[시리즈 연재] 7월 유가 쇼크 가능성

원자쟁이님께서 올린 미국의 원유 재고 및 수출에 대한 아티클은 전 세계 최대 원유 공급자인 미국의 관점을 아주 상세하게 다루고 있죠. 혹시나 아직 못 읽어보신 분이 계시다면 꼭 일독을 권합니다. 간략히 요약하면 미국의 원유재고는 급격히 감소하였고, 수출도 급격하게 늘어나면서 수출로 얻을 수 있는 프리미엄도 크게 낮아졌으므로 그 동안 공급관점에서 유가 상승을 방어해 왔던 가장 큰 요인이라고 볼 수 있는 미국에 의한 재고방출이 지속가능할 수 있을지 면밀히 모니터링해야 한다... 고 요약해 볼 수 있을 것 같습니다. 모든 품목의 가격은 공급과 수요의 균형에서 만들어지니 이번에는 세계 최대 원유 소비국인 중국의 입장에서 부족한 대로 한 번 생각해 보겠습니다. 틀릴 각오하고 ㅎㅎ 6월 2일, 로이터에 올라온 기사... 중국이 원유 재고 축적을 멈추고 소진하기 시작했으며, 원유 수입이 급격히 감소했다는 내용을 다루고 있습니다. 왜냐... 중국 원유 정제업체들의 정제마진이 심각한 마이너스 상태인데 굳이 공급이 타이트한 원유를 수입하기보다 재고를 점진적으로 소진하고 있기 때문이라는군요. 정제마진이 마이너스이니 (= 팔수록 손해) 처리량도 줄이고 있으니, 재고소진도 점진적으로 진행되고 있다고 합니다. 중국의 원유재고 추이를 보면 5월 초에 최고점을 찍은 이후 지속 감소해 왔습니다. 대략 5월 중순 (트럼프 방중) 이후 재고소진이 멈추고 조금 늘었죠. 에너지 시장 애널리스트인 아나스 알하지는 몇 주 전... 이를 두고 중국이 이란 전쟁상황의 종료를 예상하고 있기때문이라고 분석하더군요. 그러니까, 그 동안 이란 전쟁으로 인해 원유재고 축적이 어려울 것 같아 재고를 소진하지 않았는데, 이제 본격적으로 소진하기 시작했다는 것은 다시 축적할 수 있다고 판단했기 때문이다... 는 거죠. 사후약방문이긴 하지만 현 시점에는 아나스의 해석이 정확하지 않았음을 알 수 있죠. 이란과 이스라엘이 서로 본토 공격을 재개하고, 헤즈볼라는 휴전을 거부하고, 미국과 이란도 미사일과 드론을 주고받는 상황이 벌어지고 있으니까. 따라서, 중국의 원유재고 소진의 원인에서 이란 사태 해결을 예상한 재고축적 가능성 회복은 일단 배제하는 편이 타당하다고 봐요. 위 차트의 또 다른 해석은 미국의 중국 정유업체 제재의 결과로 보는 해석입니다. 5월 2일, 미국은 이란원유를 수입하는 중국의 민간 정유업체 (헝리, 하이예 등) 들의 자산동결 내지는 달러 거래 금지조치를 내렸습니다. 이러한 제재의 결과로 이란원유 수입을 줄이고 재고를 소진하기 시작했다... 는 거죠. 하지만, 이 해석도 무리가 있는데 왜냐하면 이미 중국은 3월부터 중국 석유제품의 수출을 금지해버렸기 때문이에요. 3월부터 이미 중국 내수거래만 가능했는데 5월에 달러 거래금지를 했다고 중국 정유업체들에게 얼마나 타격이 있을까요? 이미 3월부터 위안 거래만 해왔는데? 또한, 중국은 미국의 조치에 즉각 반발하며 제재 금지령을 내려 제재 대상 정유업체들이 미국의 제재에 따라서는 안된다는 블로킹 명령을 처음으로 공식발동했습니다. 그러니까 미국이 중국 외에서 무슨 짓을 했던, 중국 안에서는 합법이라고 천명한 거죠. 그러니, 3월 수출금지 조치로 인해 해외 수출과 달러 거래가 사라진 상태에서 5월의 미국 제재는 아주 큰 충격을 가져다 주지는 못한다고 봅니다. 제재의 충격이 크지 않다면, 중국 민간 정유업체들이 미국의 제재가 무서워서 이란 원유 수입을 줄일 동인도 약하죠. 따라서, 5월부터 시작된 중국의 원유재고 소진은 외부가 아닌 중국 내부에서 나왔다고 보는 편이 타당하다고 생각됩니다. 그리고는 5월 15일, 중국을 방문한 뒤 트럼프는 무슨 큰 선심쓰는 것처럼 중국 정유업체에 대한 제재 해제를 검토하네 어쩌네 했지만, 3월부터 이미 수출금지 조치가 취해졌으니 애당초...

