마지막 해자

로켓, 위성, 그리고 AI! 1968년 개봉 당시 시대를 훨씬 앞섰던 영화 2001 스페이스 오디세이에서, HAL(컴퓨터)은 자신의 신뢰성에 관한 질문에 "그것(실수)은 오직 인간의 오류에서 비롯될 수 있을 뿐"이라고 유명한 대답을 했다. SpaceX의 기업공개(IPO)를 앞두고 가치평가를 시도하는 동안, 나는 내 자신의 한계를 거듭 실감했다. 이번 시장 데뷔가 대형 이벤트로 부상하는 데는 세 가지 이유가 있다. 첫째, 수많은 젊은 기업들이 저마다 미래지향적임을 내세우는 시장에서, SpaceX는 로켓·위성·AI를 하나의 기업 우산 아래 품은 진짜배기 미래 기업으로 단연 돋보인다. 둘째, 창업자 일론 머스크는 세계 최고 부자로서 레거시 자동차 산업을 뒤흔들고, 소셜미디어 기업을 인수해 발언대로 삼고, 정치 무대에까지 영향력을 행사했다. 좋든 싫든, 머스크는 결코 지루한 인물이 아니며, 처음에는 황당해 보이지만 나중에는 당연한 상식이 되어버리는 사업 내러티브를 만들어내는 그의 능력이 SpaceX의 매력을 더욱 높인다. 셋째, 비공개 시장 가격이 공모가로 이어진다면, SpaceX는 상장과 동시에 사상 최대 IPO를 기록하며 조 달러 기업 반열에 오를 수 있다. 다만 아직 공식 증권신고서(prospectus)가 제출되지 않아 재무 정보가 단편적으로만 공개된 상황임을 전제한다. 이 글은 1차 분석이며, 추가 정보가 공개되는 대로 재검토할 것이다. SpaceX의 역사 SpaceX는 테슬라보다 더 오래된 회사다. 2002년 3월 14일 캘리포니아주 엘세군도에서 창립되었으며, 머스크는 우주 운송 비용 절감과 화성 이주를 목표로 제시했다. 당시 NASA와 보잉, 노스럽 그루먼 등 기존 우주 산업계에서는 성공 가능성을 거의 인정하지 않았다. SpaceX는 소프트웨어 업계의 모듈식 엔지니어링 방법론을 도입해, 2008년 9월 팰컨 1호 발사에 성공하고, 이 성공으로 NASA로부터 16억 달러 계약을 따내 파산 위기를 모면했다. 이후 팰컨 9와 드래곤 우주선을 개발해 국제우주정거장에 화물을 배달한 최초의 민간 기업이 되었고, 2013년에는 첫 민간 고객 임무를 수행하며 상업 발사 시장의 지배적 사업자로 자리매김했다. 근래에는 더욱 야심찬 재사용 우주선인 스타십(Starship) 개발에 투자하고 있으며, 2023년 첫 발사는 공중에서 폭발했으나 기능 완성을 향해 나아가고 있음이 분명하다. 그 과정에서 사업 다각화도 이루어졌다. 2017년 지하 터널 운송 전문 기업 '더 보링 컴퍼니(The Boring Company)'를 설립했다가 이후 분사했고, 더 중요하게는 2019년 스타링크 위성 60기를 발사하며 위성 기반 인터넷 서비스 사업에 진출했다. 이 사업은 현재 수천 기의 위성과 전 세계 1,000만 명 이상의 가입자를 보유하는 규모로 성장했다(2025년 말 기준). 2026년 2월에는 머스크가 개발한 LLM 경쟁자 Grok의 모회사인 xAI를 인수하며 세 번째 사업 축을 더했다. 재무적으로는 초반 성장이 더뎠다. 