신뢰의 경제적 가치(feat. 코인의 미래)

또 오랜만에 글을 쓰는데, 그동안 제가 올렸던 글 중에서 가장 논쟁적인 글이 될 것 같습니다. 미리 말씀드리지만 정말 길고 장황한데 어그로로 가득하고 제목과 달리 투자에는 하등 도움이 되지 않는 썰입니다. 끝까지 읽으셔도 대부분 이 글에 동의하지 않을 것 같습니다만, 저도 이게 정답이라고 생각하고 올리는 글은 아니니 그냥 이런 생각을 하는 사람도 있구나 정도로 받아들여 주셨으면 합니다. 대다수의 투자자들처럼 저도 워렌 버핏 추종자들의 책으로 주식 투자를 시작했습니다. 워렌 버핏의 여러 투자 격언이 있지만 그 중 가장 대표적인 것 중 하나로 벤자민 그레이엄으로부터 배웠다고 하는 "주식은 사업의 일부분을 사는 것이다"가 있죠. 저도 처음 그 책을 읽을 때만해도 그 격언은 너무 당연하게 느껴졌습니다. 하지만 한 번 더 고민했다면 이상한 걸 느꼈어야 했습니다. 버핏은 아주 어렸을 때부터 주식 투자를 했다고 했습니다. 주식이 사업의 일부라는 그 당연한 내용을 왜 버핏은 벤자민 그레이엄으로부터 배웠고, 또 그것이 가장 중요한 깨달음이라고 했을까요? 그럼 대체 그 이전까지 버핏은 주식을 어떻게 생각하고 있었던 것일까요? 제가 이런 의문을 처음 가지게 된 것은 코로나 시절 온갖 알트코인들이 난립하면서 아름다운 꿈을 그리는 백서들도 함께 난립하고 정말 많은 사람들이 그 백서가 그리는 환상적인 미래를 믿던 시절이었습니다. 그 때 이런 생각을 했었습니다. 이 코인을 만든 사람들의 90%는 사기꾼들이고, 10%는 몽상가들이구나. 이 10% 몽상가들조차도 ICO로 이미 너무 많은 돈을 벌었다. 그 중에서 이 백서에서 그렸던 사업을 계속 이어가서 ICO로 이미 번 돈보다도 훨씬 더 많은 돈을 벌어야겠다는 의지와 능력을 가진 진정한 몽상가들은 몇퍼센트나 될까? 그리고 그 때 처음 이런 생각도 들었습니다. 주식이란 개념이 처음 만들어졌을 때 주식은 과연 이 코인과 달랐을까? 주식이란 개념을 처음 접했을 때 현명한 사람들은 어떻게 생각했을까요? 당시 창업자 A와 투자자 B의 대화를 그려봅니다. A: "이건 정말 대박이 날 사업입니다. 우리 주식에 투자하세요. 우리 주식 1%를 사시면, 우리 사업의 1%를 소유하시는겁니다." B: "그래요? 이 주식 1%를 사면 내가 당신 사업의 1% 지점을 직접 운영하는거에요?" A: "그건 아니죠. 아무래도 이 사업은 제가 가장 잘 알고 제가 가장 전문성이 있으니까요. 절 믿어 주시면 제가 크게 불려드릴게요." B: "그럼 당신이 경영을 해서 사업이 잘 되면 수익의 1%를 배분받을 수 있는건가요?" A: "물론이죠. 다만 그 수익은 대부분 우리 사업에 재투자할 것이고요. 그 중 얼마나 배분해드릴지는 제가 결정합니다. 우리 사업이 계속 성장할 수 있고, 수익이 나면 우리 사업에 더 많은 투자를 해야 더 많은 수익이 나지 않겠어요? 수익이 나온다고 바로바로 배분해드리면 그건 계모임이죠." B: "...쉽게 말해 주식을 1% 사면 수익의 1%를 받을 수 있는데, 그 수익이 얼마인지는 당신이 정한다는 뜻인거죠?" A: "정확한 건 아닌데 크게 틀리지도 않네요. 혹시 우리 사업이 망하거나 제가 이 사업을 때려치고 싶어서 청산하게 되면 그 때 당신은 우리 회사의 자산들을 전부 팔아서 그 중 1%를 가질 수도 있답니다." B: ".......수익을 언제 배분할지, 얼마나 배분할지도 당신이 정하는거고, 사업을 언제 그만둘지도 전부 당신이 정하는 거고요?" A: ".......굳이 따지자면 그렇죠" 과연 이 설명을 처음 들었을 때 이게 사기가 아니라고 생각할 수 있었을까요? 모든 회사는 다양한 이해관계자들이 존재하고, 경영진은 회사의 자원과 수익을 적절히 배분할 수 있습니다. 고객에게 유리하게 배분할 수도 있고, 거래처에게 유리하게 배분하거나 심지어 거래처를 직접 만들어낼 수도 있고, 경영진들에게 유리하게 배분할 수도 있고, 그 외에도 근로자들에게 유리하게 배분하거나 사회환원을 많이 할 수도 있죠. 상당수 공기업의 경영진이 정치적 이유로 고객이나 제3자에게 극단적으로 유리하게 자원을 배분하는 특수 사례까지 언급하지 않더라도, 버핏이 시즈캔디 인수 이후 매년 본인이 직접 시즈캔디의 가격을 올렸는데, 그 전까지의 경영진은 본인 제품의 가치를 잘 몰라서 사실상 고객에게 유리한 사업을 운영하고 있었던 것이라고 볼 수도 있겠죠. 하여튼 회사가 번 최종 순이익의 주주환원을 이야기하기 전에 경영진이 재무제표에 나타나는 그 순이익 자체를 조절할 수도 있는 것입니다. 