1. 3분기 재무부 TGA 자금 조달 계획 미 재무부의 2분기 말 TGA 잔고 목표치는 $900B 현재 TGA 잔고가 대략 $850B임을 고려하면, 2분기 말까지 약 $50B의 TGA 리빌드가 필요. 3분기에는 재무부가 대규모 순시장성 국채를 발행하지만, 그중 대부분은 같은 분기의 재정 지출·상환·기타 financing need를 충당하는 데 사용된다. $671B의 순시장성 국채 조달 중, 기타 자금원 감소분 $64B을 반영하면 총 조달 재원은 $607B이고, 이 중 $557B이 financing need를 충당한다. 남는 $50B은 TGA 잔고 증가로 흡수된다. 따라서 3분기 동안 순수 TGA 잔고로 흡수될 유동성 규모는 약 $50B이다. 즉, 3분기는 "대규모 발행 = 전액 유동성 흡수"로 보기보다는, "발행 규모는 크지만 순수 TGA 채널을 통한 유동성 흡수는 $50B 수준"으로 보는 것이 적절하다. 2. 인플레이션 기대치 (1) CPI, PPI, PCE 추세 표면적으로, 미-이란 전쟁의 여파가 에너지 가격에 본격적으로 전가되기 시작했음이 선명하게 보여진다. 1) CPI 헤드라인 CPI (전 품목) 전년동월비는 1~2월 +2.4%에서 3월 +3.3%, 4월 +3.8%로 두 달 만에 1.4%p 올랐다. 반면 supercore (주거 제외 서비스)는 +3.3~3.5% 범위에서 큰 변동 없이 머물러, 헤드라인 가속이 서비스가 아닌 에너지에서 비롯됐음을 시사한다. 에너지 항목 전년동월비는 1월 -0.1%·2월 +0.5%에서 3월 +12.5%, 4월 +17.9%로 급반전했다. 특히 에너지 상품 (연료)이 1~2월 마이너스 (-7%대)에서 4월 +29.2%로 돌아섰고, motor fuel +29.1%·gasoline +28.4%·fuel oil +54.3% 등 미·이란 분쟁발 유가 충격이 그대로 반영됐다. 반면 전기·도시가스 등 에너지 서비스는 +5%대로 상대적으로 안정적이어서, 이번 충격이 원유·정제연료 중심임을 확인할 수 있다. 2) PPI 최종수요 (final demand) PPI는 1월 +3.1%에서 4월 +6.0%로 올라왔고, 그중 최종수요 에너지가 1~2월 마이너스에서 3월 +13.0%, 4월 +22.7%로 급등하며 상승을 주도했다. 중간수요 (intermediate demand) 단계에서도 가공 에너지 상품이 3월 +17.7%, 4월 +27.3%로 뛰어, 비용 압력이 생산 파이프라인 상류에 누적되고 있다. 즉, 에너지 충격이 최종재 가격뿐 아니라 기업 입력가격 (중간재)에도 동시에 반영되는 국면으로, 향후 최종가격 전이 위험을 시사한다 (월러가 언급한 기업 입력가격지수 급등과 정합). 3) PCE 헤드라인 PCE 물가는 1~2월 +2.9%에서 3월 +3.5%, 4월 +3.8%로 상승했고, 근원 PCE (식품·에너지 제외)는 +3.0~3.3%로 상대적으로 완만하다. 에너지 상품·서비스 항목이 1~2월 마이너스에서 3월 +14.4%, 4월 +18.3%로 급반전하며 헤드라인 가속의 핵심 동인으로 작용했다. 비내구재 (nondurable goods)가 4월 +4.9%까지 올라온 점은, 에너지 충격이 일부 소비재 가격으로 번지기 시작했을 가능성을 시사한다. 4월 헤드라인 +3.8%, 근원 +3.3%는 월러가 인용한 추정치와 일치하며, 현재 인플레이션 압력이 에너지 주도이면서도 근원으로의 전이 여부가 관건임을 보여준다. 어찌됐건 물가지표는 결국 과거의 데이터이며, 이제 핵심은, 향후 인플레이션 전망, 즉 인플레이션 기대치에 어떻게 반영이 되었는지이다. (2) Breakeven Inflation Rate 손익분기 인플레이션율은 특정 기간 동안 시장이 예상하는 평균 인플레이션 수준을 가늠하는 데 사용된다. 