[시리즈 연재] (6월 1주차) 한국증시 수급 상황 점검

IB, 헤지펀드 설립자 등의 이력을 거쳐 런던 비즈니스 스쿨 교수에 재임 중인 패트릭 보일이 자신의 유튜브 영상을 통해 SpaceX IPO에 대한 문제점들을 다루었습니다. 직접 SpaceX 의 상장신청 서류인 S-1을 들여다 보면서 드러난 문제점을 다루고 있습니다. 스페이스X는 1.8조 달러 규모 IPO는 비교조차 불가할 정도의 엄청납니다. 차트로 보면 감이 확 오죠. 현재 예상되는 규모로 상장된다면 스페이스X는 S&P500 내 시총 7위에 등극합니다. 무려 TSMC의 시총을 뛰어넘게 됩니다. TSMC는 작년 한 분기에만 100억 달러에 육박하는 순이익을 기록했고, 스페이스X는 지난 분기 적자, 25년 전체로 봐도 고작 14억 달러 순이익을 기록하는 기업입니다. 그런데도 시총은 스페이스X가 더 크다? 어처구니가 없는 밸류에이션이죠. 스페이스X의 매출은 시리얼 판매기업인 켈로그와 유사한 규모입니다. 그런데도 100배가 넘는 기업가치를 요구하고 있어요 (약 100배). 빅 테크 기업들조차 10~20배 정도인데 그보다 10배를 더 요구하고 있는 겁니다. 유일하게 돈을 벌고 있는 사업부는 Starlink뿐인데 (1분기 11억불 흑자), 스페이스X가 무슨 배짱으로 매출 기준 100배의 밸류에이션을 요구하고 있느냐. 인수합병한 또 다른 머스크의 기업 xAI입니다. S1 보고서에 올라온 내용에 실제로 담긴 내용입니다. 스페이스X가 타겟팅하고 있는 잠재시장 (TAM : Total Addressable Market), 그러니까 스페이스X에게 앞으로 어떻게 어디서 돈을 벌 것이냐 물었더니, 앞으로 우리의 매출과 이익의 93%는 AI 부문에서 나올 거에요... 라고 답했다는 겁니다. 그 말은 Grok이 스페이스X의 말도 안되는 밸류에이션의 사실상 모든 것이라는 뜻입니다. 회사 이름은 스페이스X지만 사실상 LLM 모델개발사이며, 오픈AI와 앤쓰로픽의 경쟁자인 셈인 거죠. 이 와중에 스페이스X에서 유일하게 돈을 벌고 있느 사업부는 Starlink라는 점이 함정. 위 슬라이드에 표현된 것처럼 Grok의 시장 점유율은 고작 3.4%로 보입니다. 심지어 S1 보고서 내에는 LLM 시장에서 Grok이 뒤쳐지고 있다는 점을 인정하고 있어요. 그런데도 왜 이런 엄청난 밸류에이션을 요구하느냐... LLM 시장의 규모를 무려 26.5조 달러로 산정했기 때문입니다. 그러니까, 우리가 점유율 낮고 뒤쳐진 것은 맞지만, 전체 시장이 엄청 크니까 이 정도 점유율로 이 정도 밸류에이션을 산정한 거다... 라는 거죠. 다시 정리... 스페이스X S1 보고서의 TAM은 총 28조 달러, 이 중에서 우주 0.37조, 스타링크 1.6조, LLM이 나머지 전체인 26.5조로 구성됩니다. 왜 이렇게 산정했느냐? 근거 제시는 없어요. LLM 26.5조 달러 중 22.7조 달러는 'AI 엔터프라이즈 애플리케이션' 으로 분류되었는데, 이 말은 스페이스X가 노리는 전체 잠재시장 중 B2B AI 시장의 비중이 무려 81%나 된다는 겁니다. 