팰컨 1 개발에 초기 수년을 쏟아부었고, 이후에도 미국 정부와 상업 위성 발사 의존도가 높아 테슬라에 비해 매출 성장이 훨씬 느렸다. 2021년까지도 연매출이 20억 달러를 조금 넘는 수준으로 거의 전부가 발사 사업이었으나, 스타링크의 구독 모델 덕분에 그 이후 5배 이상 급증해 2025년에는 약 156억 달러에 달했다. 발사 사업이 41억 달러(약 30%), 스타링크 구독 및 관련 사업이 114억 달러, 2026년 인수된 xAI가 2025년 기준 약 1억 달러의 구독 매출을 올렸다. 전체 재무제표 없이 확인할 수는 없지만, SpaceX의 2025년 EBITDA는 80억 달러 수준으로 추정되며, 감가상각 등 비용을 고려할 때 실제 영업이익 또는 순이익이 얼마인지는 불분명하다. 자금 조달 측면에서 머스크는 페이팔 매각 수익 1억 달러를 초기 자본으로 투자했고, 이후 30회 이상의 벤처 투자를 통해 총 120억 달러 이상을 조달했다. 파운더스펀드, 안드레센 호로위츠, 세쿼이아 같은 유명 VC 외에도 피델리티, 구글 등 공모 투자자와 공개 기술 기업들도 참여했다. 이런 투자들로 인해 머스크의 지분은 희석되었지만, 현재도 약 42%의 지분과 차등의결권을 통해 약 80%의 의결권을 보유하고 있다. SpaceX 가치평가 역사적 데이터나 비교군이 없다는 이유로 많은 이들이 SpaceX 가치평가를 포기하는데, 나는 그 전제에 동의하지 않는다. 내재가치를 '미래 현금흐름 창출 능력에 기반한 사업 가치'로 정의한다면, 그 어디에도 과거 데이터나 비교군이 필수라는 내용은 없다. 불확실성이 크고 정보가 부족하다는 것은 추정이 더 어렵다는 뜻이지, 불가능하다는 뜻이 아니다. 나는 오래전부터 최소한의 데이터만으로도 사업 내러티브를 중심으로 젊은 기업의 가치를 추정할 수 있다고 주장해 왔으며, SpaceX가 그 주장을 실전에서 검증할 기회가 되었다. SpaceX의 세 핵심 사업은 운영 지표뿐 아니라 경쟁 환경도 다르기 때문에 각각 따로 분석한다. 1. 발사 사업 SpaceX가 태어난 발사 사업은 여전히 가장 상징적인 사업이다. 기존 인프라 투자와 재사용 로켓 기술을 바탕으로 경쟁사 대비 압도적인 비용 우위를 구축했으며, 2025년 기준 발사 시장 점유율은 80%를 초과한다. 경쟁은 일부 민간·정부 지원 업체들로부터 올 수 있으나, 비용이 높음에도 안보·국가주의적 이유로 일부 시장을 가져갈 가능성이 있다. 가치평가 가정: 우주 발사 시장은 2026년 약 300억 달러에서 2036년 1,000억 달러로 성장할 전망이다. SpaceX는 70%(2025년 80% 이상에서 소폭 하락)의 점유율을 유지하고, 규모 확대에 따른 비용 감소로 영업이익률은 40%로 수렴할 것으로 가정한다. 우주여행이나 기타 우주 사업 기회는 아직 현실적인 매출 경로로 보기 어려워 보수적으로 제외했다. 2. 인터넷 서비스 사업 (스타링크) 2025년 전체 매출의 약 2/3를 차지하는 스타링크는 발사 사업을 통해 구축한 인프라 위에 성장했다. 2025년 말 기준 ...

