2026년 초 미국의 재정 financing 구도는 하나의 단순한 정책 결정이 아니라 세 갈래의 institutional choice가 동시에 맞물리는 형태로 굳어졌다. Treasury의 bill-share metric 전환, Fed의 RMP autopilot, 그리고 Bessent–Warsh의 정치 레이어까지 ⎯ 이 세 가지가 하나의 coherent 체제로 작동한다. 본 시리즈는 (a) 이 체제가 어떻게 institutionalize됐는지, (b) 무엇이 잘못될 수 있는지를 정리한다. Part 1에서는 체제 자체와 그 작동의 prerequisite인 inflation 경로를 다룬다. 결론 Bessent–Warsh 체제의 핵심은 "issuance mix가 장기채 금리의 1차 lever, Fed policy rate는 2차 lever"라는 framework다. Treasury가 bill issuance를 늘리고 coupon을 줄이는 path를 metric상 정당화하고, Fed가 RMP를 통한 standing operation으로 그 bill 공급을 흡수해 시장 net 공급이 거의 zero가 되도록 설계되어 있다. 이 체제의 작동은 self-reinforcing이지만, inflation이 reignite하지 않는다는 조건 하에서만 그렇다. Fed가 mandate vs. absorption choice에서 mandate를 우선해야 하는 상황이 오면 RMP 정당화가 약해지고 체제 전체가 stress를 받는다. Inflation 경로를 평가하려면 단일 지표가 아니라 세 가지 measure (core CPI, core PCE, ex-tariff core PCE) 의 spread를 동시에 봐야 한다. 100bp 가량의 spread 중 어느 해석에 prior를 두느냐가 hawk / dove 캠프의 가격 framing을 가른다. 체제의 prerequisite은 "ex-tariff 해석이 옳다"가 아니라, "Fed staff가 ex-tariff 해석을 internal 평가에 실제로 사용하고 있고 시장이 그 사실을 가격에 반영하고 있는가"이다. Tariff round 2 부재 + oil-lag channel 4 (유가 상승이 6~12개월 인플레이션 장기화 우려로 가시화되는 channel) 미가동이라는 두 조건이 같이 충족될 때에만 spread가 disinflation 쪽으로 좁혀지면서 prerequisite이 유지된다. 핵심 요약 1) 체제가 institutionalize 됐다는 의미 세 가지 정책 신호가 별개가 아니라 하나의 coherent 체제로 맞물린다. Treasury가 operative bill-share metric을 "bills / total outstanding"에서 "bills / privately-held outstanding"으로 전환 분모에서 Fed SOMA 보유분이 net out된다. 같은 발행을 두고도 새 metric으로 measure하면 bill share가 목표 band 안에 머무는 것으로 보인다. Treasury는 이 metric상 정당화를 근거로 2026년 bill issuance를 +$461B 늘리고 coupon을 −$461B 줄이는 경로를 선택했다. Fed가 2025-12-10 FOMC directive로 Reserve Management Purchases (RMP) 를 standing operation으로 복원. RMP를 통해 연 $360B, MBS paydown reinvestment를 통해 연 $180B ⎯ 합쳐서 연 $540B 규모의 단기채가 SOMA로 흡수된다. 이 framework는 FOMC의 policy rate 결정과 별개로 "ample reserves 유지"라는 plumbing operation의 framing 위에서 운영된다. Treasury Secretary Scott Bessent는 2025-02 인터뷰에서 "We're focused on the 10-year, not the Fed funds rate"라고 발언, issuance mix를 long yield의 1차 lever로 framing. 그리고 2026-04-29 Senate Banking Committee가 Kevin Warsh의 Fed Chair nomination을 13–11 party-line vote로 advance시키면서 정치 레이어가 완성된다 ⎯ 5월 15일 Powell의 chair term 종료 직전에 full Senate vote가 임박. 이 세 레이어가 동시에 작동하면 Treasury의 bill 발행이 Fed의 흡수로 net out되면서 시장에 닿는 단기채 supply는 거의 zero가 되고, coupon supply의 축소가 10Y / 20Y / 30Y의 상방 압력을 완화한다. Treasury의 interest cost는 통제되고, bill-heavy tilt는 자체적으로 유지된다. Self-reinforcing이다 ⎯ inflation이 reignite하지 않는 한. 2) 이 체제의 single point of failure Inflation이다. Fed가 mandate (price stability) 와 absorption (RMP를 통한 bill 흡수) 사이에서 mandate를 우선해야 하는 상황이 오면, RMP 자체의 "ample reserves 유지" framing이 약해지고 bill 흡수 autopilot이 정지한다. 