(재미로 읽는) 르 샤틀리에 원리의 응용

오늘은 기업 가치 평가에 대해 저의 뷰 하나를 정리해보겠습니다. 아마 제 글을 자주 읽으시는 분은 느끼시겠지만 저는 금융업에 종사하지 않는 취미 투자자이기 때문에 업계의 시선과는 다른 아웃사이더적인(?) 시선을 몇 가지 가지고 있습니다. 최근 포스팅도 그런 예시 중 하나인데요, 오늘의 글도 누군가에겐 꽤 특이한 시선일 수도 있습니다. 오늘 글은 ‘기업 가치는 범위로 추정하는 것이 바람직한데, 왜 우리는 무의식 중에 단일 숫자를 보고 있는가’라는 질문에서 시작합니다. 글이 조금은 길고 지루할 수 있습니다. 기업의 가치를 표시하는 방법 우리는 기업에 대한 평가를 참고할 때 모건스탠리나 골드만삭스 등의 IB(Investment Bank, 투자 은행을 칭함)나 여러 증권사 데이터를 찾습니다. 저는 그 외에 투자 리서치 회사인 Morningstar 를 구독하여 따로 가치 평가를 참고하는데요, 이들은 기업 가치를 표현하기 위해 주로 다음의 표현을 사용합니다. 목표 가격 Price target 적정 가치 Fair value, 혹은 내재 가치 Intrinsic value (둘은 엄밀하게 따지면 다르지만 오늘은 같은 용어로 가정하고 사용합니다) IB나 증권사들은 대체로 '목표 가격', 즉 Price target이라는 표현을 쓰며, 아래와 같이 당사가 목표로 하는 가격을 표지에 제시합니다. 예시를 보면 NVO에 대해 12개월 Price target이 60달러, 구글에 대해 330달러가 제시되어 있습니다. (골드만삭스와 모건스탠리 리포팅, 출처: 콜드브루님 블로그) 제가 구독 중인 Morningstar는 '적정 가치', 즉 Fair value라는 용어를 사용하며 아래와 같은 그래픽을 제공합니다. 그리고 현재 가격이 얼마나 저평가(혹은 고평가)인지를 표시하기 위해 [1-star price] ~ [5-star price] 로 범위를 제시합니다. 예시에서 MRVL 은 4-star price로 현재 가격이 매력적인 구간에 있네요. (요즘 제 관심 기업입니다) 이렇듯 IB를 포함해 많은 금융사들이 각자의 방식으로 기업 가치를 표현하겠지만, 이들의 공통점은 적어도 겉표지에서만큼은 단일한 목표 가격(혹은 적정 가치)을 표시한다는 것입니다. 생각해보면 Valley 역시 ValC부터 Valley Insights 까지 가치 평가 시 단일한 목표 가격을 기재하도록 디자인 되었습니다. 그리고 저는 이 부분에 대해 가끔 이상하다는 생각을 합니다. 적정 가치(Fair value)를 '범위'로 생각해보기 컬럼비아 경영대학원에서 '증권분석과 가치투자' 과목을 강의하고 있는 폴 존슨(Paul Johnson) 교수는 책 '완벽한 종목 선정'에서 약 14페이지를 할애해서 '내재가치를 범위로 생각하기' 라는 파트를 썼습니다. 그의 주장을 정리하면 다음과 같습니다. 내재가치란, 해당 자산의 내용연수 동안 그 자산에서 나올 것으로 기대되는 현금흐름을, 돈의 시간 가치와 현금 수령의 불확실성을 반영해 할인하여 더한 값이다. 그런데 이 정의를 보면 내재가치가 특정 숫자처럼 생각될 수 있다. 하지만 우리의 목표는 대략적인 가치의 범위를 추정하는 것이어야 한다. 폴 존슨이 이렇게 주장한 이유는 크게 두 가지로 나뉩니다. 첫째, 내재가치는 단일한 숫자로 추정하기가 매우 어렵습니다. 이 주장을 위해 폴 존슨은 여러 투자의 대가들을 소환하여 인용하기 시작합니다. 두 개만 공유해보겠습니다. 