무엇이 중요한지는 여러분이 결정하세요

주가가 40% 하락하면, 대부분의 사람들은 "얼마나 더 빠질까?"를 묻는다. 올바른 질문은 "왜 빠졌는가?"이다. 도서관에서 화재경보가 울렸다는 이야기가 있다. 절반의 사람들은 뛰쳐나간다. 절반은 주위를 둘러보며 실제로 연기가 나는지 확인한다. 주식시장은 매 분기마다 정확히 이 같은 장면을 반복한다. 패닉 자체가 상품이다 모든 하락장은 그 안에 있을 때 똑같이 느껴진다. 주가는 25% 빠져 있고, 헤드라인은 암울하며, 증권사 앱은 당신의 포트폴리오를 위해 특별히 개발한 새로운 빨간색을 뽐내고 있다. 그런데 아무도 말해주지 않는 것이 하나 있다. 하락의 이유가 하락 그 자체보다 훨씬 더 중요하다. 조금 더가 아니라, 무한히 더. 구조적으로 영구적인 문제 때문에 30% 빠진 주식은 재앙이다. 여전히 펀더멘털이 온전한 기업이 단 한 분기 실적을 놓쳐서 30% 빠진 주식은, 그 해 최고의 매수 기회인 경우가 많다. 어려운 부분은 지금 내가 어느 쪽을 들고 있는지 아는 것이다. 주가가 하락하는 이유: 간단한 분류법 진단을 내리기 전에, 무엇이 가능한지부터 알아야 한다. 대부분의 하락은 네 가지 원인 중 하나로 귀결된다. 첫째, 기업이 투자자들의 기대를 충족하지 못한 경우다. 비즈니스가 실제로 받아야 할 평가가 아니라, 월스트리트 모델이 예측한 수치를 맞추지 못한 것이다. 이런 하락은 가장 폭력적인 경우가 많지만, 동시에 가장 되돌리기 쉬운 경우도 많다. 둘째, 업종 자체가 하강 사이클에 접어든 경우다. 매출이 둔화되고, 마진이 줄어들고, 주가가 벌을 받는다. 그러나 사이클은 정의상 반드시 돌아온다. 셋째, 더 나은 제품을 가진 경쟁자가 등장한 경우다. 이것이 가장 위험하다. 사이클은 끝난다. 경쟁자는 때로 사라지지 않는다. 넷째, 스토리 자체가 바뀐 경우다. 경영진이 전략을 바꾸거나, 레버리지가 늘어나거나, 혹은 원래의 투자 thesis가 소리 없이 무너지기 시작한 경우다. 이 네 가지를 구별하지 못하는 투자자는, 난기류 속에서 계기판도 없이 비행하는 것과 같다. 기대치 게임: 2025년의 ASML 2024년 10월, ASML — 지구상에서 가장 첨단 반도체를 찍어낼 수 있는 유일한 장비를 만드는 네덜란드 기업 — 이 단 하루 만에 20% 폭락했다. 이유는 무엇이었나? 3분기 수주잔고가 26억 유로로 집계됐는데, 애널리스트들은 54억 유로를 예상하고 있었다. 비즈니스는 변하지 않았다. EUV 독점은 그대로였다. 어떤 경쟁자도 10년의 기술 격차를 좁히지 못했다. TSMC, 삼성, 인텔은 여전히 ASML의 장비 없이는 존재할 수 없었다. 바뀐 것은 수요의 타이밍, 즉 고객사 발주 사이클의 일시적인 소강 상태였을 뿐이다. 2025년 초까지도 주가는 중국 수출 규제 우려로 압박을 받았다. 매크로 헤드라인은 요란했다. 그러나 실제 경쟁 해자는 전혀 훼손되지 않았다. 이것이 기대치 함정의 가장 순수한 형태다. 월스트리트가 모델을 만들었다. 현실이 그 모델에서 벗어났다. 주가는 실제로 부서진 무언가가 아니라, 그 괴리 때문에 벌을 받았다. ASML이 무엇을 하는지 이해하는 장기 투자자에게, 이것은 신호처럼 분장한 소음이었다. 사이클 함정: 느린 것은 죽은 것이 아니다 피터 린치는 사이클 주식을 바닥에서 파는 투자자들에게 이름을 붙였다: 영구적인 패자들. 그의 책 《월가의 영웅》에서 린치는 대부분의 개인 투자자들이 사이클 주식을 정반대로 한다고 묘사한다. 좋을 때 산다 — 실적이 고점이라 PER이 낮아 보일 때. 나쁠 때 판다 — 실적이 바닥을 찍어 PER이 높아 보일 때. 비싼 값을 치르고 헐값의 수익을 받아간다. 그의 통찰은 단순하지만 파괴적이다: 사이클 기업에서, 높은 PER은 바닥이 가까웠다는 신호일 수 있다. 