간단한 유동성 흐름

이번 바이백이 어떻게 실행될지 매우 관심을 갖고 지켜보고 있다는 글을 올렸는데, 바이백 결과가 나왔습니다. 20~30년물 대상으로 20억 불 전액 시행했습니다. 솔직히 조금 놀랐습니다. 이럴거면 7/24에는 왜 안했을까요? 7/24에는 너무 비싸서 바이백을 전혀 시행하지 않았다는 미국 재무부의 답변을 믿기 어려워졌습니다. 30년물 기준으로 미국 국채는 7/24보다 8/15가 훨씬 비쌌습니다. 약 0.3% 정도 차이나는데, 30년물 금리로 0.3% 차이는 결코 작은 차이가 아닌데요. 대충 TLT ETF로 계산해보아도 20~30년물의 가격은 5% 이상 올랐습니다. 그럼 정말 장기채 가격은 핑계에 불과하고 7/24 바이백을 시행하지 않았던 진짜 이유는 트럼프의 당선가능성이 너무 높아졌기 때문이었을까요? 6/27 대선 토론 이후부터 트럼프와 바이든의 지지율 격차가 벌어지기 시작했고 7/8 지지율 격차가 피크를 찍었습니다. 그리고 옐런은 7/10부터 바이백 한도를 채우지 않기 시작했죠. 7/14 트럼프가 총을 맞은 직후에는 트럼프가 이미 대통령 된 것 같은 분위기였고요. 결국 7/21 바이든이 해리스 지지를 표명하며 후보 사퇴를 발표했지만, 오바마 등은 아직 해리스 지지를 표명하지 않았던 시점인 7/24 옐런은 바이백 0원을 실시했습니다. 옐런은 대선에 진심이고, 바이백은 대선을 위한 수단이라는 가설이 훨씬 더 힘을 받게 되었습니다. 그럼 옐런이 장기채 가격이 얼마든 장기채를 사주니까 장기채를 사야할까요? 글쎄요... 전 여전히 장기채는 너무 비싸고 옐런이 사준다고 지금 들어가봤자 더 먹을게 별로 없다고 보는 입장입니다. 일단 기본적으로 장기채는 경기침체가 오면 가격이 오르는 자산인데 지금 옐런의 태도는 오히려 대선 전까지 경기침체를 결코 용인하지 않겠다는 의지를 표명한 것으로 보아야 하지 않을까요? 옐런한테 장기채를 팔아넘긴 딜러들도 그 돈으로 주식을 살 것 같습니다. 예를 들어 다음달부터 연준이 양적완화를 시작한다면 연준이 직접 사주는 장기채를 사야할까요? 아니면 장기채를 연준에게 팔아넘긴 기관들이 사게 될 주식을 사야할까요? 저라면 주식을 사겠습니다. 그럼 진짜 이제 안심하고 주식을 사면 될까요? 와... 이거 진짜 솔직히 잘 모르겠습니다. 일단 9월에 시행하는 현금관리형 200억불은 개인적으로는 큰 의미가 있나 계속 의문이 듭니다. 기본적으로 현금관리형 바이백은 단기채를 발행해서 매입한 돈으로 단기채를 사주는 것입니다. 그러니까 6개월 전에 발행해서 만기가 6개월 남은 1년물을 새로 6개월물을 발행해서 갚는 것입니다(6개월물을 발행해서 3개월물을 갚고 3개월물을 발행해서 1년물을 갚고 이런 조정은 그냥 원래 매주 재무부 마음대로 발행할 수 있는 4주일물, 3개월물, 6개월물의 물량을 조절하는 것만으로도 가능합니다). 그러니까 현금관리형 바이백은 내가 1년 고정금리로 신용대출을 ...