최종 목적지, 대문자 Q의 퀄리티, 그리고 2011년에 아마존을 매수한 투자자에 대하여 조쉬 타라소프는 지금까지 내가 다뤄온 구루들 중에서도 아마 가장 덜 알려진 인물일 것이다. 하지만 그는 매우 흥미로운 구루임이 틀림없다. 공개적인 프로필도 없고, 미디어 노출도 없으며, 어떤 마케팅 활동도 전혀 하지 않는다. 그는 코네티컷의 자택에서 홀로 8~10개 종목으로 구성된 펀드를 운용한다. 인터뷰나 투자자 서한, 특히 최근 몇 년간의 자료는 많지 않다. 그러나 조사를 거듭한 끝에 그의 투자 프레임워크를 이해할 수 있는 흥미로운 인터뷰 몇 편과 그의 웹사이트에 게재된 자료들을 찾아낼 수 있었다. 자, 들어가 보자. 이번 주인공: 조쉬 타라소프 조쉬 타라소프는 대중에게 잘 알려진 이름이 아니다. CNBC나 블룸버그 TV에 출연하지 않고, X(구 트위터)에도 더 이상 글을 올리지 않으며, 마케팅 활동을 한 번도 한 적이 없다. 코네티컷주 웨스턴에서 직원도, 사무실도, 애널리스트 팀도 없이 홀로 운용한다. 그는 2006년 자기 자본과 지인들로부터 약 200만 달러를 모아 그린리아 레인 캐피털을 설립했으며, 2021년 인터뷰 기준으로 설립 이후 모든 수수료 차감 후 연 17.3%의 복리 수익률을 기록했다. 그 이후의 성과 데이터는 찾을 수 없었다. 타라소프는 듀크대학교에서 철학을 전공했고(2001년 졸업), 골드만삭스에서 커리어를 시작했으며, 이후 컬럼비아 경영대학원을 졸업했다. 그는 컬럼비아 졸업 직후 곧바로 그린리아 레인을 설립했다. 친구들과 저렴한 집을 나눠 쓰며 자기 방에서 업무를 시작했고, 자기 자본과 지인들로부터 받은 소액 자금으로 운용을 개시했다. 펀드의 첫 번째 시험대는 거의 즉시 찾아왔다. 2008년 그린리아 레인은 51% 하락을 기록했는데, 이는 타라소프가 펀드를 열기 전부터 받아들일 준비가 되어 있었던 결과였다. 그는 위기 앞에서 물러서는 대신, 오히려 그 위기를 기회 삼아 우량 기업들을 저렴하게 매수했다. 동시에 그는 자신이 진정으로 원하는 것이 무엇인지를 명확히 정립했다. 할인된 가격에 매수해 적정 가치에 파는 성숙한 기업이 아니라, 내재가치를 연 15~20% 이상의 속도로 스스로 키워가는 진정한 컴파운더, 즉 그냥 보유하기만 하면 되는 기업이었다. 이 확신은 2012년 아마존 매수로 이어졌다. 그는 14년째 아마존을 보유 중이며, 약 25배의 수익을 올렸고, 지금도 포트폴리오 최대 비중 종목이다. 그린리아 레인의 방식 타라소프는 자산운용 세계에서 보기 드문 인물이다. 단순한 실무자가 아니라, 뛰어난 사상가이기도 하기 때문이다. 지난 5년간 그는 자신의 지적 프레임워크의 토대를 이루는 에세이 네 편을 발표했다. 투자를 진지하게 생각하는 모든 이들에게 일독을 강력히 권한다. 다음은 타라소프의 투자 방식을 정의하는 네 가지 핵심 개념이다. 1. 🚗 자기주도형 포트폴리오 타라소프의 프레임워크에서 가장 독특한 개념은 그가 "자기주도형 포트폴리오"라고 부르는 것이다. 대부분의 투자 회사는 암묵적인 시간 압박 속에서 운영된다. 평균 보유 기간 2년에 20~30개 종목을 담은 포트폴리오라면, 끝없이 매달 시장을 이기는 새로운 아이디어 하나씩을 찾아내야 한다는 뜻이다. 