀드 매니저를, 그 다음 주에는 유명 기술적 분석가의 이야기를 들었다. 연사들은 저마다 매우 다른 방식으로 투자에 접근했으며, 시장에서 기회를 포착하는 방법에 대해서도 다른 관점을 가지고 있었다. 그러나 그들 모두는 투자자로서 성공을 거둔 사람들이었다. 매주 각 연사의 시장관과 투자 방식에 대한 토론을 이끌면서, 나는 학생들이 혼란에 빠지는 것을 목격했다. 그들은 본능적으로 매 연사의 관점과 방식을 자신의 생각에 통합하려 했다. 그러나 연사들 사이에 공통점이라고는 투자 성공 외에는 거의 없었고, 시장에 대한 견해는 때로 서로 모순되었다. 학기가 끝날 무렵, 상당수의 학생들은 한 학기 동안 들은 내용에 오히려 더 혼란스러워진 상태였다. 강의를 다른 교수에게 넘기기 전, 나는 수업에서뿐만 아니라 투자 전반에 걸쳐 내가 목격한 것들을 정리하며 다음과 같은 결론에 도달했다. 투자에 대한 핵심 통찰 장기적으로 꾸준히 승리하는 액티브 투자자는 극히 드물다. 액티브 투자는 가장 이기기 어려운 게임 중 하나다. 그 이유 중 하나는, 인덱스 펀드에 투자하는 것만으로도 거의 비용 없이 평균 투자자의 성과를 손쉽게 달성할 수 있기 때문이다. 액티브 투자는 평균을 뛰어넘어야 할 뿐 아니라, 리서치·데이터·인력·거래 비용까지 충당할 만큼 충분히 초과 성과를 내야 한다는 어려운 과제를 안고 있다. 이것이 얼마나 높은 산인지는, 지난 10년간 자신의 벤치마크 지수를 이긴 기관 액티브 투자자의 비율을 살펴보면 분명히 알 수 있다. 일부 액티브 펀드매니저들은 1년, 2년, 심지어 5년 동안 "시장을 이기기"도 하지만, 투자 기간이 길어질수록 이 초과 수익을 유지하는 사람은 극히 드물다. 초반에 운 좋게 큰돈을 따지만 너무 오래 자리를 지키다 빈손으로, 혹은 그보다 더 나쁜 상황으로 카지노를 떠나는 도박꾼과 같다. 물론 워런 버핏, 짐 사이먼스, 조지 소로스 같은 투자의 전설들이 있다는 것을 잘 알고 있다. 그러나 우리가 그들의 이름을 열거할 수 있다는 사실 자체가, 그들이 법칙이 아닌 예외라는 것을 말해준다. 성공한 투자자들조차 운과 실력을 구별하기란 매우 어렵다. 투자 관련 책과 강의에서는 달리 주장하지만, 투자 결과는 통제할 수 없는 수많은 요인에 의해 좌우된다. 최종 수익 중 얼마가 실력 덕분이고 얼마가 운 덕분인지 가려내는 것은 사실상 매우 어렵다. 성공한 투자자들은 저마다 전혀 다른 방식으로 성과를 달성했다. 지난 한 세기 동안 시장에서 가장 큰 성공을 거둔 투자자들의 목록을 작성한다면, 성공 방식뿐만 아니라 성격 면에서도 매우 다양한 인물들을 마주하게 될 것이다. 앞서 언급한 세 전설—버핏, 사이먼스, 소로스—은 시장관과 시장의 실수를 활용하는 방식이 확연히 달랐다. 심지어 같은 계보로 여겨지는 투자자들 사이에서도 차이는 존재한다. 버핏은 벤 그레이엄에게서 초기 교훈을 얻었지만, 그레이엄과 버핏의 가치투자 접근법은 서로 다르다. 그레이엄은 저평가 주식을 찾는 스크리닝에 집중한 반면, 버핏은 탄탄한 경쟁 우위와 훌륭한 경영진을 가진 기업을 발굴하는 데 더 관심을 두었다. 성공한 투자자를 모방하는 것은 별다른 효과가 없는 것으로 보인다. 성공한 투자자들의 방식은 다른 투자자들과 언론에 의해 철저히 분석되었고, 일부는 수십 권의 책이 그들의 성공 비결을 다루고 있다. 워런 버핏은 그야말로 이 경쟁의 우승자로, 그의 투자 인생을 추적한 수많은 책은 물론, 투자 관점을 상세히 밝힌 버크셔해서웨이 주주 서한까지 존재한다. 그럼에도 불구하고, 그의 발자취를 따르며 그의 방식을 하나하나 모방하려 했던 투자자들은 대부분 그의 성과를 재현하지 못했다. 이로부터 나는 두 가지 결론을 도출한다. 첫째, 모든 투자자에게 최선인 단 하나의 지배적인 투자 철학은 존재할 수 없으며, 가치투자든 마켓 타이밍이든 트레이딩이든 그것이 최고라는 주장은 모두 기만적이다. 둘째, 각 개인에게는 그 사람의 시장에 대한 관점, 신념, 그리고 개인적 특성을 반영한 올바른 투자 철학이 따로 존재한다. 핵심 아이디어 각 투자자에게는 자신의 신념, 시장관, 그리고 개인적 특성을 반영한 맞춤형 투자 철학이 필요하다는 인식이, 내가 이 주제에 관한 강의를 만들고 책을 쓰게 된 출발점이 되었다. 