한 마디로 스페이스X의 성층권 밸류에이션을 지탱하는 근간은 기업 AI 시장이라는 거네요. 그 규모가 22.7조 달러라... 미국 전체 GDP가 약 32조 달러인데, 전체 GDP의 71%에 해당하는 규모로 기업들이 AI에 (LLM에) 돈을 쏟아부을 것이라는 말입니다. 26년 1분기 기준 미국 기업 전체 세후이익이 약 4조 달러인데... 기업들이 LLM에 22.7조 달러를 쏟아부을 거라구요? 아.. 미국만이 아니라 전 세계라고? 전 세계 상장기업 기준으로 미국의 기업이익은 전 세계 기업이익 중 약 60%를 차지합니다. 그러면 전 세계로 기업이익을 확장해 봐야 6.7조 달러밖에 안되는데요? 아니 대체 뭘 어떻게 계산하면 기업 AI (LLM) 시장의 규모가 22.7조 달러가 되는 겁니까? 이익의 문제가 아니라 기업지출의 문제다... 그러니 더 커질 수 있다. 오케이 그럴 수 있죠. 그런데, 생각해 보면 이건 더 이상해요. 기업지출로 먹고사는 소프트웨어 시장의 규모가 대략 1조 달러입니다. LLM은 소프트웨어의 22.7배 시장이 된다는 건가요? 뭐 그것도 그렇다고 칩시다. LLM 지출이 기업지출에서 차지하는 비중은 엄청나게 커지겠네요? 어디선가는 지출이 크게 줄어야 하는데... 인건비? 아니, LLM으로 대규모 인력 대체는 안 될거라면서요. 오히려 새로운 일자리들이 생길 거라면서요. 설마 기업들의 덩치가 22.7배 커질 거라는 이야기를 하려는 건 아니겠죠? 전 세계 기업 매출이 지금의 22배가 된다면 GDP도 그만큼 커져야 합니다. 전 세계 GDP가 $105조인데, 22배면 $2,300조입니다. 그 세계에서 SpaceX IPO 얘기를 하자고요? TAM을 이렇게 말도 안되게 크게 산정해놓고, Grok 점유율이 3.4%밖에 안되지만 전체 시장이 엄청나게 크니까 높은 밸류에이션을 받을 거야... 지금 이렇게 주장하는 겁니다. TAM을 부풀리는 건 사실 IPO 단계에서는 거의 매번 있는 패턴이에요. 하지만, 부풀림에도 정도가 있는 거죠. 전 세계 상장기업 추정이익의 3배가 넘는 AI 시장이 열릴 거라고 주장하는 건 도를 넘어도 한참 넘어섰습니다. 가장 큰 모순은 어쩌면 스페이스X 내부에 있는지도 몰라요. 앞서 잠깐 언급했지만, 보고서 내에서 이미 스페이스X는 자신들이 LLM 비즈니스에서 뒤쳐져 있음을 인정했습니다. 그뿐만이 아니에요. 스페이스X 내부에서조차 Grok을 기피하고 있습니다. 코딩 지원용으로 Cursor를 활용하고, 심지어 Cursor를 인수하려고도 했죠. TAM을 엄청나게 부풀려 놓았다고 해도, Grok의 점유율이 높아지지 않으면 밸류에이션 정당화는 어림도 없습니다. 앞서 TAM 중 엔터프라이즈 AI를 22.7조로 잡았다고 했죠? 이 말도 안되는 뻥튀기 숫자를 그대로 인정한다 쳐도 Grok의 현재 점유율 3.4%를 적용하면 스페이스X가 가져갈 파이의 크기는 겨우 0.8조 달러에 불과합니다. 그런데, 얼마에 상장하겠다구요? 1.75조 달러. TAM 기준으로 엔터프라이즈 AI의 비중이 약 ...

