260402 GS - Oil Tracker : Dated Brent Jumps on Further Physical Tightening

Cost of a longer war 상업적 항행의 자유가 호르무즈 해협을 통과하는 데 있어 여전히 핵심적인 불확실성으로 남아 있으며, 미국의 긴장 완화 신호에도 불구하고, 분쟁 종료 이후에도 일정 수준의 혼란이 지속될 가능성이 존재한다. 호르무즈 해협 서→동 방향 원유 및 정제품 이동은, 트럼프 대통령이 이란으로부터의 선의의 ‘선물’을 언급한 이후(3월 25일), 상업적 통과 허용 확대와 관련된 신호가 있었음에도 불구하고 의미 있게 증가하지 않았다. 3월 29일 기준, 7일 평균 서→동 전체 액체 이동량은 하루 180만 배럴 수준으로, 이는 이란 원유 수출 추정치인 하루 150만 배럴을 크게 상회하지 않는다. 이는 공식 발표와 독립적으로 검증 가능한 사실 간 괴리가 존재할 가능성에 대해 경계해야 함을 시사한다 (그림 1). 우리는 시나리오 분석을 수정 및 발전시켰으며, 가격 시나리오와 주요 단순화 가정을 제시한다. 불리한 2개 분기 교란 시나리오에서는, 2026년 3분기 원유 가격이 평균 배럴당 177달러, 범위는 170~190달러에 이를 것으로 예상한다. 그림 1: 호르무즈 해협 서→동 이동은 원유 및 정제품 유조선에서 크게 증가하지 않음 호르무즈 해협 교란은 전쟁 종료 이후에도 지속될 수 있음 트럼프 대통령이 해협 재개방 없이도 이란 전쟁을 종료할 의향이 있음을 시사한 것은 기존의 계산 구조를 흔드는 요소이다. 이는 반복된 미국의 이란 전력 인프라 위협이 암시하던 긴장 고조 사이클을 암묵적으로 종료시키는 동시에, 더 낮은 강도의 장기적인 갈등 잔존을 남길 수 있다. 이란은 해협 통제권을 영구적으로 행사하며, 이를 걸프 산유국들에 대한 정치적 지렛대로 사용할 가능성이 있다. 해협이 개방되지 않은 상태에서 군사 작전을 종료하는 것은 전문가들에 의해 “믿기 어려울 정도로 무책임하다”고 평가되고 있으며, 이로 인해 미국의 지역 내 신뢰도는 손상될 수 있다. 걸프 국가들은 전략적 동맹을 다변화할 수 있으며, 이는 중국 등 다른 국가들이 더 큰 역할을 할 수 있는 여지를 만든다. 트럼프 대통령은 이미 해협을 통해 에너지를 수입하는 국가들이 재개방에 대한 책임을 분담해야 한다고 언급했으며, 중국, 프랑스, 일본, 한국, 영국의 해군 참여 가능성을 명시적으로 언급했다. 트럼프 행정부가 배럴당 200달러 유가의 경제적 영향을 검토하도록 지시한 사실은, 우리의 “11월 재개방” 시나리오와 일치하며, 지정학 분석가들의 “추가 군사 행동의 편익은 증가하는 비용에 더 빨리 직면하게 될 것”이라는 견해와도 부합한다. 그러나 미국-이란 협상은 이란 내부 지도부의 분열로 인해 계속해서 어려움을 겪을 가능성이 높으며, 이는 해협 재개방이 전쟁 종료 이후로 지연될 위험을 의미한다. 따라서 이러한 새로운 긴장 완화 환경에서도, 공급 시나리오 분석은 여전히 유효하다. 우리는 교란 지속 기간을 주요 변수로 설정하여 시나리오를 구성한다. 동시에, 시나리오 수를 관리하기 위해 고정한 다른 변수들 역시 중요하다. 시나리오 설명 현재 상황은 시나리오 (1)과 (2) 사이에 위치해 있으며, 초기 긴장 완화 신호와 함께 이란이 해협의 상업적 통행을 완전히 통제하는 상태를 최소한 일시적으로 유지하는 것으로 해석된다. 이는 이란이 전쟁 종료 조건으로 제시한 5가지 요구 중 하나를 사실상 인정하는 것이다. 미국의 군사 활동 감소는 이란이 더 많은 상업적 통행을 허용하도록 만들 수 있지만, 미국이 이란의 다른 요구들—지역 내 모든 미군 기지 폐쇄 및 재공격 금지 보장—을 수용할 가능성은 낮다. 이란은 자신들이 제시한 조건이 충족되어야만 전쟁을 종료하겠다고 밝힌 상태다. 따라서 4월에 전쟁 이전 대비 70% 수준으로 재개방되는 시나리오(공급 정상화를 위해 필요한 수준)는 여전히 불확실하다. 이는 시나리오 (3)과 (4)와 같은 장기 폐쇄 가능성이 일부 남아 있음을 의미한다. 시나리오 (3)에서는 기뢰 배치가 보다 확대되는 상황을 포함한다. 현재까지 약 10개 또는 수십 개 수준이 보고되었다. 기뢰 제거 작업은 기뢰 종류, 수량, 배치 지역에 따라 수일에서 수개월까지 소요될 수 있다. 현재 미국 해군의 연안 전투함은 즉각적인 지원이 어려운 위치에 있다....