그걸 너무 의도적이고 노골적으로 개인적 이익을 꾀하는 방향으로 하면 공정거래법 위반, 분식회계, 배임, 횡령 등 각종 범죄로 철컹철컹하게 되겠지만 현실에서는 합법과 불법의 경계를 나누는 것도 대단히 어렵고, 경영진에게 맡겨진 재량과 합리적인 범주 이내에서도 얼마든지 주주가 아닌 다른 이해관계자의 이익을 더 고려할 수 있는 것이죠. 가치투자가 정말 얼마나 어려운 것인지 다시 한번 생각하게 됩니다. 이번에는 경영진 입장에서 생각해봅니다. 역시나 거짓말을 못하는 가상의 중견기업 창업자 A씨가 투자자들에게 하는 대화입니다. A: "이 회사가 누구 꺼냐고요? 당연히 제꺼죠. 설마 그 돈 조금 넣었다고 정말로 이 회사의 일부라도 당신꺼라고 생각했어요? 솔직히 누가 양심이 없는건가요? 당신은 이 회사에 돈만 넣었죠. 전 저의 돈, 시간, 아이디어, 기술, 재능을 이 회사에 전부 넣었어요. 지난 30년 동안 쉬는 날이 며칠이나 있었는지도 모르겠어요. 정말 제 인생을 전부 이 회사에 넣었다고 해도 과언이 아니라고요. 만약 이 회사가 망했다면 당신은 돈만 날리는거지만, 전 제 인생을 전부 날렸을거에요. 이 회사의 운명에 가장 큰 리스크를 부담했던 것은 바로 나에요. 반대로 우리 회사의 성공, 우리 회사가 여기까지 올 수 있었던 가장 큰 기여가 누구였다고 생각해요? 그것도 나에요. 내가 만든 기술, 내가 생각해낸 사업모델, 이 조직을 이끌어온 나의 리더십, 결정적인 순간에서 나의 판단력, 어려운 상황에 빠졌을 때 포기하지 않고 지탱해온 나의 끈기와 노력, 환경 변화에 적응해간 나의 경영능력이 이 회사를 여기까지 끌어온거죠. 당신의 기여는 나와 내 사업모델을 조금 일찍 알아봤던 안목 정도죠. '나'를 알아본 당신의 안목은 높이 평가할만 하지만, 결국 내가 없으면 그것도 아무것도 아닌거라고요. 아 물론 정말 감사하죠. 우리가 상장도 하기 전부터, 돈도 없고 아무 것도 없을 때 우릴 믿고 자금을 투입해준 은혜를 제가 모르는 것이 아니에요. 근데 당신도 100배 가까이 벌었잖아요. 당신이 얻은 수익이 정말 당신의 기여에 비해 너무 적다고 생각해요? 우리 사업 매출이 1000배 커졌다고 당신도 1000배 벌어야겠다고 하는게 정말 맞다고 생각해요? 아 당신은 상장 후에 투자해서 30% 밖에 못 벌었다고요? 아니 당신은 우리 회사가 이미 충분히 성장해서 완전 대박 터지기 직전에 사서 고작 1년 들고 있었던 거잖아요. 당신이 투자했다는 돈은 우리 회사에 직접 들어온 것도 아니에요. 당신이 우리 회사 주식을 얼마나 비싸게 샀든 우리 회사에 대해 얼마나 열심히 공부했든 그것으로 우리 회사가 이익 본건 아무것도 없다고요. 당신이야말로 정말 우리 회사 성장에 무슨 기여를 했는데요? 어떤 근거로 그동안 나와 우리 임직원들이 얻어낸 성과 대부분을 가져가야 한다면서, 지난 1년간 당신이 벌어간 30% 수익만으로는 부족하다고 하는건데요? 여전히 동의 못하겠다고요? 그럼 당신이 직접 하세요. 이제 당신이 회사 만들어서 사업하고 제가 그 회사에 투자하면 되겠네요. 훌륭한 기술과 좋은 사업모델을 가져와서 저를 설득해서 투자금을 받아가세요. 그리고 꼭 그 사업 성공시켜서 당신의 신념을 지켜서 수익이 나면 전부 배당하시고 주주들이 진짜 주인인 회사 만드세요. 저도 이제 좀 쉬면서 그 회사 주주로 성공을 기원해볼게요. 국가적으로 투자자를 보호할 필요가 있다고요? 솔직히 까놓고 이야기해봅시다. 우리나라의 미래를 위해 좋은 기업이 많아져야 하나요? 아니면 좋은 투자자들이 많아져야 하나요? 우리나라에 정말 혁신적인 기술과 훌륭한 사업모델을 가진 돈 잘 버는 너무 좋은 기업들이 넘쳐 흐르는데, 투자자들이 부족해서 주식시장이 저평가되는거에요? 아니면 돈도 많고 투자자도 많은데 지금도 돈을 잘 벌고 앞으로는 더 많이 벌 것 같은 좋은 기업이 부족해서 주식시장이 저평가되는거에요? 진짜 이 나라의 성장과 발전을 위해서라면 국가적 차원의 인센티브가 창업자와 경영진들에게 가야되나요? 아니면 투자자들에게 가야되나요? 뭐가 진짜 이 나라를 위한 거라고 생각해요? 정치인들이 기업인들의 인센티브를 빼앗아 투자자들에게 주려고 하는거, 그거 투자자들이 부족하고 투자의 유인이 부족해서가 아니라, 사실은 그냥 기업인들보다 투자자들이 훨씬 많기 때문 아니에요? 정확히 포퓰리즘이죠." 이 이야기를 듣고 "어라? 설득력이 있네?"라고 생각할 수도 있고, "이게 말인지 막걸리인지, 한 글자 한 글자 전부 반박해야겠다"고 생각할 수도 있습니다. 그런데 사실 이러한 생각이 진짜 옳은지보다 훨씬 더 중요한 것은 경영진 입장에서는 이렇게 생각할 유인이 있다는 것입니다. 저도 이러한 생각이 옳고 그른지는 판단하지 않습니다. 다만 개인적으로 이 정도 생각은 듭니다. 