잘 나가는 한국증시... 한 번 보자

경제지표 일람 업데이트 기념 포스팅 2탄! 한국의 경기 동행지수와 선행지수를 비교해 봅니다. 이 차트의 하이라이트는 바로 노란 형광펜으로 마킹한 '사이클' !!! 눌러 보시면 배경 음영을 미국 경기 사이클로 할 거냐, 아니면 OECD CLI 기반으로 한 한국의 경기 사이클로 할 거냐 등을 선택할 수 있습니다. 보시는 것처럼 한국 경기 사이클을 배경으로 깔아두고, 파란선 선행지수 순환변동치, 빨간선 동행지수 순환변동치를 투사해 보았습니다. 최근 포스트에서 경기선행지수와 주가의 거대한 괴리를 언급했었죠. 이번에는 경기 사이클과 지수의 관계를 한 번 살펴보죠. 파란선 선행지수를 먼저 보면 확실히 선행지수 이름값을 한다는 것을 알 수 있어요. 진한 회색 음영구간인 경기둔화기에 들어서며 고점을 찍고 내려오기 시작하다가, 빨간 음영구간 침체기에 하락합니다. 그리고, 동행지수보다 먼저 반등하는 경우가 많습니다. 24년 구간을 보면 경기 확장기에서 둔화기로 접어들면서, 선행지수의 상승세가 둔화되고 있습니다. 잘 돌아가고 있는 것 같네요. 문제는... 빨간선 동행지수입니다. 먼저 과거 패턴을 보면 ...

먼저, 11월 BofA의 펀드매니저 서베이를 참고해 봅시다. 11월에 들어서며 노랜딩에 대한 기대치가 다시 크게 높아졌습니다. 트럼프 당선이 확정된 이후가 가장 우측인데 25 --> 33%로 더 늘어났죠. 미국 경기호조에 대한 기관 투자자들의 확신이 매우 강합니다. 기관투자자들의 미국 주식에 대한 포지션은 이미 매우 높은 수준이었으나 트럼프 당선 확정 이후에는 훨씬 더 높아졌죠. 미국 경기 호조에 대한 자신감이 주식 노출도의 금격한 상승으로 이어졌습니다. 미국 주식에 대한 선호도가 트럼프 당선 확정 이후 급격히 높아졌습니다. 그러니 미국 주식 포지션이 급격히 늘어난 거겠죠. 동시에 금에 대한 기대치도 높아졌네요. 요 부분은 참 묘합니다. 회색막대가 트럼프 당선 확정 이후인데 보시다시피 달러 강세에 대한 기대가 엄청나게 높아졌고, 그에 따라 엔, 유로 강세에 대한 기대치는 상당히 낮아졌습니다. 재밌는 부분은 금에 대한 강세 기대도 덩달아 높아졌다는 점이죠. 달러가 강해질 것이라고 생각하면서도 동시에 금 가격도 상승한다... 트럼프 당선으로 재정 적자가 악화될 것이라는 기대가 녹아있는 듯한데, 그렇다면 달러 강세에 대한 기대는 약해졌어야죠. 그런데도 둘 다 좋을 거다... 제가 보기에는 좀 모순이 있네요. 그리고, 이러한 모순이 존재하기에 제 생각에 트럼프 트레이드는 오래가기 어렵지 않나 싶습니다. 진한 파란선을 보면 향후 글로벌 CPI가 높아질 것이라는 기대가 급격히 강해지고 있음을 알 수 있습니다. 마찬가지로 트럼프 당선 확정 이후 훨씬 높아졌죠. 경기호조는 물가상승을 불러오니 일맥상통하는 이야기입니다. 또한, 왜 미국채 금리가 높은 수준을 유지하고 있는지도 알 수 있죠. https://www.bloomberg.com/news/features/2024-11-18/trump-s-impossible-task-delivering-for-the-working-class-and-billionaires 어쨌든... 시장은 슈퍼 트럼프에 대한 대비를 너무 강하게 하고 있다고 생각합니다. 전에도 언급한 적이 있지만 트럼프 최대의 무기는 예측 불확실성입니다. 어디로 튈지 모른다는 거죠. 일부러 그런 포지션을...