목요일까지는 꾸역꾸역 증시는 오르고 금리는 소폭 반등하는가 싶었는데... 금요일 고용지표가 예상치를 상회하면서 금리급등과 함께 증시는 큰 하락을 겪었습니다. NFP (Non-Farm Payroll, 비농업 신규고용) 는 예상치를 상회하며 3개월 연속으로 10만대 후반을 기록했습니다. 실업률도 4.3%에서 잠잠하죠. 단, 저는 지금 미국의 공식 경제지표에 대한 신뢰를 거의 하지 않습니다. 트럼프 행정부 하에서 나오는 모든 데이터를 저는 안 믿습니다. 기업 서베이에서 나온 데이터를 중점적으로 참고하죠. 미국 고용의 절반 이상을 담당하는 중소기업들의 채용 계획은 급격히 하락하고 있습니다 (상단). 구인 중인 포지션이 아직 채워지지 않았다 (= 아직 구인 중이다) 고 응답한 중소기업주들의 비중도 계속 하락 중이죠 (하단). ISM PMI의 고용지표도 기준선 50을 지속적으로 하회하고 있습니다. 26년에 들어와서는 서비스와 제조업 모두 50 아래에 있죠. 테크 기업들의 layoff도 26년에 들어서버 규모가 더욱 커졌습니다. 해고를 하는 기업의 수도 늘어나고 있죠. 이걸 두고 AI에 의한 인력대체라고 생각하는 사람들도 있는 것 같던데, 테크 기업 경영자들의 말을 그렇게 곧이 곧대로 순진하게 믿어도 되겠습니까? 뭐... 진짜 이유가 뭐가 됐든 해고는 크게 늘어났습니다. 밸리 경제지표 열람의 '노동수요' 차트를 보면 공식 고용지표와 실제 고용시장의 갭이 한 눈에 보입니다. 공식 고용지표는 작년 4분기부터 반등하고 있는데, Indeed에 등록된 구인 건 수는 전혀 늘어나지 않고 오히려 소폭 줄어들고 있습니다. 앞서 살핀 민간 고용지표와 거의 맥을 같이 하고 있죠. 그러다 보니 정부 발 지표와 ...