벤저민 그레이엄: 일반적으로 내재가치는 자산, 이익, 배당금처럼 사실로 뒷받침되는 가치로 생각할 수 있다. ... 그러나 내재가치가 주가처럼 분명하고 확정적일 것으로 생각한다면 이는 커다란 착각이다. 세스 클라만: 많은 투자자가 불확실한 세상에서 확실성을 추구하며 정확한 가치를 구하려 노력하지만 사업의 가치는 정확하게 결정할 수 있는 것이 아니다. 저자는 이 분들을 소환하여 '내재가치는 추정이 어렵고 확정적일 수 없다'라는 메시지를 강조합니다. 그리고 주장의 방향을 '그렇기 때문에 내재가치 추정은 범위가 되어야한다' 로 서서히 옮겨갑니다. 저도 이 방향성에 어느정도 동의하는 편이고, 이왕 대가들이 나온 김에 제가 좋아하는 다모다란 교수님을 소환해보자면 역시 아래와 같은 발언을 남기신 바 있습니다. 다모다란: 스프레드시트에 소수점 둘째 자리까지 숫자를 적는다고 해서 결과가 더 정확해지는 것은 아니다. ... 차라리 100달러라는 단일한 가격 대신, "가치가 80~120 달러 사이에 존재할 확률이 90%이다"라는 결론이 더 정직하다. 둘째, 본질적으로 우리가 추정하고자 하는 자산은 예측 불확실성이 크기 때문에, 다양한 시나리오에 따른 가치 변화를 고려해야 합니다. 이 주장은 Valley에서 강의를 들으신 분들이라면 아주 익숙할 것이라 생각합니다. 우리는 기업의 가치를 판단할 때 Bull/Base/Bear 로 시나리오를 나누는 것을 거의 기본으로 받아들입니다. Valley에서 '기업 딥다이브' 시리즈를 통해 직접 기업 가치 평가를 진행해주시기도 했고, 강의에서도, Simplified DCF 툴에서도 우리는 시나리오 별 가치 평가를 기본으로 ...

스페이스X의 2026년 상장 가능성이 거론되는 가운데 월가와 투자자들은 이 이벤트가 시장에 미칠 영향에 대해 갑론을박을 펼치고 있습니다. 누가 혜택을 받을 것인지, 그렇다면 우리는 어떻게 투자할 것인지에 대해 논의가 치열합니다. 그런데 이상하게도(?) 스페이스 X IPO의 최대 수혜를 받는 진영 중 하나가 구글이라는 사실은 생각보다 비중있게 다뤄지지 않는 것 같습니다. 다들 '구글이 스페이스X의 지분을 가지고 있다' 라는 사실 정도는 아는 것 같은데, 내년에 스페이스X 가 상장한다면 구글이 가진 이 지분이 어느 정도의 역할을 할 지에는 크게 관심이 없는 것 같습니다. 그래서 구글의 헤비 주주인 제가 이 이야기를 풀어보려고 합니다. 구글이라는 거대 기업과 일론 머스크라는 슈퍼스타 CEO의 관계는 생각보다 더 복잡한 실타래로 얽혀 있습니다. 시작하기 전에, 저는 일론 머스크라는 인물에 대해 존경심은 있지만 그 이상의 관심은 없다는 점을 먼저 알립니다. 그래서 '아직은' 머스크가 중심이 된 도서(전기 등)는 따로 전문을 읽은 적이 없습니다. 물론 제 취미가 우주 공부이기 때문에 민간 우주 산업의 중심에 있는 스페이스X를 다룬 책과 자료들은 많이 공부하긴 했습니다. 어쨌든 이런 배경으로 인해 오늘의 글은 머스크를 조명하기보다는 주로 구글 주주의 입장에서 리서치를 한 후 작성했음을 기록해두겠습니다. 구글과 머스크의 굴곡진 역사 구글의 창업자 세르게이 브린은 과거에 머스크의 생명줄을 연장해준 경력이 있습니다. 때는 금융 위기가 발발한 2008년, 브린은 파산 위기에 놓였던 테슬라에 50만 달러를 투자하며 회사의 기사회생에 기여했고, 머스크는 이에 대해 감사를 표하며 훗날 이렇게 회고합니다. 2008년은 제 인생 최악의 해(The worst year of my life)였습니다. 