끊임없이 다음 위대한 아이디어의 문턱에 서 있어야 한다는 필요성은 사람들의 표정과 목소리에서 느껴지는 만성적인 조급함을 낳는다. 이것이 의사결정에, 그리고 어쩌면 삶 자체에도 건강하지 않다는 생각이 들었다. 그의 해법은 단순함 속에 급진성이 있다. 모든 투자에 영구적인 태도로 접근하는 것이다. 5년 투자 지평이 아니다. 장기적 관점도 아니다. 영구적 관점, 즉 그 기업이 무한히 스스로 복리 성장할 것이라는 기대다. "이 접근법을 자기주도형이라고 부르는 이유는, 실제로 달성하기 어려울 수 있지만, 이상적으로는 포트폴리오가 모든 일을 스스로 처리하도록 하는 것이기 때문이다." 그 혜택은 스스로 복리로 쌓인다. 시간 압박이 줄면 더 나은 결정이 나오고, 그것이 포트폴리오를 강화하며, 그것이 다시 시간 압박을 줄인다. 무엇보다 중요한 것은, 이 방식이 탁월한 기회가 왔을 때 침착하게 행동할 수 있는 상태를 유지하게 해준다는 점이다. 자기주도형 포트폴리오는 설계 자체가 반취약적이며, 타라소프는 이것이 끊임없는 압박 속에서 투자하는 것보다 긴 커리어를 유지하는 데도 아마 더 지속가능할 것이라고 말한다. 이는 내가 크리스 혼에 대해 썼던 내용, 즉 위대한 기업에서의 장기주의는 공짜 점심이라는 것과 직결된다. 타라소프는 분명 혼의 그 말에 100% 동의할 것이다. 타라소프는 장기주의를 "존재 방식"으로 보기 때문이다. 2. 🔁 피드백 루프와 최종 목적지 이 두 개념은 2021년의 같은 에세이에서 나온 것으로, 함께 이해해야 한다. 둘 다 단기적 사건이 아니라 기업의 장기 시스템을 이해하는 것에 관한 이야기다. 피드백 루프에 대해: 타라소프는 자기강화적이지 않은 성장은 정의상 취약하다고 보며, 지속 가능한 장기 성장은 피드백 루프 없이는 불가능하다고 믿는다. 그는 네트워크 효과 같은 고전적인 범주에만 국한하지 않고, 모든 곳에서 루프를 찾는다. 더 깊은...

Peter Lynch의 냉혹한 주장: 최고의 투자자는 월스트리트가 아니라 주차장에서 차 대수를 세고 있다. 뮤추얼 펀드 매니저는 100억 달러 규모의 포트폴리오를 운용한다. 블룸버그 터미널 두 대, 애널리스트 여덟 명, 기업 경영진과의 직통 라인. 지난달에만 투자자 데이 행사 세 곳을 비행기로 누볐다. 당신에게는 증권 계좌 하나, 점심시간, 그리고 쇼핑몰에서 눈에 띈 종목 하나가 있다. 상식적으로는 그가 이긴다. 상식이 틀렸다. 투자에서 가장 큰 거짓말은 전문가들이 우위를 점하고 있다는 것이다. 기관 투자자라는 거인들과 경쟁하는 개인 투자자는, 마치 주말 골퍼가 오거스타에 발을 들이는 것처럼, 첫 티샷도 치기 전에 이미 압도당한다는 논리다. 사실이 아니다. 그리고 그 이유를 이해하는 순간, 게임 전체가 달라진다. Peter Lynch는 1977년부터 1990년까지 Fidelity Magellan Fund를 운용했다. 그 기간 동안 연평균 29.2%의 수익률을 기록했고, S&P 500의 성과를 두 배 이상 뛰어넘었다. 그가 은퇴할 당시 Magellan은 15년 기준 세계 최고 성과의 뮤추얼 펀드였다. Lynch는 테이블 양쪽을 모두 알고 있었다. 그리고 개인 투자자에 대해 그가 내린 결론은, 월스트리트에서 평생을 보낸 사람에게서 나왔다고는 믿기 어려운 것이었다. 