6월 시작과 동시에 외국인의 가열찬 코스피 현물 매도가 재개되었습니다. Broadcom 가이던스 실망으로 반도체 섹터 전반적인 주가 부진 속에 벌어진 현상이죠. 이번 주 외국인의 현물 순매도는 18.6조원... 기록적입니다. 누가 다 받았나... 이제 뭐 몇 주째 반복이다 보니 궁금하지도 않죠. 개인이 16조, 금융투자가 3.5조원 순매수했군요. 외국인 매도 물량 거의 대부분을 개인이 받았습니다. 거래는 여전히 삼성전자와 하이닉스에 집중되었습니다. 그런데! 이번 주에는 세상에나 마상에나 젠슨황의 2차 깐부회동 참석이 예상되는 기업들의 주가가 급등하는 해프닝이 벌어졌죠. LG전자, 네이버 등 이틀 연속 장중 상한가를 기록한 이후 급락하는 진풍경이 벌어졌습니다. 코스피를 대표하는 대형주들이 줄줄이 작전주가 되었던 한 주였죠. 허참 정말... 뭐라고 글을 쓰자니 활자가 아까운... 덕분에 외국인에게 비싸게 엑시트할 기회만 제공했습니다. 환율이 오르지 않으면 오히려 이상하죠. 지금 한국증시가 어떤 시장인지 적나라하게 보여준 사례... 솔직히 눈을 감아버리고 싶은 기분입니다. 대체 어쩌다 이 지경이 되었는지... 여튼 도저히 웃지못할 해프닝 덕에 수급의 집중도가 분산되었지만, 그래도 삼전과 닉스의 비중은 여전히 높습니다. 삼성전자와 하이닉스 레버리지 ETF에 대한 개인의 매수도 여전히 이어집니다. 코스피의 현물주식과 ETF 누적 순매수 추이. 자주 보셨죠? 빨간선 개인의 매수는 멈출 줄을 보릅니다. 멈추기는커녕 가속이 붙고 있네요. 개인들이 ETF도 열심히 매수하면서 ETF를 파는 노란선 금융투자도 꾸준히 순매도 영역에 머물러 있습니다. 그리고, 개인과 정반대에 파란선 외국인의 순매수가 있습니다. 26년에 들어서며 ...

IB, 헤지펀드 설립자 등의 이력을 거쳐 런던 비즈니스 스쿨 교수에 재임 중인 패트릭 보일이 자신의 유튜브 영상을 통해 SpaceX IPO에 대한 문제점들을 다루었습니다. 직접 SpaceX 의 상장신청 서류인 S-1을 들여다 보면서 드러난 문제점을 다루고 있습니다. 스페이스X는 1.8조 달러 규모 IPO는 비교조차 불가할 정도의 엄청납니다. 차트로 보면 감이 확 오죠. 현재 예상되는 규모로 상장된다면 스페이스X는 S&P500 내 시총 7위에 등극합니다. 무려 TSMC의 시총을 뛰어넘게 됩니다. TSMC는 작년 한 분기에만 100억 달러에 육박하는 순이익을 기록했고, 스페이스X는 지난 분기 적자, 25년 전체로 봐도 고작 14억 달러 순이익을 기록하는 기업입니다. 그런데도 시총은 스페이스X가 더 크다? 어처구니가 없는 밸류에이션이죠. 스페이스X의 매출은 시리얼 판매기업인 켈로그와 유사한 규모입니다. 그런데도 100배가 넘는 기업가치를 요구하고 있어요 (약 100배). 빅 테크 기업들조차 10~20배 정도인데 그보다 10배를 더 요구하고 있는 겁니다. 유일하게 돈을 벌고 있는 사업부는 Starlink뿐인데 (1분기 11억불 흑자), 스페이스X가 무슨 배짱으로 매출 기준 100배의 밸류에이션을 요구하고 있느냐. 인수합병한 또 다른 머스크의 기업 xAI입니다. S1 보고서에 올라온 내용에 실제로 담긴 내용입니다. 