저는 신경쇠약에 걸리기 직전이었죠. 그 때, 세르게이는 망해가는 테슬라를 위해 50만 달러 수표를 선뜻 내주었습니다. 그는 테슬라의 가장 초기 지지자였고, 그 덕분에 우리는 살아남을 수 있었습니다. (머스크와 세르게이 브린이 함께 있는 모습, 출처: NewYorkPost) 그 이후로 브린과 머스크는 이런 저런 갈등도 있고 비즈니스적인 충돌도 있었지만, 그들은 꽤 오랜기간 서로에게 '애정'에 가까운 감정을 지녔던 것 같습니다. 여러 미디어에서 보도된 내용에 의하면 머스크는 젊은 시절 실리콘 밸리에서 갈 곳이 없어 브린의 집 소파에서 잠을 청하며 함께 꿈을 키우기도 했고, 그후 2008년에 브린이 선뜻 내준 50만 달러 수표는 평소에 머스크가 그에게 지녔던 고마움에 불을 크게 지폈던 것 같습니다. 그리고 2015년 1월, 브린이 지휘하던 구글이 또 다시 머스크에게 구원의 손길을 내밉니다. 스페이스X의 지분에 약 9억 달러(0.9Bn)를 투자한 것이죠. 비록 당시 스페이스X가 2008년의 테슬라처럼 '망해가는' 기업은 아니었지만, 그렇다고 '대형 투자처가 넘쳐나는' 위치라고도 할 수 없었습니다. 중형 로켓 발사는 이미 궤도에 올리고 있었지만 그렇게 염원하던 '재사용 로켓'은 성공할 기미가 보이지 않았습니다. 계속되는 실험 실패로 돈이 말라가던 시기였죠. 이 때 구글이 내밀었던 한화 1조원이 넘는 투자금은 당시 스페이스X 지분의 10% 정도라고 평가됐고, 머스크는 이 투자금을 활용해 재사용 로켓과 스타링크 사업을 원활하게 진행할 수 있었습니다. 비공개 정보이기 때문에 정확하지는 않지만 구글의 당시 지분은 현재는 희석을 거쳐 약 7.4% 비중으로 평가되고 있습니다. (출처: SpaceX: A Financial and Strategic Windfall for Google) 2015년 구글의 투자에 대해 머스크는 2008년 당시의 구원만큼 감사를 표하지는 않았지만, 구글의 또 다른 창업자 래리 페이지와의 친분을 묘사하며 이를 '우주적 교감에 의한 전략적 투자'라고 평가했습니다. 그 이후, 우리 모두가 이제는 알고 있듯 스페이스X는 스타링크와 재사용 로켓 사업에서 모두 엄청난 성공 가도를 달리기 시작합니다. 그리고 구글과 스페이스X는 최근에도 클라우드 계약을 맺는 등 지분을 바탕으로 한 밀접한 협업 관계를 이어가고 있습니다. 하지만 한편으로 머스크는 래리페이지와의 불화와 2015년 OpenAI 설립, 2022년 세르게이 브린과의 개인적 불화 등을 겪으며 구글과의 관계를 '애정 -> 애증'으로 변모시킵니다. 창업자들과의 당시 불화는 아주 사적이면서 불쾌했기 때문에 관계가 영영 끊어질 만도 한데, 그와 상관없이 비즈니스에서는 계속해서 가까운 사이를 유지해나가는, 조금은 기묘한 관계가 지속되고 있습니다. 참고 영상: Elon Musk on disagreement with Larry Page 참고 기사: Elon Musk’s Friendship With Sergey Brin Ruptured by Alleged Affair 머스크는 워낙 시니컬하고 타 경쟁사나 빅테크에 대해 쓴소리를 많이 하기 때문에, 구글과의 이런 스캔들에 대해 '다른 회사랑도 다 저런 거 아냐?' 라고 생각할 수도 있습니다. 그러나 적어도 제가 조사한 바에 의하면, 머스크는 구글에게는 유달리 애정과 증오를 동시에 표현하고 있는 것 같습니다. 사람들은 보통 이 관계에 대해 '테슬라는 웨이모랑 경쟁하잖아? 구글과 머스크는 비즈니스 상...