자유시장 원리에 기초한 자본주의가 공산주의와의 체제 경쟁에서 승리할 수 있었던 것은, (자본주의가 공산주의보다 더 옳았기 때문이 아니라) 개인의 이익 추구를 통한 전체 사회의 발전이 더 우월한 결과를 가져왔기 때문이죠. '기업은, 경영진 개인이나 다른 어떤 이해관계자, 사회적 이익보다도 주주의 이익만을 최우선으로 해야 한다'는 주주자본주의의 이론적 근거 역시 '보이지 않는 손' 개념과 유사하게 기업이 기업 자신의 이익을 추구함으로써 궁극적으로 전체 사회와 경제에 최적의 결과를 가져온다는 것입니다. 그런데 역설적으로 기업가들에게는 주가 상승이 기업가들에게도 이익으로 곧바로 느껴지는 인센티브를 제공하는 것이 아니라, 옳고 그름의 잣대로 이것이 옳은 것이라고 기업가들을 설득하거나 또는 법으로 강제해서 주주가치 상승을 요구한다면 그 수단이 무엇이든 과연 제대로 작동할 수 있을까요? 대부분의 상장회사는 초기 투자를 받고 결국 상장까지 넘어가는 과정에서 창업가인 경영진의 지분은 상당히 줄어들어 있는 경우가 많습니다. 플러스 방향으로도 마이너스 방향으로도 경영진이 회사 가치에 미칠 수 있는 영향력에 비해 경영진의 개인적 이익과 주주의 이익은 벌써 상당히 괴리되어 있는 경우가 많죠. 그래서 사실 저는 밸류업 코리아에 큰 기대가 되지 않았습니다. 금투세 개정이든 상법개정이든 상속세 같은 각종 세제 개편이든 전부 곁다리만 긁고 있다는 생각을 지울 수가 없었습니다. 경영진 개인의 이익과 주가 상승으로 얻을 수 있는 이익이 상당히 괴리되어 있는 상황에서 계속 경영진이 아닌 투자자들에게 인센티브를 제공하고, 경영진에게는 정말 새삼스럽게 주주의 이익을 위해 최선을 다할 의무를 법으로 규정하고, 반대로 상속세 때문에 경영진이 주가를 낮게 찍어누를 유인은 없애버리겠다는 것만으로 정말 앞으로 대한민국 기업의 경영진들이 주가를 올리기 위해 최선을 다하게 될까요? IPO가 It's Probalby Overpriced의 약자라는 것은 미국에서도 아주 유명한 얘기죠. 상식적으로 너무 당연합니다. 우리 회사가 정말 좋은 회사고, 돈을 쓸어담을 미래가 너무 선명하고, 확신으로 가득차 있다면 '내 돈'으로 그 사업을 하겠죠. 돈이 부족하면 은행이 아니라 사채업자 돈을 빌려서라도 '빌린 돈'으로 그 사업을 하겠죠. 창업자가 그동안 고생고생하며 소중하게 지켜왔던 지분율을 희석시키면서 선의로 이 성공의 과실을 만인과 나누고 싶어서 상장하는 것일까요? 앞으로 성장의 기회가 명확하게 보이고, 그 기회를 잡으려면 돈이 너무 많이 필요한데, 이 정도 큰 돈은 내가 당장 도저히 구할 방법이 없으니, 정말 너무너무 아깝지만 피눈물을 머금고 상장을 하는 경우가... 정말 많을까요? 이 사업이 계획대로 성공하면 대박은 맞는데, 성공 확률이 너무 낮으니 그 리스크를 분담하고 싶은 것 정도도 사실 상장의 좋은 케이스겠죠. 현실은 그냥 상장 자체로 드디어 창업자를 포함한 기존 주주들이 그 주식을 팔고 현금화시킬 수 있다는 것이 가장 큰 유인이겠죠. 대기업에 팔고 엑싯을 하든 상장을 해서 엑싯을 하든 결국 대다수 스타트업의 최종 목표가 엑싯으로 큰 돈 한번 만져보는 것이 현실인데, 과연 상장 이후에도 회사를 계속 성장시켜서 지금까지는 내가 부자가 되려고 이 회사의 상장을 목표로 살아왔지만, 이제 나는 부자가 되어 목표를 이루었으니 앞으로는 나를 도와준 주주들을 위해 남은 인생을 바쳐야겠다고 결심하는 창업자가 얼마나 될까요? 그러니까 진짜 밸류업 코리아를 하고 싶다면 질문이 바뀌어야 한다고 생각합니다. "왜 한국 주식은 저평가되는가? 왜 한국의 경영진들은 주가 상승보다 다른 것에 관심이 많은가? 왜 한국의 경영진들은 이기적이고 부도덕한가? 왜 한국은 이게 안 되나?"를 묻는 것이 아니라, "왜 미국 주식은 고평가되는가? 왜 미국의 경영진들은 무조건 주가 상승을 최우선으로 두는가? 왜 미국의 경영진들은 인간의 본성에 반하는 행동을 하는가? 도대체 어떻게 미국은 이게 되는 것인가?"를 물어야 답에 가까워질 것입니다. 이 질문에 대해 처음 떠올랐던 생각은 미국은 전문경영인 체제가 완전히 정착되어 있고, 그 전문경영진에 대한 보상이 주가에 연동된 경우가 많다라는 것이었습니다. 전문경영인들은 자신의 보상이 주가와 연동되어 천문학적인 금액을 보수로 받는 경우가 많고, 임기 중 주가 상승이 전문경영인으로서의 경력이 되어 또 다른 회사에서의 기회가 생기는 경우도 많습니다. 자본은 없으나 능력이 있는 전문경영인 개인 입장에서는 회사의 주가를 최대한 올려주는 것이 본인이 새로운 차원의 부자가 될 수 있는 가장 쉬운 길입니다. 그러니까 마치 학생이 시험 성적에 매달리고, 정치인들이 선거 결과에 매달리는 것처럼, 미국의 경영인은 주가의 상승 자체를 본인들의 목표이자 평가지표로 두는 경우가 많습니다. 