[시리즈 연재] 주식 황금시대는 계속될까? (5편)

[ 전편 요약 ] 1. IT 섹터 이익 전망의 '착시 현상' 현재 S&P 500 이익 성장을 주도하는 IT 섹터의 막대한 실적 전망치는 순수 영업이익만이 아닙니다. 대규모 투자 수혜를 입은 AI 인프라 기업들의 이익과 하이퍼스케일러들의 장부상 미실현 이익이 대거 반영되어 크게 부풀려진 상태입니다. 2. 하이퍼스케일러의 '제 살 파먹기'식 과잉 투자 빅테크 3사는 분기 영업이익의 4.4배가 넘는 엄청난 자금을 AI 자본투자에 쏟아붓고 있습니다. 투자금 중 고객에게서 실제로 벌어들인 돈(영업이익)은 25% 미만이며, 나머지 75%는 내부 현금을 소진하거나 외부에서 조달해야 하는 불건전한 자금 구조입니다. 3. 지연되는 실질 ROI와 펀더멘털의 붕괴 시장은 지수적 성장을 기대하지만 기업들의 실제 AI 도입 속도는 선형적이며, 현재 ROI(투자 대비 수익) 달성률도 기대에 부응하지 못하고 있어 빠른 수익화가 요원합니다. AI 인프라가 자본을 블랙홀처럼 독식하면서, 상장사 이익 전망치만 폭등할 뿐 실제 실물 경기 지표(선행/동행지표)는 계속 하락하는 극심한 펀더멘털 괴리가 발생했습니다. 4. 대중의 관심도와 주가의 '역괴리' (급락 경고 신호) 구글 트렌드상 '인공지능'에 대한 대중의 관심도는 5월 들어 급감하고 있으나, 나스닥 지수는 반대로 폭등하는 기현상(역괴리)이 발생했습니다. 과거(26년 초) 관심도 상승과 주가 하락의 괴리가 '뒤늦은 급등'을 불렀듯, 현재의 반대 상황은 내러티브 약화에 따른 '뒤늦은 급락'을 불러올 수 있는 위험 신호일 수 있습니다. 3. 유동성 파티는 어디에? 25년에 내년 전망을 긍정적으로 제시하던 국내 자칭 전문가들이 정말 많이 언급했던 내용은 "유동성 파티" 였습니다. 그 이유가 AI 패권경쟁이 되었든, 중간선거를 위한 자산시장 부양이 되었든, 2026년에는 유동성 파티가 예정되어 있다고들 했었고, 저는 뭐... 예상하시다시피 아닐 것 같다고 의심했죠. 26년 유동성 파티론의 핵심 논거는 대략 아래와 같습니다. SLR 규제 완화 : 제도권 은행들이 더 많은 미국채를 자산으로 보유할 수 있도록 허가 (= 민간 QE) 연준 금리 인하 : 신임 연준의장이 취임하면서 행정부의 요구대로 공격적인 기준금리 인하 착수 재정 지출 확대 : 중간선거든 AI 패권경쟁이든 적극적으로 재무부 쌈지돈 (TGA) 을 민간에 방출 하나씩 점검해 봅시다. 1번. SLR 규제완화 민간은행들이 미국채를 더 많이 들고 있을 수 있도록 하기 위해 규제요건을 완화시켰습니다. 정확한 규모는 저도 알 수 없지만 조사 결과 약 3~4조 달러 가량의 미국채를 더 들고 갈 수 있게 되었다고 하더군요. 이게 왜 민간 양적완화로 불리느냐... 우리가 익숙한 연준과 재무부에 의한 양적완화는 재무부가 국채를 찍어내고, 이걸 연준이 본원통화로 (중앙은행이 찍어낸 돈) 매입하면서, 국채 매입대금아 시중은행에게 흘러들어가는 구조입니다. 연준이 새로 찍어낸 본원통화가 은행에게 현금으로 제공되는 거죠. SLR 규제완화가 민간 양적완화라고도 불리우는 이유는 위 구조에서 연준을 시중은행으로 교체하기 때문입니다. 대략 이런 흐름인 거죠. 공적 양적완화에서 연준이 했던 역할을 민간 금융기관인 시중은행이 담당하니까 민간 양적완화라고 부르는 겁니다. 비전문가 입장에서... 적어도 제 머리로는 이 주장은 말이 된다고 봅니다. SLR 규제완화로 시중은행이 국채를 매입해 시중에 매입대금에 해당하는 유동성을 풀어놓을 수 있죠. 자... 좋다 이겁니다. 그러면 약 3~4조 달러 규모의 시중 유동성 증가를 기대해 볼 수 있는 건데, 26년 5월 현재 얼마나 진도가 나갔을까... 정확하게 얼마라고 계산하기는 어렵죠. 하지만, 대략적으로 추정해 볼 수는 있습니다. 어떻게? 시중은행들이 미국채를 얼마나 더 들고 있느냐를 따져보면 되겠죠. 무슨 말? 위 다이어그램에서 ① 과정을 거치면 시중은행이 미국채를 매입해 자산으로 들고 있게 됩니다. 그 결과, 재무부로부터 직접 미국채를 매입하는 시중은행 (primary dealer) 들의 미국채 재고는 ...