투자자들이 명목 국채와 물가연동국채 (TIPS) 중 어느 쪽을 선택할지 판단하는 데 도움을 준다. 5년 기준 Breakeven Inflation Rate 10년 기준 Breakeven Inflation Rate (3) 가계 및 전문가 조사 NY Fed Inflation Expectations Philadelphia Fed Survey of Professional Forecasters' Projections 시장 기반 장기 기대인플레이션은 2.5% 안팎. 뉴욕 연준 소비자기대조사의 5년 기대인플레이션은 3.0%로 과거 대비 큰 변동없이 유지되어 있고, 필라델피아 연준 전문가 조사 (SPF)의 장기 평균도 2.9%로 비슷한 수준. (4) 미시간 설문조사 및 그 외 보조지표들 (참고: 원스 글로벌경제) U of Michigan 1Y Expected Inflation → 3월에서 5월 사이, 두 달 만에 1%p 상승. U of Michigan 5Y Expected Inflation 1) 장기지표 관점 UoM 소비자조사의 5월 5년 기대인플레이션은 3.9%로 다른 장기 설문 지표와 약 1%p 격차가 있다. UoM 조사 응답은 타 설문 지표보다 구조적으로 높은 값을 보이는 경향이 있다. 즉, UoM 지표는 같은 장기 기대인플레이션을 묻더라도 다른 설문보다 높은 값을 보일 가능성이 있다. UoM 응답은 단순 장기 물가 전망만이 아닌, 응답자가 최근 어떤 뉴스에 주의를 두고 있었는지를 함께 반영한다. 특히, 최근 기대편향을 크게 높인 것은 인플레이션 뉴스 자체만이 아닌, 사회·정치·지정학적 부정 뉴스로 볼 수 있다. 관세와 휘발유처럼 체감하기 쉬운 가격·정책 충격이 응답자의 주의 안으로 들어온 상태에서는, UoM 장기 기대가 다른 설문보다 위쪽으로 떠 있을 가능성을 함께 고려해야 한다. 결과적으로, 현재 매크로 환경에서 상향 편향적일 수 있는 UoM 지표를 제외한 설문 기반 기대인플레이션은 약 3% 수준에 머물러 있다. 2) 단기지표 관점 반면, 단기 기대인플레이션은 장기 지표와 다른 흐름을 보이고 있다. 위의 UoM 데이터에서 확인했듯, 1년 기대인플레이션은 3월에서 5월 사이, 두 달 만에 1%p 상승했다. Cleveland Fed 1Y Inflation Expectations 3월 (2.30%)에서 5월 (3.54%) 사이, 두 달 만에 1.24%p 상승했다. Cleveland Survey of Firms' Inflation Expectations on Upcoming 12M 1분기 예상치 3.1%에서 2분기 예상치 3.7%로 상승했다. 단기 인플레이션 기대 상승은 UoM 조사 하나의 이상치가 아니다. 가계 및 기업 조사, 모델 기반 지표가 모두 3% 중반 이상으로 올라오고 있음. Trade Policy Uncertainty Economic Policy Uncertainty의 무역정책 불확실성 지수는 올해 4월 기준 1,642로, 2025년 4월 상호관세 발표 이후 상당히 내려왔으나, 아직 2018-19 1차 무역분쟁 당시 최고치였던 1,947에 근접해있다. San Francisco Fed Daily News Sentiment 샌프란시스코 연준의 일별 뉴스 감성 지수는 최근까지 부정적 흐름을 이어가고 있다. 따라서 단기적으로는, 관세·에너지·지정학 뉴스가 가계와 기업의 단기 가격 판단을 동시에 자극하는 환경이 형성되어 있다. 기대인플레이션 구도를 장기와 단기로 나누어 보면, 장기 기대는 시장과 설문에서 아직 대체로 안정적이다. 그러나 단기 기대는 여러 지표에서 동시에 ...