책의 내용을 설명하기 전에, 먼저 내가 말하는 "투자 철학"이 무엇인지 정의해야 한다. 그리고 그것을 가장 잘 설명하는 방법은, 투자 철학이 아닌 것이 무엇인지 먼저 짚어보는 것이다. 첫째, 투자 철학은 투자 전략보다 훨씬 풍부하고 완결된 개념이며, 전략은 흔히 철학에서 파생된다. 예를 들어, 낮은 주가수익비율(PER)이나 낮은 EBITDA 배수로 거래되는 주식을 찾는 스크리닝은 하나의 투자 전략이다. 그러나 이 전략을 낳는 투자 철학은, 투자자들이 성장성에 현혹되고 새로운 사업의 흥분에 끌리기 때문에 시장이 저성장 기업이나 평범한 사업체를 저평가한다는 믿음 위에 세워진 것이다. 둘째, 투자 철학은 투자 슬로건이 아니다. "싸게 사서 비싸게 팔아라"는 투자 슬로건이지만, 거의 모든 투자 철학의 궁극적 목표이기도 하다는 점에서 아무런 의미가 없다. 한동안 투자를 해왔으면서도 자신의 투자 철학이 무엇인지 한 번도 진지하게 생각해본 적이 없다면, 그것은 충분히 이해할 수 있는 일이다. 어쩌면 왜 굳이 하나의 철학에 스스로를 가두어야 하는지, 어디서든 좋은 기회를 찾으면 되지 않느냐고 의문을 품을 수도 있다. 그러나 핵심 철학 없이 투자에 임하면, 투자자는 대부분 부정적인 결과를 초래하는 수많은 함정에 노출된다. 승자 추종: 투자 철학이 없으면, 최근에 가장 잘 통했던 전략에 끌리는 것은 거의 필연적이다. 지난해의 승자—매그니피센트 세븐이든, 기술주든, 소형주든—를 뒤쫓으며 포트폴리오는 끊임없이 방향을 바꾸고, 회전율과 거래 비용은 높아지는 반면 실제 수익은 거의 남지 않는다. 사기의 표적: 탐욕은 인간의 본성이며, 이 때문에 우리는 적은 위험으로 큰돈을 버는 방법을 끊임없이 찾는다. 투자 철학이라는 제어 장치가 없으면, 높은 수익과 낮은 위험을 약속하는 투자 사기에 쉽게 넘어가는 표적이 된다. 빈 투자 찬장: 수익을 안겨주는 투자 전략을 찾았다 하더라도, 시간이 흐르면서 모방과 시장 수정으로 인해 그 전략은 조만간 효력을 잃는다는 사실을 기억해야 한다. 그것이 시장에 가져온 전부라면, 투자 찬장은 곧 텅 비고 제자리 뛰기를 반복하게 된다. 반면 일관되고 깊이 있는 투자 철학을 갖추고 있다면, 그 철학으로 돌아가 같은 시장의 실수를 포착하는 또 다른 전략을 발굴할 수 있다. 예를 들어, 시장이 지루하고 저성장인 기업을 저평가한다는 철학을 갖고 있다면, 낮은 PER 스크리닝이 더 이상 통하지 않을 때 낮은 변동성 같은 다른 기준으로 저평가된 평범한 기업들을 찾아낼 수 있다. 한마디로, 모든 투자자에게는 성공이라는 어려운 목표를 향해 나아가는 데 길잡이가 되어줄 투자 철학이 필요하다. 다양한 철학의 목록을 나열하는 대신, 나는 투자 프로세스를 매개체로 삼아 서로 다른 투자 철학이 어디서, 어떻게 탄생하고 갈라지는지를 설명하고자 한다. 이 과정을 통해 투자 철학의 선택지들이 드러난다: 액티브 투자 대 패시브 인덱싱 앞서 언급했듯이, 아무것도 하지 않아도 평균에 근접한 수익을 올릴 수 있고, 평균을 이기려는 투자자 ...

리사 아브라모비치(진행자): 항상 대화를 나눌 수 있어 영광인 분입니다. 하워드는 우리가 깊은 생각이 필요한 시기에 깊은 사고를 하시는 분이죠. 당신의 최신 메모부터 시작하고 싶습니다. 당신은 인공지능(AI)이 기술적으로는 확실히 거품이 아니며, 오히려 우리가 그 기대를 과소평가하고 있을 가능성이 크다고 말씀하셨습니다. 잠시 후에 그 이야기를 더 나누겠지만, AI라는 기술에 대한 견해와 실제 AI 투자가 거품이 아니라고 말하는 것은 별개의 문제입니다. 지금 많은 사람들이 사모 대출에 대해 매우 우려하고 있기 때문에 우리가 여기 모였습니다. 리사: 현재 사모 대출에 대한 우려가 타당하다고 생각하시나요? 하워드 막스: 네, 그렇습니다. 기업에 돈을 빌려주는 것은 근본적으로 건전한 활동입니다. 저는 1978년 시티은행(Citibank)에서 하이일드 채권 활동을 시작하라는 요청을 받은 이후 48년 동안 투자 등급 미만 기업들에게 대출을 해왔으며, 그것이 이 분야의 시작이었습니다. 우리 고객들은 매우 좋은 성과를 거두었습니다. 우리가 산 하이일드 채권의 99%가 상환된 것으로 알고 있습니다. 따라서 본질적으로나 내재적으로 그것(대출) 자체에는 잘못된 것이 없습니다. 