지난 QRA에서 바이백 프로그램 계획 발표가 있었습니다. 여기에 대해 여러 해석이 많고 오해도 많은 것 같아 제가 이해한 내용을 간단히 말씀드리려 합니다. 바이백 프로그램에 대한 자료가 많지 않아서 제가 잘못 이해한 부분도 있을 수 있으니 그대로 믿지 마시고 잘못된 부분이 있으면 지적 부탁드립니다. 바이백 프로그램에 대한 설명이나 계획, 결과는 기본적으로 아래 사이트를 참고하시면 됩니다. https://treasurydirect.gov/auctions/announcements-data-results/buy-backs/ 위 사이트에도 있지만 지난 QRA에서 발표된 잠정 계획은 아래와 같습니다. 이걸 보고 바로 8월부터 매달 300억 달러씩 바이백이 시작된다는 말이 있던데 정확하지는 않습니다. 아래 표를 상세히 보시면 아시겠지만 일단 바이백을 할지말지는 재무부의 완전 재량이고, 매주 바이백을 진행하면서 최대한도가 있는데, 최소값은 전부 0입니다. 즉, 매달 300억 달러씩 바이백을 하는 것은 아니고 매달 0~300억 달러씩 할 수 있습니다. 그리고 정확히는 9월에 최대 305억 달러 매수한다는 것이고, 8월은 최대한도 85억, 10월은 최대한도 110억입니다. 한편 재무부 스스로 바이백 프로그램을 2개로 분리해서 설명하고 있는데, 첫번째 유형은 1개월 ~2년 단기물 대상의 현금관리형 환매입니다. 재무부의 현금잔액과 재무부 채권 발행의 변동성을 줄이고 채권 공급 중단을 최소화하고, 시간이 지남에 따라 차입 비용을 줄이는 것이 목적입니다. 저는 이건 차입 비용을 줄이는 것이 핵심이라고 생각했는데... 정작 금리인하가 예상되는 9월 FOMC 이후에는 현금관리형 환매는 거의 없습니다. 쉽게 말해 1개월~2년 단기채를 대상으로 하는 것인데, 지금까지 5.5% 금리로 단기채를 발행해왔는데 드디어 금리인하가 시작되면 저금리로 단기채를 발행할 수 있으니까 금리인하 후에 저금리로 단기채 발행량 늘려서 싸게 빌린 돈으로 고금리 때 발행했던 1개월~2년 단기물을 매수해서 없애고 싶다는 것으로 이해됩니다. 근데 정작 금리인하 이후에 예정된 현금관리형 환매는 거의 없습니다. 지금 6개월물 금리가 5% 이하로 내려왔는데 1년물 금리가 1달 전까지만 해도 5% 이상이었으니, ...

우선 월가아재님이 최근 시황일주 유튜브에서 5부작으로 정리해 주고 계신 내용과 함께 아래 글들을 읽고 오시면 좋습니다. https://www.valley.town/column/post/66acc51d57b00ea282a7113e http://www.economy21.co.kr/news/articleView.html?idxno=1013881 잘 정리된 위 글들에 이어 간단하게 제 해석을 얹어보려 합니다. 작년부터 반복적으로 말씀드리고 있는데 저는 현재 시장에서 가장 중요한 요소를 유동성으로 보고 있습니다. 시장의 중요 요소는 그때 그때 달라지는데 지금은 유동성이라고 봅니다. 그러니까 지금의 시장 장세를 파악하고 향후 시장을 준비하고 대응함에 있어서 가장 중요한 것은 유동성이라고 봅니다. 