스페이스X가 타겟팅하고 있는 잠재시장 (TAM : Total Addressable Market), 그러니까 스페이스X에게 앞으로 어떻게 어디서 돈을 벌 것이냐 물었더니, 앞으로 우리의 매출과 이익의 93%는 AI 부문에서 나올 거에요... 라고 답했다는 겁니다. 그 말은 Grok이 스페이스X의 말도 안되는 밸류에이션의 사실상 모든 것이라는 뜻입니다. 회사 이름은 스페이스X지만 사실상 LLM 모델개발사이며, 오픈AI와 앤쓰로픽의 경쟁자인 셈인 거죠. 이 와중에 스페이스X에서 유일하게 돈을 벌고 있느 사업부는 Starlink라는 점이 함정. 위 슬라이드에 표현된 것처럼 Grok의 시장 점유율은 고작 3.4%로 보입니다. 심지어 S1 보고서 내에는 LLM 시장에서 Grok이 뒤쳐지고 있다는 점을 인정하고 있어요. 그런데도 왜 이런 엄청난 밸류에이션을 요구하느냐... LLM 시장의 규모를 무려 26.5조 달러로 산정했기 때문입니다. 그러니까, 우리가 점유율 낮고 뒤쳐진 것은 맞지만, 전체 시장이 엄청 크니까 이 정도 점유율로 이 정도 밸류에이션을 산정한 거다... 라는 거죠. 다시 정리... 스페이스X S1 보고서의 TAM은 총 28조 달러, 이 중에서 우주 0.37조, 스타링크 1.6조, LLM이 나머지 전체인 26.5조로 구성됩니다. 왜 이렇게 산정했느냐? 근거 제시는 없어요. LLM 26.5조 달러 중 22.7조 달러는 'AI 엔터프라이즈 애플리케이션' 으로 분류되었는데, 이 말은 스페이스X가 노리는 전체 잠재시장 중 B2B AI 시장의 비중이 무려 81%나 된다는 겁니다. 한 마디로 스페이스X의 성층권 밸류에이션을 지탱하는 근간은 기업 AI 시장이라는 거네요. 그 규모가 22.7조 달러라... 미국 전체 GDP가 약 32조 달러인데, 전체 GDP의 71%에 해당하는 규모로 기업들이 AI에 (LLM에) 돈을 쏟아부을 것이라는 말입니다. 26년 1분기 기준 미국 기업 전체 세후이익이 약 4조 달러인데... 기업들이 LLM에 22.7조 달러를 쏟아부을 거라구요? 아.. 미국만이 아니라 전 세계라고? 전 세계 상장기업 기준으로 미국의 기업이익은 전 세계 기업이익 중 약 60%를 차지합니다. 그러면 전 세계로 기업이익을 확장해 봐야 6.7조 달러밖에 안되는데요? 아니 대체 뭘 어떻게 계산하면 기업 AI (LLM) 시장의 규모가 22.7조 달러가 되는 겁니까? 이익의 문제가 아니라 기업지출의 문제다... 그러니 더 커질 수 있다. 오케이 그럴 수 있죠. 그런데, 생각해 보면 이건 더 이상해요. 기업지출로 먹고사는 소프트웨어 시장의 규모가 대략 1조 달러입니다. LLM은 소프트웨어의 22.7배 시장이 된다는 건가요? 뭐 그것도 그렇다고 칩시다. LLM 지출이 기업지출에서 차지하는 비중은 엄청나게 커지겠네요? 어디선가는 지출이 크게 줄어야 하는데... 인건비? 아니, LLM으로 대규모 인력 대체는 안 될거라면서요. 오히려 새로운 일자리들이 생길 거라면서요. 설마 기업들의 덩치가 22.7배 커질 거라는 이야기를 하려는 건 아니겠죠? 전 세계 기업 매출이 지금의 22배가 된다면 GDP도 그만큼 커져야 합니다. 전 세계 GDP가 $105조인데, 22배면 $2,300조입니다. 그 세계에서 SpaceX IPO 얘기를 하자고요? TAM을 이렇게 말도 안되게 크게 산정해놓고, Grok 점유율이 3.4%밖에 안되지만 전체 시장이 엄청나게 크니까 높은 밸류에이션을 받을 거야... 