하워드: 문제는 때때로 너무 많은 사람이 그 일을 하고 싶어 할 때 발생합니다. 그들이 너무 열성적으로 참여하여 딜을 따내기 위해 경쟁하면, 이는 이자율을 낮추고 안전 기준(Safety)을 떨어뜨리는 결과를 낳습니다. 그리고 가끔 투자 사업의 모든 것이 준비되지 않은 엉뚱한 사람들에게 팔리게 되고, 나중에 문제가 생겼을 때 그들은 충격을 받습니다. 리사: AI의 도입과 특정 기업 활동의 대체, 즉 소프트웨어가 구식이 될 수 있다는 아이디어가 당신의 투자 방식에 어떤 변화를 준다고 생각하시나요? 하워드: 현재 진행 중인 변화들, 특히 AI의 도입은 세상을 그 어느 때보다, 아마도 인류 역사상 그 어느 때보다, 확실히 제 생애 그 어느 때보다 예측 불가능하게 만들고 있다고 생각합니다. 투자 업계의 대부분의 사람들은 앞으로 일어날 일에 대한 생각을 바탕으로 행동 방향을 결정합니다. 하지만 저는 그것만으로는 부족하다고 주장합니다. 2018년에 사이클에 관한 책을 썼을 때 두 가지가 필요하다고 말했습니다. 하나는 무슨 일이 일어날 것인지에 대한 견해이고, 다른 하나는 당신이 맞을 확률에 대한 견해입니다. 모든 예측이 똑같은 성공 확률을 가진 것은 아닙니다. AI 시대의 삶은 제가 생각했던 것 중 가장 예측 불가능한 것 중 하나이며, 우리는 그것을 알지 못합니다. 참고로, AI에 중요성을 부여하는 바로 그 힘이 동시에 예측 불가능성을 부여합니다. AI가 무엇을 할 수 있고 무엇을 할 수 없을까요? 어느 정도까지 우리를 대체할까요? 얼마나 많은 사람을 실직시킬까요? 만약 대다수의 사람이 일자리를 잃는다면 사회는 어떻게 될까요? 하워드: 우리는 이런 질문들을 한 번도 고려해 본 적이 없습니다. 이것이 바로 사람들이 사모 펀드 매니저들의 특정 투자 집중이나 투명성 부족에 대해 불안해하는 이유라고 생각합니다. 그들은 대출이 어떻게 이루어졌는지 확신하지 못합니다. 사용된 레버리지나 약정 측면에서 우리가 사이클의 끝에 도달했거나 거품이 끼어 있어서, 사람들이 "한 번 씻어낼 필요가 있다"고 말하는 것이 옳다는 생각이 들게 하는 부분이 있나요? 하워드: 저는 지난 3일 동안 사모 대출에 관한 메모를 썼습니다. 요즘 저는 이런 자리나 고객들, CFA 그룹 등에서 강연을 많이 하는데 모두가 질문을 던집니다. 하지만 특정 시점에서의 질문은 보통 다 똑같습니다. 지난 몇 달, 특히 최근 6주 동안 주요 질문은 "사모 대출은 어떤가요?"였습니다. 1년 전 저는 '내게 대출을 해달라(Give Me Credit)'라는 메모를 썼습니다. 하워드: 당시 제가 받은 유일한 질문도 "사모 대출은 어떤가요?"였지만, 그때는 긍정적인 의미였습니다. "충분히 가지고 있나요? 더 넣어야 할까요? 이것이 위험 없는 부의 열쇠인가요?" 같은 것이었죠. 하지만 오늘날 사람들은 같은 질문을 다른 맥락에서 묻고 있습니다. 저는 경제적 호황과 불황이 아니라, '아이디어'의 호황과 불황에 대한 수많은 사이클을 보아왔습니다. 항상 새로운 무언가가 나타납니다. 새로운 것은 상상력을 자극하고 사람들에게 팔기 쉽기 때문입니다. 그리고 그것이 새롭기 때문에 그 결함이 실제로 작동하는 것을 볼 기회가 없었습니다. 저는 평범한 것에서 거품이 일어난 적은 없다고 생각합니다. 철강 거품이나 햄버거 거품 같은 것은 없었습니다. 하지만 새로운 기술이나 새로운 금융 혁신은 다릅니다. 그래서 사람들은 하락장에 대한 이해 없이 약속만을 근거로 매수합니다. 그러다 기대가 실망으로 바뀌는 일이 발생합니다. 그때야 그들은 자신들이 하고 있던 일을 100% 이해하지 못했다는 것과 한계를 깨닫고 불행해집니다. 리사: 'Gimme Credit'을 쓰셨을 때, 사모 대출에 대한 열광 때문에 공모 시장이 더 가치 있거나 매력적일 수 있다는 논의가 있었습니다. 지금이 매력적이라고 느낄 만큼 충분한 공포가 있는 시점인가요, 아니면 더 많은 공포가 필요한가요? 사람들은 여전히 탐욕스러운가요? 하워드: 잘 모르겠습니다. 오늘날 사모 대출의 가격이 어떻게 책정되고 있는지 모르겠습니다. 2011년, 글로벌 금융 위기로 인해 규제를 받고 조심스러워진 은행들이 바이아웃 대출에서 물러났을 때, 이른바 비은행 대출기관들이 들어와 직접 대출을 시작했습니다. 사모펀드 업계의 자본 수요는 강했고 비은행 대출기관의 자본 공급은 제한적이었기 때문에, 그들은 높은 이자율과 좋은 안전성을 요구할 수 있었습니다. ...