아메리카 브로커 & 크립토 크립토 사이클, 규제, 그리고 전통 브로커리지로의 거래 대체 현황 점검 – 점점 매력적인 진입 시점; COIN, FIGR, HOOD 매수 크립토 관련 주식은 2025년 10월 고점 대비 46% 하락했으며, 최근 몇 주간은 변동성은 있으나 횡보하는 모습을 보이고 있다. 이는 향후 경로에 대한 투자자들의 불확실성을 보여준다. 우리는 투자 심리에 영향을 미치는 세 가지 핵심 논점을 제시하고, 본 리포트에서 이를 다룬다. 전반적으로 우리는 디지털 자산 민감 종목군에 대해 선택적으로 점점 더 매력적인 진입 시점이라고 판단하며, 해당 종목들은 조정된 P/E 및 EV/조정 EBITDA 기준으로 과거 5년 대비 각각 7번째/28번째 백분위 수준에서 거래되고 있다. 탑픽: COIN, FIGR, HOOD 매수 핵심 논점: 크립토 가격과 거래량은 언제 저점에 도달할 것인가? 가격은 이미 저점에 도달했을 수 있으나 거래량은 추가 하락 여지가 있다. 그러나 영향은 관리 가능한 수준으로 보이며, 민감도 분석에 따르면 2026년 예상 매출/조정 EBITDA에 각각 2%/4% 하방이 존재한다. 산업 전체 크립토 시가총액은 2025년 10월 이후 48% 하락했으며 이는 과거 5개 사이클 평균과 유사한 수준이다. 그러나 산업 내 크립토 거래량은 59% 감소했으며, 이는 과거 평균 하락폭 66% 대비 작은 수준으로, 역사적 평균에 도달하려면 추가로 18% 하락이 필요함을 시사한다. 이는 우리가 저점에 가까워지고 있음을 의미하며, 우리는 거래량이 2026년 2분기에 저점에 도달하고 한 분기 동안 지속되는 하방 시나리오를 분석한다. 이는 과거 저점 지속 기간과 일치한다. 규제 개혁은 계속될 것인가, 그리고 스테이블코인 TAM에 미칠 잠재적 영향은 무엇인가? 규제 개혁은 2025년 이후 디지털 자산 채택에 핵심적인 역할을 해왔으며, 우리는 추가적인 개혁, 특히 크립토 시장 구조 법안이 크립토 생태계 확장에 핵심적이라고 본다. 이는 기관 투자자 채택 증가와 함께, 자산 토큰화 및 디파이(DeFi) 프로젝트를 통한 거래 외 디지털 자산의 새로운 활용 사례 개발을 의미한다. 최근 언론 보도는 시장 구조 법안의 주요 내용과 일정에 대한 불확실성이 지속되고 있음을 시사한다. 최근 주가 약세는 이러한 불확실성에 기인했을 수 있다. 따라서 2026년 상반기 내 시장 구조 법안 통과는 매우 중요하다. 스테이블코인이 고객에게 보상을 제공할 수 있는지 여부가 중요한 쟁점이다. 최근 규제 제안은 이를 제한할 가능성을 시사하며, 이는 스테이블코인의 TAM을 감소시킬 수 있다. 이는 CRCL에 더 큰 영향을, COIN에는 상대적으로 작은 영향을 미칠 수 있다. 다만 보상 허용이 없더라도 법안 통과 자체는 TAM 확대 효과를 가져올 수 있다. 크립토 거래가 다른 자산으로 대체되고 있는가? 데이터는 제한적이나, 최근 크립토 하락은 주식, 상품, 예측시장 등으로의 단기적 자금 이동을 유발했을 가능성이 있다. 그러나 이는 일시적 현상일 수 있다. 우리는 크립토 거래량과 리테일 주식 거래량 간 -88% 상관관계를 관찰한다. 반면 장기적으로는 양(+)의 상관관계가 존재했다. 예측시장과는 -50%의 중간 수준 음의 상관관계가 관찰된다. 크립토 거래량이 안정화되면, 전통 브로커리지와 크립토를 모두 제공하는 기업(특히 HOOD, ETOR)에 긍정적이다. 밸류에이션은 점점 매력적으로 변하고 있다. 현재 그룹은 조정 P/E 24.3배, EV/EBITDA 15.8배로 거래되며, 이는 과거 대비 낮은 수준이다. 