그 시점에서 Treasury의 issuance-mix lever는 mid-air에서 작동을 멈추고, term premium이 재가격되면서 long-end yield에 상방 압력이 가해진다. 이 prerequisite을 시험하는 가장 가시적인 변수는 2026-02-28 oil shock의 lagged passthrough다 ⎯ 이는 Part 2에서 다룬다. 1. Regime Plan ⎯ 무엇이 institutionalize 되었는가 (1) Treasury의 bill-share metric 전환 ⎯ private-basis로의 reframing 2026년 2월 Quarterly Refunding Statement (QRA) 동반 TBAC 자료에서, Treasury의 operative bill-share metric이 "bills / total outstanding"에서 "bills / privately-held outstanding"으로 전환된다. Privately-held = total marketable debt − Fed SOMA holdings. 1) 두 metric의 차이 재무부가 국채를 발행하고 Fed의 SOMA가 그 국채를 매입하면, 그 발행분은 민간 투자자의 수중에 도달하지 않는다. 연방정부라는 하나의 연결 주체 안에서 보면 재무부가 발행한 부채를 같은 정부의 다른 기관인 연준이 보유하는 셈이므로 사실상 내부 거래다. 시장에 실질적 영향을 미치는 것은 총발행 기준이 아니라 민간이 실제로 보유한 국채의 구성이라는 논리. 같은 "20%대 초반"의 bill share 목표를 유지하더라도, private-basis로 측정하면 nominal bill issuance를 더 늘릴 수 있다. 결과적으로 Treasury가 coupon (notes / bonds / TIPS / FRN) issuance를 줄이고 bill issuance를 늘리는 path가 metric상 정당화된다. 2) Calculation ⎯ 2026 Projection (TBAC presentation Feb 2026 기준) bills / total outstanding 기준 계산 (구 metric) Total marketable Treasury debt outstanding (Dec 31, 2025) = $32,285B Fed SOMA가 2026년에 $540B를 흡수하기에, end-of-year SOMA balance = $4,653B 두 값의 차가 Privately-held outstanding = ...

미-일 정책금리 스프레드 중심 USDJPY 프라이싱 메커니즘이 단기적으로 왜곡된 레짐에 위치해 있을 가능성 시사 ‘24년 9월 18일 이후 미 연준(Fed)은 고금리 국면에서 벗어나 정책금리 인하 사이클에 진입했다. ‘25년까지는 미국채 10년물 금리가 대체로 기준금리 경로를 후행적으로 추종했으나, ‘25년 10월 이후 완만한 상승 전환을 보이며 최근에는 정책금리와의 괴리(장기금리 상방 이탈)가 뚜렷해졌다. 일본은행(BOJ)은 ‘24년 7월 이후 처음으로 0%대를 이탈한 뒤, 현재까지 25bp 인상을 2회 단행하며 정상화 국면을 진행 중이다. 일본 10년물 금리 또한 인상 국면에서 정책금리 대비 상대적 괴리 확대가 관찰된다. 한편, 미국채 10년물과 일본 10년물 간 정책금리 격차는 ‘25년 내내 하락 추세에 놓여 있었다. 정리하면, Fed는 인하, BOJ는 인상으로 정책금리 스프레드는 축소되는 환경이다. 통상적 메커니즘이라면 엔 캐리 언와인딩 압력이 강화되며 USDJPY 하락 (달러 약세 및 엔 강세)이 자연스럽다. 그러나 실제 USDJPY는 이에 역행하는 흐름을 보여 ‘정상 경로’ 대비 괴리가 발생하고 있다. 이 현상에 대해 두 가지 시간지평적 관점으로 접근할 수 있다: 정책금리 스프레드의 하락이 USD 약세 및 JPY 강세로 단순 환원되기 어려운 국면 (단기적인 관점에서 현재 상황에 대한 설명) 현재의 엔저가 펀더멘털에 기반하고 있지 않다는 것 (중장기적 관점에서 바라봐야 함) 1. 정책금리 스프레드의 하락이 USDJPY 약세로 단순 환원되기 어려운 국면 미-일 정책금리 스프레드가 축소되는 환경에서는 통상 엔 캐리 언와인딩에 따른 USDJPY 하락이 자연스럽다. 그럼에도 USDJPY가 이를 충분히 반영하지 못한다면, 이는 상관관계가 붕괴됐다기보다 정책금리 중심 메커니즘이 단기적으로 왜곡된 레짐에 위치해 있음을 시사한다. (1) FX는 최소한 다음의 복합 변수들을 동시 가격한다. 1) 장기금리의 구성 변화 (기대경로 vs 텀프리미엄) 10년물 금리는 기대 정책경로 (기대 단기금리)와 텀프리미엄 (듀레이션 리스크 보상)의 합으로 결정된다. 미국 10년물의 정책금리 대비 이탈은, a) 인하 이후의 추가 인하 기대가 제한되거나, b) 장기물 듀레이션 리스크 프리미엄이 재평가되는 등 장기금리 고유 요인이 강화되고 있음을 시사한다. 2) 텀프리미엄 스프레드 하락과 FX의 비동행 ‘25년 내내 미-일 10Y 정책금리 격차가 축소되었다면, 통상 이는 USDJPY 하방 요인이다. 그럼에도 USDJPY가 버텼다는 것은, 정책금리 스프레드보다 기대 정책경로, 자금흐름, 리스크 프리미엄이 더 강하게 작동했음을 의미한다. 즉, 금리의 성분 변화가 FX에 ...