이번 주에는 럽너 형님의 GMI (Global Market Intelligence) 내용을 위주로 살펴봅시다. 5월 18일 기준이에요. 기업이익 26년 1분기 실적시즌은 성공적으로 마무리되었습니다. 이야기를 더 이어가기 전에 먼저 언급할 점... 기존 저는 26년의 기업이익 전망치가 지나치게 낙관적이라고 했었는데 이건 제가 잘못 생각했습니다. 대규모 AI 자본투자가 버티는 동안에는 그 수혜를 입는 기업들의 이익이 엄청날 것이라는 점을 왜 생각 못했는지 ㅎㅎ 실현 EPS는 역대급 서프라이즈를 기록했습니다. 그리고 잊지 말아야 할 지점... 이익의 상당비중은 AI 인프라 기업에서 나왔죠. 그리고 이들이 IT 섹터에 포함됩니다. 그러니 IT 섹터의 이익전망치만 급격히 높아진 상태인 거죠. 그러면 왜 에너지 섹터 이익전망이 이란 전쟁으로 수직상승하는데도 IT 섹터 이익전망은 높아져만 가는지도 알 수 있죠? 고유가도 AI 자본투자의 앞길을 막지는 못할 것이라고 전망하는 겁니다. 이전 아티클에서 언급했듯이 현재 S&P500 26년 이익전망의 40%는 AI 인프라 기업들에서 나온다고 골드만삭스가 이야기했죠. 그 말은 지금의 엄청난 기업이익의 주춧돌은 AI 자본투자라는 거죠. AI 자본투자가 흔들리면 기업이익도 흔들립니다. 그리고 또 하나 있죠? 투자 미실현 이익. 이것도 EPS에 포함됩니다. OpenAI와 Anthropic이 각 1조 달러로 예상될 정도이니 투자 미실현 이익의 규모도 어마어마하겠죠. 과연 상장 이후에도 이 높디 높은 밸류에이션이 인정받을 것인가는 일단 차치하더라도 확실한 건 이 높은 밸류에이션이 빅 테크의 이익에 상당한 기여를 하고 있다는 거에요. 결국? 하이퍼 스케일러들의 대규모 자본투자에 기댄 이익, 하이퍼 스케일러들의 투자 미실현 이익... 이런 요인들이 결합되어 높은 이익 성장률은 현실이 되었습니다. 엄청난 이익전망과 실현이익에 대해 제가 했던 의심은 잘못 생각했던 것이 맞지만, 이익의 질과 기반은 여전히 불안하다고 봅니다. 왜 불안하냐... 먼저 언급할 점은 대규모 자본투자의 ROI가 아직 입증되지 않았다는 점이고, 다음으로는 대규모 자본투자의 지속성에 대한 의문입니다. 첫번째 포인트는 지난 아티클에서 짚었으니 두번째 포인트... 보시다시피 하이퍼 스케일러들의 자본지출 계획은 압도적입니다. 이대로 진행된다는 전제 하에 압도적인 기업이익 전망이 만들어졌고, 지금까지는 현실로 이루어지고 있는 겁니다. 계획대로 자본투자가 이루어질 것이냐... 이건 이렇다 저렇다 확실하게 예상하기는 어렵죠. 확실한 건 지금의 자본투자를 현실로 만들기 위해 하이퍼 스케일러들은 과거 한 번도 없었던 수준의 엄청난 부채를 일으키기 시작했다는 겁니다. 이 중 특히 오라클, 아마존, 메타의 경우 상당한 우려를 자아내고 있죠. S&P500 이익전망 상향치는 보시는 것처럼 어마어마합니다. 장기평균보다 높아도 매우 높아요. 