매수 등급 FIGR 크립토 가격으로부터 방어적이며, 핵심 HELOC 사업에서 구조적으로 견고한 KPI를 보유 (스트리트 상회): 우리는 FIGR가 크립토 가격 및 거래량 추이로부터 대체로 영향을 받지 않는다고 보며, 사업은 거의 전적으로 HELOC(주택담보대출 신용한도) 발행 및 판매 사업에 의해 구동되며, 이는 자산경량(balance sheet-light) 모델로 전환 중이다. 또한 성장 또한 견고했으며, 2022-25년 매출 CAGR은 51%였고, 우리는 2025-28E 동안에도 29%의 높은 성장이 지속될 것으로 예상한다. 이는 HELOC에서의 지속적인 시장 점유율 확대와 기타 소비자 대출 TAM에서의 확장에 의해 주도된다. 단기적으로는 3월 발행 규모가 강하게 나타났으며, 일수 조정 기준 QTD 거래량은 1Q26 기준 약 31억 달러 수준을 시사하며, 이는 Visible Alpha 컨센서스 및 기존 GSe 대비 12% 높은 수준으로, 우리의 실적 상향 조정을 이끈다. 마지막으로, 주가는 약 24.5배의 조정 Q5-Q8 P/E에서 거래되고 있으며, 이는 동종업체의 약 18배와 비교된다. 그러나 우리는 FIGR의 2025-28E 매출 CAGR이 동종업체 대비 15%p 높다는 점을 고려할 때 이러한 프리미엄이 정당화된다고 본다. 매수 등급 HOOD 사업이 다각화되고 더 적극적인 트레이더로 상향 이동함에 따라 구조적 성장 잠재력이 크며, 크립토 거래량 안정화 시 중기 매출 성장 반등: HOOD는 핵심 브로커리지 사업에서 적극적인 트레이더로의 상향 이동을 지속하고 있으며, 동시에 이러한 고객들에게 새로운 상품을 지속적으로 제공하고 있다. 또한 회사는 디지털 뱅킹(예금 및 신용카드)과 디지털 자산관리 등 다양한 추가 사업으로 확장했다. 따라서 크립토 거래량이 안정화될 경우, 사업의 구조적 성장과 더불어 지속적인 전통 브로커리지 산업 성장에 힘입어 매출 성장률의 긍정적인 전환이 나타날 것이다. 이러한 전환은 크립토 거래량의 반등에 의존하지 않는다는 점에 유의해야 하며, 이는 보다 크립토 거래 중심 기업들과 대비된다. 또한 HOOD는 업계 최고 수준의 크립토 거래 플랫폼을 제공하지만, 크립토 거래는 2025년 매출의 20%에 불과하다. 따라서 최근 크립토 하락은 HOOD의 밸류에이션에 과도하게 반영된 것으로 보인다. 우리는 회사의 2025-28E 고객 자산 및 매출 CAGR 24%/18%가 매력적이라고 보며, 이는 동종업체의 연간 14% 매출 성장 전망 대비 높은 수준이다. 매수 등급 COIN 세 가지 핵심 영역에서 성장 옵션과 매력적인 밸류에이션 진입 구간 제공: 우리는 COIN이 세 가지 핵심 영역에서 상승 여력을 제공한다고 본다. 첫째, 크립토 파생상품 거래의 구조적 성장으로, COIN은 1Q24 이후 약 7.5%p의 시장 점유율을 확보했다. 둘째, 스테이블코인, 커스터디, 스테이킹, 프라임 브로커리지(회사에서는 subscription & services로 분류) 등 크립토 인프라 사업의 지속적인 확장이다. 이러한 사업들은 2025년 매출의 약 40%를 차지했으며, 시장 구조 법안이 통과될 경우 기관 채택과 새로운 디지털 자산 활용 사례 증가로 인해 특히 큰 수혜를 받을 것이다. 셋째, 신규 사업에서의 비대칭적 상승 잠재력이다. 최근 몇 달 동안 COIN은 예측시장, 주식 거래, 뱅킹, 자산관리 등 신규 사업을 출시하기 시작했다. 이러한 사업들은 현재 매출이 거의 없기 때문에, 발생하는 모든 성장은 매출 상단(upside)을 의미한다. 우리는 COIN이 약 950만 명의 월간 활성 사용자 기반을 활용하여 이러한 상품들을 효과적으로 판매할 수 있을 것으로 본다. 