미국의 경영진들이 더 도덕적이고 이타적인 것이 아니라, 주주의 이익을 위해 행동하는 것이 경영진 개인의 이익에 합치되도록 시스템이 갖춰져 있는 것입니다. 다만 여기서 전문경영인 개인은 위험한 사업에 뛰어들어 성공했을 때의 과실은 최대한으로 누리지만, 반대로 그 사업이 실패할 경우 전문경영인 개인의 손실은 거의 없고, 주주들만 그 손실을 부담하게 된다는 점에서 경영진과 주주의 이해관계가 완벽하게 합치한다고 볼 수는 없습니다. 이 이해충돌 문제를 굉장히 강조하는 견해도 있습니다. 그러나 이렇게 실패했을 때의 책임을 제한함으로써 기업가의 야성적 충동을 자극하여 위험을 감수하도록 하여 더 높은 성장을 꾀하는 것은 전문경영인 뿐 아니라, 현대 사회에서 '주식회사'의 본질적 기능이라고 볼 수도 있습니다. 그리고 주주들도 그 유한책임 제도의 혜택을 누리면서, 주식에 투자함으로써 실패에 대한 책임은 최대 투자원금으로 제한하고 성공했을 때의 리스크 프리미엄을 최대한으로 취득하는 것을 선택한 것입니다. 그러한 점에서 큰 틀에서는 실패의 리스크는 부담할테니 성공했을 때의 혜택을 크게 누리겠다는 주주들과 전문경영인의 목표와 이해관계가 결국 같아진다고 볼 수도 있습니다. 또 다른 측면에서 보면, 전문경영인은 실패할 경우 재산상 손해가 거의 없는 것은 맞지만, 자신의 시간과 경력을 그 회사에 올인해야 했으므로 그 시간과 경력이라는 손해는 전문경영인 본인이 전적으로 부담해야 합니다. 반면, 주주들은 채권 같은 안전자산과 주식 안에서도 여러 회사에 분산 투자함으로서 실패의 리스크를 관리할 수 있다는 점에서도 이러한 시스템이 해결할 수 없는 이해충돌 문제를 갖고 있다거나, 이 시스템이 전문경영인에게만 무조건 유리하다고 보기도 어렵다고 생각합니다. 그럼 미국은 어떻게 전문경영인 체제가 자리잡게 되었을까요? 자신들이 평생 쌓아올린 회사를 자신의 핏줄에게 물려주고 싶어하고, 자신의 자녀들이 그 사업을 이어나가길 바라는 것은 본능에 가까운 일일텐데요. 빌 게이츠도, 스티브 잡스도, 제프 ...

OBBBA 통과로 부채한도 문제가 해결되었고, 이제 TGA 잔고가 채워진다. 그냥 재정지출만으로도 국채발행이 늘어나야 하는데, TGA를 채우기 위한 약 5000억 달러의 추가 국채 발행 공급이 예정되어 있다. 2023년도에는 이 문제를 2조 달러가 넘게 들어 있었던 RRP 잔고의 유동성으로 해결했다. 지금 남아 있는 RRP 잔고는 약 2000억 달러. 이 국채 공급을 어떤 수요가 받아낼 수 있을까? 이 수요가 받쳐지지 못한다면 2019년 레포 발작과 같은 초단기 자금 시장에 문제가 생길 수 있다. 베센트 장관은 임기를 시작하자마자 이 문제를 준비하고 있었다. 지금 SLR 규제 완화와 스테이블 코인 법안(GENIUS ACT)이 준비되어 있다. 그런데 떠들썩한 분위기와 달리 이게 제대로 작동할지 의문이 든다. 일단 이미 통과된 스테이블 코인 법안부터 생각해 본다. 스테이블 코인 법안은 미국 국채 수요를 만들어낸다고 한다. 그런데 스테이블 코인을 사는 돈은 어디서 나오는걸까? 스테이블 코인은 신용창조를 하지 못하기 때문에 유동성을 만들어내지 못한다. 스테이블코인을 발행하면 그만큼 1:1로 초단기채를 사야 한다. 스테이블코인사업의 수익성은 최대 미국 기준금리 이자인 셈이다(물론 이 사업을 계속하면 이자로 이자를 굴리는 복리의 효과로 더 큰 수익을 누릴 수는 있을 것이다). 내가 뭔가 잘못 이해하고 있는 것이 아니라면, 은행의 지급준비율은 8%인데, 스테이블코인의 지급준비율은 100%인 셈이다. 스테이블 코인을 발행할 때 돈의 흐름을 추적해보자. 미국의 빅테크가 100억 달러의 스테이블코인을 발행했다. 100억 달러에 대한 1:1 준비금을 유지해야 하고, 매월 준비금 구성 내역을 웹사이트에 공개하고 회계법인 검토를 받아야하니, 100억 달러 스테이블코인 발행 후 1달 이내에 100억 달러 국채를 매입해야 한다. 그럼 일단 100억 달러가 있어야 한다. 아직 스테이블 코인을 고객에게 판매하지 않았다면, 자기 돈 100억 달러로 국채를 매입해야 할 것이고, 고객에게 판매하는 동시에 발행했다면 고객 돈 100억 달러로 국채를 매입해야 할 것이다. 그 돈 100억 달러는 어디서 올까? 스테이블코인 사업자나 고객의 은행 예금에서 올 것이다. 그냥 민간의 돈이 스테이블코인 사업자를 경유해서 국채 매입을 통해 국가에게 넘어가는 것이다. 이 경로에서는 완벽하게 국가재정으로 인한 민간 자금의 구축효과가 발생한다. 그럼 스테이블 코인 법안을 고안한 사람들은 무슨 돈을 타겟으로 한 걸까? 처음에는 ...