린치는 Phelps Dodge와 크라이슬러 같은 기업들에서 탁월한 수익을 거뒀다 — 둘 다 반등하기 직전까지는 망하는 것처럼 보였다. 핵심은 사이클을 알아보는 것이었지, 영구적인 쇠퇴를 알아보는 것이 아니었다. 던져야 할 질문은 그 단순함에서 잔인하다: 수요가 사라진 것인가, 아니면 미뤄진 것인가? 자동차, 철강, 주택, 프로판 — 사람들은 여전히 이것들을 필요로 한다. 다만 이번 분기가 아닐 뿐이다. 죽다 살아난 경험: 카바나 2022년, 카바나 주가는 370달러에서 4달러 아래로 떨어졌다. 오타가 아니다. 99% 하락이다. 세간의 내러티브는 이 회사가 사기라는 것이었다. 적자에 허덕이고, 빚더미에 올라앉은 재앙. 너무 빠르게 성장했고, 무모하게 자금을 ...

ROIC, CAP, 그리고 초과수익 지속 기간을 활용한 주식 가치평가 실전 프레임워크 주식을 살 때, 당신이 사는 건 이익이 아닙니다. 당신이 사는 건 지속 기간입니다. 더 정확히 말하면, 어떤 기업이 자본비용을 초과하는 수익을 얼마나 오래 창출할 수 있는지에 대한 베팅입니다. 그게 바로 진짜 가치의 원천입니다. 그런데 이걸 따로 분리해서 분석하는 사람은 거의 없습니다. 그렇습니다… 바로 시간입니다. 낯설게 들리더라도 걱정 마세요. 차근차근 설명해 드리겠습니다. 모든 주가는 예측이다 이번 주, 모부신이 모건 스탠리 카운터포인트 글로벌을 통해 새로운 논문을 발표했습니다. 그리고 이 논문은 많은 생각을 불러일으켰습니다. 오랫동안 그의 작업을 추종해온 팬으로서, 저는 이를 제 나름의 시각으로 풀어보기로 했습니다. 핵심 아이디어는 단순합니다: 모든 주가는, 본질적으로, 압축된 예측입니다. 주가에는 다음에 대한 가정이 내재되어 있습니다: 성장률 마진 (수익성) 재투자 (ROIC) 리스크 (자본비용) 직관적으로 와닿죠? 실제로도 그렇습니다. 그런데 대부분의 투자자들이 간과하는 게 하나 있습니다 — 의도적으로가 아니라, 관행적으로 그냥 넘어가는 것… 위의 네 가지 변수는 결국 아무도 굳이 계산하지 않는 단 하나의 숫자로 압축됩니다: 기업이 자본비용을 초과하는 수익을 얼마나 오래 유지할 수 있는가. 그것이 바로 경쟁우위 지속 기간(CAP, Competitive Advantage Period)입니다. CAP의 관점으로 생각하기 시작하는 순간 당신이 지불하는 모든 가격이 지속 기간에 대한 베팅임을 깨닫게 됩니다. 품질에 대한 베팅이 아닙니다. 성장에 대한 베팅도 아닙니다. 시간에 대한 베팅입니다. 왜냐하면 가치평가란 단순히 기업이 얼마나 훌륭한가의 문제가 아니기 때문입니다. 얼마나 오래 훌륭함을 유지할 수 있는가의 문제입니다. PER이 당신에게 거짓말을 하는 이유 간단한 예시에서 시작해 봅시다. 두 기업을 살펴본다고 가정해보겠습니다. 두 기업 모두 주가수익비율(PER) 25배에 거래됩니다. 두 기업 모두 ROIC 20%를 창출하고, 이익의 60%를 사업에 재투자합니다. 언뜻 보면 똑같아 보입니다… 같은 멀티플, 같은 경제성, 같은 스토리. 그런데 딱 하나의 결정적인 차이가 있습니다. 기업 A: 경쟁이 수익을 갉아먹기 전까지 해당 수익률을 5년 유지할 수 있습니다. 기업 B: 동일한 수익률을 15년 유지할 수 있습니다. 이 중 하나는 극도로 저평가되어 있습니다. 나머지 하나는 아마도 적정 평가일 것입니다. PER은 어느 쪽이 어느 쪽인지 알려주지 않습니다. 그게 바로 문제입니다. 멀티플은 지름길입니다. 성장률, 재투자 수익률, 자본비용, 지속 기간이라는 네 가지 서로 다른 경제적 변수를 하나의 숫자로 압축해버립니다. 스크리닝에는 유용합니다. 의사결정에는 위험합니다. 그 구성 요소들을 제대로 따져보지 않고 25배 멀티플을 그대로 적용하면, 네 가지 변수 모두에 대해 자신도 모르는 사이에 암묵적인 가정을 동시에 내리는 셈이 됩니다. 가치를 두 개의 버킷으로 나누기 1961년, ...