계속 실수를 저지르는 무리 Lynch는 시장을 지배하는 기관 자금에 특별한 이름을 붙였다. 천둥 떼. 원래는 Merrill Lynch가 일반 투자자를 상대하기 위해 대거 고용한 주식 브로커 군단을 가리키는 말이었지만, 그는 이를 전용해 월스트리트의 새로운 지배 세력, 즉 시장 거래량의 대부분을 통제하는 뮤추얼 펀드 매니저와 기관 투자자들을 묘사했다. 그러나 Lynch는 신중하게 구별했다. 천둥 떼 전체가 두려워할 존재는 아니었다. 그 중 "상당한 파벌"은 전혀 다른 이름이 어울렸다: 비틀거리는 떼. "자신 있게 말할 수 있다"고 그는 썼다. "내 자신이 인정하고 싶은 것보다 더 많은 경우에 이 비틀거리는 떼와 함께 달렸으니까." 기관 자금의 거대한 규모 자체가, 그것이 해결하는 문제보다 더 많은 문제를 만들어낸다. 펀드 매니저들은 거대한 포트폴리오를 운용한다. 한 번에 수억 달러를 움직여야 한다. 달래야 할 고객이 있고, 지켜야 할 커리어가 있으며, 모두가 하는 것을 따라야 한다는 강력한 유인이 있다. 자신만 보유한 포지션이 폭발하면 자리를 잃는다. 월스트리트 절반이 같이 들고 있다가 폭발하면, 자기 자리는 유지된다. 그 결과가 군집 행동이다. 전문적으로 운용되는 자금이라는 거대하고 천둥 같은 무리가 동시에 같은 방향으로 달리고, 같은 아이디어를 쫓고, 같은 헤드라인에 반응하고, 같은 주식에 몰린다. Lynch는 그 함의를 명확하게 포착했다: "전문가들이 이제 시장을 지배한다는 사실은, 아마추어에게는 기회가 없다는 결론으로 이어지는 경우가 많다. 그런데 실제로는, 그것이 아마추어의 기회를 향상시켰다." 다시 읽어보라. 기관의 지배는 당신의 불리함이 아니다. 그것이 당신의 돌파구다. 개인 투자자는 "무리가 갈짓자 움직일 때 독자적인 방향으로 갈 수 있다. 무리가 지나쳐간 주식을 사고, 특히 무리가 최근에 짓밟고 지나간 주식을 살 수 있다." 대부분의 사람들을 가로막는 것은, Lynch가 주장했듯, 열등감이다. "소 떼 몰이를 애틀랜타 브레이브스와 혼동하는 데서 비롯된" 열등감. 당신의 돈을 잃게 만드는 열등감 열등감은 대부분의 투자자들이 깨닫는 것보다 훨씬 해롭다. 무행동을 낳는 게 아니기 때문이다. 잘못된 행동을 낳는다. Lynch는 열등감이 초래하는 세 가지 자기파괴적 행동을 구체적으로 짚었다. 첫째, 열등감은 당신을 프로들을 모방하게 만든다. "핫한" 주식을 사거나, 뉴스에 나오는 대형주에서 "반전을 잡으려" 한다. 정보가 이미 공개된 이후에, 기관 자금이 이미 움직인 이후에, 쉬운 수익이 이미 실현된 이후에 사는 것이다. 둘째, 열등감은 당신을 "정교함"을 향해 밀어붙인다. 선물, 옵션, 옵션의 옵션, 전문 트레이더들에 대한 당신의 불리함이 실제로 크고 심각한 도구들로. 셋째, 가장 교묘하게는, 당신을 정보 추종자로 만든다. 메커니즘은 단순하다. 유명한 펀드 매니저가 어떤 주식을 보유한 걸 보고 따라 산다. 그런데 그가 왜 보유하는지 모른다. 몇 년 전 지금의 절반 가격에 샀는지도 모른다. 지난 화요일에 팔았는지도 모른다. 그리고 결정적으로, Lynch가 지적했듯, "Gabelli는 자기 집 전화번호를...