마지막으로, 밸류에이션 또한 매력적이며, COIN은 Q5-Q8 조정 P/E 기준 21.5배에서 거래되고 있는데, 이는 과거 5년 기준 2번째 백분위 수준이다. Exhibit 1: 과거 사이클 대비 현재 우리는 크립토 가격/거래량 하락의 약 95%/90% 구간에 도달 Exhibit 2: 거래량은 저점에 도달하기까지 추가로 18% 하락 가능 Exhibit 3: 그러나 매출/조정 EBITDA 영향은 -2%/-4%로 관리 가능한 수준 Exhibit 4: 지난 12개월 동안 다양한 디지털 자산 규제/정책 변화 발생, 추가 변화 가능성 존재 Exhibit 5: 크립토 거래 감소와 전통 브로커리지 증가 간 대체 가능성 관찰, 다만 일시적 현상일 수 있음 Exhibit 6: 우리는 2027년에 크립토 거래량이 긍정적으로 반등할 것으로 예상 크립토 가격과 거래량은 언제 저점에 도달하는가? 크립토 시가총액은 2025년 10월 고점 대비 최근 저점까지 48% 하락했으며, 이후 11% 소폭 반등했다. 산업 월간 거래량은 59% 감소했다. 이번 사이클의 가격 하락은 2017년 이후 5번의 과거 사이클 평균 피크-저점 하락폭과 거의 유사한 수준에 도달했다 (Exhibit 8). 만약 거래량이 과거 5개 사이클 평균인 -66%까지 하락한다면, 현재 대비 추가로 18% 하락을 의미한다 (Exhibit 9). 그러나 우리는 이러한 영향이 관리 가능한 수준이라고 보며, 거래량이 저점 수준까지 한 분기 동안 하락하고 이후 회복된다고 가정할 경우, 커버리지 전반에서 2026년 매출/조정 EBITDA의 중앙값 기준 하방은 각각 2%/4% 수준으로 추정된다 (Exhibit 13). 과거 5개 사이클 평균을 보면, 크립토 시가총액/월간 거래량은 하락 사이클 동안 각각 평균 51%/66% 감소했다 (Exhibit 8, Exhibit 9, Exhibit 12). 이는 크립토 가격이 이미 역사적 평균 하락폭과 거의 일치하는 수준까지 하락했음을 시사한다. 반면 거래량은 평균 대비 약 90% 수준까지 진행되었으며, 역사적 수준의 저점 거래량에 도달하려면 현재 3월 일수 조정 거래량 대비 18% 낮은 수준이 필요하다 (Exhibit 12). 우리는 크립토 거래량 저점이 일반적으로 의미 있는 반등 이전까지 약 3개월 지속된다는 점을 관찰한다 (Exhibit 11). 우리는 거래량이 추가로 18% 하락하여 역사적 평균 저점에 도달하고, 그 상태가 3개월 지속되는 시나리오를 기반으로 매출 및 조정 EBITDA 하방을 분석했다. 이 분석은 커버 종목 전반에서 2026년 매출/조정 EBITDA 기준 각각 2%/4%의 중앙값 하방을 시사한다 (Exhibit 12). Exhibit 7: 우리는 2017년 이후 6번의 주요 크립토 급락을 관찰 Exhibit 8: 이들 사이클에서 크립토 시가총액은 평균 51% 하락했으며, 이번 사이클은 거의 이 수준에 도달 Exhibit 9: 반면 거래량은 과거 평균 66% 하락했으나, 현재 사이클에서는 59% 하락에 그쳐 추가로 18% 하락 가능성 존재 Exhibit 10: 이러한 영향은 관리 가능하며, 거래량이 3개월 동안 역사적 저점 수준으로 하락할 경우 2026년 매출/조정 EBITDA 중앙값 기준 2%/4% 하방 Exhibit 11: 과거 사이클에서 관찰된 바와 같이 Exhibit 12: 크립토 시가총액 및 거래량 피크-저점 분석 Exhibit 13: 거래량 하락 민감도 분석 규제 개혁은 지속되는가, 그리고 스테이블코인 TAM에 미치는 영향은 무엇인가? 우리는 추가적인 규제 개혁, 특히 크립토 시장 구조 법안의 통과와 SEC의 혁신 면제가 크립토 생태계의 구조적 성장에 중요하다고 본다. 구체적으로는 두 가지 방식에서 그렇다. 1) 규제 명확성을 제공함으로써, 명확한 규칙이 없이는 참여를 주저하거나 원하지 않았던 매수 측 및 매도 측 금융기관들 사이에서 기관의 크립토 채택을 가속화할 것이고, 2) 어떤...