2026년에는 제 투자 마인드셋을 조금씩 복기하며 다져가려고 합니다. 그런 의미로 오늘은 지난 9월에 썼던 포스팅의 일부를 조금 더 자세히 풀어내 보겠습니다. 누군가에겐 당연한 내용일 수도, 다른 누군가에겐 평소 생각에 반대되는 도발적인 내용일지도 모르겠습니다. 심리적인 포지션 분리 + 구글 분할 매도 고려 평단가 사용에 대해 우리는 금융 투자 시 '평단가'라는 용어를 자주 사용합니다. 이 평단가의 산술적 정의는 다음과 같습니다. 평균 (매수) 단가 = 총 투자 금액 ÷ 보유한 총 수량 이 개념은 보통 '투자한 금액 대비 결과가 흑자가 되는 기준 가격'이라는 의미로 투자자의 심리적 지지선 역할을 합니다. 우리는 투자 결과가 평단가보다 높으면 플러스, 낮으면 마이너스라고 인식하죠. 평단가는 의문의 여지없이 중요한 개념처럼 보이지만, 사실 이 숫자는 기업에 투자하는 가치 투자자에게는 효용이 그리 크지 않을 뿐만 아니라, 여기에 집착할 경우 심리적 손해를 볼 수도 있는 위험한 개념이기도 합니다. (이 해석은 지극히 개인적인 제 견해일 뿐입니다) 시장에 '금' 이라는 자산과 '주식' 자산이 있다고 해보겠습니다. '금'이라는 자산은 물론 그 중요도와 가치가 시대에 따라 달라질 수 있지만, 기업과 비교하자면 금은 내재된 가치의 변화가 거의 없는 무생물이라고 표현해도 무리가 없습니다. 이런 귀금속을 살 때는, 예를 들어 GLD ETF를 지난 달에 100원에 샀고, 이번 달에 같은 양을 150원에 샀다면 평단가를 125원이라고 계산하고 심리적으로 이 금액을 손익 분기점으로 보아도 문제가 없습니다. 반면 기업은 조금 과장하면 어제와 오늘 사이에 가치가 크게 달라지기도 하는 유기체의 성격을 가집니다. 그런데 우리는 이런 가변적 성격을 간과하며 기업의 실체가 동일하다는 이유로 기업을 시차에 상관없이 동일하게 취급합니다. 우리에게 1년 전의 엔비디아와 지금 엔비디아는 똑같이 엔비디아일 뿐인 거죠. 적어도 평단가 계산 관점에서는 그런 경향이 강합니다. 다시 말하면, 1년 전에 A 기업 주식을 주당 100달러에 매수하고, 이번에 주당 200달러에 추가 매수한 다음 'A 기업에 대한 내 평단가가 150달러다' 라고 기준선을 만들어버립니다. '평단가가 150달러다' 라는 표현 자체에는 오류가 없습니다. 그런데 문제는 그 다음에 일어납니다. A 기업의 주가가 200달러에서 120달러로 떨어지면, 대부분의 투자자는 평단가 150달러를 기준으로 심리 게임을 시작합니다. 우리가 소위 말하는 '물타기', '불타기' 같은 용어들은 이런 심리적 기준선 개념에 대한 각인에서 시작되는 것 같습니다. 그런데 저는 예전부터 바텀업 투자 세계에서 '물타기', '불타기'와 같은 개념을 사용하는 게 이해가 되지 않았습니다. 만약 A 기업이 현재 120달러에 거래되고 있다면, 투자자는 1년 전에 매수한 100달러 포지션에 대해 20% 수익을, 이번에 매수한 200달러 포지션에 대해 40% 손해를 보고 있을 뿐입니다. 평단가 150달러는 기업의 가치와 가격을 평가할 때 ...