대규모 자본투자가 있기에 그 수혜를 입는 기업들의 이익을 생각하면 어느 정도는 정당화될 수 있겠다... 지금은 생각하지만, 여전히 대규모 자본투자의 지속성과 계획 이행 여부에는 의구심이 남아있습니다. 특히, 고유가 고물가로 인한 고금리 상황이 펼쳐지면 자금확보 부담은 커지고, 실물경제 전체 충격이 커지면서 ROI 달성 가능성은 낮아집니다. 그러니 더더욱 의구심은 커지게 되죠. 유동성 흐름 GMI에서는 6월부터 블랙아웃 기간이 시작되며 바이백 규모가 약해지는 점을 언급하고 있습니다. 하지만, 저는 좀 더 근본적인 문제를 짚고 싶어요. 앞서 언급했던 대규모 자본투자에 의해 감소하는 바이백 여력입니다. 위 차트를 보면 하이퍼 스케일러들의 자본투자가 급격히 늘어남과 동시에 바이백 규모는 완연히 감소하고 있습니다. 25년 이후로는 급격하게 줄어들고 있죠. 왜냐... 대규모 빚을 내어가면서 자본투자를 하느라 잉여현금흐름이 급격히 감소하고 있으니, 자사주 매입을 시행할 여력이 사라진 거죠. 2026년 자사주 매입 계획 중 39%는 IT, 10%는 통신 서비스에요. 도합 49%가 얼추 하이퍼 스케일러들의 자사주 매입에 달려있다는 말이죠. 이들이 바이백을 수행할 여력을 잃으면 전체 바이백 규모가 감소하죠. ...

이번 주, 외국인의 광적인 코스피 현물 순매도는 14.5조원을 기록하면서 여전히 이어졌습니다. 지난 주에는 20조원이었죠? 2주 동안 무려 34조원이 넘는 순매도를 기록했으니 기록적인 수준입니다. 개인이 외국인의 매도를 모두 받아내었던 전주와 달리, 이번 주에는 개인 8조원, 금융투자 6조원 나누어 물량을 받았죠. 이 과정에서 코스피 지수는 수요일까지 부진하다가 21일 무려 8% 급등을 기록하며 최종 4.7% 상승으로 마무리했죠. 재밌는 건 지수가 8% 넘게 반등한 21일에도 외국인은 코스피 순매도를 기록했고, 거래량도 지수 상승폭에 비해 매우 겸손했습니다. 기술적으로 거래량이 실리지 않은 캔들은 약하죠. 전주와 비슷한 점은? 거래는 여전히 두 종목... 삼성전자와 하이닉스에 초집중되어 있다는 점. 외국인 코스피 전체 순매도 14.5조원 중 삼성전자와 하이닉스 순매도 12.4조원 → 85.5% 개인 코스피 전체 순매수 8조원 중 삼성전자와 하이닉스 순매수 6.5조원 → 81.2% 기관 코스피 전체 순매수 6조원 중 삼성전자와 하이닉스 순매수 5.5조원 → 91.6% 이쯤되면 코스피 현판을 삼전닉스로 바꿔야 될 판입니다. 지난 주는 외국인의 삼전 닉스 물량을 개인이 다 받아갔고, 이번 주는 외국인의 삼전 닉스 물량을 개인과 기관이 나누어 받아갔습니다. 두 종목의 국내 보유비중이 날이 갈수록 높아져만 갑니다. 외국인의 코스피 현물 매도는 5월에 들어서며 정말 매섭습니다. 5월 6일 공격적인 순매수를 기록한 이후 하루도 빼놓지 않고 순매도를 기록 중이며, 그 규모도 매우 크죠. 차트 우측의 파란 막대를 ...