Key takeaways AP1000 – 2026년에 공급망 가동을 기대. CW 및 기타 회사들의 코멘트를 바탕으로, AP1000에 대한 발주는 2026년에 발생할 것으로 예상되며, 폴란드와 불가리아가 핵심적인 단기 기회로 보인다. 미국 내에서는 향후 FID를 지원하기 위한 공급망 구축에 계속 초점이 맞춰져 있다. CCJ도 활동 수준이 높은 상태를 유지할 것이라는 점에 대해 건설적인 톤을 냈다. Uranium – 가격은 상승 궤도를 유지할 전망. 재가동, 수명 연장, 출력 상향, 현재 건설 중인 원자로들에 의해 뒷받침되는 수급 역학, 그리고 단기적으로 온라인에 들어올 공급이 제한적이라는 점을 고려할 때, 우라늄 가격에는 단기 및 장기적으로 계속 상승 압력이 가해질 것이라는 기대가 남아 있다. 스팟 가격은 높은 변동성을 유지할 가능성이 있지만, 핵심 포커스 영역은 유틸리티들이 교체 물량과 같거나 그 이상 수준으로 계약하려는 움직임이며, 이는 최근에는 아직 발생하지 않았다. 추가로, 기간 가격(term prices)은 계속 점진적으로 더 높아질 것으로 예상되며, CCJ는 계약의 floor/ceiling 수준이 내포하는 midpoint로 $120/lb를 본다고 언급했다. Supply chain – 활동 수준은 양호하며 준비 태세가 초점. CW와 MIR 같은 공급망 업체들과의 논의는 전통적인 원자로 관점과 상업화에 근접해 가는 SMR 모두의 활동 증가를 지원할 준비가 계속되어 있음을 시사했다. CCJ는 현재 연간 4기의 AP1000을 지원할 수 있으며, 5년에 걸쳐 연간 20기까지 확대할 수 있는 능력이 있다고 언급했다. 또한 원자로 기술 공급업체와 같은 다른 플레이어들로부터 핵심적인 잠재 병목을 해소하고 향후의 잠재 제약을 줄이기 위해 장기 리드타임 품목을 사전에 발주하려는 일관된 노력도 계속되고 있다. Regulatory – 시장 진입 경로를 가속화. NRC와의 논의에서 핵심 테마는 미국 내 원자력 발전을 진전시키는 데 장애가 되는 요소들을 제거하는 데 초점이 맞춰져 있었다. 특히 NRC는 공정 간소화, 기술 발전과 학습 성과를 감안할 때 덜 관련성이 높은 레거시 접근법 제거, 그리고 원자로 안전성에 전혀 또는 거의 영향을 미치지 않는 영역에서 마찰을 줄여 일정 효율성을 높이는 방안을 모색하고 있다. 또한 NRC는 신규로 부상하는 기술들에 더 많은 유연성을 제공하기 위해 licensing pathway를 확대하는 동시에 신청자 비용 절감도 목표로 하고 있다. Utilities – 신규 건설에서 최우선은 연방 지원. SO와 DUK 모두와의 대화는 신규 원자력에 수반되는 중대한 리스크, 즉 비용, 건설, 신용 리스크를 완화하기 위해 연방 지원이 필요하다는 점을 강조했으며, SO는 hyperscaler들이 그 리스크를 떠안을 가능성에 대해서는 덜 낙관적이었다. SMR 대 AP1000의 가치 제안에 대해서는 여전히 논쟁이 존재하며, 두 회사 모두 first-of-a-kind 리스크를 감수하려 하지 않는다는 점에서, 특히 DUK의 permitting/licensing 포지션과 SO의 보다 최근 AP1000 건설 경험을 고려하면 AP1000이 더 매력적인 선택지 쪽으로 기울어 보인다. Nuclear Regulatory Commission (NRC): Regulatory Outlook for Nuclear Speaker: Chairman Ho Nieh - Nuclear Regulatory Commission 원자력에 대한 현재의 전례 없는 수요 환경에 적응해 가는 가운데 NRC에서는 규제 개혁이 진행 중이다. Chairman Ho Nieh는 에너지에 대한 필요가 긴급한 것이 되었다고 믿는 all-of-the-above 솔루션 세트에서 원자력이 맡는 역할에 대해 설명했다. 그는 NRC가 더 이상 경직된 접근을 취하지 않으며, 안전 임무에 대한 초점을 유지하면서도 신규 원자력의 진전을 가로막는 장애물이 되고 싶지 않다고 말했다. 이는 ADVANCE Act, 설계 성숙도·비용·제조 프로파일 같은 서로 다른 기술 및 특성을 반영하는 새로운 licensing pathway, 강화된 사전 신청 단계 참여, 그리고 micro reactor를 위한 대량 라이선싱 관련 예정된 draft rule에 의해 뒷받침되고 있다. NRC는 단지 과거에 해오던 방식에 머무르기보다, 원자로 안전과 대중에 중대한 영향을 미치지 않는 사안들에 대해 적절한 유연성을 적용하는 데 초점을 맞추고 있다. DOE와 NRC 간의 건설적인 관계 및 licensing pathway에 대한 영향. 