들어가며 오랜만에 글을 올립니다. 갑자기 큰 사건이 진행되면서 본업이 바빠 전혀 여유가 없었습니다. 이제 연말 연초에는 조금 여유가 생기지 않을까 기대하고 있습니다. 그 동안 시장을 볼 여유도 없었어서 요즘 시황은 잘 모르겠고, 특히 최근에는 시장을 설명하는 주요 팩터가 변한 것은 아닐까 고민도 생기는 시점입니다. 그래서 일단 그냥 썰이나 풀까 합니다. 그동안 인플레이션에 대해 고민하면서 생각했던 것들을 풀어보는 썰입니다. 전문성도 없고 근거 데이터도 없고 그냥 길고 지루한 썰입니다. 우선 인플레이션을 어떻게 정의하는지부터가 중요합니다. 가장 흔하게 쓰이는 정의는 ‘CPI, PCE 같은 물가지수’이죠. 그런데 그만큼 많이 쓰이는 정의가 ‘화폐가치의 하락’입니다. 둘은 비슷해 보이면서도 굉장히 다릅니다. 특히 투자를 하는 사람들은 이 정의의 차이를 명시적으로 구분하지 않더라도 몸으로 느껴왔죠. 이걸 구분하지 않으면 ‘인플레이션이 계속 줄어들 것이기 때문에 연준이 완화적 통화정책를 계속하면서 인플레이션은 계속 커질 것이다’ 같은 매우 이상한 이야기를 하게 됩니다(=CPI가 계속 내려갈 것이기 때문에 연준의 완화적 통화정책으로 화폐가치가 하락하면서 상대적으로 자산가치가 계속 올라갈 것이다). 사실 지난 수십년이 디플레이션의 시대였다고 이야기하는데, 후자로 정의되는 인플레이션은 계속 커져왔습니다. 화폐가치가 계속 하락해왔다는 것은 30년 전과 지금의 주식가격, 부동산 가격만 비교해 보아도 명백하죠. 지금 제 주요 관심사는 전자로 정의되는 인플레이션, 즉 CPI, PCE가 반등하면서 다시 4% 이상으로 올라갈 것인가, 아니면 CPI, PCE는 이대로 다시 2% 이하로 내려가서 연준이 마음 놓고 금리인하, 양적완화를 하는 지난 수십년과 같은 상태가 지속될 수 있을지입니다.   보통  CPI, PCE로 측정하는 인플레이션은 일반적으로 평범한 사람들의 삶에 직결되는 필수재, 필수서비스의 가격입니다. 경제가 발전하고 평범한 국민들의 수준이 올라가면서 일반적으로 생각되는 필수 재화/서비스의 범위가 넓어지고, 사회마다 더 삶에 직결되는 중요한 재화/서비스가 다르기도 합니다. 실제로 나라마다 CPI의 구성항목, 비율이 다르지요. 어쨌든 CPI에는 S&P, 나스닥 주식가격이 들어가지도 않고 샤넬백, 롤렉스 시계, 포르쉐 스포츠카의 가격이 들어가지 않죠.  CPI가 1%대에 머무르며 연준이 마음껏 양적완화를 하던 시대에도 샤넬백은 매년 거의 10%씩 가격을 올려왔습니다. 경제학적으로 보면 수요공급 곡선에 따라 가격이 오르면 수요가 줄고 공급이 늘어야 하는데, 가격이 오르면 오히려 수요가 늘어나는 재화가 있습니다. 명품과 같은 소위 사치재들이 그러한데 주식, 부동산 같은 금융자산도 사치재와 같은 성격을 갖게 됩니다. 이런 자산들은 일반적인 수요공급곡선과 반대로 가격이 오르면 오를수록 수요가 늘어나다가 가격이 내려가면 내려갈수록 오히려 수요가 줄어들게 됩니다.  이런 자산들의 공통된 특징은 ‘공급이 제한’되어 공급의 가격탄력성이 낮다는 것입니다. 일반적인 수요공급곡선에서는 가격이 오르면 공급이 올라갑니다. 그런데 가격이 오르는데도 공급이 거의 늘어나지 않으면 소위 FOMO 심리로 가격이 오르는데 수요가 오히려 더 올라가면서 수요가 수요를 부르고 버블처럼 가격이 급하게 올라가다가 그 수요가 끝나는 순간 가격이 내려가고 가격이 내려가기 시작하면 오히려 수요가 갑자기 크게 내려가면서 가격이 폭락하는 소위 민스키 모멘트와 같은 그래프를 보여주게 됩니다(그런데 이 관점에서는 주가가 오르면 유상증자, IPO로 주식 공급을 늘려서 가격을 떨어트리는 우리나라가 정상가격을 찾아가는 건전한 시장이고, 주가가 오르는데도 자사주 매입으로 주식 공급을 오히려 줄이는 미국이 지속가능성 없는 버블을 조장한다는 요상한 결론으로 이어질 수도 있네요. 황당하지만 생각해 볼 지점은 있습니다.). 하여튼 지금 우리의 관심사는 필수재, 필수서비스의 가격이 앞으로도 계속 오를 것인가입니다. 사람들은 소득에서 필수재, 필수서비스 가격을 뺀 금액을 적절하게 명품, 파인다이닝, 여행 등 비필수적인 재화, 서비스에 소비 하거나 금융자산 등에 투자하는 등의 저축행위를 합니다(소득 - 필수재화/서비스= 비필수 재화/서비스 + 저축/투자). 필수재, 필수 서비스의 가격이 계속 오르면 실질적으로 먹고 살기 힘들어지면서 상대적으로 사치재와 같은 필수적이지 않은 재화, 서비스에 대한 수요가 약해지고 저축/투자금액도 줄어듭니다.  이렇게 CPI가 올라갈 때 전반적인 화폐가치 하락의 영향이 커서 비필수재/금융자산의 상대가치가 오를지, 필수재 가격 상승으로 인한 수요 약화의 영향이 커서 비필수재/금융자산의 상대가치가 내려갈지는 케이스마다 다를 수 있습니다. 쉽게 말해 스태그플레이션 상황에서 명품이나 주식의 가격은 오를 수도 있고 내릴 수도 있습니다.  다만 필수재, 필수서비스의 가격 상승만큼은 용인할 수 없는 중앙은행들이 금리를 갑자기 크게 올리면 DCF 가치평가로 계산되는 모든 금융자산의 적정가치가 낮아지게 됩니다. 따라서 이제부터 앞으로도 필수 재화/서비스의 가격이 계속 오를것인지를 세가지 프레임으로 살펴보겠습니다. 아래에서 말하는 인플레이션은 특별한 설명이 없으면 모두 CPI/PCE입니다. 수요공급의 프레임 가장 일반적인 프레임입니다. 가격은 수요, 공급으로 결정되는 것이고 인플레이션은 가격이 오르는 것이니 수요, 공급에 의해 인플레이션이 결정된다는 것입니다.  