그리고 저나 티모씨님 등 여러 분들이 Valley AI에서 그동안 올렸던 글들이나 최근 월가아재님과 Nathan님이 올려주시고 있는 글들에서도 여러번 강조하고 있는 것처럼 그 유동성 흐름을 이끌어가고 있는 것은 미국 재무부입니다. 그런 면에서 매분기 발표되는 QRA가 굉장히 중요한 상황입니다. 이번 달 초에 올렸던 QRA 프리뷰 글이나, 이번 QRA 발표 며칠 전에 제 블로그에만 올린 글에서(특별한 분석 내용이 포함되어 있지 않아서 '느낌'이라는 제목으로 블로그에만 글을 올렸습니다) 이번 QRA가 중요하다고 강조한 바 있습니다. 그런데 이번 QRA를 보고 제가 받은 인상은 '예상을 벗어나는 조치가 아무 것도 없다'는 것이었습니다. 다시 말해 적어도 3분기에 대한 '재무부의 부양의지'가 전혀 보이지 않는다는 것입니다. 우선 3분기 QRA에서 중장기채 GROSS 공급물량에 변동이 없을 것이고, 5~7월의 숫자가 8~10월에 그대로 입력될 것이라는 예상은 역시나 그대로 나왔습니다. 구체적인 재무부의 국채발행계획은 제 예상과 다르게, 오히려 훨씬 더 보수적으로 나왔습니다. 국채 순발행물량이 847B에서 740B로 줄어들었는데, 중장기채 순발행물량은 거의 변화가 없고 단기채 발행량이 290B에서 181B로 크게 줄었습니다. 저는 QT 테이퍼링의 영향으로 장기채 순발행물량과 단기채 순발행물량이 함께 줄어들테지만 장기채 순발행물량이 더 많이 줄어들 것으로 예상했는데 거의 QT테이퍼링으로 줄어든 전액이 단기채 순발행물량만으로 줄어들었습니다. 이 부분은 위 양영빈 기자님의 분석을 참고하시면 이해하기 편하실 것입니다. 사실 이러한 방향성은 사실상 금리인하기에 접어들었기 때문에 어차피 단기채 발행물량을 늘리더라도 RRP로부터 유동성을 끌어내기 어렵다는 점도 상당한 영향을 미쳤을 것이라고 생각합니다. 무슨 뜻이냐면 금리인상기에는 TGA를 소진시키면서 유동성을 유입시키는 것이 자연스럽게 일어납니다. 몇달 후의 금리인상을 반영한 1개월물, 3개월물, 6개월물 금리가 현재의 기준금리인 RRP 금리보다 높기 때문입니다. 단기채 공급을 유지만 하더라도 RRP 자금이 빠져나가면서 단기채를 매수할 유인이 있습니다(참고로 2023년 상반기의 TGA 소진을 통한 시장의 유동성 공급은 장기채 공급을 줄이면서 진행되었습니다). 금리인하기에는 TGA를 소진시키면서 시장에 ...

RRP는 하한에 도달했고 사실상 3월부터 진짜 긴축이 시작된 것으로 보인다. 풍부한 지급준비금 체제에서 금리보다 더 중요한 것은 유동성의 유입 그 자체이다. 그리고 3월부터 유동성 유입이 멈추고 유동성이 줄어들기 시작했다. 무늬만 긴축이었던 시기가 끝나고 진짜 긴축이 4개월 전부터 시작되었다는 것을 이제야 알게 되었다. 지금의 조정이 심상치 않아 보인다. 특별한 계기 없이 올라올 것 같지는 않다. 분명 무언가를 건드리고 유동성 위기가 터져서 연준이든 재무부든 뭔가 조치를 취해야만 올라올 수 있는 상황으로 보인다 . 올해 하반기는 TGA를 소진시키면서 ...