Part 1에서 체제와 그 prerequisite을, Part 2에서 prerequisite을 시험하는 oil-lag transmission channel과 그 forward 재가격 증거를 다뤘다. Part 3에서는 체제가 깨질 수 있는 특정 경우 네 가지를 정리하고, 시장의 현 가격이 그 중 어느 시나리오를 반영하고 있는지의 잠정 결론을 다룬다. Bessent-Warsh 체제와 함의점 Pt. 1 | Introduction & inflation prerequisite Pt. 2 | Oil-Lag Residual과 시장의 forward repricing Pt. 3 | Failure Modes와 잠정 결론 4. Failure Modes ⎯ Architecture가 어떻게 깨지는가 Failure Mode A ⎯ Inflation reignition (conditional on channel 4 historical sensitivity) Oil-lag channel 4 (유가 상승이 6~12개월 인플레이션 장기화 우려로 가시화되는 channel)가 historical 반응함수대로 작동 → core PCE 3.0% 이상 범위로 재가속. Treasury bill issuance에 대한 시장 흡수 부담 증가 → short end 상승. Term premium 재확대 → 10Y / 20Y / 30Y yield 상방 압력. Issuance-mix lever 자체가 무력화. 이 cascade는 channel 4의 historical sensitivity가 유효하다는 가정 위에서만 촉발된다. Part 2에서 정리한 셰일 이후 산유국 전환 · expectations 무반응 · FRB/US 모델 개편 세 정황이 그 가정을 약화시키는 방향으로 작동하지만, Fed internal model의 실제 반응함수를 외부에서 정확히 관측할 수 없으므로 시나리오 자체를 닫지는 않는다. Failure Mode B ⎯ Warsh 신뢰성 충격 Warsh confirmation 후 시장이 Fed independence 약화로 인식. Term premium이 정치적 risk premium으로 ...

Part 1에서 Bessent–Warsh 체제의 single point of failure가 inflation 경로임을 정리했다. 해당 inflation 경로를 압박할 잠재력이 가장 큰 변수가 2026-02-28 oil shock의 lagged passthrough다. Part 2에서는 oil shock이 inflation으로 전가되는 네 가지 channel을 풀고, 가장 위험한 channel 4의 historical sensitivity가 약화되었을 가능성을 검토하며, 시장이 disruption을 어떻게 가격에 반영하고 있는지를 PPI · Dubai 선물 스프레드로 cross-check 한다. Bessent-Warsh 체제와 함의점 Pt. 1 | Introduction & inflation prerequisite Pt. 2 | Oil-Lag Residual과 시장의 forward repricing Pt. 3 | Failure Modes와 잠정 결론 3. Oil-Lag Residual ⎯ Transmission Channel과 시장의 forward repricing (1) 28 February 2026 oil shock revisit 2026-02-28 미국–이스라엘의 이란 핵 인접 시설 타격 → 원유 · 해운 충격. Spot 가격은 1차 spike 후 일부 retrace됐으나, lagged passthrough가 Q2–Q3 2026에 걸쳐 전개 중이다. Bessent–Warsh 체제의 inflation prerequisite을 압박할 잠재력이 가장 큰 변수이되, inflation expectations가 실제 historical sensitivity대로 작동할지는 별도의 open question이다. 1) Spot 가격 / 해운 데이터 헤드라인 상으로는 Brent가 $90대 초반까지 retrace됐지만, 5월 5일 UAE 공격으로 한 번 더 spike → $114 고점 갱신. 호르무즈 해협이 2월 말부터 약 10주째 부분 봉쇄 상태이며, 시장은 spot은 priced하고 있지만 lagged passthrough를 충분히 priced하지 못한 상태. (2) Hormuz disruption의 지속성 객관적인 관점에서 이번 호르무즈 해협 봉쇄 사건은 과거 이란 관련 갈등 대비 그 어떤 때보다 높은 원유 공급 충격을 주는 것으로 평가받는다. IRGC는 2026년 3월 말부로 호르무즈 해협을 통과하는 원유 1배럴 당 $1 정도의 통행료를 부과하기 시작했다. 