나는 가치평가 수업을 시작할 때 가치평가가 예술인지 아니면 과학인지에 대한 질문을 던지곤 한다. 나의 주장은 가치평가는 그 둘 중 어디에도 해당하지 않는다는 것이다. 가치평가에는 과학을 특징짓는 정밀함이 없으며, 예술과는 달리 수행할 수 있는 것과 없는 것을 제한하는 원칙들이 존재하기 때문이다. 나는 가치평가를 공예라고 묘사한다. 기업의 가치를 평가하는 과정에서 기술을 익히고, 그 과정에서 기존의 실무 방식에 의문을 제기하며 더 나은 방법을 찾아가는 법을 배우기 때문이다. 지난 40년간 가치평가를 실천하며 많은 교훈을 얻었고, 더 나은 방식을 개발하기 위해 표준 관행들을 과감히 버리기도 했다. 가치평가의 투입 변수 중 기존 관행에 대해 가장 많은 의구심을 갖게 한 것은 주식 시장의 위험 가격, 즉 자기자본 위험프리미엄이었다. 나는 이를 산출하는 대안적 방법을 찾기 위해 끊임없이 고심해 왔다. 이러한 노력은 2008년 시장 위기를 기점으로 가속화되었는데, 당시 나는 시장이 위험의 가격을 결정하는 방식, 그 가격이 시간에 따라 변하는 원인, 그리고 재무 분석에서 이 가격을 추정하는 기존 방식의 한계에 깊이 주목하기 시작했다. 현상 유지와 표준 관행 2008년 위기가 닥치기 전부터 나는 기업 재무의 허들 레이트나 가치평가의 할인율 결정에 필수적인 자기자본 위험프리미엄 추정 방식에 회의적이었다. 당시(그리고 현재까지도) 표준 관행은 거의 전적으로 미국의 과거 데이터를 토대로 국채 수익률 대비 주식이 기록한 과거 수익률을 살펴보고, 그 과거의 위험프리미엄을 미래의 추정치로 사용하는 것이었다. 이러한 방식을 적용하면 2026년 초 기준으로 기간 설정, 평균 계산 방식(산술 vs 기하), 무위험 이자율 정의에 따라 자기자본 위험프리미엄은 5.5%에서 14.5% 사이의 값으로 산출되었을 것이다. 이러한 과거의 자기자본 위험프리미엄은 사후적일 뿐만 아니라, 표준 오차에서 볼 수 있듯이 매우 불확실하다. 무엇보다 분석가가 위험프리미엄을 임의로 선택함으로써 편향이 개입되기 쉬운데, 낙관적인 분석가는 낮은 수치를, 비관적인 분석가는 높은 수치를 선택하는 식이다. 더욱 당혹스러운 점은, 이 수치들이 시장 상황과 반대 방향으로 움직인다는 것이다. 즉, 위기 상황에서는 (과거 수익률 데이터가 업데이트되면서) 수치가 하락하고, 호황기에는 오히려 상승하는 모순을 보인다. 전향적 대안 과거 위험프리미엄 방식에서 발견한 문제들에 대응하기 위해, 나는 전향적 자기자본 위험프리미엄을 추정하기 시작했다. 이는 본질적으로 현재의 주가와 예상 현금흐름으로부터 시장이 주식에 반영하고 있는 기대수익률(내부수익률, IRR)을 역산해 내는 방식이다. 이러한 접근 방식은 전향적 자기자본 위험프리미엄을 도출해 낸다. 비록 예상 이익 성장률이나 배당 성향 수치를 추정하는 과정에서 오차가 발생할 수는 있지만, 이 방식은 훨씬 더 정밀한 추정치를 제공하며 특정 모델에 국한되지 않는 특성을 갖는다. 이 접근법을 사용했을 때, 2026년 초 기준 자기자본 위험프리미엄은 (미국 국채 금리 대비) 4.23%였다. 참고로 이 추정 방식은 모델 불가지론적이며, 단순히 현재 시점의 예상 현금흐름이 주어졌을 때 시장이 가격에 반영하고 있는 수치를 측정한 것이다. 위기 상황에서의 자기자본 위험프리미엄 추정 과거 데이터 기반의 위험프리미엄과 달리, 이러한 내재적 프리미엄은 시장의 공포와 탐욕을 나타내는 지표들에 민감하게 반응하며, 그 지표들이 변함에 따라 함께 변화한다. 실제로 나는 2008년 시장 위기 동안 일별로 자기자본 위험프리미엄을 계산했는데, 아래에서 그 14주간의 급격한 변화를 확인할 수 있다. 2008년 9월 12일 위기 시작 당시 자기자본 위험프리미엄은 4.2%였으나, 주가가 폭락하면서 이후 두 달 만에 거의 두 배로 치솟았다는 점에 주목하라. 나에게 이러한 내재적 위험프리미엄은 은행과 경제에 대한 시장의 공포가 커짐에 따라 함께 상승한다는 점에서 훨씬 더 직관적인 설득력이 있었다. 나는 (실제든 인지된 것이든) 시장 위기 동안 일별로 위험프리미엄을 추정하는 관행을 계속해 왔다. 