이전 포스트에서 공유한 차트. X축은 1달 간 이익전망치 변화율, Y축은 1달 간 주가 변화율. 한국 증시의 1주일 전 위치는 빨간점. 이익전망치는 상승하는데 주가는 하락하는 기가 막히는 상황은 여전히 진행 중. 글로벌 증시의 1주일 전 위치는 파란점. 이익전망치는 거의 변화가 없는데 주가는 크게 상승. 가장 큰 기여를 한 것은 역시나 미국. 1주일 전 위치는 녹색점. 이익전망치는 소폭 상승했지만 주가는 1주일 전에 비해 거의 5% 가까이 급등. 한국증시는 대체 언제까지 이러고 있을 건가? 펀드플로우를 참조하면 한국증시로 자금 유입은 거의 정체되어 있음. 반면, 미국, 인도, 대만으로는 꾸준히 자금이 들어가고 있는 상황임. 따라서, 펀드플로우를 기준으로 보면 단기간에 추세가 달라질 것 같은 모습은 아님. 다행스러운 점은 적어도 한국에서 돈이 빠져나가고 있지는 않다는 점이랄까? 일단 외국인 수급이 돌아와야...

칼럼 원문 BofA 3분기 어닝시즌 긍정론 BofA는 S&P500 기업의 이익 증가세가 다시 가속될 것이라는 전망을 내놓았습니다. 3분기 현재까지 실적발표한 기업들을 보면 이익 예상치를 상회한 기업의 비율은 74%, 매출 예상치를 상회한 기업의 비율은 60%, 매출과 이익 모두 예상치를 상회한 기업의 비율은 51%입니다. 이는 모두 과거 장기평균을 상회하는 수준이며, 2분기 실적시즌의 성적과도 유사합니다. 호성적을 거두고 있는 이유는 기대치가 낮아졌기 때문인 것이 큰 원인이죠. 보시다시피 3분기 EPS 전망치는 2분기보다 낮습니다. 허들이 낮아졌으니 beat ratio도 높아지겠죠. 이에 대한 BofA의 반박... EPS 예상치 하락의 주범은 Industrials가 주도했고, 이 섹터에는 보잉이 포함되어 있기 때문이라는 거죠. 즉, 보잉이 Industrials EPS 전망치를 크게 잡아 끌어내려서, 전체 S&P500 EPS 전망치도 끌려 내려왔다... 보잉을 제외하면 사실 별로 예상치는 별로 달라지지 않았다... 그런데, 이걸 크게 뛰어넘은 것이니 의미가 있다... 이런 거죠. BofA 선호 섹터 BofA는 앞으로 주목할 섹터로 금리에 민감하고, 특히 영업 레버리지가 큰 섹터를 꼽았습니다. 영업 레버리지에 대해서는 원문에 잘 설명되어 있으니 넘어가고, 한 마디로 고정비가 높고 변동비가 낮은 기업이 수혜를 입습니다. 제조업의 경우 생산 시설에 투자를 하는 대표적인 고정비가 높은 업종이죠. 추가적인 비용없이 고정비로 투자한 생산시설을 활용해 더 많은 매출을 일으키니, 영업 이익률이 높아집니다. 영업 레버리지가 높은 섹터는 경기에 민감합니다. 경기가 호황이고 매출이 늘어나면 이익률이 높아지는 수혜를 입게 되니까요. 따라서, BofA가 꼽은 수혜 섹터는 에너지 (Energy), 임의 소비재 (Consumer Discretionary), 산업재 (Industrials), 소재 (Materials) 등의 섹터입니다. BofA는 또한 재고 감축 사이클이 끝나간다는 점도 지적하고 있습니다. 원문에 나온 것처럼 기업의 재고가 줄어든다는 것은 기업들이 경기둔화 기간 동안 쌓아놓은 재고로 대응하다가, 회복 시그널이 감지되면 다시 재고를 늘리기 시작합니다. 그 시그널이 지금 감지된다는 것이죠. 위 차트는 S&P500 기업들의 재고판매일 수의 YoY 상승률입니다. 재고판매일은 기업이 재고를 보유하는 평균 일 수 입니다. 짧아진다는 말은 재고를 늘리지 않고, 이미 가지고 있던 재고로 물건을 팔고...