참고로 결제는 비트코인, 스테이블코인, 중국 위안화를 통해 가능하다. 트럼프가 이란과의 협상 기간 연장 및 미-중 회담 전 협상 타결 가능성에 대한 기대감을 시사하면서, 시장의 관심은 미-이란 갈등과는 거리가 상당히 멀어졌다. (미 현지시간 기준) 5월 11일 블룸버그 보도에 따르면 실질적으로 호르무즈 해협은 아직 봉쇄 상태에 머물러 있다. (미 현지시간 기준) 5월 12일 State Department 공개 (Reuters): 4월 Marco Rubio 미 국무장관 ⎯ Wang Yi 중국 외교부장 통화에서 양측이 "어떤 국가도 국제 수로에서 통행료를 부과할 수 없다"는 원칙에 합의한 것으로 확인. 이번 주 베이징에서 열리는 Trump–Xi 정상회담의 의제로 호르무즈 문제가 포함되며, 미국이 중국의 대이란 영향력을 활용해 disruption 종료 압박을 가하는 새 외교 채널이 가동 중이다. 다만 중국은 4월 미국 주도의 호르무즈 보호 UN 결의안을 거부권 행사로 무산시켰고, 미 제재에 대해 자국 정유사에 비준수 명령을 내린 상태 ⎯ 원칙적 alignment가 곧 실질 follow-through를 보장하지 않는다. WTI 현물 6시간봉 기준, 그리고 BRENT 현물 6시간봉 기준, 유가는 다시 단기 하락 추세를 벗어나 상방 압력이 가해지고 있는 상황이다. (3) 4가지 transmission channel 각 channel의 lag을 정량적으로 설정하지 않은 이유: 인벤토리 보유량, 정유 마진 구조, shipping contract maturity가 producer별, 산업별로 크게 다르고, 공개적으로 신뢰할 만한 single range가 존재하지 않는다. 아래는 lag의 방향과 상대 순서만 정리한 것이고, 실제 시점은 release 단위로 관찰하며 해석할 필요가 있다. Channel 1 ⎯ Inventory and input-cost passthrough (상대적으로 느림) 원유 → 정유 → petrochemical / plastic 등 산업 input → core-goods CPI 정유사 · petrochemical · downstream 제조업체는 pre-shock 가격으로 매입한 인벤토리를 우선 소진. 인벤토리 turn 후 shock-period 가격으로 backfill되면서 plastic · petrochemical · logistics input 비용이 core-goods CPI 라인에 누적 반영. 산업별로 turn rate가 달라 정확한 시점 추정은 어렵지만, Q1 2026 earnings 시즌에서 산업 leader들의 가이드가 multi-quarter horizon으로 수렴. 정유 · 화학 메이저들의 Q1 2026 earnings call 발언을 추리면, Channel 1의 현 단계를 세 angle로 해석할 수 있다 ⎯ (1) 전체 disruption이 몇 분기 horizon인지, (2) Strait 봉쇄가 풀려도 시장이 즉시 normal flow로 복귀하지 못하는 이유, (3) 진행 단계를 실시간으로 추적할 수 있는 산업 측 indicator. 1. 산업 leader의 유가 상방 압력 duration 가이드 ⎯ multi-quarter로 수렴 화학 · 정유 메이저 CEO 진영의 톤은 "월 단위 (months) 가 아니라 분기 단위 (multiple quarters)" 로 일치한다 ⎯ Channel 1이 단기에 끝나지 않을 것이라는 신호. (LyondellBasell) CEO Peter Vanacker: "The impacts from the war will be long-lasting ... not to be measured in quarters. It's probably gonna be multiple quarters, definitely not months." (Dow Chemical) CEO Jim Fitterling: 사태 초기에 "275 days or longer" 시나리오로 모델링했고, 이후 추가 asset shutdown으로 timeline 연장. (Dow Chemical) COO Karen Carter: "we expect that this environment is going to continue in alignment with the duration of the recovery that we believe is going to take 6 months anywhere to 18 months to ...