예를 들어, 2016년 브렉시트 투표 직전 몇 주간의 영국 시장 평가, 2020년 코로나19와 그에 따른 글로벌 경제 셧다운에 대한 시장 반응, 그리고 작년 관세 전쟁이 시장을 뒤흔들었을 때의 반응 등이 그 예다. 실제로 전쟁과 유가 급등으로 인한 시장 충격에 직면한 2026년 3월 현재, 나는 3월 1일부터 ERP 일별 추정을 시작했으며, 다음 섹션에서 지난 2주 동안 이 가격이 어떻게 변했는지 보고할 예정이다. 자기자본 위험프리미엄 - 얻은 교훈들 내재적 위험프리미엄을 지속적으로 추정하는 과정은 지적 호기심보다는 기업 가치를 평가할 때 이 수치들이 절실히 필요하기 때문에 이루어진다. 그 과정에서 나는 위험프리미엄에 관한 세 가지 교훈을 얻었고, 이를 반영하여 나의 실무 방식을 수정했다. 1. 위험프리미엄은 동적이고 변화하는 수치이며, 좋은 ...

역사적 개요 워런 버핏, 벤저민 그레이엄, 존 템플턴, 필립 피셔, 그리고 피터 린치의 저작들을 접한 지 32년이 넘었습니다. 저는 이 위대한 자산운용가들의 방식을 통합한 투자 접근법을 바탕으로 가족 포트폴리오를 관리하기로 결심했습니다. 5년간 만족스러운 결과를 얻은 후, 1998년 말에 저의 투자 철학에 부합하는 자산 운용 서비스를 제공하는 투자 관리 회사를 설립하기로 결정했습니다. 그렇게 지베르니 캐피털이 탄생했습니다. 2002년, 지베르니는 첫 직원인 장 필립 부샤르(JP)를 채용했습니다. 몇 년 후 JP는 파트너가 되었으며, 지베르니 포트폴리오의 투자 종목 선정 과정에 적극적으로 참여하고 있습니다. 2005년에는 두 명의 새로운 인재가 합류하여 결과적으로 파트너가 되었습니다. 바로 니콜라 레퀴예와 카린 프리모입니다. 2018년에 합류한 프랑수아 캠포 또한 투자 선정 과정에 참여하고 있습니다. 2009년에는 뉴저지주 프린스턴에 미국 사무소를 개설했습니다. 또한 2020년 초에는 뉴욕 출신의 운용사 데이비드 포페와 파트너십을 맺었습니다. 그는 맨해튼에 기반을 둔 지베르니 캐피털 자산 운용을 관리합니다. 미국 사무소의 두 이사인 패트릭 레제와 데이비드 포페는 지베르니 고유의 문화와 장기적인 시각을 공유하고 있습니다. 우리는 파트너입니다! 지베르니의 창립 초기부터 저희 포트폴리오 관리 철학의 초석은 고객의 포트폴리오를 제가 제 개인 자산을 관리하는 것과 동일한 방식으로 관리하는 것이었습니다. 따라서 제가 1993년부터 관리해 온 가족 포트폴리오("로숑 글로벌 포트폴리오")는 저희 고객 계좌의 모델 역할을 합니다. 지베르니의 고객과 포트폴리오 매니저가 한 배를 타는 것은 저에게 매우 중요한 일입니다! 이것이 바로 저희가 고객을 "파트너"라고 부르는 이유입니다. 연례 서신의 목적 이 연례 서신의 주요 목적은 지난 한 해 동안 저희 포트폴리오에 포함된 기업들의 성과를 논의하는 것입니다. 그러나 더 중요한 목표는 저희 포트폴리오 기업들을 선정하는 과정에 담긴 장기 투자 철학을 상세히 설명하는 것입니다. 저희는 파트너 여러분이 저희 투자 프로세스의 본질을 완전히 이해하기를 바랍니다. 장기적인 포트폴리오 수익은 바로 이 철학의 결실이기 때문입니다. 단기적으로 주식 시장은 비이성적이고 예측 불가능합니다(그렇지 않다고 생각하는 사람들도 있겠지만요). 하지만 장기적으로 시장은 기업의 내재 가치를 적절히 반영합니다. 종목 선정 과정이 건전하고 합리적이라면 투자 수익은 결국 뒤따라오게 되어 있습니다. 이 서신을 통해 저희는 여러분이 이 과정을 이해하는 데 필요한 정보를 제공합니다. 저희는 논의 과정에서 투명하고 포괄적인 태도를 취하려 노력합니다. 그 이유는 매우 간단합니다. 저희는 역할이 바뀌었을 때 저희가 대접받고 싶은 방식 그대로 여러분을 대하기 때문입니다. 2025년 서신 표지의 미술 작품 저희는 매년 지베르니 캐피털 컬렉션의 작품을 복제하여 연례 서신의 표지를 장식합니다. 올해는 퀘벡 출신 예술가 귀도 몰리나리의 "Triangulaire jaune-orange"라는 제목의 회화를 선정했습니다. 2025년 12월 31일로 종료되는 한 해 동안, 로숑 글로벌 포트폴리오의 수익률은 2.7%를 기록했습니다. 이는 벤치마크 수익률인 13.7%와 비교하여 상대적으로 11.0% 뒤처진 수치입니다. 