여러 원자로 회사들은 최근 NRC 경로만을 통해 전진하는 보다 전통적인 접근 대신, 먼저 DOE licensing pathway를 추구하고 그 결과를 NRC license application으로 연결하는 방식을 선택했다. DOE 역시 안전에 초점을 맞추고 있지만, NRC와는 다른 mandate를 가지고 있으며, 프로젝트를 prototype과 pilot 단계로 이끄는 것을 포함한 원자력 기술의 연구개발에 더 우호적이다. 그 결과, 이 과정은 NRC보다 더 효율적이고 시기적으로도 빠른 프로세스를 제공한다. 그러나 이 프로세스는 NRC가 처음부터 다시 시작하는 대신 DOE의 정보를 검증할 수 있게 해주므로, NRC와의 더 빠른 licensing process를 가능하게 할 수 있다. 따라서 NRC는 신청서가 NRC 기준을 충족한다는 전제하에 DOE pilot program의 데이터를 상업 licensing process를 지원하는 데 활용할 수 있다. Cameco Corp. (CCJ, Buy) The View on Global Nuclear Speaker: Grant Isaac - President and COO of CCJ 미국 및 기타 지역에서 전통 원자로를 진전시키는 문제. 온타리오처럼 중앙 기관이 결정을 내릴 수 있는 지역과 달리, 미국은 원자로 벤더, EPC 기업, 프로젝트 개발자, 유틸리티, 장기 고객들을 동시에 전진시켜야 하는 고유한 과제를 안고 있다. 추가로, 원자력 원자로를 진전시키는 전통적인 경로에는 부지 선정, 엔지니어링 작업, 금융적 고려사항, 공급망 및 장기 리드 품목 확보 등이 포함되기 때문에, 최근 Executive Orders에서 제시한 2030년까지 신규 원자로 10기 착공 목표를 충족시키는 것이 더 어려워진다. 그러나 CCJ는 이러한 상황을 극복하고 이 대규모 투자들이 가져올 multiplier effect의 혜택을 실현하기 위해 연방 및 주 차원의 강한 모멘텀과 의지를 보고 있으며, 전통적인 타임라인보다 앞서 공급망을 움직이게 하려는 의도적인 접근도 보고 있다. 추가로 CCJ는 신규 AP1000 건설을 지원하기 위해 여러 모델이 진화하고 있다고 보는데, 여기에는 연방 토지 위의 연방 소유 및 보증 부지, 보다 전통적인 건설을 지원하기 위한 전략적 파트너십, 그리고 그 중간 형태로 유틸리티 집단·hyperscaler·산업용 최종 사용자에게 원자로를 매각하는 build-own-transfer 모델 기회가 포함된다. 다른 지역을 보면, CCJ는 폴란드와 불가리아를 FID를 추구하는 가장 진전된 국가들로 보고 있으며, 이르면 올해 안에도 발생할 수 있다고 본다. 불가리아는 기존 원자력 규제기관과 이미 구축된 2기의 원자로 플릿을 가지고 있기 때문에 약간의 우위를 가진다. 그 외에 캐나다는 온타리오와 사스캐처원 등 여러 지역에서 원자로를 검토 중이며, 다른 지역으로는 체코, 슬로바키아, 슬로베니아, 영국 등이 있다. AP1000의 경쟁적 포지셔닝. 여러 지역이 다양한 원자로 기술을 검토하고 있는 맥락에서, CCJ는 이를 업계에 긍정적인 신호로 보며, 다양한 기술들에 대한 use case가 성숙해지고 있다고 본다. AP1000에 한정해 보면, CCJ는 여러 경쟁 우위를 보고 있는데, 여기에는 Gen3+ 원자로라는 점, 고유의 첨단 안전 기능, 입증된 강한 capacity level, 기존 연료 체인, 미국과 영국에서의 규제 라이선스 및 다른 성숙한 규제 시장들에서의 상호 라이선싱 기회가 포함된다. 그 결과 AP1000과 관련된 몇 안 되는 리스크 중 하나는 프로젝트 수준 리스크로 남아 있다. 중요하게도, Vogtle의 비용 초과에도 불구하고 CCJ는 이러한 학습 효과가 다음 배치의 경제성을 개선하는 데 활용될 수 있다고 믿으며, 이는 검증이 덜 된 다른 기술들에 대해서는 말하기 어려운 부분이다. 공급망 준비 상황과 관련해, CCJ는 Westinghouse가 연간 4기의 신규 AP1000을 건설할 수 있다고 추정한다. Uranium market dynamics and contracting activity. 2025년의 계약 활동은 또 한 번 교체 물량 이하 수준의 해였지만, 연말은 강하게 마감했으며, CCJ는 이를 미국 정부와의 전략적 파트너십 발표와 CCJ와 인도 간 대규모 오프테이크 논의 때문이라고 본다. 경영진은 유틸리티들이 최종 우라늄 공급을 확정하기 전에 연료 가공, 농축, 전환을 먼저 확보하는 식으로 연료를 뒤에서부터 확보하고 있기 때문에 계약이 부족했다고 설명했다. 또한 회사는 핵연료 체인의 다른 영역과 달리 우라늄 공급 측면에는 더 많은 선택지가 있고, 유틸리티들로부터 연중 즉시 우라늄 수요가 존재하지 않기 때문에 물량 확보 시점에 대해 더 큰 재량이 존재한다고 설명했다. 앞으로를 보면, 경영진은 2026년에 계약 활동이 개선될 것으로 예상하며, 특히 오프마켓 대화가 계속 늘어나고 있고 유틸리티들이 더 긴 기간에 걸쳐 더 많은 물량을 요청하고 있다고 구체적으로 언급했다. 