Chin Hui Leong 著 | The Smart Investor 공동창립자 나는 29살에 첫 주식을 샀다. 만약 당신이 나보다 일찍 시작했다면, 먼저 축하부터 드린다. 이 글이 끝날 때쯤 왜 축하하는지 알게 될 것이다. 투자 경력 21년이 됐다. 이 글은 처음 시작하던 시절의 나에게 누군가 해줬으면 좋았을 교훈들을 전하는, 과거의 나에게 보내는 편지라고 생각해 주길 바란다. 20대든 60대든 상관없이 이 교훈들은 적용된다. 하지만 20대에 가까울수록 유리한 점이 있다. 돈으로는 절대 살 수 없는 것을 가지고 있기 때문이다. 그것에 대해서는 뒤에서 더 자세히 다루겠다. 교훈 1: 주가는 아무 이유 없이 움직인다 첫 주식을 사는 것은 세상에서 가장 흥분되는 일 중 하나다. 심장이 뛴다. 올바른 결정을 했는지 알고 싶어 안달이 난다. 나의 첫 경험 중 하나는 매수 후 한 달도 안 돼 주가가 10% 하락하는 것을 지켜본 일이었다. 나는 패닉에 빠졌다. 왜 주가가 떨어졌는지 미친 듯이 찾아다녔다. 그런데 갑자기 뜬금없이 주가가 10% 올라, 순식간에 손실을 모두 만회해 버렸다. 호기심이 발동했다. 무엇이 주가를 뛰게 만들었을까? 이리저리 파보니, 유일하게 찾을 수 있었던 설명은 그날 아침 CEO가 나스닥 개장 벨을 울렸다는 것뿐이었다. 그게 다였다. 그게 이유였다. 당시 나는 투자 완전 초보였다. 하지만 그때도 CEO가 개장 벨을 울렸다고 주가가 매일 오를 거라 기대할 수 없다는 것 정도는 알고 있었다. 주가는 하루에 10% 오르거나, 아무 이유 없이 10% 빠질 수 있다. 단기적으로 주가는 어디로든 갈 수 있으며, 자주 예상치 못한 방향으로 간다. 하지만 장기적으로, 올바른 주식을 고르고 비즈니스가 성장하면, 주가는 따라온다고 기대할 수 있다. 교훈 2: 인덱스 펀드에서 개별 주식으로 옮긴 이유 나는 개별 주식으로 시작하지 않았다. 사실 2002년부터 투자를 시작했다. 당시에는 선택지가 많지 않았다. 미국 S&P 500을 추종하는 유일한 유닛트러스트를 샀다. 존 보글의 Common Sense in Mutual Funds를 읽고, 전략은 단순했다: 매달 정해진 금액을, ...

소형주 투자 전문가인 이안 카셀의 표현대로, "모든 투자자의 성숙은 거의 모든 것을 흡수하는 것으로 시작해 거의 모든 것을 걸러내는 것으로 끝난다." 빼기를 통한 더하기는 감정적이고 투기적인 헛소리를 제거하는 과정이다. 분석으로 가장한 사견을 버리고 예측에 기반한 과정을 걸러내야 한다. 현명하게 활용한다면 미디어는 당신의 투자 과정에 가치를 더 할 수 있다. 1. 전문가에게 책임을 묻는다. 발언에 책임지지 않는 미디어의 행태는 가증스러울 정도다. 온갖 헛소리가 아무런 제재 없이 쏟아진다. 금융 방송 출연자들이 잘못된 예측이나 손실을 부른 종목 추천을 이유로 지적받는 경우는 드물다. 저널리스트들은 그들이 작성한 최악의 기사를 독자들이 기억할지 모른다는 두렴움 없이 아무 글이나 쓸 수 있고, 실제로도 그렇게 한다. 나는 입만 살아 있는 자들에게 책임을 묻기 위해 달력을 이용한다. 누구가가 터무니 없는 주장이나 예측을 내놓으면, 나는 것을 기록해둔다. 어쨌든 몇 년 후면 이 무책임한 전문가들에게 얼마나 주의를 기울여야 하는지 자연스레 알게 된다. 나는 돈을 잃게 하는 사람들을 계속해서 솎아낸다. 2. 나만의 리서치팀 구성하기 내게는 나만의 리서치팀이 있다. 내가 가장 선호하는...