2026년 초 미국의 재정 financing 구도는 하나의 단순한 정책 결정이 아니라 세 갈래의 institutional choice가 동시에 맞물리는 형태로 굳어졌다. Treasury의 bill-share metric 전환, Fed의 RMP autopilot, 그리고 Bessent–Warsh의 정치 레이어까지 ⎯ 이 세 가지가 하나의 coherent 체제로 작동한다. 본 시리즈는 (a) 이 체제가 어떻게 institutionalize됐는지, (b) 무엇이 잘못될 수 있는지를 정리한다. Part 1에서는 체제 자체와 그 작동의 prerequisite인 inflation 경로를 다룬다. 결론 Bessent–Warsh 체제의 핵심은 "issuance mix가 장기채 금리의 1차 lever, Fed policy rate는 2차 lever"라는 framework다. Treasury가 bill issuance를 늘리고 coupon을 줄이는 path를 metric상 정당화하고, Fed가 RMP를 통한 standing operation으로 그 bill 공급을 흡수해 시장 net 공급이 거의 zero가 되도록 설계되어 있다. 이 체제의 작동은 self-reinforcing이지만, inflation이 reignite하지 않는다는 조건 하에서만 그렇다. Fed가 mandate vs. absorption choice에서 mandate를 우선해야 하는 상황이 오면 RMP 정당화가 약해지고 체제 전체가 stress를 받는다. Inflation 경로를 평가하려면 단일 지표가 아니라 세 가지 measure (core CPI, core PCE, ex-tariff core PCE) 의 spread를 동시에 봐야 한다. 100bp 가량의 spread 중 어느 해석에 prior를 두느냐가 hawk / dove 캠프의 가격 framing을 가른다. 체제의 prerequisite은 "ex-tariff 해석이 옳다"가 아니라, "Fed staff가 ex-tariff 해석을 internal 평가에 실제로 사용하고 있고 시장이 그 사실을 가격에 반영하고 있는가"이다. Tariff round 2 부재 + oil-lag channel 4 (유가 상승이 6~12개월 인플레이션 장기화 우려로 가시화되는 channel) 미가동이라는 두 조건이 같이 충족될 때에만 spread가 disinflation 쪽으로 좁혀지면서 prerequisite이 유지된다. 핵심 요약 1) 체제가 institutionalize 됐다는 의미 세 가지 정책 신호가 별개가 아니라 하나의 coherent 체제로 맞물린다. Treasury가 operative bill-share metric을 "bills / total outstanding"에서 "bills / privately-held outstanding"으로 전환 분모에서 Fed SOMA 보유분이 net out된다. 같은 발행을 두고도 새 metric으로 measure하면 bill share가 목표 band 안에 머무는 것으로 보인다. Treasury는 이 metric상 정당화를 근거로 2026년 bill issuance를 +$461B 늘리고 coupon을 −$461B 줄이는 경로를 선택했다. Fed가 2025-12-10 FOMC directive로 Reserve Management Purchases (RMP) 를 standing operation으로 복원. RMP를 통해 연 $360B, MBS paydown reinvestment를 통해 연 $180B ⎯ 합쳐서 연 $540B 규모의 단기채가 SOMA로 흡수된다. 이 framework는 FOMC의 policy rate 결정과 별개로 "ample reserves 유지"라는 plumbing operation의 framing 위에서 운영된다. Treasury Secretary Scott Bessent는 2025-02 인터뷰에서 "We're focused on the 10-year, not the Fed funds rate"라고 발언, issuance mix를 long yield의 1차 lever로 framing. 그리고 2026-04-29 Senate Banking Committee가 Kevin Warsh의 Fed Chair nomination을 13–11 party-line vote로 advance시키면서 정치 레이어가 완성된다 ⎯ 5월 15일 Powell의 chair term 종료 직전에 full Senate vote가 임박. 이 세 레이어가 동시에 작동하면 Treasury의 bill 발행이 Fed의 흡수로 net out되면서 시장에 닿는 단기채 supply는 거의 zero가 되고, coupon supply의 축소가 10Y / 20Y / 30Y의 상방 압력을 완화한다. Treasury의 interest cost는 통제되고, bill-heavy tilt는 자체적으로 유지된다. Self-reinforcing이다 ⎯ inflation이 reignite하지 않는 한. 2) 이 체제의 single point of failure Inflation이다. Fed가 mandate (price stability) 와 absorption (RMP를 통한 bill 흡수) 사이에서 mandate를 우선해야 하는 상황이 오면, RMP 자체의 "ample reserves 유지" framing이 약해지고 bill 흡수 autopilot이 정지한다. 그 시점에서 Treasury의 issuance-mix lever는 mid-air에서 작동을 멈추고, term premium이 재가격되면서 long-end yield에 상방 압력이 가해진다. 이 prerequisite을 시험하는 가장 가시적인 변수는 2026-02-28 oil shock의 lagged passthrough다 ⎯ 이는 Part 2에서 다룬다. 1. Regime Plan ⎯ 무엇이 institutionalize 되었는가 (1) Treasury의 bill-share metric 전환 ⎯ private-basis로의 reframing 2026년 2월 Quarterly Refunding Statement (QRA) 동반 TBAC 자료에서, Treasury의 operative bill-share metric이 "bills / total outstanding"에서 "bills / privately-held outstanding"으로 전환된다. Privately-held = total marketable debt − Fed SOMA holdings. 1) 두 metric의 차이 재무부가 국채를 발행하고 Fed의 SOMA가 그 국채를 매입하면, 그 발행분은 민간 투자자의 수중에 도달하지 않는다. 연방정부라는 하나의 연결 주체 안에서 보면 재무부가 발행한 부채를 같은 정부의 다른 기관인 연준이 보유하는 셈이므로 사실상 내부 거래다. 시장에 실질적 영향을 미치는 것은 총발행 기준이 아니라 민간이 실제로 보유한 국채의 구성이라는 논리. 같은 "20%대 초반"의 bill share 목표를 유지하더라도, private-basis로 측정하면 nominal bill issuance를 더 늘릴 수 있다. 결과적으로 Treasury가 coupon (notes / bonds / TIPS / FRN) issuance를 줄이고 bill issuance를 늘리는 path가 metric상 정당화된다. 2) Calculation ⎯ 2026 Projection (TBAC presentation Feb 2026 기준) bills / total outstanding 기준 계산 (구 metric) Total marketable Treasury debt outstanding (Dec 31, 2025) = $32,285B Fed SOMA가 2026년에 $540B를 흡수하기에, end-of-year SOMA balance = $4,653B 두 값의 차가 Privately-held outstanding = ...