그러나 CCJ의 전략은 더 적은 물량을 더 짧은 기간에 제공함으로써 가격 발견을 강화하고 이후 기간들에서 추가 계약을 유도하는 것이다. 추가로 회사는 현재 floor와 ceiling을 각각 mid-$70/lb 수준과 $150/lb로 인식하고 있으며, midpoint는 약 $120/lb라고 보고 있고, ceiling은 계속해서 $160/lb 범위 쪽으로 상승 압력을 받고 있다고 본다. 그 결과 CCJ는 이 midpoint가 미래 가격 잠재력을 나타내는 것이라고 믿으며, 특히 신규 거래를 통해 추가적인 가격 발견을 유도하는 과정에서 그 의미가 크다고 본다. Uranium Energy Corp. (UEC, Buy) US Supply Outlook - Uranium and Conversion Speaker: Amir Adnani - CEO of UEC 미국 생산 증가. 경영진은 미국 우라늄 산업이 오랜 비활동 기간에서 벗어나고 있으며, UEC는 이미 구축된 ISR hub and spoke 플랫폼을 통해 생산을 확대할 수 있는 위치에 있다고 강조했다. 회사는 와이오밍과 사우스 텍사스 전역에서 운영하고 있으며, 연간 12.1mn lbs의 미국 내 라이선스 생산 능력을 보유하고 있는데, 이는 미국 최대의 라이선스 생산 능력이다. 최근 규제 진전도 핵심 포인트였는데, 여기에는 와이오밍 Christensen Ranch에서 주 정부 승인 및 3개의 새로운 header house에서의 우라늄 추출 개시가 포함되며, 단계적 증산을 지원하기 위해 추가 header house들이 건설 중이다. 사우스 텍사스에서는 Burke Hollow가 완공되어 있으며, 가동 개시 전 Texas Commission on ...

알루미늄의 높아지는 공급 리스크 • 중동은 전 세계 알루미늄의 9%를 공급하며, 중국을 제외한 세계 수요의 18%를 충족한다. 선적 및 생산 차질의 규모는 중동 분쟁이 얼마나 오래 지속되느냐에 달려 있으며, 현재 약 400만~500만 톤의 수출이 위험에 처해 있다. • 중국의 알루미늄 생산 상한선 4,500만 톤 때문에 글로벌 알루미늄 공급 증가는 제약을 받고 있으며, 미국의 수입 관세와 유럽의 탄소세도 장애물을 더하고 있다. • 2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후의 에너지 위기와는 달리, 이번에는 400만~500만 톤의 부족분을 메울 대체 공급원이 없다. 러시아산 금속에 대한 제재가 부과된 이후, 중동은 유럽연합과 미국, 일본 등을 포함한 국가들에 중요한 공급처가 되었다. 공급 차질이 추가로 발생하면 알루미늄 가격과 프리미엄에 상방 압력이 더해질 것이다. • 더 높은 알루미늄 가격과 지역 프리미엄은 이미 수요를 억누르고 있지만, 추가 상승은 수요 배급을 가속화할 가능성이 높다. 2026년 3분기 우리의 전망치인 톤당 3,600달러가 이번 사이클의 고점이다. 그림 1. 중동 알루미늄 생산과 비중 타이트해지는 알루미늄 공급 중동에서 ongoing conflict는 중국을 제외한 세계의 알루미늄 공급에 구조적 위협을 제기하고 있다. 호르무즈 해협이 더 오래 폐쇄될수록 영향은 더 커진다. 제련소들은 이미 가동을 줄이기 시작했다. 중동은 지난 10년 동안 알루미늄의 핵심 생산 및 수출 허브로 부상했다. 에너지 집약적인 제련 사업은 이 지역의 풍부하고 저렴한 가스의 혜택을 받아왔다. 2010년 이후 생산은 두 배 이상 늘어 680만 톤에 달했고, 수출은 현재 500만 톤으로 중국을 제외한 세계 수요의 18%를 충족하고 있다. 중국의 알루미늄 공급 증가는 4,500만 톤 생산 상한선에 가까워지면서 둔화되고 있다. 반면 유럽과 미국의 제련 능력은 최근 수년간 꾸준히 감소해 왔다. 유럽 제련소들은 여전히 2022년 위기에서 회복 중이어서, 새로운 에너지 충격이 오면 공장 폐쇄가 발생할 가능성이 높다. 따라서 이번 분쟁에 따른 실질적인 공급 차질은 중장기적으로 글로벌 알루미늄 시장을 더 큰 공급 부족으로 밀어 넣을 것으로 예상된다. 공급 손실 리스크의 확대 중동발 1차 알루미늄 수출 차질에 더해, 제련소들은 알루미나와 보크사이트 같은 필수 원재료를 확보하는 데도 어려움을 겪고 있다. 제련소들은 보통 약 한 달 생산을 커버할 수 있는 원료 재고를 유지한다. 현재 상황을 감안하면, 운영사들은 설비를 계속 가동하기 위해 생산 수준을 낮출 가능성이 높다. 완전 셧다운은 관리가 더 어렵기 때문이다. 카타르에서는 이란의 LNG 플랜트 공격으로 가스 공급이 중단된 뒤 카탈룸(65만 톤)이 처음으로 오프라인에 들어갔다(3월 3일). 이후 QatarEnergy는 가스...

