[시리즈 연재] SpaceX IPO... 괜찮을까?

IB, 헤지펀드 설립자 등의 이력을 거쳐 런던 비즈니스 스쿨 교수에 재임 중인 패트릭 보일이 자신의 유튜브 영상을 통해 SpaceX IPO에 대한 문제점들을 다루었습니다. 직접 SpaceX 의 상장신청 서류인 S-1을 들여다 보면서 드러난 문제점을 다루고 있습니다.

스페이스X는 1.8조 달러 규모 IPO는 비교조차 불가할 정도의 엄청납니다. 차트로 보면 감이 확 오죠.

현재 예상되는 규모로 상장된다면 스페이스X는 S&P500 내 시총 7위에 등극합니다. 무려 TSMC의 시총을 뛰어넘게 됩니다. TSMC는 작년 한 분기에만 100억 달러에 육박하는 순이익을 기록했고, 스페이스X는 지난 분기 적자, 25년 전체로 봐도 고작 14억 달러 순이익을 기록하는 기업입니다. 그런데도 시총은 스페이스X가 더 크다? 어처구니가 없는 밸류에이션이죠.

스페이스X의 매출은 시리얼 판매기업인 켈로그와 유사한 규모입니다. 그런데도 100배가 넘는 기업가치를 요구하고 있어요 (약 100배). 빅 테크 기업들조차 10~20배 정도인데 그보다 10배를 더 요구하고 있는 겁니다.

유일하게 돈을 벌고 있는 사업부는 Starlink뿐인데 (1분기 11억불 흑자), 스페이스X가 무슨 배짱으로 매출 기준 100배의 밸류에이션을 요구하고 있느냐. 인수합병한 또 다른 머스크의 기업 xAI입니다.

S1 보고서에 올라온 내용에 실제로 담긴 내용입니다. 스페이스X가 타겟팅하고 있는 잠재시장 (TAM : Total Addressable Market), 그러니까 스페이스X에게 앞으로 어떻게 어디서 돈을 벌 것이냐 물었더니, 앞으로 우리의 매출과 이익의 93%는 AI 부문에서 나올 거에요... 라고 답했다는 겁니다.

그 말은 Grok이 스페이스X의 말도 안되는 밸류에이션의 사실상 모든 것이라는 뜻입니다. 회사 이름은 스페이스X지만 사실상 LLM 모델개발사이며, 오픈AI와 앤쓰로픽의 경쟁자인 셈인 거죠. 이 와중에 스페이스X에서 유일하게 돈을 벌고 있느 사업부는 Starlink라는 점이 함정.

위 슬라이드에 표현된 것처럼 Grok의 시장 점유율은 고작 3.4%로 보입니다. 심지어 S1 보고서 내에는 LLM 시장에서 Grok이 뒤쳐지고 있다는 점을 인정하고 있어요. 그런데도 왜 이런 엄청난 밸류에이션을 요구하느냐... LLM 시장의 규모를 무려 26.5조 달러로 산정했기 때문입니다. 그러니까, 우리가 점유율 낮고 뒤쳐진 것은 맞지만, 전체 시장이 엄청 크니까 이 정도 점유율로 이 정도 밸류에이션을 산정한 거다... 라는 거죠.

다시 정리... 스페이스X S1 보고서의 TAM은 총 28조 달러, 이 중에서 우주 0.37조, 스타링크 1.6조, LLM이 나머지 전체인 26.5조로 구성됩니다. 왜 이렇게 산정했느냐? 근거 제시는 없어요. LLM 26.5조 달러 중 22.7조 달러는 'AI 엔터프라이즈 애플리케이션' 으로 분류되었는데, 이 말은 스페이스X가 노리는 전체 잠재시장 중 B2B AI 시장의 비중이 무려 81%나 된다는 겁니다.

한 마디로 스페이스X의 성층권 밸류에이션을 지탱하는 근간은 기업 AI 시장이라는 거네요. 그 규모가 22.7조 달러라... 미국 전체 GDP가 약 32조 달러인데, 전체 GDP의 71%에 해당하는 규모로 기업들이 AI에 (LLM에) 돈을 쏟아부을 것이라는 말입니다. 26년 1분기 기준 미국 기업 전체 세후이익이 약 4조 달러인데... 기업들이 LLM에 22.7조 달러를 쏟아부을 거라구요? 아.. 미국만이 아니라 전 세계라고?

전 세계 상장기업 기준으로 미국의 기업이익은 전 세계 기업이익 중 약 60%를 차지합니다. 그러면 전 세계로 기업이익을 확장해 봐야 6.7조 달러밖에 안되는데요? 아니 대체 뭘 어떻게 계산하면 기업 AI (LLM) 시장의 규모가 22.7조 달러가 되는 겁니까?

이익의 문제가 아니라 기업지출의 문제다... 그러니 더 커질 수 있다. 오케이 그럴 수 있죠. 그런데, 생각해 보면 이건 더 이상해요.

• 기업지출로 먹고사는 소프트웨어 시장의 규모가 대략 1조 달러입니다. LLM은 소프트웨어의 22.7배 시장이 된다는 건가요? 뭐 그것도 그렇다고 칩시다.

• LLM 지출이 기업지출에서 차지하는 비중은 엄청나게 커지겠네요? 어디선가는 지출이 크게 줄어야 하는데... 인건비? 아니, LLM으로 대규모 인력 대체는 안 될거라면서요. 오히려 새로운 일자리들이 생길 거라면서요.

• 설마 기업들의 덩치가 22.7배 커질 거라는 이야기를 하려는 건 아니겠죠? 전 세계 기업 매출이 지금의 22배가 된다면 GDP도 그만큼 커져야 합니다. 전 세계 GDP가 $105조인데, 22배면 $2,300조입니다. 그 세계에서 SpaceX IPO 얘기를 하자고요?

TAM을 이렇게 말도 안되게 크게 산정해놓고, Grok 점유율이 3.4%밖에 안되지만 전체 시장이 엄청나게 크니까 높은 밸류에이션을 받을 거야... 지금 이렇게 주장하는 겁니다. TAM을 부풀리는 건 사실 IPO 단계에서는 거의 매번 있는 패턴이에요. 하지만, 부풀림에도 정도가 있는 거죠. 전 세계 상장기업 추정이익의 3배가 넘는 AI 시장이 열릴 거라고 주장하는 건 도를 넘어도 한참 넘어섰습니다.

가장 큰 모순은 어쩌면 스페이스X 내부에 있는지도 몰라요. 앞서 잠깐 언급했지만, 보고서 내에서 이미 스페이스X는 자신들이 LLM 비즈니스에서 뒤쳐져 있음을 인정했습니다. 그뿐만이 아니에요. 스페이스X 내부에서조차 Grok을 기피하고 있습니다. 코딩 지원용으로 Cursor를 활용하고, 심지어 Cursor를 인수하려고도 했죠.

TAM을 엄청나게 부풀려 놓았다고 해도, Grok의 점유율이 높아지지 않으면 밸류에이션 정당화는 어림도 없습니다. 앞서 TAM 중 엔터프라이즈 AI를 22.7조로 잡았다고 했죠? 이 말도 안되는 뻥튀기 숫자를 그대로 인정한다 쳐도 Grok의 현재 점유율 3.4%를 적용하면 스페이스X가 가져갈 파이의 크기는 겨우 0.8조 달러에 불과합니다.

그런데, 얼마에 상장하겠다구요? 1.75조 달러. TAM 기준으로 엔터프라이즈 AI의 비중이 약 80%입니다. 그 말은 1.75조 달러 밸류에이션 중 80%인 1.4조...