《컨택트》, 버핏, 그리고 우주 경쟁이 알려주는 것: 진짜 중요한 게임을 하라. 《컨택트》(2016)는 내가 가장 좋아하는 영화 목록에서 단연 최상위권에 있다. [주의! 스포일러 포함!] 영화 속에서 언어학 교수 루이스 뱅크스 박사는 딸과 함께 어떤 개념을 이해하려 애쓴다. 그 개념은 루이스의 전 남편인 물리학자에게서 영향을 받은 것이었다. 어느 날 밤, 딸 한나는 바쁜 엄마에게 묻는다: 한나: 그게 뭐라고 했죠, 기술적인 용어로, 우리가 뭔가 합의를 하고 양쪽 다 뭔가를 얻는 거요? 루이스: 타협? 한나: 아니요. 루이스: 어떤 소리인지 기억해? 한나: 경쟁 같은데 양쪽 다 행복하게 끝나는 거요. 루이스: 윈-윈 같은 거? 한나: 그것보다 더 과학적인 말이요. 루이스: 논-제로섬 게임! 나는 그 장면이 너무 좋았다. 영화를 보면 알겠지만, 이 대목은 우리 관객들이 시간과 공간이 아름답고 프랙탈적인 방식으로 풀려나가는 것을 느끼기 시작하는 절정에 가까운 지점이다. 영화 전체는 시간 전체를 한눈에 볼 수 있을 때 무슨 일이 벌어지는지, 그리고 그 앎으로 무엇을 선택하는지에 관한 이야기다. 그리고 그 거대한 질문 안에 이 작고 조용한 질문 하나가 깃들어 있다: 당신은 누군가가 반드시 져야 하는 게임을 하고 있는가, 아니면 모두가 이길 수 있는 게임을 하고 있는가? 나는 이 개념을 충분히 배울 기회가 없다고 생각한다. 제로섬 게임이란 무엇이고, 논-제로섬 게임이란 무엇인가? 수년간 나는 시간, 돈, 에너지를 어디에 투자할지 생각할 때 이것이 중요한 정신 모델이자 어림법이 된다는 것을 깨달았다. 이 개념은 비즈니스 전략과 제품 전략의 거의 모든 측면에 적용된다. 어떤 게임을 하고 있는지 아는 것은 메타인지의 행위이며, 나는 이것이 지식을 쌓고 자신의 기예를 갈고닦는 가장 높은 형태라고 믿는다. 제품과 투자 모두에 관심 있는 우리에게, 메타인지는 이 두 기예의 최고 경지다. 이 주제는 방대하고, 나는 수년간 논-제로섬 정신 모델을 투자 논거에 적용한 훌륭한 글들을 많이 읽었다. 하지만 오늘은 몇 가지 게임에 대해 몇 가지 힌트를 드리고 싶다. (말장난은 용서를.) 먹을 것인가, 말 것인가 먹는 것은 본질적으로 제로섬 게임이다. 입에 넣는 것은 그 순간 다른 무언가를 넣지 못한다는 뜻이다. 물론 우리 중 일부는 때때로 온갖 것을 다 집어넣기도 하지만. 하지만 많은 사람들이 놓치는 게 있다. 우리에게 '나쁜' 음식을 피하는 것만으로는 부족하다. '더 나은' 음식으로 그 자리를 채워야 한다. 모든 식사에는 기회비용이 있다. 단순히 칼로리가 들어오고 나가는 문제가 아니다. 미량 영양소, 에너지 수준, 두 시간 뒤의 컨디션, 점심 식사 후 집중할 수 있는지 아니면 낮잠이 필요한지가 모두 관련된다. 이것이 제로섬 사고의 가장 순수한 형태이며, 솔직히 말해 대부분의 사람들이 메타인지를 발휘하면 가장 많은 이득을 ...