사실 ‘일시적 인플레이션’ 논리도 이 관점에 있다고 볼 수 있습니다. 코로나로 전세계 생산활동이 멈추면서 공급이 사라졌는데, 전세계가 돈을 뿌리면서 수요는 유지시켰으니 인플레이션이 나타날 수 밖에 없었던 것이고, 코로나가 끝나고 공급망이 돌아가면 인플레이션은 자연스럽게 사라질 것이라는 논리였습니다.  인플레이션도 어느새 3년차이고, ‘일시적 인플레이션’은 일찌감치 공식적으로 폐기되었지만, 저는 여전히 시장을 지배하는 논리는 이 ‘일시적 인플레이션’논리 그대로라고 생각합니다. 수십년간 기술혁신으로 공급이 늘어나왔고 그래서 인플레이션이 없었던 것 아닌가요. 앞으로도 기술혁신이 계속되고 가격이 조금만 올라도 그 가격에서 수익을 얻고자 하는 기업들의 생산활동이 들어올텐데 대체 어떻게 인플레이션이 지속될 수 있겠는가? 그러니까 코로나 문제의 여파가 생각보다 조금 길어지고 있거나, 통계적 문제로 남아있을 뿐이라는 것이지요. 인플레이션은 시간만 지나면 자연스럽게 해결될 것이라는 것이 사람들의 마음속에 깔려있습니다.  결국 금리인하를 하더라도 인플레이션은 자연스럽게 내려올 것이고, 금리인상은 수요를 쬐끔 줄여주는 미미한 역할을 했겠지만 대세에는 영향이 없었을 것입니다. 심지어 자산시장에는 파월이 고집을 부리고 있을 뿐 진작 금리를 내렸어야 한다거나 애당초 금리인상은 사람들을 겁주는 효과 외에 인플레이션 해결에 아무 역할을 하지 못했다는 생각을 가진 사람들도 많습니다. 이런 생각을 가진 사람들은 자산시장과 실물시장의 인플레이션이 완전히 분리되어 있다고 생각하고 금리인하를 하더라도 자산시장만 오를 것이고 인플레이션은 다시 나타나지 않을 것이라고 생각합니다. 수십년간 금리를 계속 내리고 심지어 0% 금리를 유지하면서 양적완화로 장기금리까지 찍어누르던 동안에도 인플레이션이 나타나지 않았는데 왜 이제와서 갑자기 금리와 인플레이션의 상관관계가 생겼냐는 것이죠.    처음에 말씀드린 것처럼 중요한 것은 필수 재화/서비스의 가격입니다. 금리가 아무리 낮아지고 돈이 아무리 많이 늘어난다고 해서 하루에 밥을 10번 먹고, 병원을 10번 가는 것은 아니고, 필수재, 필수서비스의 수요는 큰 변화가 없습니다. 그런데 이러한 필수재, 필수서비스의 공급은 지난 수십년간 기술혁신과 세계화로 크게 늘어났고, 지금부터 갑자기 이 공급이 갑자기 줄어들 것이라는 근거는 찾기 어렵습니다. 무엇보다 정치적 이유로도 필수재화/서비스의 공급통제는 절대 이루어질 수 없습니다. 현대 사회에서 누군가 허생전 같은 일을 벌인다면 정부는 국가권력을 총동원해서 이 인간을 응징할 것입니다. 심지어 미국에서도 독점 의약품 회사를 매입 후 의약품 가격을 5000% 올렸던 마틴 쉬크렐리는 결국 감옥에 갔죠.  결국 필수재에 대한 독점을 통한 공급통제는 70년대 원유파동처럼 국가적 차원에서 이루어져야 하는데 지금 미국은 원유도 직접 생산합니다. 농산물은 원래 미국이 거대한 규모로 생산해서 남아도는 농산물을 수출하고 그래도 남는 것은 바이오원유로도 쓰고 있었고요. 그러니까 돈이 아무리 많이 늘어나더라도 이런 주식, 부동산 자산시장이나 공급이 한정된 사치재, 서비스의 가격이 올라갈 뿐 필수재, 필수서비스의 가격은 오르지 않는다는 것입니다. 그러니까 CPI, PCE의 상승은 일시적이었고, 괜히 금리로 건드리지 않아도 시간만 지나면 자연스럽게 해결될 일이라는 생각이 여전히 시장의 다수설로 보입니다.  심지어 AI가 나타났죠. AI와 로봇은 공급을 혁신적으로 늘려줄 것입니다. AI와 로봇은 코로나도 안 걸리죠. 결국 인류는 인플레이션 문제를 완전히 해결했고 더이상 인플레이션이라는 단어를 볼 수 없을 것이라는 생각이 점점 더 시장을 지배하고 있습니다. 한편, 수요-공급의 관점에서도 앞으로 상당한 인플레이션이 나타날 것이라는 주장도 있습니다. 지금까지 노인은 소비를 줄이니까 노령화가 디플레이션을 야기할 것이라고 경제학자를 포함한 전세계 모두가 착각하고 있었는데, 노령화는 오히려 인플레이션을 야기한다는 것입니다. 요지를 정리하면 ‘젊은이(생산가능인구)는 소비를 아무리 많이 해도 월급 이내에서 한다. 회사는 사회에 생산하는 공급량보다 적은 금액을 월급으로 준다. 그러니까 젊은이들은 평균적으로 소비보다 생산을 훨씬 많이 한다. 반대로 노인은 소비를 아무리 줄여도 0으로 만들수는 없는데 생산은 0이다. 젊은이 한 명이 농사를 지어서 쌀을 생산하고, 99명의 노인이 그 쌀을 사먹는 A 마을과 젊은이 99명이 쌀을 생산하고 1명의 노인이 그 쌀을 사먹는 B 마을 중에서 어느 마을의 쌀가격이 비쌀지를 생각해보면 답은 명확하다.’라는 것입니다.   이걸 또 다른 말로 정리하면, 젊은이는 현재의 생산량 중 일부만을 소비하고 일부를 저축(투자)를 통해 미래의 소비로 이연시킵니다. 현재에는 디플레 압력을 만들면서 미래에는 인플레 압력을 예정하게 되죠.. 노인이 되면 과거의 잉여생산분을 저축(투자)를 통해 현재로 가져와 소비하면서 그 인플레 압력을 실현시키는 것이죠. 그럼 도대체 노령화가 가장 급하게 진행되어온 일본은 왜 디플레이션에서 빠져나오지 못했는가? 그 답은 B마을이 A마을에 쌀을 수출했기 때문이라는 것입니다. 즉, 선진국들의 디플레이션은 선진국의 노인들 때문이 아니라 중국의 젊은이들 때문에 발생한 것이고, 세계화와 중국이 전세계의 디플레이션을 이끌어왔다는 것입니다. 전세계 선진국의 노령화가 진행되는 동안 중국에서 생산가능인구가 쏟아졌고, 이들이 저가로 필수품들을 생산하면서 전세계가 디플레에 빠져든 것을 노령화 때문이라고 착각했다는 ...