요즘 본업이 많이 바빠서 시장에 큰 관심을 가지지 못했습니다. 하지만 올해 초부터 저는 투자 활동도 거의 본업과 동급의 최상급 취미 생활(?)로 대우하고 있기 때문에, 짧은 글이라도 남겨서 제 생각을 정리해보려고 합니다. 오늘은 지난 10월에 썼던 투자에 대한 25가지 뷰 (25.10) 내용 중 결과가 보이는 몇몇 항목을 복기해보고, 그 외에 최근 시장에 대해 생각나는 점을 짧게 정리해봅니다. 깊은 리서치를 하지 않은 글이라 내용의 엄밀성이 떨어질 수 있고, 꽤 두서없는 글이 될 것 같습니다. 지난 코멘트에 대한 복기 -> NVO는 알츠하이머 관련으로 주당 41불까지 떨어졌을 때 시드를 많이 소모했습니다. 투입할 금액을 다 썼기 때문에 요즘은 퀄리티 님 글을 읽는 것 말고는 동향 확인을 하지 않고 있네요. 그리고 여전히 리츠와 하이일드 채권을 통해 유용하게 현금 관리를 하고 있습니다. -> 요즘 순환매, AI 외 산업에 대한 관심이 커지고 있음을 느낍니다. 저는 아직 우주 산업과 비만 치료제 외에 매력적인 다른 산업을 찾지 못하고 있습니다. 그래서 우주 투자의 일환으로 11월에 RKLB 추가 투자를 시작한 이유 글을 통해 RKLB에 추가 투자를 했었고, 신규 현금 흐름이 생기면 여전히 이 두 산업에 우선순위를 둘 예정입니다. -> 이 코멘트를 쓰고 얼마 후 헬스케어가 전체적으로 조명을 받았던 것으로 기억합니다. XLV ETF를 보니 그 후 10% 정도 올랐네요. 여전히 헬스케어 산업은 지금도 투자자들이 엣지를 발휘할 수 있는 구역 같습니다. -> 10년물 국채 금리는 이 이후 계속 상승 곡선을 그리고 있고, 위의 코멘트는 지금도 같은 생각입니다. 물가가 지금보다 확연히 떨어지는 모습은 잘 그려지지 않아서.. 장기 국채 금리도 계속해서 상승 압력이 강할 것 같습니다. -> 네.. 사실 이 코멘트를 쓰면서도 좀 진정되길 바랬는데, 지금 보니 코멘트 작성 당시보다 원/달러 환율은 더 상승했네요. 우리나라를 보면 솔직히 아슬아슬한 마음입니다. AI에 대해 (거품기를 덜어낸 시장) 요즘도 누군가는 AI가 버블이라고, 누군가는 그렇지 않다고 말합니다. 저도 AI를 버블이라고 많이 얘기했었고, 빨리 터지면 좋겠다는 심술궂은 말도 했었습니다. 그리고 최근 며칠 간 AI, 반도체 주식들은 부진을 거듭 중입니다. 지금의 저는, 시장이 이렇게 신중하게 나아가고 우려를 많이 한다면, 이런 신중함에 '버블'이라는 이름표를 붙이기는 애매하다고 생각합니다. 거품기가 좀 걷혔다고 해야할까요. 아마 우리는 버블에 들어가려다가 한 발을 거둔 것일지도 모르겠습니다. 물론 지금의 밸류에이션에도 '고평가'라는 꼬리표는 붙일 수 있지만, 버블은 터지면 너나 없이 다 같이 무너지는 형태인 반면 고평가는 정도에 따라 크게 무너지지 않을 때도 많습니다. 최근 Broadcom 하락의 이유는 여러가지인 것 같지만 많은 사람들이 2026 회계 가이던스를 주지 않은 것, 마진 압력, 수주 잔고 등을 하락의 주된 요인으로 지적합니다. 그런데 만약 시장이 명확한 버블 장세였다면, 이번 실적에 대한 가격 반응이 더 비 이성적이었어야 한다고 생각합니다. Broadcom의 표면적 실적은 좋았으니까요. 그런데 이 정도로 사리 분별을 하고 떨굴 기업을 떨구는 시장이라면, 우리가 이 심리에 쉽게 '버블'이라는 이름을 붙이기는 ...