미-일 정책금리 스프레드 중심 USDJPY 프라이싱 메커니즘이 단기적으로 왜곡된 레짐에 위치해 있을 가능성 시사 ‘24년 9월 18일 이후 미 연준(Fed)은 고금리 국면에서 벗어나 정책금리 인하 사이클에 진입했다. ‘25년까지는 미국채 10년물 금리가 대체로 기준금리 경로를 후행적으로 추종했으나, ‘25년 10월 이후 완만한 상승 전환을 보이며 최근에는 정책금리와의 괴리(장기금리 상방 이탈)가 뚜렷해졌다. 일본은행(BOJ)은 ‘24년 7월 이후 처음으로 0%대를 이탈한 뒤, 현재까지 25bp 인상을 2회 단행하며 정상화 국면을 진행 중이다. 일본 10년물 금리 또한 인상 국면에서 정책금리 대비 상대적 괴리 확대가 관찰된다. 한편, 미국채 10년물과 일본 10년물 간 정책금리 격차는 ‘25년 내내 하락 추세에 놓여 있었다. 정리하면, Fed는 인하, BOJ는 인상으로 정책금리 스프레드는 축소되는 환경이다. 통상적 메커니즘이라면 엔 캐리 언와인딩 압력이 강화되며 USDJPY 하락 (달러 약세 및 엔 강세)이 자연스럽다. 그러나 실제 USDJPY는 이에 역행하는 흐름을 보여 ‘정상 경로’ 대비 괴리가 발생하고 있다. 이 현상에 대해 두 가지 시간지평적 관점으로 접근할 수 있다: 정책금리 스프레드의 하락이 USD 약세 및 JPY 강세로 단순 환원되기 어려운 국면 (단기적인 관점에서 현재 상황에 대한 설명) 현재의 엔저가 펀더멘털에 기반하고 있지 않다는 것 (중장기적 관점에서 바라봐야 함) 1. 정책금리 스프레드의 하락이 USDJPY 약세로 단순 환원되기 어려운 국면 미-일 정책금리 스프레드가 축소되는 환경에서는 통상 엔 캐리 언와인딩에 따른 USDJPY 하락이 자연스럽다. 그럼에도 USDJPY가 이를 충분히 반영하지 못한다면, 이는 상관관계가 붕괴됐다기보다 정책금리 중심 메커니즘이 단기적으로 왜곡된 레짐에 위치해 있음을 시사한다. (1) FX는 최소한 다음의 복합 변수들을 동시 가격한다. 1) 장기금리의 구성 변화 (기대경로 vs 텀프리미엄) 10년물 금리는 기대 정책경로 (기대 단기금리)와 텀프리미엄 (듀레이션 리스크 보상)의 합으로 결정된다. 미국 10년물의 정책금리 대비 이탈은, a) 인하 이후의 추가 인하 기대가 제한되거나, b) 장기물 듀레이션 리스크 프리미엄이 재평가되는 등 장기금리 고유 요인이 강화되고 있음을 시사한다. 2) 텀프리미엄 스프레드 하락과 FX의 비동행 ‘25년 내내 미-일 10Y 정책금리 격차가 축소되었다면, 통상 이는 USDJPY 하방 요인이다. 그럼에도 USDJPY가 버텼다는 것은, 정책금리 스프레드보다 기대 정책경로, 자금흐름, 리스크 프리미엄이 더 강하게 작동했음을 의미한다. 즉, 금리의 성분 변화가 FX에 ...