한국증시에 대한 생각 정리

칼럼 원문 BofA 3분기 어닝시즌 긍정론 BofA는 S&P500 기업의 이익 증가세가 다시 가속될 것이라는 전망을 내놓았습니다. 3분기 현재까지 실적발표한 기업들을 보면 이익 예상치를 상회한 기업의 비율은 74%, 매출 예상치를 상회한 기업의 비율은 60%, 매출과 이익 모두 예상치를 상회한 기업의 비율은 51%입니다. 이는 모두 과거 장기평균을 상회하는 수준이며, 2분기 실적시즌의 성적과도 유사합니다. 호성적을 거두고 있는 이유는 기대치가 낮아졌기 때문인 것이 큰 원인이죠. 보시다시피 3분기 EPS 전망치는 2분기보다 낮습니다. 허들이 낮아졌으니 beat ratio도 높아지겠죠. 이에 대한 BofA의 반박... EPS 예상치 하락의 주범은 Industrials가 주도했고, 이 섹터에는 보잉이 포함되어 있기 때문이라는 거죠. 즉, 보잉이 Industrials EPS 전망치를 크게 잡아 끌어내려서, 전체 S&P500 EPS 전망치도 끌려 내려왔다... 보잉을 제외하면 사실 별로 예상치는 별로 달라지지 않았다... 그런데, 이걸 크게 뛰어넘은 것이니 의미가 있다... 이런 거죠. BofA 선호 섹터 BofA는 앞으로 주목할 섹터로 금리에 민감하고, 특히 영업 레버리지가 큰 섹터를 꼽았습니다. 영업 레버리지에 대해서는 원문에 잘 설명되어 있으니 넘어가고, 한 마디로 고정비가 높고 변동비가 낮은 기업이 수혜를 입습니다. 제조업의 경우 생산 시설에 투자를 하는 대표적인 고정비가 높은 업종이죠. 추가적인 비용없이 고정비로 투자한 생산시설을 활용해 더 많은 매출을 일으키니, 영업 이익률이 높아집니다. 영업 레버리지가 높은 섹터는 경기에 민감합니다. 경기가 호황이고 매출이 늘어나면 이익률이 높아지는 수혜를 입게 되니까요. 따라서, BofA가 꼽은 수혜 섹터는 에너지 (Energy), 임의 소비재 (Consumer Discretionary), 산업재 (Industrials), 소재 (Materials) 등의 섹터입니다. BofA는 또한 재고 감축 사이클이 끝나간다는 점도 지적하고 있습니다. 원문에 나온 것처럼 기업의 재고가 줄어든다는 것은 기업들이 경기둔화 기간 동안 쌓아놓은 재고로 대응하다가, 회복 시그널이 감지되면 다시 재고를 늘리기 시작합니다. 그 시그널이 지금 감지된다는 것이죠. 위 차트는 S&P500 기업들의 재고판매일 수의 YoY 상승률입니다. 재고판매일은 기업이 재고를 보유하는 평균 일 수 입니다. 짧아진다는 말은 재고를 늘리지 않고, 이미 가지고 있던 재고로 물건을 팔고...