지금 이렇게 주장하는 겁니다. TAM을 부풀리는 건 사실 IPO 단계에서는 거의 매번 있는 패턴이에요. 하지만, 부풀림에도 정도가 있는 거죠. 전 세계 상장기업 추정이익의 3배가 넘는 AI 시장이 열릴 거라고 주장하는 건 도를 넘어도 한참 넘어섰습니다. 가장 큰 모순은 어쩌면 스페이스X 내부에 있는지도 몰라요. 앞서 잠깐 언급했지만, 보고서 내에서 이미 스페이스X는 자신들이 LLM 비즈니스에서 뒤쳐져 있음을 인정했습니다. 그뿐만이 아니에요. 스페이스X 내부에서조차 Grok을 기피하고 있습니다. 코딩 지원용으로 Cursor를 활용하고, 심지어 Cursor를 인수하려고도 했죠. TAM을 엄청나게 부풀려 놓았다고 해도, Grok의 점유율이 높아지지 않으면 밸류에이션 정당화는 어림도 없습니다. 앞서 TAM 중 엔터프라이즈 AI를 22.7조로 잡았다고 했죠? 이 말도 안되는 뻥튀기 숫자를 그대로 인정한다 쳐도 Grok의 현재 점유율 3.4%를 적용하면 스페이스X가 가져갈 파이의 크기는 겨우 0.8조 달러에 불과합니다. 그런데, 얼마에 상장하겠다구요? 1.75조 달러. TAM 기준으로 엔터프라이즈 AI의 비중이 약 ...

시장 참여자 대부분이 선행 EPS를 쳐다보면서 미국 증시가 비싸지 않다고 주장합니다. 버블 말기에 보여지는 전형적인 현상이죠. 현실을 보지말고, 밝은 미래를 보라... 현실에서 눈을 돌리게 만들기 위한 논리입니다. 위 차트를 보면 파란선이 후행 P/E, 빨간선이 선행 P/E입니다. 파란선과 빨간선의 괴리가 커지는 구간이 보이시나요? 그러니까 후행 P/E는 오르는데 선행 P/E는 그에 비해 훨씬 완만한 상승 내지는 정체를 보이는 구간들이 있죠. 이 구간은 어떤 구간인가요? 현재 보여지는 기업이익보다 미래의 기업이익에 대한 기대치가 훨씬 높았던 구간입니다. 두 라인의 간극이 벌어진 이후 국면은 모두 동일합니다. 결국 후행 P/E와 선행 P/E의 간극은 좁아집니다. 후행 P/E의 고점이 선행 P/E의 고점을 선행합니다. 누차 이야기했죠? 선행 혹은 forward가 붙은 지표들은 선행지표가 아니라 후행지표를 후행하는 '후행 중의 후행' 지표입니다. 가장 우측의 현재 상태를 보면... 후행 P/E는 계속해서 상승하고 있는데, 선행 P/E는 오히려 꺾여 내려옵니다. 왜냐... 선행 EPS가 급격히 상승하고 있으니까. 주가는 선행 EPS에 대한 강한 믿음으로 계속 상승하는데, 선행 EPS는 이보다 더 강하게 늘어나니 선행 P/E는 하락하죠. 반면 후행 P/E는? 주가의 상승세보다 지난 1년의 EPS 상승세가 약하다 보니 후행 P/E는 계속해서 높아집니다. 선행 EPS (기업 이익 전망치) 를 그대로 믿는다면 현재 S&P500은 싸지는 않지만 아주 비싸지도 않은 상태 후행 EPS (실제 기업 이익) 을 기준으로 하면 현재 S&P500은 닷컴버블 이후 가장 비싼 상태 두 라인의 스프레드가 크게 벌어질수록 수렴의 가능성은 점점 높아집니다. 주가 (Price) 가 하락하면서 말이죠. 지금의 스프레드는 7.8x... 침체로 인한 주가 급락 시점을 제외한 과거 추이를 보면 상당히 스프레드가 크게 벌어져 있는 상태지만, 닷컴버블 당시에는 (눈 대중으로) 약 8~9x까지 벌어졌던 것을 생각하면 아직은 더 간극이 커질 수도 있겠다는 추정도 가능합니다. 