부동산에 대해서 쓰는 정말 마지막 글이 될 것 같습니다. 저번에 '잡담' 카테고리로 올린 글이 너무 화제가 된 것 같아서 혹시라도 다른 분들의 중요한 선택에 영향을 주게 되지 않을까 부담이 너무 큽니다. 게다가 굳이 다른 분들을 불편하게 만들고 싶지도 않고 해서 이번 글은 블로그에만 올립니다(아... 블로그 첫 글이 부동산 글이라니...) 제가 부동산에 대해서 원래 하고 싶었던 이야기는 '진짜 모르겠다. 다만 모르는 것에 너무 큰 베팅을 해야 하는 것이 리스크라고 생각한다'가 핵심적인 이야기였는데, 기본적으로 제가 하락 뷰를 가지고 있다보니 그게 글 여기저기에 묻어난 것 같아서 무슨 생각을 가지고 있는 것인지 조금 더 솔직하게 써야 하지 않을까 싶었습니다. 부동산에 대한 확률적 사고 제가 부동산을 '믿음의 영역'이라고 표현한 것은 글을 잘 읽어보셨다면 왜 그렇게 표현했는지 이해하시겠지만, 혹시라도 그것이 어느 한 쪽을 두고 한 얘기라고 오해하지는 않으셨으면 합니다. 부동산에 대해서는 이상할 정도로 오른다고 믿고 있는 사람들과 내린다고 믿고 있는 사람들로 나뉘어지는 것 같습니다. 인간이 원래 본능적으로 확률적 사고에 익숙하지 않지만 그래도 주식에 대해서는 일반적으로 '미래는 정해져 있는 것이 아니야. 이 주식은 무조건 오른다고 말하거나 무조건 내린다고 말하는 사람은 사기꾼이고, 우리는 확률적으로 판단해야 해'라고 하면 비교적 쉽게 받아들이는 것 같습니다. 그런데 부동산에 대해서는 확률적 사고로 접근하는 것이 훨씬 더 어려운 것 같습니다. '부동산은 (짧은 조정이 있더라도) 무조건 오른다'고 생각하거나 '부동산은 (이 가격에서는) 무조건 내린다'고 생각하는 사람들이 훨씬 많은 것 같습니다. 왜 그럴까 생각해보았는데 크게 아래 세가지 때문인 것 같습니다. 부동산은 싸이클이 길고, 원래 일반적으로 상승합니다. 우리가 기억하는 대한민국 부동산 하락기는 IMF 이후와 글로벌 금융위기 이후 뿐입니다. 그런데 IMF나 글로벌 금융위기는 너무 대형사건이어서 IMF가 없었던 대한민국, 글로벌 금융위기가 없었던 세계는 도저히 상상하기 어렵습니다. 확률적으로 발생한 사건이 아니라 마치 피할 수 없었던 사건이었던 것 같고 정해진 미래였던 것 같은 생각이 듭니다. 그러니 글로벌 금융위기라는 대형사건이 사실 있을 수도 있었고 없을 수도 있었다는 확률적 사고라는 것이 쉽게 받아들여지지 않습니다. 부동산 매수와 매도는 일반적으로 시행횟수가 너무 적습니다. 시행횟수가 많을수록 실제 확률에 수렴하게 되는데, 시행횟수가 한번이라면 실제 확률이 얼마였는지 확인할 방법이 없습니다. 나의 성과가 행운의 영향이었는지, 실력의 영향이었는지도 판단하기 어렵습니다. 뷰가 포지션을 만들고 포지션이 뷰를 만듭니다. 인간은 보유편향을 피하기 어렵습니다. 투자자라면 주식을 매수하고 주식과 사랑에 빠져서 점점 포지션을 늘린 경험이 한번쯤은 있을 것입니다. 그래서 저는 항상 기본적으로 포트폴리오를 배분해두고 좋게 보는 자산의 비중을 조금씩 늘리는데, 그럼에도 불구하고 비중이 일단 늘어나면 보유편향을 피하는 것이 대단히 어렵습니다. 문제는 무주택은 숏포지션입니다. 그런데 일반적으로 1주택은 중립포지션이 아니라 풀베팅 레버리지 포지션입니다. 예를 들어 제가 상당히 이상적인 포트폴리오라고 생각하는 부동산 30%, 주식 50% 현금(단기채/예금) 20%면 중립 포지션으로 볼 수 있을 것 같은데, 이럴 수 있는 사람이 몇 명이나 될까요? 심지어 내가 생각했던 확률이 잘못되었다고 판단하면 주식은 바로 사거나 팔면 됩니다. 엔비디아가 내 생각보다 너무 오르는데 더 오를 것 같네 싶으면 한 주 사면 됩니다. 나이키가 너무 떨어졌는데 더 떨어질 것 같네 싶으면 손절치고 팔면 됩니다(그냥 예시입니다). 부동산은 그게 어렵습니다. 주식은 분할매수, 분할매도를 할 수 있는데 부동산은 분할매수, 분할매도도 불가능합니다. 내 과거의 선택이 꼭 맞아야만 합니다. 그럼에도 불구하고 저는 부동산 역시 다른 모든 것과 마찬가지로 정해진 미래가 아니라 확률의 영역이라고 생각합니다. 문제는 국가 단위에서 장기의 미래 확률을 계산한다는 것이 인간의 영역을 벗어나는 일이라고 생각할 뿐입니다. 그럼에도 불구하고 개인적으로 생각하는 확률을 말해보라고 한다면, '지금의 대한민국 부동산 가격보다 10년 후의 대한민국 부동산 가격이 높을 것이다'에 85%를 부여할 것 같습니다. 