로숑 글로벌 포트폴리오와 벤치마크의 수익률에는 캐나다 달러 가치 변동으로 인한 약 4.3%의 손실이 포함되어 있습니다. 1993년 7월 1일 출범 이후, 로숑 글로벌 포트폴리오의 연평균 복리 수익률은 14.7%이며, 가중 벤치마크 수익률은 9.9%입니다. 이는 지난 32년 동안 연간 4.8%의 초과 수익을 달성했음을 나타냅니다. 저희의 장기적이고 야심 찬 목표는 벤치마크보다 연 5% 더 높은 수익률을 유지하는 것입니다. 이 그래프를 보면, 큰 위기 없이 거의 직선에 가깝게 전개된 강력한 성장기였다고 생각할 수도 있습니다. 하지만 실제로는 그렇지 않았습니다. 만약 X축을 더 넓혀서, 예를 들어 주 단위로 살펴본다면 1993년 이후 금융 시장에서 수수하고 때로는 엄청난 변동을 목격하게 될 것입니다. 위기는 수없이 많았습니다. 지난 33년 동안 주식 시장은 두 차례나 50% 하락했으며, 20% 이상 하락한 경우도 아홉 차례에 달했습니다. 무엇보다도 위 그래프는 주식 투자에서의 중요한 교훈, 즉 장기적인 관점을 갖는 것의 이점을 잘 보여줍니다. 온갖 역경 속에서도 필사적으로 투자 원칙을 엄격히 고수하고 인내심을 더하며 버텨온 것이 만족스러운 결과를 달성할 수 있게 해주었습니다. 유행은 왔다가 사라지지만, 건전한 원칙은 지속됩니다. 캐나다 달러 대비 미국 달러 환율이 수익률에 미친 영향 앞 페이지의 표에서 환율 변동 효과가 결국 저희의 수익률에 사실상 아무런 영향을 미치지 않았다는 점을 관찰하는 것도 유익합니다. 1993년 이후 캐나다 달러는 미국 달러 대비 총 7.0% 하락했습니다. 이는 수익률에 연간 약 0.2%의 긍정적인 효과를 준 것에 해당합니다. 로숑 미국 포트폴리오 저희는 2003년부터 전액 미국 달러로 표시되는 로숑 미국 포트폴리오의 수익률을 발표해 오고 있습니다. 로숑 미국 포트폴리오는 로숑 글로벌 포트폴리오의 미국 투자 부분에 대략 해당합니다. 2025년에 이 포트폴리오는 7.6%의 수익률을 기록했으며, 이는 S&P 500의 17.9%와 비교됩니다. 따라서 로숑 미국 포트폴리오는 벤치마크 대비 10.3% 낮은 성과를 기록했습니다. 1993년 출범 이후 로숑 미국 포트폴리오는 총 6839%, 연평균 13.9%의 수익을 올렸습니다. 같은 기간 동안 S&P 500은 2713%, 연평균 10.8%의 수익을 기록했습니다. 따라서 저희가 창출한 부가가치는 연간 3.1%입니다. 로숑 캐나다 포트폴리오 저희는 2007년에 캐나다 주식에 100% 집중하는 포트폴리오를 도입했습니다. 이는 로숑 글로벌 포트폴리오의 캐나다 투자 부분에 대략 해당합니다. 2025년에 로숑 캐나다 포트폴리오는 4.9%의 수익률을 기록했습니다. 이는 31.7%를 기록한 S&P/TSX 지수와 비교하여 지수 대비 26.8% 뒤처진 수치입니다. 지난 19년 동안 로숑 캐나다 포트폴리오는 총 1678%, 연평균 16.4%의 수익을 올렸습니다. 같은 기간 동안 저희의 벤치마크는 332%, 연평균 8.0%의 상승을 기록했습니다. 따라서 저희가 창출한 연간 부가가치는 8.4%입니다. 컨스텔레이션 소프트웨어의 주가는 2025년에 26% 하락했습니다(이 부분은 나중에 다시 다루겠습니다). 저희의 또 다른 주요 캐나다 보유 종목인 달러라마는 46% 상승했습니다. 2007년 이후 저희의 캐나다 주식 성과는 S&P/TSX 지수를 크게 상회해 왔습니다. 물론 이 포트폴리오처럼 고도로 집중된 포트폴리오는 연도별로 지수와 큰 수익률 차이를 보일 수 있다는 점을 명심해야 하며, 올해가 바로 그러한 경우였습니다. 2025년 S&P/TSX 지수가 기록한 이례적인 31.7%의 수익률은 주로 세 가지 이유에 기인합니다: 캐나다 은행주: 캐나다 지수에서 단연 가장 큰 비중을 차지하는 은행주들이 이례적으로 좋은 성과를 냈습니다. 평균 주가수익비율(P/E ratio)이 11배에서 15배로 비정상적으로 상승(36% 증가)한 덕분입니다. 저는 "비정상적"이라는 단어를 의도적으로 사용했습니다. 역사적으로 캐나다 은행의 평균 P/E 비율은 약 9배에서 14배 사이에서 변동해 왔기 때문입니다. 쇼피파이: 쇼피파이 주가가 이례적으로 좋은 성과를 거두며 로열 은행(Royal Bank)에 이어 지수 내 비중 2위 기업이 되었습니다. 이 주식의 주가수익비율이 100배를 넘는다는 점은 주목할 만합니다. 