칼럼 원문 어제 1편에 이어 2편을 이어갑니다. 골드만삭스의 리포트 부분을 정리해 보죠. 사실, 블로그 포스트로 올리려고 글을 쓰고 있었는데, 딱 올려 주셨더라구요 ㅎㅎ 골드만삭스의 이번 리포트는 장안의 화제가 되고 있습니다. 매크로팀 칼럼이 잘 다루어주어서 칼럼의 내용을 따라가면서 부가적인 내용을 덧붙이는 방식으로 정리하겠습니다. 골드만삭스 연평균 수익률 추정 모델 첫 부분에 나온대로 골드만삭스 리포트의 핵심은 S&P500의 향후 10년간 연평균 수익률이 3%로 크게 꺾일 것이다... 입니다. 이 결론에 도달하기 위해 골드만삭스는 회귀분석 모델을 활용합니다. 입력 변수들을 살펴보면.... 주식의 밸류에이션 (CAPE) ValleyAI 의 설명 : Shiller P/E라고도 불리는 CAPE는 과거 10년의 평균 순이익을 사용해서 S&P500의 P/E를 측정한 지표입니다. 과거 10년의 평균 순이익 사용해서 사이클에서 오는 등락을 상쇄할 수 있다는 특징이 있습니다. 이 값이 높다면 전반적인 시장의 가치가 고평가 되었음을, 낮다면 저평가 되었음을 나타냅니다. 부연 설명 : CAPE는 주가를 상장기업들의 10년 이익 평균으로 나눈 거죠. CAPE는 마켓 타이밍을 잡기에는 부적절하지만, 장기적인 맥락에서 주가의 고평가 여부를 판단하기에는 매우 유용한 지표입니다. ValleyAI에서는 '거시경제 분석 / 자산군 밸류에이션 / 인덱스 멀티플' 탭에서 아래와 같이 조회 가능합니다. 주식 시장 집중도 (Market Concentration) 시장의 움직임이 얼마나 많은 구성 종목들에 의해 결정되는가를 나타내는 것이 시장의 폭 (market breadth) 입니다. 시장의 폭이 좁아지는 것은 소수의 종목들이 전체 지수의 움직임을 결정하는 상태를 의미하며 이 경우 시장의 집중도는 높아집니다. 반대의 경우는 생각해 보시면 쉽게 아실 수 있겠죠. 골드만삭스에서는 시장 집중도를 가장 시총이 큰 기업의 시총이 상위 75% 기업 시총의 몇 배인가...를 지표로 삼고 있습니다. 10년물 미국채 수익률 주식의 고평가 여부를 판단하는 또 댜른 기준은 리스크 프리미엄입니다. 리스크 프리미엄이란 무위험 수익률 대비하여 주식이라는 변동성 높은 위험자산의 수익률이 얼마나 높은가... 를 나타냅니다. 리스크 프리미엄이 낮다면 주식 자산을 보유할 이유가 약해지죠. 리스크 프리미엄이 낮은데도 주가가 계속 상승한다면 주식시장은 고평가되어 있다고 볼 수 있습니다. 10년물 미국채 수익률은 무위험 수익률의 대표라고 할 수 있죠. ROE와 미래 경기 전망 ROE (Return On Equity) 는 기업의 순이익 (Net Income) 을 주주들이 보유한 보통주의 가치로 나누어 계산합니다. 즉, 주주 입장에서는 내가 이 기업에 투자한 돈으로 이 기업이 얼마나 돈을 잘 벌고 있는지 수익성을 알 수 있습니다. 그러니, 시장 전체의 기대 수익률을 생각해 본다면 당연히 고려해야 할 변수가 되죠. 