시장 참여자 대부분이 선행 EPS를 쳐다보면서 미국 증시가 비싸지 않다고 주장합니다. 버블 말기에 보여지는 전형적인 현상이죠. 현실을 보지말고, 밝은 미래를 보라... 현실에서 눈을 돌리게 만들기 위한 논리입니다. 위 차트를 보면 파란선이 후행 P/E, 빨간선이 선행 P/E입니다. 파란선과 빨간선의 괴리가 커지는 구간이 보이시나요? 그러니까 후행 P/E는 오르는데 선행 P/E는 그에 비해 훨씬 완만한 상승 내지는 정체를 보이는 구간들이 있죠. 이 구간은 어떤 구간인가요? 현재 보여지는 기업이익보다 미래의 기업이익에 대한 기대치가 훨씬 높았던 구간입니다. 두 라인의 간극이 벌어진 이후 국면은 모두 동일합니다. 결국 후행 P/E와 선행 P/E의 간극은 좁아집니다. 후행 P/E의 고점이 선행 P/E의 고점을 선행합니다. 누차 이야기했죠? 선행 혹은 forward가 붙은 지표들은 선행지표가 아니라 후행지표를 후행하는 '후행 중의 후행' 지표입니다. 가장 우측의 현재 상태를 보면... 후행 P/E는 계속해서 상승하고 있는데, 선행 P/E는 오히려 꺾여 내려옵니다. 왜냐... 선행 EPS가 급격히 상승하고 있으니까. 주가는 선행 EPS에 대한 강한 믿음으로 계속 상승하는데, 선행 EPS는 이보다 더 강하게 늘어나니 선행 P/E는 하락하죠. 반면 후행 P/E는? 주가의 상승세보다 지난 1년의 EPS 상승세가 약하다 보니 후행 P/E는 계속해서 높아집니다. 선행 EPS (기업 이익 전망치) 를 그대로 믿는다면 현재 S&P500은 싸지는 않지만 아주 비싸지도 않은 상태 후행 EPS (실제 기업 이익) 을 기준으로 하면 현재 S&P500은 닷컴버블 이후 가장 비싼 상태 두 라인의 스프레드가 크게 벌어질수록 수렴의 가능성은 점점 높아집니다. 주가 (Price) 가 하락하면서 말이죠. 지금의 스프레드는 7.8x... 침체로 인한 주가 급락 시점을 제외한 과거 추이를 보면 상당히 스프레드가 크게 벌어져 있는 상태지만, 닷컴버블 당시에는 (눈 대중으로) 약 8~9x까지 벌어졌던 것을 생각하면 아직은 더 간극이 커질 수도 있겠다는 추정도 가능합니다. 밸류에이션은 시장 타이밍 툴은 아니죠. 7.8x의 간극이 닷컴버블보다 좁은 상태이니 아직 괜찮다고 단정지을 수도 없고, 거의 육박한 상태니 폭락이 임박했다고 보기도 어렵습니다. 그렇다고 밸류에이션이 쓸모없는 지표는 절대 아니죠. 주식의 고평가 여부는 어느 정도 감지할 수 있습니다. 그런 측면에서 '후행 중의 후행' 지표인 이익 전망치가 아닌 확정된 수치를 기반으로 하는 다양한 밸류에이션 메트릭들을 한 번 짚고 가겠습니다. 다양한 밸류에이션 지표들을 종합한 종합 밸류에이션 지표의 표준편차입니다. 가운데 0이 장기평균치이고 위로 올라갈수록 장기평균을 크게 상회하고 있다는 의미죠. 표준편차는 장기평균과의 이격도를 의미하며 표준편차의 값이 크거나 작을수록 일어날 확률이 극단적으로 낮다는 의미입니다. 우측을 보면 현재 종합 밸류에이션 지표의 표준편차는 2.29 시그마입니다. 현재 시장의 종합 밸류에이션은 확률로 환산하면 약 2.2%의 확률 위에 서 있다는 거에요. 1960년대부터 현재까지 종합 밸류에이션 지표의 추이를 보았을 때 그만큼 매우 희귀한 상황이 현재 벌어지고 있습니다. 닷컴 버블과 비교해 봐도 4월 이후의 급반등으로 인해 밸류에이션 지표의 표준편차는 이제 닷컴 버블을 넘어섰습니다. 종합적인 밸류에이션 관점에서 현재 미국 증시의 밸류에이션이 더 높은 레벨을 향하게 될 확률은 매우 낮은 상태라고 볼 수 있죠. 