밸류에이션은 시장 타이밍 툴은 아니죠. 7.8x의 간극이 닷컴버블보다 좁은 상태이니 아직 괜찮다고 단정지을 수도 없고, 거의 육박한 상태니 폭락이 임박했다고 보기도 어렵습니다. 그렇다고 밸류에이션이 쓸모없는 지표는 절대 아니죠. 주식의 고평가 여부는 어느 정도 감지할 수 있습니다. 그런 측면에서 '후행 중의 후행' 지표인 이익 전망치가 아닌 확정된 수치를 기반으로 하는 다양한 밸류에이션 메트릭들을 한 번 짚고 가겠습니다. 다양한 밸류에이션 지표들을 종합한 종합 밸류에이션 지표의 표준편차입니다. 가운데 0이 장기평균치이고 위로 올라갈수록 장기평균을 크게 상회하고 있다는 의미죠. 표준편차는 장기평균과의 이격도를 의미하며 표준편차의 값이 크거나 작을수록 일어날 확률이 극단적으로 낮다는 의미입니다. 우측을 보면 현재 종합 밸류에이션 지표의 표준편차는 2.29 시그마입니다. 현재 시장의 종합 밸류에이션은 확률로 환산하면 약 2.2%의 확률 위에 서 있다는 거에요. 1960년대부터 현재까지 종합 밸류에이션 지표의 추이를 보았을 때 그만큼 매우 희귀한 상황이 현재 벌어지고 있습니다. 닷컴 버블과 비교해 봐도 4월 이후의 급반등으로 인해 밸류에이션 지표의 표준편차는 이제 닷컴 버블을 넘어섰습니다. 종합적인 밸류에이션 관점에서 현재 미국 증시의 밸류에이션이 더 높은 레벨을 향하게 될 확률은 매우 낮은 상태라고 볼 수 있죠. 그렇다고 확률이 0%라는 말은 아닙니다. 그래서 밸류에이션은 마켓 타이밍 툴이 아닌 거죠. 다만 확률이 극도로 낮을뿐인 겁니다. 또 하나 무시할 수 없는 지점... 종합 밸류에이션의 표준편차 값이 커질수록 (Y축 값이 클수록), 이후 10년 간의 S&P500 수익률은 낮아진다는 겁니다 (X축 값). 이 내용을 위 차트가 보여주고 있습니다. 향후 10년간의 주식 수익률과 밸류에이션 지표의 표준편차에는 역상관관계가 있다는 것을 말이죠. 현재 기록된 가장 높은 밸류에이션 지표의 표준편차 값은 2000년 3월의 2.05 시그마입니다. 이후 10년간의 S&P500 수익률은 -22%에요. 현재는 2.29시그마라고 했죠? 위 역상관관계를 고려한다면 앞으로 10년간의 S&P500 수익률은 -22%를 훨씬 상회할 가능성이 높습니다. 제가 괜히 심심해서 주식 황금시대의 종언 시리즈를 업로드한 것이 아니에요. 같은 구조의 차트지만 지표만 버핏 지수로 바꿔봅시다. 우측을 보면 버핏지수 (시가총액을 GDP로 나눈 값) 역시 표준편차 값이 현재 2.73 시그마까지 도달하며 마찬가지로 2% 대 확률 위에 서있습니다. 좌측을 보면 버핏지수 역시 향후 10년 주식 수익률과 강한 역상관관계를 가지고 있음을 알 수 있죠. 2000년 3월, 버핏지수가 1.92 시그마에 도달할 정도로 급등했고 이후 10년간 S&P500 수익률은 -22%를 기록했습니다. 지금은 2.73 시그마이니 이후 10년간 주식 수익률은 훨씬 더 큰 마이너스를 기록할 수 있다는 점... 다시 상기하시고 다음 지표. CAPE (Cyclically Adjusted P/E) 입니다. 현재의 시총을 과거 10년의 기업이익 평균으로 나눈 값이죠. CAPE는 현재 2.39 시그마... 절대 ...