금 관련주: 금 관련 주식들 또한 비정상적으로 좋은 성과를 냈습니다. TSX 금 하위 지수(Gold sub-index)의 5개 주요 구성 종목은 올해 140% 급등했습니다. 그럼에도 불구하고 2025년 캐나다의 경제 성장은 완만했습니다. GDP 성장률은 1.7%로 미국의 2.2%와 비교되며, 생산성 성장률은 약 1.1%로 미국의 2.2%에 비해 낮았습니다. 2025년 2025년을 정의하는 핵심 이야기가 무엇인지 찾는 것은 어렵지 않습니다. 바로 인공지능(이하 AI)입니다. JP 모건의 한 전략가는 2022년 11월 OpenAI가 ChatGPT를 출시한 이후, 41개의 AI 관련 주식 바스켓이 S&P 500 수익률의 75%, 지수 이익 성장의 80%, 자본 지출 성장의 90%를 창출했다고 추정했습니다. 저희는 이 41개 기업 중 알파벳(Alphabet, 2011년부터 보유)과 메타 플랫폼스(Meta Platforms, 2018년부터 보유) 단 두 곳만을 보유하고 있습니다. 지베르니에서는 다양한 연구 및 분석 작업을 수행하기 위해 매일 많은 AI 도구를 사용합니다. AI의 인상적인 이점을 충분히 인지하고 있는 저희에게 AI는 단 한 순간도 과소평가할 수 없는 혁명입니다. 그러나 이것이 AI로부터 파생된 경제적 예측과 재무적 가치 평가가 모두 정당하다는 것을 의미하지는 않습니다. 2025년까지 하이퍼스케일러(대규모 클라우드 사업자)들이 AI 데이터 센터에 4,000억 달러($B) 이상을 지출할 것으로 추정되며, 이 수치는 2026년까지 약 7,000억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 전체 AI 생태계는 단 몇 년 만에 매우 복잡해졌으며, 대략 다음과 같은 형태의 "투자 순환 고리"가 나타났습니다(두 가지 다른 스케치 버전을 포함했습니다). 상황을 더 명확하게 파악하기 위해, 이 순환 고리 내에서의 한 예를 들어보겠습니다. 먼저, 엔비디아가 OpenAI에 1,000억 달러를 투자합니다. 연간 매출이 약 200억 달러에 불과하고 적자 운영 중인 OpenAI는 오라클과 3,000억 달러 규모의 클라우드 컴퓨팅 시스템 계약을 체결합니다. 이 계약을 확보한 오라클은 엔비디아로부터 GPU를 구매하기 위해 400억 달러를 주문합니다. 경제적 관점에서 반드시 잘못된 것은 없으며, (모든 내용이 공시되는 한) 분명히 합법적인 거래입니다. 하지만 투자자들이 던져야 할 질문은 이것입니다. 오라클이 3년에 걸쳐 엔비디아로부터 400억 달러어치의 GPU를 구매하고(이 자금은 엔비디아가 직접 간접적으로 제공한 셈입니다), 이것이 3년 동안 매년 70억 달러의 세후 이익으로 이어진다고 가정해 봅시다. 여러분은 이 연간 이익의 가치를 어떻게 평가하시겠습니까? 만약 엔비디아의 주식이 수익의 25배에 거래되고 있다면, 투자자들은 그 70억 달러의 이익에 대해 1,750억 달러를 지불하고 있는 셈입니다. 이러한 이익이 수십 년 동안 지속된다면 25배의 배수를 적용해 자본화하는 것이 수학적 논리에 맞을 것입니다. 하지만 항상 그런 것은 아닙니다. 이 예시에서 자본화가 필요한 이익은 3년치에 불과합니다. 따라서 제가 제시한 방식대로라면, 이러한 상황의 가치를 평가할 때 우리는 반드시 주의를 기울여야 한다고 생각합니다. 이들 기업 중 대부분은 밝은 미래를 맞이할 운명일 것입니다. 투자자에게 닥친 문제는 이들의 진정한 장기적 수익 잠재력과 그에 따른 공정한 내재 가치를 어떻게 (대략적으로라도) 측정하느냐 하는 것입니다. 왜냐하면—이 점을 절대 잊어서는 안 됩니다—장기적으로 주식 시장은 결국 기업의 기저에 깔린 내재 가치를 반영하기 때문입니다. AI 관련주의 인기와 더불어, 월스트리트는 소프트웨어, 다양한 정보 서비스를 제공하는 기업, 심지어 엔지니어링 회사에 이르기까지 다양한 부문의 기업들이 AI에 의해 비즈니스 모델이 심각하게 파괴될 것이라는 공포 때문에 이들 주식에 엄격한 벌칙을 가하고 있습니다. 컨스텔레이션 소프트웨어, 부킹닷컴, 심지어 찰스 슈왑 같은 포트폴리오 보유 종목들이 주식 시장에서 타격을 입은 것은 실적이 저조해서가 아니라, AI가 미래에 이들에게 영향을 미칠 수 있다는 두려움 때문입니다. 