그렇다고 확률이 0%라는 말은 아닙니다. 그래서 밸류에이션은 마켓 타이밍 툴이 아닌 거죠. 다만 확률이 극도로 낮을뿐인 겁니다. 또 하나 무시할 수 없는 지점... 종합 밸류에이션의 표준편차 값이 커질수록 (Y축 값이 클수록), 이후 10년 간의 S&P500 수익률은 낮아진다는 겁니다 (X축 값). 이 내용을 위 차트가 보여주고 있습니다. 향후 10년간의 주식 수익률과 밸류에이션 지표의 표준편차에는 역상관관계가 있다는 것을 말이죠. 현재 기록된 가장 높은 밸류에이션 지표의 표준편차 값은 2000년 3월의 2.05 시그마입니다. 이후 10년간의 S&P500 수익률은 -22%에요. 현재는 2.29시그마라고 했죠? 위 역상관관계를 고려한다면 앞으로 10년간의 S&P500 수익률은 -22%를 훨씬 상회할 가능성이 높습니다. 제가 괜히 심심해서 주식 황금시대의 종언 시리즈를 업로드한 것이 아니에요. 같은 구조의 차트지만 지표만 버핏 지수로 바꿔봅시다. 우측을 보면 버핏지수 (시가총액을 GDP로 나눈 값) 역시 표준편차 값이 현재 2.73 시그마까지 도달하며 마찬가지로 2% 대 확률 위에 서있습니다. 좌측을 보면 버핏지수 역시 향후 10년 주식 수익률과 강한 역상관관계를 가지고 있음을 알 수 있죠. 2000년 3월, 버핏지수가 1.92 시그마에 도달할 정도로 급등했고 이후 10년간 S&P500 수익률은 -22%를 기록했습니다. 지금은 2.73 시그마이니 이후 10년간 주식 수익률은 훨씬 더 큰 마이너스를 기록할 수 있다는 점... 다시 상기하시고 다음 지표. CAPE (Cyclically Adjusted P/E) 입니다. 현재의 시총을 과거 10년의 기업이익 평균으로 나눈 값이죠. CAPE는 현재 2.39 시그마... 절대 ...

트럼프가 미국-이란 정전합의 임박 분위기를 조장하기 시작하면서 시장은 극적으로 반응했습니다. 주가는 반등하고, 국채금리는 하락했으며, 하이일드 스프레드도 꺾였죠. WTI, VIX, 10년물 미국채 금리 모두 미국-이란 MOU 합의 임박이라는 뉴스가 처음 등장한 이후 모두 급격히 하락하고 있죠. 재밌는 점은 유가와 국채금리는 그래도 등락을 반복하고 있지만, VIX는 낮은 수준을 꾸준히 유지했고, 20일 이후 오히려 더 하락했습니다. 미국 증시에 대한 낙관적 기대 + 상승편향이 막강하다는 것을 보여주죠. NAAIM 액티브 기관 투자자들의 주식 노출도를 보면 또 그렇게 마냥 평안한 시절을 보내고 있지는 않아요. 26년 내내 주식 비중을 줄이다가 전쟁 발발 이후인 3월 중순까지 줄이는 듯 하더니, 트럼프의 TACO에 기반한 종전 기대감이 살아나면서 주식 비중이 다시 빠르게 늘어났습니다. 5월의 추이를 보면 1주차에 96, 2주차에 77, 3주차에 82, 4주차에 98.... 상당한 등락이 이어지고 있어요. 이들이 증시에 컨빅션을 가지고 있지 않다는 거죠. 게다가 큰 추세는 점차 주식 비중을 줄여가고 있습니다. 진한 파란선이 6개월 이동평균인데 26년에 들어서서 하락하고 있죠. AAII 개인 투자자 심리를 보면 개인 투자자들의 투자심리도 좀처럼 긍정적인 반전을 보여주지 못하고 있음을 알 수 있습니다. Bullish 비중은 낮아지고, Bearish 비중과 Neutral 비중은 높아지고 있죠. AI 인프라라는 좁은 영역에서 증시가 폭발적으로 상승을 보이고 있지만, 액티브 투자자들은 모멘텀을 추종하듯 비중을 조절하고 있고, AAII 서베이에 참여할 정도로 성숙한 개인 투자자들의 심리는 부정적입니다. 이 와중에도 AI...