성장률은 높았으나, “성장 동력의 구성”과 “측정 불확실성”을 분리해서 봐야 하는 분기 1. 핵심 수치 정리 1차 결론: 실질 GDP (헤드라인 GDP)는 강하지만, 소득 (GDI) 측과의 괴리 (약 1.9%p) 및 민간 내수 기반 지표 (3.0%)를 함께 보면, 성장 강도를 한 단계 낮춰 해석할 여지가 크다. 2. 성장 기여도로 본 동력의 질 1) 민간 소비 (Personal Consumption Expenditures) 2분기 대비 PCE 성장률: +3.5% 중 재화 성장률: +3.1% 서비스 성장률: +3.7% 2025년 중 가장 높은 성장률을 보였다. PCE 성장의 GDP 기여도: +2.39%p 중 명시된 leading contributors는 재화 부문의 레크리에이션 (차량 포함) 기여도: +0.33%p 중 중심적으로 PC, 휴대폰 등 하드웨어 및 관련 소프트웨어 및 악세서리를 포괄하는 IT성 재화가 포함. 서비스 부문의 헬스케어 기여도: +0.76%p 중 중심적으로 외래진료 및 간호 서비스가 포함. 기타 서비스 기여도: +0.40%p 중 중심적으로 해외 여행 및 전문 법률 서비스가 포함된다. 이를 해석하자면, 소비가 ‘탄탄’했다기보다, 서비스 (헬스케어/여행 등)와 특정 고가·내구/IT성 재화가 끌어올린 소비라는 구조적 특징이 있다. ‘K자형 소비 양극화’가 시사된다. 자산 가치 상승에 따른 부의 효과를 누리는 상위 소득계층은 물가 상승 압력에도 불구하고 고급 서비스와 레저용 내구재 지출을 유지할 수 있는 반면, 저소득층은 예산 제약으로 인해 소비가 둔화되거나 일부 항목에서 축소될 여지가 커지는 흐름이 대조된다. 2) 투자 (Investment) 2분기 대비 총 민간 투자 (Gross Private Domestic Investment) 성장률: -0.3% 중 구성 요소를 보면 결이 갈린다: 설비투자 (Equipment): +5.4% 지식재산 (Intellectual property products): +5.4% 비주거 구조물 (Structures): -6.3% 주택투자 (Residential): -5.1% AI/데이터센터 투자에 종속될 가능성이 높은 설비 및 IP 투자는 양의 성장률을 보인 방면, 금리 민감도가 큰 주택/구조물 쪽이 전체 투자 성장에 구조적 하방을 주는 전형적인 고금리 국면의 ...