생각해보니 블로그 글을 쓰면서 제 고민을 제대로 공유한 적은 없는 것 같습니다. 이번에 스페이스 디자인이 바뀌면서 제 스페이스의 글들을 훑을 기회가 있었는데, 대부분은 특정 주제를 스터디하거나 의견을 공유하는 글만 올렸더군요. 저는 아무래도 저의 약한 모습을 보이기 싫어하는 경향이 있는 것 같습니다. 그런 면에서 JUB님이나 다른 분들처럼 내면의 고민을 털어놓는 분들의 용기가 부럽습니다. 스스로 성장하는 계기가 되었으면 하는 바람으로 앞으로는 저의 고민이나 실패담도 많이 써보려고 합니다. 쓰고 보니 제 고민도 다른 많은 뉴런분들의 고민과 다를 게 하나도 없습니다. 어쨌든 오늘의 글은 고민을 털어놓는 내용이기 때문에 이 문제들에 대해 답을 적지는 않습니다. 의문으로 시작해 의문으로 끝나는 글입니다. 투자 성적에서 중요한 건 뭘까 우리에게 잘 알려진 찰리 멍거 선생님의 다음 발언은 집중 투자의 장점을 잘 보여줍니다. 만약 우리의 상위 15개 투자 결정을 제외한다면, 전체적인 투자 성적은 상당히 평범할 것입니다. 제 생각에 이 발언대로 투자자들이 소수의 결정으로 큰 성공을 거두려면 '좋은 결정'과 '충분한 보유'라는 두 옵션을 모두 만족해야하고, 이는 결코 쉬운 일이 아닙니다. 이쯤에서 저의 고민은 다음과 같습니다. 아래에 두 바텀업 투자자의 5년 성적이 있습니다. 둘은 누적으로 동일하게 100%, 연 평균으로는 15%의 수익률을 냈습니다. A: 투자한 5개 기업 중 2개가 300% 이상의 수익률, 나머지는 -15% 수익률 B: 투자한 5개 기업 모두 100% 수익률 이 둘 중 어떤 투자자가 앞으로 더 좋은 성적을 낼 수 있을까요? 만약 우리가 이들 중 하나에게 돈을 맡겨야한다면 누구를 선택하는 게 현명할까요? 수익률이 같은 두 사람 중 하나를 고르라니, 이는 우매한 질문일지도 모릅니다. 이론적으로만 생각하면 '그런 고민은 뭐하러 해?' 라거나 '둘 다 똑같지 뭐' 라는 이야기를 할 수 있지만, 막상 본인의 성적이 실제로 A나 B에 치우치고 있다면 '내가 그래서 잘 하고 있는 건가?' 라는 고민을 하게 됩니다. A투자자는 '내가 기업 자체를 고르는 눈(즉, 승률)은 떨어지는 것 같은데, 그래도 하나씩 터지는 기업을 고르네?' 라고 생각하겠죠. 그러곤 고민할 겁니다. '이거 잘 하고 있는 건가? 이렇게 가면 앞으로도 잘 할까?' B투자자는 '내가 기업 자체를 고르는 눈은 있는 것 같은데, 수익률이 다 비슷하고 터지는 기업은 없네?' 라고 생각하겠죠. 그리고 고민할 겁니다. '이거 잘 하고 있는 건가?' 개인적으로 B보다 A가 고민이 더 많을 것 같습니다. 제가 만약 B 유형이었다면 실력을 진단할 때 비교적 안정적이었을 것 같지만, 저는 굳이 따지자면 A 유형의 투자자인 것 같습니다. 저는 제 유형에 아주 만족하지만, 그럼에도 가슴 한편에는 이런 고민이 있습니다. '앞으로도 계속 유지될까? 앞으로도 하나씩 터지는 투자가 가능할까? 이건 운일까 실력일까.' 다만 고민 중에 그나마 다행인 건, 저는 손실 회피 편향이 없는 편이라 중간에 쉽게 익절 매도하거나 심리적으로 동요가 없는 유형입니다. 그래서 비록 기업 선택에 대한 승률이 100%가 아니라고 해도 한 기업의 주가 상승을 최대한 취할 수 있는 장점이 있습니다. 이건 아주 큰 장점이라고 생각합니다. 그렇지만 고민이 되지 않는 것은 아닙니다. 사람은 욕심 덩어리인지라, 전체 수익률이 좋아도 특정 종목의 승률이 떨어진다면 걱정이 ...