칼럼 원문 어제 1편에 이어 2편을 이어갑니다. 골드만삭스의 리포트 부분을 정리해 보죠. 사실, 블로그 포스트로 올리려고 글을 쓰고 있었는데, 딱 올려 주셨더라구요 ㅎㅎ 골드만삭스의 이번 리포트는 장안의 화제가 되고 있습니다. 매크로팀 칼럼이 잘 다루어주어서 칼럼의 내용을 따라가면서 부가적인 내용을 덧붙이는 방식으로 정리하겠습니다. 골드만삭스 연평균 수익률 추정 모델 첫 부분에 나온대로 골드만삭스 리포트의 핵심은 S&P500의 향후 10년간 연평균 수익률이 3%로 크게 꺾일 것이다... 입니다. 이 결론에 도달하기 위해 골드만삭스는 회귀분석 모델을 활용합니다. 입력 변수들을 살펴보면.... 주식의 밸류에이션 (CAPE) ValleyAI 의 설명 : Shiller P/E라고도 불리는 CAPE는 과거 10년의 평균 순이익을 사용해서 S&P500의 P/E를 측정한 지표입니다. 과거 10년의 평균 순이익 사용해서 사이클에서 오는 등락을 상쇄할 수 있다는 특징이 있습니다. 이 값이 높다면 전반적인 시장의 가치가 고평가 되었음을, 낮다면 저평가 되었음을 나타냅니다. 부연 설명 : CAPE는 주가를 상장기업들의 10년 이익 평균으로 나눈 거죠. CAPE는 마켓 타이밍을 잡기에는 부적절하지만, 장기적인 맥락에서 주가의 고평가 여부를 판단하기에는 매우 유용한 지표입니다. ValleyAI에서는 '거시경제 분석 / 자산군 밸류에이션 / 인덱스 멀티플' 탭에서 아래와 같이 조회 가능합니다. 주식 시장 집중도 (Market Concentration) 시장의 움직임이 얼마나 많은 구성 종목들에 의해 결정되는가를 나타내는 것이 시장의 폭 (market breadth) 입니다. 시장의 폭이 좁아지는 것은 소수의 종목들이 전체 지수의 움직임을 결정하는 상태를 의미하며 이 경우 시장의 집중도는 높아집니다. 반대의 경우는 생각해 보시면 쉽게 아실 수 있겠죠. 골드만삭스에서는 시장 집중도를 가장 시총이 큰 기업의 시총이 상위 75% 기업 시총의 몇 배인가...를 지표로 삼고 있습니다. 10년물 미국채 수익률 주식의 고평가 여부를 판단하는 또 댜른 기준은 리스크 프리미엄입니다. 리스크 프리미엄이란 무위험 수익률 대비하여 주식이라는 변동성 높은 위험자산의 수익률이 얼마나 높은가... 를 나타냅니다. 리스크 프리미엄이 낮다면 주식 자산을 보유할 이유가 약해지죠. 리스크 프리미엄이 낮은데도 주가가 계속 상승한다면 주식시장은 고평가되어 있다고 볼 수 있습니다. 10년물 미국채 수익률은 무위험 수익률의 대표라고 할 수 있죠. ROE와 미래 경기 전망 ROE (Return On Equity) 는 기업의 순이익 (Net Income) 을 주주들이 보유한 보통주의 가치로 나누어 계산합니다. 즉, 주주 입장에서는 내가 이 기업에 투자한 돈으로 이 기업이 얼마나 돈을 잘 벌고 있는지 수익성을 알 수 있습니다. 그러니, 시장 전체의 기대 수익률을 생각해 본다면 당연히 고려해야 할 변수가 되죠. 미래 경기전망은 너무 당연한 이야기니 굳이 설명할 필요가 없겠죠? 이 변수들을 입력값으로 활용해 S&P500의 향후 10년간 수익률을 모델로 예상한 결과는 아래와 같습니다. 모델의 S&P500 향후 10년 연평균 수익률 예측 결과 진한 파란선은 실제 과거 결과이고, 연한 파란선이 모델에 의한 예측치입니다. 과거 시점을 보면, 모델의 예측치와 실제 결과가 상당히 일치함을 알 수 있죠? 모델의 예측 신뢰도를 높게 볼 수 있는 지점입니다. 차트 우측을 보면 2014~2024년까지 S&P500의 연평균 수익률 13%였다고 되어있죠. 그리고, 앞서 살펴본 5가지 변수들을 활용해 모델이 예측한 2024~2034년의 연평균 수익률은 연한 파란선을 보면 베이스 3% (+2 표준편차 7%, -2 표준편차 1%) 로 나와 있습니다. 수익률 분해 2014년부터 2024년까지 연평균 13%의 수익률을 기록했는데, 어떤 요인들이 이 결과를 낳게 되었을까요? 지난 10년간 S&P500은 누적 233% 상승했습니다. 이 233%의 주가 상승이 어떤 요인에서 비롯되었는지 분석한 결과는 아래와 같습니다. 배당 54% (약 1/4) 기업이익 증가 127% (약 2/4) 밸류에이션 상승 52% (약 1/4) 매크로팀 칼럼에서는 10년간 기업 이익이 연 평균 7% 정도 성장했고, 같은 기간 밸류에이션인 P/E는 16x 에서 22x 로 증가했다고 합니다. 즉, 펀더멘털 관점에서 기업 이익도 증가했지만, 동시에 밸류에이션도 만만치 않게 높아졌다는 거죠. < 높은 기대치가 유포리아로 이어질 때, 밸류에이션은 정점에 달한다 > 밸류에이션이 높아진다는 의미는 뭘까요? 여러가지 요인들이 밸류에이션에 영향을 미치지만, 가장 큰 요인은 시장의 향후 성장에 대한 높은 기대치입니다. 기업 A가 이번 분기까지 4분기 연속으로 이익률이 높아지는 추세에 있었다면, 앞으로도 이익률 상승세가 이어질 것이라는 기대가 형성되고, 이 기대가 기업 A 주식의 매수로 이어지고, 주가를 밀어올리면서 현재의 기업이익이라는 펀더멘털보다 주가가 앞서나가게 됩니다. 이것이 곧 높은 멀티플, 혹은 밸류에이션이라는 결과로 이어집니다. 따라서, 높은 밸류에이션이 정당화되려면 기업들의 이익 성장이 가속화되어야 합니다. 이익의 절대치가 늘었느냐 줄었느냐, 예상치를 상회했냐, 못했냐의 문제가 아니라 증가율이 높아지느냐, 줄어드느냐의 문제인 거죠. 이익 성장에 가속이 붙는 상태... 이를 이익 모멘텀이 강하다...라고 부릅니다. Yardeni Research : S&P500 Forward Earning YoY 상승률 추이 S&P500 기업의 향후 12개월 이익 전망치 상승세는 노란 형광펜 구간을 보면 살짝 고개를 숙이고 있습니다. 즉, 이익 성장의 가속이 주춤하는 것으로 보인다는 거죠. 이는 밸류에이션 관점에서는 좋지 않은 소식입니다. 이익성장 속도가 둔화된다면 향후 성장에 대한 기대치가 낮아지고, 그에 따라 밸류에이션도 ...

