[시리즈 연재] S&P500 밸류에이션 점검

시장 참여자 대부분이 선행 EPS를 쳐다보면서 미국 증시가 비싸지 않다고 주장합니다. 버블 말기에 보여지는 전형적인 현상이죠. 현실을 보지말고, 밝은 미래를 보라... 현실에서 눈을 돌리게 만들기 위한 논리입니다.

위 차트를 보면 파란선이 후행 P/E, 빨간선이 선행 P/E입니다. 파란선과 빨간선의 괴리가 커지는 구간이 보이시나요? 그러니까 후행 P/E는 오르는데 선행 P/E는 그에 비해 훨씬 완만한 상승 내지는 정체를 보이는 구간들이 있죠. 이 구간은 어떤 구간인가요? 현재 보여지는 기업이익보다 미래의 기업이익에 대한 기대치가 훨씬 높았던 구간입니다.

두 라인의 간극이 벌어진 이후 국면은 모두 동일합니다. 결국 후행 P/E와 선행 P/E의 간극은 좁아집니다. 후행 P/E의 고점이 선행 P/E의 고점을 선행합니다. 누차 이야기했죠? 선행 혹은 forward가 붙은 지표들은 선행지표가 아니라 후행지표를 후행하는 '후행 중의 후행' 지표입니다.

가장 우측의 현재 상태를 보면... 후행 P/E는 계속해서 상승하고 있는데, 선행 P/E는 오히려 꺾여 내려옵니다. 왜냐... 선행 EPS가 급격히 상승하고 있으니까. 주가는 선행 EPS에 대한 강한 믿음으로 계속 상승하는데, 선행 EPS는 이보다 더 강하게 늘어나니 선행 P/E는 하락하죠. 반면 후행 P/E는? 주가의 상승세보다 지난 1년의 EPS 상승세가 약하다 보니 후행 P/E는 계속해서 높아집니다.

• 선행 EPS (기업 이익 전망치) 를 그대로 믿는다면 현재 S&P500은 싸지는 않지만 아주 비싸지도 않은 상태

• 후행 EPS (실제 기업 이익) 을 기준으로 하면 현재 S&P500은 닷컴버블 이후 가장 비싼 상태

두 라인의 스프레드가 크게 벌어질수록 수렴의 가능성은 점점 높아집니다. 주가 (Price) 가 하락하면서 말이죠. 지금의 스프레드는 7.8x... 침체로 인한 주가 급락 시점을 제외한 과거 추이를 보면 상당히 스프레드가 크게 벌어져 있는 상태지만, 닷컴버블 당시에는 (눈 대중으로) 약 8~9x까지 벌어졌던 것을 생각하면 아직은 더 간극이 커질 수도 있겠다는 추정도 가능합니다.

밸류에이션은 시장 타이밍 툴은 아니죠. 7.8x의 간극이 닷컴버블보다 좁은 상태이니 아직 괜찮다고 단정지을 수도 없고, 거의 육박한 상태니 폭락이 임박했다고 보기도 어렵습니다. 그렇다고 밸류에이션이 쓸모없는 지표는 절대 아니죠. 주식의 고평가 여부는 어느 정도 감지할 수 있습니다.

그런 측면에서 '후행 중의 후행' 지표인 이익 전망치가 아닌 확정된 수치를 기반으로 하는 다양한 밸류에이션 메트릭들을 한 번 짚고 가겠습니다.

다양한 밸류에이션 지표들을 종합한 종합 밸류에이션 지표의 표준편차입니다. 가운데 0이 장기평균치이고 위로 올라갈수록 장기평균을 크게 상회하고 있다는 의미죠. 표준편차는 장기평균과의 이격도를 의미하며 표준편차의 값이 크거나 작을수록 일어날 확률이 극단적으로 낮다는 의미입니다.

우측을 보면 현재 종합 밸류에이션 지표의 표준편차는 2.29 시그마입니다. 현재 시장의 종합 밸류에이션은 확률로 환산하면 약 2.2%의 확률 위에 서 있다는 거에요. 1960년대부터 현재까지 종합 밸류에이션 지표의 추이를 보았을 때 그만큼 매우 희귀한 상황이 현재 벌어지고 있습니다.

닷컴 버블과 비교해 봐도 4월 이후의 급반등으로 인해 밸류에이션 지표의 표준편차는 이제 닷컴 버블을 넘어섰습니다. 종합적인 밸류에이션 관점에서 현재 미국 증시의 밸류에이션이 더 높은 레벨을 향하게 될 확률은 매우 낮은 상태라고 볼 수 있죠.

그렇다고 확률이 0%라는 말은 아닙니다. 그래서 밸류에이션은 마켓 타이밍 툴이 아닌 거죠. 다만 확률이 극도로 낮을뿐인 겁니다.

또 하나 무시할 수 없는 지점... 종합 밸류에이션의 표준편차 값이 커질수록 (Y축 값이 클수록), 이후 10년 간의 S&P500 수익률은 낮아진다는 겁니다 (X축 값). 이 내용을 위 차트가 보여주고 있습니다. 향후 10년간의 주식 수익률과 밸류에이션 지표의 표준편차에는 역상관관계가 있다는 것을 말이죠.

현재 기록된 가장 높은 밸류에이션 지표의 표준편차 값은 2000년 3월의 2.05 시그마입니다. 이후 10년간의 S&P500 수익률은 -22%에요. 현재는 2.29시그마라고 했죠? 위 역상관관계를 고려한다면 앞으로 10년간의 S&P500 수익률은 -22%를 훨씬 상회할 가능성이 높습니다. 제가 괜히 심심해서 주식 황금시대의 종언 시리즈를 업로드한 것이 아니에요.

같은 구조의 차트지만 지표만 버핏 지수로 바꿔봅시다. 우측을 보면 버핏지수 (시가총액을 GDP로 나눈 값) 역시 표준편차 값이 현재 2.73 시그마까지 도달하며 마찬가지로 2% 대 확률 위에 서있습니다. 좌측을 보면 버핏지수 역시 향후 10년 주식 수익률과 강한 역상관관계를 가지고 있음을 알 수 있죠.

2000년 3월, 버핏지수가 1.92 시그마에 도달할 정도로 급등했고 이후 10년간 S&P500 수익률은 -22%를 기록했습니다. 지금은 2.73 시그마이니 이후 10년간 주식 수익률은 훨씬 더 큰 마이너스를 기록할 수 있다는 점... 다시 상기하시고 다음 지표.

CAPE (Cyclically Adjusted P/E) 입니다. 현재의 시총을 과거 10년의 기업이익 평균으로 나눈 값이죠. CAPE는 현재 2.39 시그마... 절대 수치로는 매우 높고 마찬가지로 2%대 확률에 불과한 상태지만, 닷컴 버블...