일단 팔고 나서 나중에 사실을 확인하는 것이 월스트리트의 전형적인 방식입니다. 이는 현재의 경제적 현실에 비해 불균형한 방식으로 저희의 일부 기업들에 영향을 미칩니다. 물론 우리는 AI에 대해 완전히 명석한 두뇌로 경계를 늦추지 말아야 하지만, 동시에 냉정함을 유지하여 가상의 공포가 모든 것에 그림자를 드리우게 해서는 안 됩니다. 미묘한 차이를 분별하는 법을 아는 것은 투자에서 필수적인 자질입니다. S&P 500의 거대 기업 주식들이 2025년에도 지수 성과를 계속해서 지배했습니다. S&P 500에서 비중이 가장 큰 10개 종목이 현재 지수 전체 가치의 41%를 차지하고 있습니다. 따라서 나머지 490개 종목의 비중은 59%에 불과합니다. 위의 차트를 보면, S&P 10(지수 내 상위 10개 종목)은 현재 향후 12개월 예상 수익의 약 28배(녹색 표시)에 거래되고 있습니다. 이로 인해 S&P 500 지수 전체의 내년 예상 수익 대비 멀티플은 22배(회색 표시) 이상으로 높아졌습니다. 이는 S&P 490(상위 10개를 제외한 나머지 종목)이 약 19배에 거래되고 있음을 의미하며, 이는 역사적 평균에 더 부합하는 수치입니다(파란색 표시). 차트에서 볼 수 있듯이 이러한 격차는 몇 년 동안 지속되어 왔습니다. 2000년의 정점 수준과는 아직 거리가 멀지만, 2002년부터 2017년 사이에는 보다 적절한 상대 가치 평가가 회복되었었다는 점에 주목해야 합니다. 장기적으로—제가 같은 말을 반복하고 있나요?—주식 시장은 결국 기업의 규모와 상관없이 밸류에이션을 정상화하고 기업의 내재 가치를 정확하게 반영할 것입니다. 2025년 포트폴리오 리뷰: 변명이 아닌 설명 저희 포트폴리오에 있어 도전적인 한 해였습니다. 제가 파트너들(지베르니 고객들을 부르는 명칭)의 자본을 관리하기 시작한 첫날부터, 엄격한 근본적 수탁 원칙을 준수하는 것이 저에게는 필수적이었습니다. 첫째, 파트너들과 저는 한 배를 타고 있습니다. 저는 제 자신을 위해 사는 것을 여러분을 위해서도 삽니다. 이것이 결과를 보장하지는 않지만, 우리의 이해관계가 일치하도록 보장합니다. 둘째, 저는 역할이 바뀌었을 때 제가 대접받고 싶은 방식대로 파트너들을 대합니다. 따라서 이 연례 서신의 목적은 제가 여러분의 입장이라면 알고 싶어 할 모든 정보를 제공하는 것입니다. 이 서신은 포괄적일 뿐만 아니라 투명합니다. 그리고 결과가 제 기대에 미치지 못할 때, 저는 변명 뒤에 숨으려 하지 않습니다. 제가 할 수 있는 가장 정직하고 명확한 설명을 드리고자 합니다. 2025년에 급락한 두 종목이 있었습니다. 바로 카맥스와 파이서브입니다. 두 종목 모두 연초에 포트폴리오의 약 4%를 차지하고 있었으며, 연중 50% 이상 하락했습니다. 카맥스는 2007년에 처음 매수했습니다. 수년 동안 저희는 당시의 시장 가치 평가에 따라 지분을 줄이기도 하고 늘리기도 했습니다. 2007년부터 2021년까지 카맥스의 주당 순이익(EPS)은 0.92달러에서 6.97달러로 성장했습니다. 이는 연간 16%라는 이례적인 성장률이었습니다. 하지만 2017년, 카바나라는 새로운 경쟁자가 시장에 진입했습니다. 이 회사는 중고차 구매를 전적으로 온라인으로만 제공했습니다. 카바나는 수익성이 매우 낮았지만, 특정 소비자 층에게 비즈니스 모델이 큰 인기를 끌었습니다. 카바나는 2022년에 거의 파산 위기(주가가 98% 하락)에 처했으나 살아남을 방법을 찾아냈습니다. 2018년부터 카맥스는 온라인과 대면 구매를 결합한 옴니채널 접근 방식에 거액을 투자하며 대응해 왔습니다. 동시에 카맥스는 오토네이션과 같은 신차 대리점들과의 업계 내 경쟁 심화에도 직면했습니다. 이 경쟁사들은 카맥스보다 낮은 매출 총이익률을 수용함으로써 시장 점유율을 확보하고, 카맥스가 제공하지 않는 수리 서비스를 간접적인 수익원으로 활용했습니다. 저희는 카맥스 경영진과 여러 차례 만났으며, 가장 최근에는 지난봄에 만남을 가졌습니다. 모든 지표가 상황이 개선되고 있음을 나타냈습니다. 하지만 여름과 가을은 순탄치 않았고 매출과 이익은 감소했습니다. 이사회는 CEO를 교체하기로 결정했습니다. 저희는 충분히 인내해 왔음을 인정해야 했고 매도를 결정했습니다. 결과적으로 저희가 주주로 있었던 18년 동안 이...