4분기 시장 조정의 연쇄 메커니즘 1. 구조적 배경: 3분기동안의 지속된 TGA 흡수, ONRRP 소진 이후 연준의 QT 지속으로 인한 지급준비금 (Reserve Balance) 완충력 완화 7월 11월 TGA Balance의 저점 형성 이후 3분기동안 시중 유동성이 TGA 잔고로 흡수되었다. 반면 시장은 여파로 조정을 받았어야 정상이지만, (1) 당시 상대적으로 적당한 수준이었던 지급준비금, 그리고 (2) 상당한 AI 산업에 대한 낙관론으로 버티고 있던 상황이었다. ONRRP도 3분기에 들어서면서 잔고가 0에 수렴했다. 9월 말까지의 TGA 유동성 출처가 되었음. 9월 초까지의 단기자금시장 유동성은 크게 문제 없었다. SOFR가 안정적인 범위 내에서 움직이고 있었음. 그러나 9월 초부터 유동성 민감도가 증가하기 시작. SOFR이 IORB를 큰 폭으로 상회했다. 2-a. 10월 미국 정부의 셧다운으로 인한 TGA 지출 불가, 셧다운 장기화로 인한 시중 유동성 흡수의 지속 10월 1일 미국 정부가 셧다운에 진입했다. 3분기말 TGA 잔액은 $890B 가량으로, 목표치인 $850B를 초과했기에 지출이 예정되어있었으나, 셧다운의 장기화로 인해 유동성 흡수만 계속되었다. 셧다운은 재정에서 민간 부문으로 흘러들어가는 유동성 흐름을 멈추게 하는 반면, 세금 징수 등은 계속돼 민간 부문에서 정부로 빨려들어가는 유동성 흡수는 계속된다. ONRRP 등 여유자금은 9월 말까지만 TGA의 유동성 흡수를 충당 가능한 수준이었다. 2-b. 3분기 내 Major Hyperscalers / Neocloud 기업들의 공격적 차입으로 인한 크레딧 채널로의 자금 흡수 기존 Hyperscaler / Neocloud 기업들의 현금 기반 CAPEX 충당 방식에서 부채·사모성 자금 조달을 추가하기 시작했다. 이에 시장의 가용 현금이 크레딧 채널로 흡수. 주요 AI 클라우드 인프라 기업들의 자금 조달 현황만 확인해봐도, TGA의 유동성 흡수 대비 상당한 규모는 아니지만 자금 조달이 단기자금시장의 유동성이 민감해진 시기에 이루어졌다. 총합 $157.28B + α 규모의 유동성이 추가적으로 흡수되었다. 특히 4분기 초반부에 $ORCL, $META, $GOOGL, $AMZN 등 주요 기업들의 자금조달이 집중적으로 이루어졌다. 3. 촉발 이벤트: 10월 10일 관세 2025년 10월 10일, 트럼프 대통령은 중국의 희토류 수출 통제 움직임에 맞서 11월 1일부로 기존에 부과되고 있던 30% 관세에 더해 모든 중국산 수입품에 대해 추가로 100%의 관세를 부과하겠다고 발표했다. 발표 직후, 유동성에 가장 민감한 크립토 시장이 제일 큰 충격을 받았는데, 24~36시간 이내 $19B 이상의 레버리지 포지션이 강제 청산되었으며, CoinGlass 데이터 기준 사상 최대 단일일 강제 청산 이벤트로 기록되었다. 갑작스런 시장 변동성에 충격을 먹어서인지, 10월 11~12일 주말 사이 대중국 관세 발언의 톤을 상당 부문 완화시켰다. 시장은 트럼프의 대중국 관세 추가 100% 부과 의도가 없음을 판단하고 10일 충격의 피해를 어느정도 복구하였으나, 표면적 명분만 없어졌을 뿐, 시스템적 유동성 균열은 완전히 복구하지 못했다. 4. 단기자금시장 내 경고등: SOFR의 지속된 IORB 상회 및 하단 채널 복귀 실패 9월 초부터 단기자금시장 내 유동성 민감도가 증가하기 시작했다. 3분기동안 TGA의 유동성 흡수를 그나마 남아있던 ONRRP 잔액이 막아주고 있던 상황 속, 9월 초에 ONRRP 잔고가 0에 가까워지며 시중 유동성 부족의 신호가 나타나던 것으로 ...

NOTE (250505) 2025년 2분기 QRA 업데이트 4월 말 미국 재무부의 QRA (Quarterly Refunding Announcement)가 공개되었다. 이를 어제 작성한 매크로 시황 노트에 최신화했어야 하나, 분량 문제로 생략하게 되었다. 짧게나마 추가 분석글 남긴다. Target Balance (End-of-Quarter Cash Balance)는 기존 1분기와 동일하게 $850B로 설정되어있으나, 다음 항목들을 눈여겨볼만하다: 1분기 예상, 그리고 실제 차입액과 사이 차이: 지난 1분기 예상 차입액은 $815B로 발표되었으나, 실제 차입액은 $369B였으며, 분기말 Cash Balance는 목표값인 $850B와 달리 $406B로 마무리되었다. 상향된 2분기 예상 차입액: $123B로 설정된 초기 예상 차입액과는 달리, $514B로 예상 차입액이 상향되었다. Implied Bill Funding (자금 조달 구성안) 만기별 자금 조달 구성은 다음과 같다: 2024년 대비 발행되는 단기채 (Bills)의 금액이 현저히 줄었으며, 비중은 점차 bonds쪽으로 확대 중. Implication 미국의 부채한도 상향 협상을 주제로 한 유동성 노트에서 ...