그리고 '지금의 대한민국 부동산 가격이 향후 10년간 가격의 최저점이다'에 25%를 부여할 것 같습니다. 이 글 내내 계속 반복해서 강조할 것 같은데, 저는 기본적으로 국가의 장기적인 미래에 확률을 부여하는 것이 불가능하다고 생각합니다. 그러니까 위 숫자는 그냥 룰렛을 돌린 임의의 숫자라고 받아들이셔야 합니다. 만약 그렇다고 하더라도 확률적 사고를 하는 사람이라면, 내가 지금 부동산이 하락할 것이라고 생각해서 무주택 숏베팅을 하고 있다고 하더라도 달나라로 떠나는 대한민국에 영원히 올라타지 못하고 낙오될 가능성이 존재한다는 사실을 명확히 인식해야 합니다. 반대로 내가 지금 부동산이 상승할 것이라고 생각해서 레버리지 풀베팅을 하고 있다고 하더라도 내 몸을 단단히 묶어둔 대한민국과 함께 침몰하거나 10년 내내 빚을 갚으면서 고생했는데 원금조차 되지 않을 가능성이 존재한다는 사실을 명확히 인식해야 합니다. 부동산에 대한 중기적 관점 임의의 숫자로 받아들이셔야 한다고 했지만 제가 왜 그런 확률을 부여하겠다고 생각하는지는 말씀드리겠습니다. 먼저 '지금의 대한민국 부동산 가격이 향후 10년간 가격의 최저점이다'에 25%를 부여한다는 것은 다른 말로 하면 10년 안에 하락 구간이 찾아와서 지금 가격보다 내려갈 가능성을 75%를 본다는 이야기입니다. 부동산은 우상향인데 너무 과감한 베팅처럼 보일 수 있습니다. 그건 지금이 모두가 알고 있지만 이제 모두가 무시하고 있는 장단기금리차가 역전되어 있으면서 금리하락이 곧 시작되는 구간이기 때문입니다. 올해 몇 번일지는 모르지만, 올해 미국 기준금리 인하가 시작될 것은 거의 확실해 보입니다. 장단기금리차 역전도 내년에는 해소될 것이 거의 확실해 보입니다. 과거의 장단기 금리차 역전 사례를 보면 FRED에 나오는 1980년 이후의 데이터를 보면 장단기금리차 역전이 해소되는 구간에 100% 경기침체가 있었습니다. 사실 위 그래프에는 나오지 않지만 조금더 과거까지 보면 1970년대 두번의 경기침체는 장단기금리차가 역전된 구간(장단기금리 역전이 해소되기 이전)에 경기침체가 왔고, 1967년에는 장단기금리차 역전이 있었다가 해소되었는데 경기침체가 없었던 사례가 있긴 합니다. 금리인상 사이클로 보면 금리인하를 시작하는 구간에 높은 확률로 경기침체가 있었습니다. 한 눈에 봐도 모든 경기침체가 금리인상의 꼭지 또는 금리인하를 시작한 직후에 있습니다. 금리인하를 시작했는데 경기침체가 없었던 구간은 1994년, 1984년, 1967년인 것 같은데 그 중 1994년과 1984년은 장단기금리역전이 없었습니다. 이제 대충 무슨 얘기를 하려는 것인지 아실 것입니다. 드디어 기준금리 인하 일정이 가시화되었으니 '이번 긴축 사이클은 정말 노랜딩으로 지나가면서 경기침체 구간 없이 다시 골디락스가 시작될 것인가?'에 대한 확률 부여를 해보려는 것입니다. 그리고 미국 경기침체와 우리나라 부동산 시장에 대한 확률 테이블을 아래와 같이 나눠보겠습니다. (1) 미국에 경기침체가 와서 우리나라 부동산 하락 사이클로 넘어갈 가능성 (2) 미국에 경기침체가 왔는데 우리나라 부동산은 무시하고 계속 상승할 가능성 (3) 미국에 경기침체가 오지 않고 우리나라 부동산은 계속 상승할 가능성 (4) 미국에 경기침체가 오지 않았는데 우리나라 부동산은 하락 사이클로 넘어갈 가능성 먼저 경기침체 가능성부터 구해보겠습니다. 일단 과거 경험에서 구해지는 기본 확률이 너무 높습니다. 1970년대 이후 장단기금리차 역전기간 또는 장단기금리차 역전 해소 직후 구간의 경기침체 가능성은 거의 100% 로 잡아야 할 것 같은데 저는 이번에는 진짜 다를 가능성이 있다고 생각합니다. 2008년 이전까지는 부족한 지급준비금 체제로 금리로 경기를 조절하던 구간이었고, 지금은 풍부한 지급준비금 체제로 금리와 별개로 직접 유동성을 주입하고 있기 때문입니다. 제가 그 직접 유동성 주입이 끝나는 RRP 소진 이후가 위험할 것이라고 계속 강조하긴 했지만 어쨌든 그런 장치들이 있으니 RRP가 소진되면 연준이 또 무슨 장치를 동원해서 직접 유동성을 주입할지 또 알게 뭡니까? 그래서 경기침체 가능성을 70%로 잡겠습니다. 그럼 이제 미국 경기침체가 왔는데 우리나라 부동산이 영향을 받을 가능성을 생각해보겠습니다. 이 부분은 완전 옛날 사례들은 비교하기 어렵습니다. 세계경제의 동조화가 너무 강해졌기 때문입니다. 특히 지금 우리나라 내수는 점점 어려워지는데 수출에 기대를 걸고 있습니다. 그마저 지금 우리나라의...