위 아티클에서 가장 중요한 차트는 UBS에서 조사한 기업의 AI 실제 도입율 (파란선) 과 도입율 전망치 (빨간선) 의 간극입니다. 한 마디로 시장과 하이퍼 스케일러들은 지수적인 성장을 기대하고 있지만, 현실은 선형적 성장입니다. 미친듯한 자본투자 규모에 걸맞는 ROI 확보시점은 요원해 보이죠. 가트너의 4월 기업 AI 실태 조사 결과도 유사합니다. 25년 11~12월 782명의 인프라 및 운영 (I&O) 리더들을 대상으로 실시한 설문조사 결과, AI 활용사례 중 고작 28%만이 ROI 기대치를 충족하고, 20%는 완전히 실패하는 것으로 나타났다고 합니다. 보고서는 성공의 핵심 요소를 모델의 정교함이 아니라 레거시 시스템 및 비즈니스 프로세스와의 유기적인 통합, 그리고 실패를 감내하겠다는 경영진의 의지와 지원으로 꼽습니다. [ 사족 ] AI에 대한 막연한 기대로 과도한 목표와 불분명한 범위를 설정해 "너무 빨리, 너무 많은 것" 을 이루려고 할 때 어김없이 실패했다는 이야기가 보고서에 나옵니다. 아하!... 역시 여기서도 나오는구나 이 말이. 반갑기도 해서 꼰대소리 들을 각오하고 가감없이 사족 좀 붙여보겠습니다. 몇 번 언급했지만, 20년 넘게 엔터프라이즈 IT 바닥에 있으면서 수많은 신기술의 등장, 전성기, 쇠락을 겪어봤는데, 클래식이라고 할 수 있는 하나의 명제를 꼽으라면 저는 주저없이 이걸 꼽습니다. 한 번의 큰 성공을 노리지 말고, 여러 번의 작은 성공을 누적시켜야 한다. 어김없이 AI와 관련해서도 똑같은 말이 현장에서 나오고 있죠? 괜히 클래식이 아닙니다. 그리고 경영진의 확고한 의지와 강력한 지원도 매번 현장에서 나오는 똑같은 이야기에요. 경영진의 확고한 의지라고 하니 위에서 찍어눌러야 한다고 오해하는 사람들도 있는데, 그거 아닙니다. 오히려 정반대에요. 무슨 의미냐... 세상은 LLM을 당장 내일이라도 세상을 뒤집어 놓을 완전히 새로운 무언가라고 기대하고 있지만, '도입-정착-확산' 이라는 모든 기술이 거쳐야만 하는 숙명의 사이클 측면에서는 LLM (혹은 AI) 도 과거의 그 어떤 신기술과 본질적으로 전혀 다르지 않다는 것을 보여주고 있는 겁니다. 그리고, 이 지점이 제가 LLM에 의한 제반 경제의 즉각적 생산성 향상이 얼척없는 주장이라고 생각하는 근간이에요. '작은 성공들의 누적' 을 위해 절대 하지 말아야 하는 정책이 바로 강제 사용입니다. 정말 현장에 도움이 되는 기술들은 강제하지 않아도 자연스럽게 정착되고 확산됩니다. 그렇게 organic하게 자리잡아야 앞서 언급한 비즈니스 프로세스와의 융합, 레거시 시스템과의 유기적 연계가 따라옵니다. 최악의 케이스는 위에서 찍어 눌러서 억지로 하는 경우죠. 그런데, 빅 테크들이 자사 개발자들에게 80% 이상 LLM을 활용해 개발하라는 강제의무를 부과하고 공격적으로 모니터링하면서 인사평가에 반영하고 있죠? GPU 장사꾼이면서 현자 놀이에 재미붙인 젠슨 황 아저씨는 토큰을 쓰지 않는 임직원을 대놓고 힐난하죠? 정확히 이것이 신기술의 안정적인 정착과 확산을 위해서 절대 하지 말아야 할 행동들입니다. 시간이 걸리더라도 top의 지시와 강압이 아닌 가이던스와 독려를 받는 bottom-up이어야 성공해요. 이런 것이 바로 조직역량이자 인적역량입니다. 모델의 퍼포먼스 매트릭, 기능적인 우위... 이런 건 부차적인 요소에 불과해요. 핵심은 top의 관리와 지지 하에 bottom-up approach로 유용한 신기술이 조직 내에 뿌리내릴 수 있는 축적된 경험과 문화, 그리고 ...