8/1 새벽에 FOMC 일정이 있고, 3분기와 4분기 국채발행계획 QRA도 나옵니다. 시장의 흐름을 바꾸는 중요한 일정이 될 것이라고 생각합니다. 저는 기본적으로 월가아재님의 시황일주에서 말씀하시는 흐름에 거의 100% 같은 의견입니다. 그 흐름 안에서 조금 구체적으로 시나리오를 상정해보려 합니다. 뉴런 분들이라면 월가아재님 시황일주는 당연히 보고 계시겠지만 혹시라도 NATHAN님의 칼럼을 읽지 않으셨다면 지금의 중요한 유동성 흐름과 개념들에 대해 정말 잘 정리되어 있으니 보고 오시면 좋을 것 같습니다. 금리인하 가능성과 RRP의 움직임 예상 일단 CME FEDWATCH에서는 9월 금리인하 가능성을 높게 보고 있습니다. 저는 CME FEDWATCH보다 필립테틀록 교수 슈퍼예측팀의 goodjudgment.com 메인 화면에 나오는 예측을 더 신뢰해서 자주 들어가서 모니터링하는데, 이게 상당히 재미있었습니다. 6월초에는 9월 금리동결과 금리인하 확률을 정확히 50:50으로 보고 있었는데, 6월 중순부터 금리동결 가능성이 75%까지 올라갔다가 7월 이후로 갑자기 금리동결 가능성이 54%까지 내려왔습니다. 아직까진 금리동결 가능성이 더 높은데 이 추세대로라면 곧 9월 금리인하 가능성이 더 높은 쪽으로 뒤집힐 것 같습니다. 지금까지 파월의 행보를 볼 때 9월에 금리를 인하한다면 8/1 새벽 FOMC에서 분명 힌트를 줄 것입니다. 정말 시장환경이 어쩔 수 없는 상황이 아니라면 깜짝쇼 같은 것을 좋아하는 사람이 아닙니다. 그런데 이것이 매커니즘을 아주 복잡하게 만듭니다. 일단 지금 1~6개월물 단기채 금리는 5.4% 근처로 RRP 금리 5.3%보다 약 0.1% 높은 상태입니다. 따라서 7월에는 RRP 자금으로 단기채를 매수하면서 유동성이 시장으로 흘러나올 것입니다. 그런데 만약 8/1 FOMC에서 9월 금리인하 힌트를 주면, 단기채 3개월물은 만기가 되기 전인 1.5개월 후 금리를 인하하게 되므로 금리인하 0.5회, 6개월물은 만기인 6개월 이내에 2~3회의 금리인하를 예상할 것이므로 금리인하 1.5~2회를 FOMC 직후 실시간으로 가격에 반영할 것입니다. 지금 6개월물이 1달 내내 5.3% 이상에 있다가 어제 5.3% 이하로 내려갔습니다. 국채시장은 그동안 하도 데여서 정말 파월이 9월에 금리인하를 할 것인지 긴가민가 하고 있는데 8/1 FOMC가 다가오면서 조금씩 더 내려가다가 파월의 확답을 받으면 즉시 1회 이상의 금리인하를 반영할 것입니다. 그 결과 8/1 FOMC 이후로 3개월물, 6개월물 단기채 금리가 RRP 금리 이하로 내려가면서 RRP 자금이 시장으로 유출되는 속도는 급격히 느려질 것입니다. 심지어 RRP 금리는 실제 금리인하 전까지 5.3%로 고정인데, 9월 FOMC가 다가올수록 3개월물 금리는 5~5.25%구간 안에서도 5%에 가까워지면서 오히려 9월 FOMC가 가까워질수록 다시 RRP가 채워질 것으로 예상됩니다. 9월 FOMC에서 실제 금리를 인하하여 RRP 금리가 5.05%로 내려오면 RRP가 다시 나오긴 할텐데 일단 그 전까지 8월말, 9월초의 유동성 흐름이 좋지 않을 수 있습니다. 그런데 만약 9월 금리 인하를 하면서 추가로 11월 금리인하를 암시하면 단기채 금리가 또다시 내려가면서 다시 시장의 유동성이 RRP로 들어가는 이 흐름이 반복됩니다. 여기서 '데이터에 따라 11월 금리인하를 할 수도 있다'고 애매하게 말하더라도 단기물 금리는 11월과 12월의 금리인하를 반영하며 RRP 금리 이하로 내려갈 가능성이 높아보입니다. 결국 파월은 본인의 금리인하 신호가 역으로 시장의 유동성을 줄이는 일을 방지하기 위해서라도 9월에 금리 인하를 하더라도 일단 11월 금리인하는 없다고 확실하게 차단할 것 같습니다. 결국 금리인하 사이클에서 RRP의 움직임이 유동성의 향방과 예측을 매우 어렵게 만들고 있습니다. 저는 처음에 금리를 인하할 때 RRP 자금이 급격하게 소진되면서 유동성 대방출이 있을 것이라고 생각했습니다. 그러나 오히려 금리인하 사이클에서 유동성이 이렇게 움직인다면 사실상 RRP가 완전히 소진되는 것은 불가능하고, 벌써 이미 RRP 잔고의 하한에 도달한 것이고, 남아 있는 RRP 자금은 사실상...