가격 상향 조정. 우리는 두 가지 이유로 유가 전망을 상향한다. 첫째, 호르무즈 해협 물동량이 정상 대비 5% 수준에 머무는 기간이 더 길어져 총 6주 지속되고, 이후 점진적으로 1개월 동안 회복된다고 가정한다. 둘째, 생산과 여유 생산능력이 높은 집중도를 보이고 있다는 리스크 인식이 구조적으로 더 높은 전략적 재고 축적과 장기 가격 상승을 초래할 것으로 본다. 교란 기간 동안 위험 프리미엄과 함께 가격 상승. 충격 지속 기간에 대한 불확실성과 호르무즈 물동량이 4월 10일까지 5% 수준을 유지한다는 가정 하에서, 시장이 장기적 교란 가능성이 낮다고 확신하기 전까지 가격은 상승 추세를 보일 것이다. 단기적으로 시장은 장기 교란 리스크에 대비하기 위해 예방적 수요 파괴를 유도할 만큼 점진적으로 증가하는 위험 프리미엄을 요구할 가능성이 높다. 우리는 브렌트유가 3~4월 평균 $110을 기록할 것으로 예상한다(기존 $98 대비). 이는 2025년 연평균 대비 62% 상승이다. 더 오랜 기간 높은 가격. 우리는 2026년 브렌트 평균을 $85(기존 $77), WTI를 $79(기존 $72)로 예상한다. 2026년 4분기 브렌트/WTI를 각각 $80/$75로 상향 조정한다(기존 $71/$67). 이는 상업용 원유 재고 감소 확대와 시장이 여유 생산능력을 위험 조정하는 데 따른 장기 가격 상승이 거의 동일한 기여를 한다. 글로벌 상업용 원유 재고 약 5.1억 배럴 감소는 더 긴 교란, 2026년 4분기 이후 전략적 재고 재축적, 정책·수요·공급 반응을 반영한다. 2027년 평균은 브렌트/WTI 각각 $80/$75로 전망한다. 순상방 리스크. 호르무즈 물동량이 10주 동안 5% 수준에 머무는 두 가지 리스크 시나리오에서 브렌트 일일 가격은 2008년 최고치를 초과할 수 있다. 불리한 시나리오에서는 중동 공급이 재개 후 회복되며 2026년 4분기 브렌트는 $100으로 완화된다. 더 심각한 시나리오에서는 중동 생산이 하루 200만 배럴 지속 감소하며 브렌트는 급등 후 2026년 4분기 $115로 수렴한다. 하방 리스크로는 미국이 군사 행동을 언제든 종료할 수 있으며 이는 위험 프리미엄을 축소시킬 수 있다. 또한 미국의 원유 수출 제한 가능성도 배제하지 않으며, 이는 브렌트-WTI 격차를 더 확대시킬 것이다. 고가격 장기화 및 상방 리스크 이란 전쟁이 4주차에 접어들면서 브렌트와 WTI 현물 가격은 각각 $112와 $98로 상승했다. 우리는 유가 전망을 상향 조정하며(Exhibit 1), 불리한 및 매우 불리한 시나리오를 통해 상방 편향을 설명한다(Exhibit 2). 이 상향 조정은 더 긴 교란 가정 구조적으로 높은 공급 리스크 인식 을 반영한다. Exhibit 1: 유가 전망 상향 Exhibit 2: 유가 리스크는 여전히 강한 상방 편향 이유 1: 더 긴 교란 가정 우리는 호르무즈 물동량이 정상 대비 5% 수준을 총 6주 동안 유지하고(기존 3주간 10%), 이후 1개월 동안 점진적으로 회복될 것으로 본다(Exhibit 3). 이전에는 물동량 회복 경로로 세 가지를 제시했다: 특정 국가(중국, 인도, 일본 등)에 대한 안전 통과 허용 갈등 완화 유조선 군사 보호 교란 기간 불확실성은 여전히 높지만, 6주 가정은 미국 정책 당국이 언급한 4~6주 군사 작전 기간과 예측 시장의 중간값 사이에 위치한다. 이 가정은 4월 11일까지 5% 수준 유지 이후 점진적 증가를 의미하며, 이란이 일부 선별적 통과를 이미 허용하고 있어 전쟁 종료 이전에도 5% ...