미래 경기전망은 너무 당연한 이야기니 굳이 설명할 필요가 없겠죠? 이 변수들을 입력값으로 활용해 S&P500의 향후 10년간 수익률을 모델로 예상한 결과는 아래와 같습니다. 모델의 S&P500 향후 10년 연평균 수익률 예측 결과 진한 파란선은 실제 과거 결과이고, 연한 파란선이 모델에 의한 예측치입니다. 과거 시점을 보면, 모델의 예측치와 실제 결과가 상당히 일치함을 알 수 있죠? 모델의 예측 신뢰도를 높게 볼 수 있는 지점입니다. 차트 우측을 보면 2014~2024년까지 S&P500의 연평균 수익률 13%였다고 되어있죠. 그리고, 앞서 살펴본 5가지 변수들을 활용해 모델이 예측한 2024~2034년의 연평균 수익률은 연한 파란선을 보면 베이스 3% (+2 표준편차 7%, -2 표준편차 1%) 로 나와 있습니다. 수익률 분해 2014년부터 2024년까지 연평균 13%의 수익률을 기록했는데, 어떤 요인들이 이 결과를 낳게 되었을까요? 지난 10년간 S&P500은 누적 233% 상승했습니다. 이 233%의 주가 상승이 어떤 요인에서 비롯되었는지 분석한 결과는 아래와 같습니다. 배당 54% (약 1/4) 기업이익 증가 127% (약 2/4) 밸류에이션 상승 52% (약 1/4) 매크로팀 칼럼에서는 10년간 기업 이익이 연 평균 7% 정도 성장했고, 같은 기간 밸류에이션인 P/E는 16x 에서 22x 로 증가했다고 합니다. 즉, 펀더멘털 관점에서 기업 이익도 증가했지만, 동시에 밸류에이션도 만만치 않게 높아졌다는 거죠. < 높은 기대치가 유포리아로 이어질 때, 밸류에이션은 정점에 달한다 > 밸류에이션이 높아진다는 의미는 뭘까요? 여러가지 요인들이 밸류에이션에 영향을 미치지만, 가장 큰 요인은 시장의 향후 성장에 대한 높은 기대치입니다. 기업 A가 이번 분기까지 4분기 연속으로 이익률이 높아지는 추세에 있었다면, 앞으로도 이익률 상승세가 이어질 것이라는 기대가 형성되고, 이 기대가 기업 A 주식의 매수로 이어지고, 주가를 밀어올리면서 현재의 기업이익이라는 펀더멘털보다 주가가 앞서나가게 됩니다. 이것이 곧 높은 멀티플, 혹은 밸류에이션이라는 결과로 이어집니다. 따라서, 높은 밸류에이션이 정당화되려면 기업들의 이익 성장이 가속화되어야 합니다. 이익의 절대치가 늘었느냐 줄었느냐, 예상치를 상회했냐, 못했냐의 문제가 아니라 증가율이 높아지느냐, 줄어드느냐의 문제인 거죠. 이익 성장에 가속이 붙는 상태... 이를 이익 모멘텀이 강하다...라고 부릅니다. Yardeni Research : S&P500 Forward Earning YoY 상승률 추이 S&P500 기업의 향후 12개월 이익 전망치 상승세는 노란 형광펜 구간을 보면 살짝 고개를 숙이고 있습니다. 즉, 이익 성장의 가속이 주춤하는 것으로 보인다는 거죠. 이는 밸류에이션 관점에서는 좋지 않은 소식입니다. 이익성장 속도가 둔화된다면 향후 성장에 대한 기대치가 낮아지고, 그에 따라 밸류에이션도 ...