[ 전편 Gemini 요약 ] 1. 실질금리와 주식 리스크 프리미엄(ERP)의 경고 누적 2022년 이후 무위험 수익률인 미 국채 실질금리가 2%대로 높게 유지되고, 이에 따라 주식 투자의 매력도를 보여주는 주식 리스크 프리미엄(ERP)은 0%에 근접한 바닥 수준으로 하락했습니다. 그럼에도 불구하고 2023년 챗GPT 등장 이후 투자자들은 이를 완전히 무시한 채 주식 비중을 역대 최고치로 늘렸으며, 이로 인해 채권시장 변동성(MOVE)은 높고 주식시장 변동성(VIX)은 극단적으로 낮은 비정상적 괴리(황금시대)가 지속되었습니다. 2. 시장 변동성의 추세적 상승과 이란 전쟁 쇼크 사실 두 자산 시장의 변동성 지수는 2026년 1월을 저점으로 서서히 상승 국면(위험 신호)을 그리고 있었습니다. 이러한 상황에서 이란 전쟁이 터졌음에도 4월까지는 증시가 굳건하게 버텼으나, 5월에 들어서며 기존의 증시 상승 동력이 한계에 부딪히기 시작했습니다. 3. 상승 동력의 약화: 'TACO'에서 'NACHO'로의 주도권 이동 TACO 트레이드의 한계 노출: "트럼프는 언제나 증시 부양을 위해 물러설 것"이라는 믿음(TACO)이 시장을 지배했으나, 트럼프의 말 바꾸기(TACO bomb)에 대한 시장의 면역이 생겼습니다. 하루 2번의 완화적 발언에도 유가는 100달러 선을 방어하며 하락하지 않았습니다. NACHO 트레이드의 부상: 시장은 이제 트럼프의 통제권을 벗어난 호르무즈 해협 봉쇄 장기화(NACHO)를 기정사실로 받아들이기 시작했습니다. 향후 과제: 현재 주식 시장은 'AI 투자'라는 확실한 실적(반도체 섹터의 약진) 덕분에 유가 급등과 고금리의 타격을 피하고 있지만, 이 불확실성의 방패막이(AI 동력)가 언제까지 유지될 것인지가 다음 국면의 핵심 변수입니다. 전편에 이어 2편 이어갑니다. 2. 인공지능 성장 가능성에 대한 의구심 전편에서 이야기했듯이 주식시장이 모든 역풍을 무시하고 질주하기 시작한 시점은 22년 11월, ChatGPT가 등장했을 때부터입니다. 우연의 일치일까요? 그렇다고 생각하는 분은 아마 없을 겁니다. 거대 언어모델이 이전에는 상상하기 힘들었던 수준의 가능성을 현실로 이루면서, 특히, 일반 대중들이 누구나 쉽게 피부로 느낄 수 있는 영역에서 "와우 (wow) 효과" 를 불러일으키면서 인공지능의 압도적 성장 가능성에 대한 믿음은 공고해졌습니다. 너무나 공고해지다 보니 성장의 시점을 바로 눈 앞까지 앞당기는 지경에 이르렀죠. S&P500 전체 forward EPS 중 IT 섹터가 차지하는...