이번 주 4거래일 동안 코스피 현물 수급. 외국인이 약 4조원을 순매도했고, 개인과 금융투자는 도합 4조원 가량을 순매수했습니다. 몇 주째 같은 내용을 짚다보니 지겹기도 한데... 외국인은 5월 내내 순매도로 일관하며 한 달 동안 약 44조원의 코스피 현물을 팔아치웠습니다. 정반대에는 개인이 약 35조원, 금융투자가 9조원 가량을 순매수했습니다. 금융투자의 현물 순매수는 결국 개인의 ETF 순매수에 의한 것이나 사실상 5월은 개인이 외국인의 현물 매도를 다 받아내며 44조원 가량의 손바뀜이 일어났다고 볼 수 있겠습니다. 이것도 몇 주째 같은 이야기를 반복 중이지만 거래의 압도적 비중은 하이닉스와 삼성전자의 차지입니다. 개인의 현물 순매수를 보면 하이닉스가 거의 두 배 가까이 크죠. 5월 한 달 동안 시장의 폭은 폭락장에서나 볼 법한 수준으로 급락했습니다 (우측 빨간 화살표 = ADR 지표). 같은 기간 코스피 지수는 7400에서 8400으로 급격히 상승했습니다. 위 차트를 보면 적어도 3월초 급락장에서는 시장의 폭이 빠르게 넓어지고 있었어요. 5월에는 3월초 급락 시점보다 더 급격하게 시장의 폭은 좁아졌지만, 지수는 반등했습니다. 메모리 반도체에 힘을 쏟다 쏟다 이제는 그 와중에서도 순도가 높은 종목에만 몰립니다. 이번 주에 상장된 하이닉스와 삼성전자 레버리지 ETF 역시 하이닉스 ETF의 인기가 두 배 이상입니다. 개인 거래내역을 보면 하이닉스의 ...

1편부터 5편까지 내용을 간략히 요약하면 아래와 같습니다. 1편: 꺾이는 TACO 트레이드와 NACHO 장세의 부상 실질금리가 급등하고 주식 리스크 프리미엄 (ERP)이 바닥을 쳐도, 증시는... 1) 트럼프의 주가 부양 기대감 (TACO 트레이드) 2) AI 성장 기대 3) 유동성 파티에 대한 믿음으로 상승해 왔습니다. 하지만 이란 전쟁과 호르무즈 해협 봉쇄가 장기화되면서 트럼프의 입김이 시장에 먹히지 않게 되었고, 시장의 주도권이 지정학적 현실을 반영하는 NACHO (Not A Chance Hormuz Opens) 트레이드로 넘어가며 증시 상승 동력이 약해지고 있습니다. 2편: 기형적인 AI 자본 투자와 뻥튀기된 기업 이익 시장 전체의 이익 전망치를 끌어올리는 것은 하이퍼스케일러들의 막대한 AI 자본 투자입니다. 그러나 이들은 영업이익의 4.4배가 넘는 돈을 투자에 쏟아붓고 있으며, 이들의 화려한 순이익은 '장부상 투자 미실현 이익'으로 부풀려진 것입니다. 결국 현재의 증시 이익은 건전한 고객 매출이 아닌, 빚과 제 살 파먹기로 조달된 자금에 의존하고 있어 빠른 수익화 (ROI) 없이는 무너질 수밖에 없는 모래성입니다. 