자신감이 높아질수록, 확신을 방어하면 할수록 오히려 과거의 확신에 스스로를 옭아맨다는 사실을 깨닫게 된다. 1979년, 인플레이션이 13%로 기승을 부리던 시절, 지미 카터 대통령은 폴 볼커를 연방준비제도 의장으로 임명했다. 볼커는 즉각 금리를 11.2%에서 향후 12개월에 걸쳐 20%까지 끌어올렸다. S&P 500은 25% 하락했다. 1970년대 내내 멕시코, 브라질, 아르헨티나 같은 개발도상국들은 산업화 자금을 조달하기 위해 대규모 차입을 단행했다. 이 대출들은 미국 달러로 표시되었고 변동금리가 적용되었다. 이제 이 나라들은 급증한 채무 부담으로 인해 디폴트 위기에 처하게 되었다. 1981년 가을, 서른두 살의 레이 달리오는 세계 경제가 "대공황"식 붕괴를 향해 달려가고 있다는 확신을 품게 되었다. 그는 이 견해를 혼자 속에만 담아두지 않았다. 지붕 위에 올라가 온 세상에 외쳤다. 텔레비전에 출연하고 글을 써서 자신의 주장을 퍼뜨렸다. 1982년 6월 29일에는 상원에서 직접 증언하며, 대규모 부채 위기가 디플레이션 악순환과 주식시장 붕괴를 촉발할 것이라고 자신 있게 주장했다. 자신의 분석에 너무나 확신했던 나머지, 그는 자신의 돈과 고객의 돈을 시장 하락에 거는 대형 베팅에 쏟아부었다. 부채 위기 자체는 현실이었다. 하지만 달리오는 볼커와 주식시장이 어떻게 반응할지를 완전히 잘못 예측했다. 볼커는 1982년 7월에 방향을 틀어 연방기금금리를 11%로 낮췄고, 8월에는 다시 9.5%로 내렸다. 멕시코가 800억 달러에 달하는 부채를 상환할 수 없다고 선언했지만 그건 중요하지 않았다. 유동성이 풀렸고, 주식시장은 급등하며 역사상 가장 위대한 강세장 중 하나로 이어졌다. 1982년 말, S&P 500은 140으로 마감하며 8월 ...

부진의 시기에 올바르게 사고하는 법 앤서니 볼턴이 나의 큰 우상이라는 사실을 이미 알고 계실 겁니다. 그는 역발상 가치투자 접근법으로 많은 이들에게 영감을 주었는데, 약 30년에 걸쳐 연 18%의 CAGR이라는 놀라운 성과를 달성했습니다. 1,000달러를 15만 달러로 불린 셈이죠. 그는 피터 린치와 함께 피델리티에서 일했는데, 린치는 앤서니 볼턴과 비교된다는 것이 자신이 받을 수 있는 최고의 찬사 중 하나라고 말하기도 했습니다. 볼턴의 다소 저평가된 저서 『조류를 거슬러 투자하라(Investing Against The Tide)』에는 저조한 성과 시기를 어떻게 헤쳐나가는가에 대한 그의 프레임워크가 담겨 있습니다. 저조한 성과는 불가피한 것입니다. 특히 지금처럼 변동성이 극심한 시기에는 더욱 그렇습니다. 어떤 전략도 항상 통하지는 않으며, 저조한 성과를 완전히 피하고 싶다는 바람과 달리 그것은 불가능합니다. 우리가 할 수 있는 일은, 그 시기를 남들보다 더 잘 버텨내는 법을 배우는 것입니다. 몇 년간의 부진을 견뎌내는 방법에 관한 볼턴의 조언은 매우 소중합니다. 때로는 위대한 투자자와 그냥 좋은 투자자의 차이가 더 높은 수익을 취하는 능력이 아니라, 잃는 해를 더 효과적으로 헤쳐나가는 능력에 있습니다. 역발상 투자자였던 볼턴은 특히 강인한 정신력을 갖춰야 했습니다. 남들보다 훨씬 강한 정신력이 필요했죠. 이 조언들은 걱정과 절망의 순간이 숱했던, 매우 길고 성공적인 커리어의 산물입니다. 그 역시 다른 모든 투자자처럼 수차례 시장을 밑돌았지만, 그것을 어떻게 받아들여야 하는지 깨달은 이후 비약적으로 발전했습니다. 몇 년간의 부진이 가져다주는 자기 성찰과 그에 따른 성장은, 그 대가를 충분히 상쇄하고도 남는 경우가 많습니다. 그럼에도 불구하고, 앤서니 볼턴은 장기적으로...