전술적 대응을 중요시하고 있는만큼 관련 내용들을 계속 공유합니다. 이번에는 Sevens Research에서 나온 리포트입니다. https://www.investing.com/news/stock-market-news/is-the-vix-signaling-another-volatility-spike-is-coming-3634073 아시다시피 VIX 지수는 8월 초 조정 당시 60가까이 급등했다가, 현재는 15까지 급락해 있는 상태입니다. 대역이 낮아졌다고 마냥 좋아할 상황은 아닌 것으로 보인다고 이전 포스트에서 언급했었죠. VIX 차트입니다. 우측을...

직전 포스트에서 혼돈의 매크로, 표류하는 시장 속에서 살아남기 위해 필요한 것은 전술적 대응이라고 판단했었습니다. 이를 위해 골드만삭스의 Rubner의 의견을 공유했었죠. 같은 맥락에서 JP Morgan과 Citi의 의견도 간단히 공유합니다. https://www.investing.com/news/stock-market-news/hedge-funds-remained-net-sellers-postfed-says-jpmorgan-3626992 9월 23일 JP Moragan의 시각입니다. 지난 5거래일 동안 헤지펀드들은 미국증시의 net seller (-1.3 표준편차) 헤지펀드, M7을 중심으로 한 테크섹터 매도세 재개. 헤지펀드는 8월 초, 9월 초 저점에서 매수하여 이어진 랠리에서 매도하는 전술적 트레이드 중. 이들의 long/short 포지션은 중립적인 수준 (대략 6:4) 반면, retail investor들은 최근 기술주 조정에서 매수와 더불어 콜옵션 매수에 나섰기에 이로 인해 하방 지지 가능성 있음. 유럽에서는 헤지펀드들이 경기 민감 섹터 비중을 줄이고 경기 방어 ...

지수 산정 로직에 오류가 있어 수정했습니다. 8월까지는 주 1회 시행이나, 9월에는 주 2회 시행하는 것으로 사전 계획되어 있었음. 역사적으로 9월이 위험한 달이라는 것을 감안했거나, 아니면 9월 유동성 리스크에 대한 사전 대비였거나... 일지도. 5일에는 계획 40억 / 시행 22.9억불 (57%) && 6일에는 계획 50억 / 시행 50억불 (100%) 5일에 비해 6일에 issue 기준 수용률 급등. 5일에는 계획 대비 시행률이 절반 수준이었기에 재무부도 시장금리가 너무 낮다고 보는가 했는데, 6일에는 계획 대비 100% 시행하면서 지수 급등. 5일과 6일의 차이 5일은 Cash management, 6일은 Liquidity support (캘린더님 포스트 참조) 즉, 5일은 재무부 차입비용 감축이 목적, 6일은 시장 유동성 강화가 목적. 5일에는 계획 대비 57% 시행, 6일에는 계획 대비 100% 시행 즉, 묶어서 생각해 보면... 옐런은 차입 비용 감축보다 시장 유동성 보강에 더욱 진심이다. 어느 정도로? 금리가 급락하며 국채가 최고가에 달한 상태임에도 적극 buyback 해줄 정도로 진심. 이로 인해 옐런 마음지수는 buyback 프로그램을 시작한 이래 가장 높은 수준까지 급등. 3회 이평선인 검은선도 급상승.