3편: 현실의 벽에 부딪힌 AI와 펀더멘털 괴리 시장의 기대와 달리 실제 기업들의 AI 도입 및 ROI 달성률은 매우 저조한 선형적 성장에 머물고 있습니다. AI 인프라가 자원을 독식하면서 실물 경제 지표는 하락하는데 기업 이익 전망치만 오르는 괴리가 발생했습니다. 특히 최근 대중의 AI 관심도는 급락하고 있음에도 주가만 상승하는 '위험한 다이버전스'가 나타나고 있어, 머지않아 증시의 뒤늦은 급락이 찾아올 수 있다고 경고합니다. 4편: 2026년 유동성 파티의 허상 (1) - 민간 QE와 연준 2026년 증시를 부양할 것이라던 '유동성 파티' 주장의 근거들은 타당하지 않습니다. 첫째, SLR 규제 완화를 통한 시중은행의 미국채 매입(민간 양적완화) 효과는 국채 수요 감소로 인해 기대치의 2% 수준에 불과합니다. 둘째, 이란 전쟁 이후 인플레이션과 끈적한 기업 이익으로 인해 연준의 '금리 인하' 기대감은 소멸하고 오히려 '금리 인상' 전망이 우세해지며 통화 완화 동력도 상실되었습니다. 5편: 2026년 유동성 파티의 허상 (2) - 재정과 은행 신용 셋째, 재무부의 TGA(일반계정) 방출 계획과 국채 발행 규모가 예년 수준에 불과하며, 국방비 증액 압박으로 인해 공격적인 재정 지출을 기대하기 어렵습니다. 넷째, 단기 자금 시장(머니마켓)에서는 자금 수요가 줄어들어 SOFR 금리가 하락하고 역레포 잔고가 급증하는 등 돈이 겉돌고 있으며, 시중 은행의 대출 문턱마저 높아지고 있어 민간의 신용 창출도 둔화될 기미가 보이고 있습니다. 결론적으로 2026년 유동성 파티는 현실이 되지 않았고, 오히려 유동성 수축을 우려해야 할 상황입니다 위와 같은 이유들로 주식의 황금시대를 열었던 핵심 동력들은 약해지고 있다고 저는 봅니다. 당장 황금시대가 암흑시대로 바뀔 것이라는 이야기가 아니에요. 전성기는 확실히 지났다는 거죠. 마지막으로 한 가지 맥락을 추가로 짚어 보겠습니다. 바로 2026년에 집중된 블록버스터 IPO의 향연입니다. 대형 IPO들은 2026년에 왜 몰렸나 작년까지만 해도 오픈 AI는 상장 계획이 없다고 했었습니다. 그러더니 25년말이 되자 느닷없이 IPO를 서두르겠다고 발표하고 시점은 2026년 내 추진으로 급격히 앞당겨졌죠. 같은 시기 앤쓰로픽 역시 상장을 위한 준비에 박차를 가하기 시작했고, 스페이스 X도 상장 언급은 꾸준히 있었지만 25년 12월부터 본격적인 상장에 대한 소식들이 나오기 시작했습니다. 그러니까, 초대형 IPO들이 2026년에 와르르 계획되어 있는데, 이 계획들은 대부분 작년말부터 갑작스럽다면 갑작스럽게 앞당겨졌습니다. 2027년 내지는 계획없음에서 갑작스럽게 2026년으로 대형 IPO들이 몰렸다는 사실만으로도 조급함이 느껴지지 않나요? 왜 서두를까... AI 내러티브가 살아있는 동안 FOMO 공모자금을...