260406 MS - Navigating the Final Inning(s) of This Correction

스태그플레이션 플레이북 CITI의 견해 지정학적 환경은 여전히 유동적이며, 최근의 헤드라인들은 미국과 이란 간 잠재적 긴장 완화를 가리켜 왔다. 그러나 불확실성은 여전히 높은 상태로 남아 있으며, 거시 리스크는 하방으로 기울어져 있다. 따라서 우리는 2022년의 경험을 가이드로 사용하여, 스태그플레이션 충격이 주식시장에 미치는 영향을 검토한다. 다른 발견들 가운데, 핵심 시사점은 다음과 같다. (1) 표면적인 EPS 전망치는 놀라울 정도로 견조한 것으로 드러날 수 있으나, 그 이면에서는 상당한 하향 조정이 있을 수 있다. (2) 일부 방어 섹터(유틸리티, 헬스케어), 영국, 호주, 그리고 일부 신흥국(라틴아메리카)에서는 월중 수익률이 과거 경험과 괴리된 만큼 추가적인 아웃퍼폼의 여지가 있을 수 있다. 현재의 충돌이 곧 해결된다면, 과거는 뒤처졌던 자산들의 광범위한 반전을 시사할 것이다. 현재의 포지셔닝까지 함께 고려하면, 이 시나리오에서는 유럽 주식이 매력적으로 보일 수 있다. 테일 리스크 고려 — 중동 분쟁은 에너지 가격을 더 밀어 올리고 있으며 스태그플레이션이 무르익기 좋은 조건을 만들고 있다. Citi 이코노미스트들은 지금까지 그들의 전망을 소폭 조정했을 뿐이지만, 불확실성은 높다. 따라서 우리는 최근의 역사(2022년)에 기대어 스태그플레이션 충격이 주식시장에 미치는 영향을 검토한다. 2022년 대 오늘 — 우리는 과거의 플레이북이 얼마나 유용한지를 평가하기 위해 오늘의 거시/펀더멘털 배경과 2022년을 비교한다. 2022년에는 원자재 공급 충격이 있었고, 중앙은행 정책은 더 완화적이었으며(인상 사이클의 기반을 마련하면서), 가계 대차대조표는 논란의 여지 없이 더 강했다(팬데믹 재정 조치 덕분에). 글로벌 주식은 이란 사태 이전보다 우크라이나 사태 이전에 약 10% 더 저렴했다. 글로벌 EPS 성장 역시 2022년에 들어오기 전에는 둔화가 예상되었지만, EPS는 2026년에 가속될 것으로 예상된다. 2022년의 교훈: 성과 — 지역별로 보면, 2022년 2월부터 10월까지의 초기 하락 국면에서 승자는 없었다. 미국, 영국, 호주가 (달러 기준으로) 아웃퍼폼한 반면, 신흥국과 영국 제외 유럽은 부진했다. 에너지는 일부 방어 섹터와 함께 아웃퍼폼했다. 원자재 연계 신흥국들은 아시아 동종국들보다 더 좋은 성과를 냈다. 달러는 분명한 승자로 드러났고, 채권과 금은 고전했다. 2022년의 교훈: EPS — 2022년 글로벌 EPS 성장은 결국 위기 이전에 애널리스트들이 예상했던 수준(+8%)과 매우 가깝게 나왔다. 이는 에너지 섹터 EPS에 대한 대규모 상향 조정이 다른 곳의 하향 조정을 대체로 상쇄했기 때문에 가능했다. 절대 수준으로 보면, 신흥국은 2022년 예상 EPS에 대해 가장 큰 폭의 하향 조정을 겪었고, 영국과 호주는 상향 조정을 보았다. 지금 무엇을 해야 하는가 — 표면적인 EPS 전망은 올해 놀라울 정도로 견조할 수 있지만, 섹터 수준의 조정은 일어날 가능성이 높으며, 따라서 섹터 틸트의 중요성이 커진다. 빠른 해결이 없다면, 일부 방어 섹터(유틸리티, 헬스케어), 영국과 호주(원자재 익스포저를 감안할 때), 그리고 일부 신흥국(라틴아메리카)에서는 월중 수익률이 과거 경험과 괴리된 만큼 추가적인 아웃퍼폼의 여지가 있을 수 있다. 현재의 충돌이 곧 해결된다면, 과거는 이전의 부진 자산들 전반의 반전을 시사할 것이다. 현재 포지셔닝은 주요 경쟁 지역 대비 유럽에서 더 순숏으로 기울어져 있다. 스태그플레이션 플레이북 중동에서 고조되는 갈등은 에너지 가격을 더 끌어올리고 있으며, 성장 약화와 결합된 인플레이션 상승, 즉 스태그플레이션이 무르익기 좋은 조건을 만들고 있다. Citi 이코노미스트들이 지금까지 그들의 전망을 소폭 조정했을 뿐이지만, 불확실성은 이례적으로 높은 상태로 남아 있다. 따라서 이 보고서에서 우리는 역사를 가이드로 삼아 스태그플레이션 충격이 주식시장에 미치는 영향을 검토한다. 결국 우리는 EPS 하향 조정이 최종적으로는 견조한 것으로 드러날 수 있지만, 시장 리더십의 구성은 여기서부터 더 분명한 순환의 징후를 보일 수 있다고 판단한다. 글로벌 스태그플레이션 리스크 가장 최근의 보고서에서, Citi의 글로벌 이코노미스트들은 올해 전망을 소폭만 조정했다. 그들의 중심 시나리오에서, 이제 그들은 글로벌 GDP 성장률을 2.7%로 전망하는데, 이는 지난달보다 20bp 낮다. 이제 그들은 글로벌 인플레이션이 3.1%로 진행될 것으로 보는데, 이는 이전 전망 라운드보다 50bp 높은 수치다. Figure 1. 글로벌 실질 GDP 성장률(연평균)* Figure 2. Citi 2026년 글로벌 전망: 이란 충돌의 영향 그러나 유가가 배럴당 100달러를 지속적으로 상회하는 심각한 시나리오는 글로벌 성장을 완전히 1%포인트 낮추고 인플레이션을 2%포인트 높일 수 있다. 일반적으로 더 높은 유가는 10% 상승할 때마다 글로벌 성장을 15~20bp 감소시키고, 헤드라인 인플레이션을 30~40bp ...

이란 전쟁이 시작된 이후 연방기금금리에 대한 시장 가격은 크게 변동했으며, 현재 시장은 2026년에 FOMC가 금리를 인상할 확률을 약 45%로 반영하고 있다(전쟁 이전에는 12%). 우리는 몇 가지 이유로 이러한 인상 가능성이 훨씬 낮다고 본다. 첫째, 현재의 공급 충격은 과거 인플레이션 문제를 야기했던 충격들보다 규모와 범위가 더 작다. 유가 상승폭은 1970년대보다 작으며, 당시에는 경제가 석유에 훨씬 더 의존적이었다. 또한 현재의 유가 상승이 가져오는 교란 효과는 2021~2022년의 글로벌 공급망 혼란보다 더 제한적이다. 다만 전쟁이 지속됨에 따라 두 가지 모두의 전망은 여전히 불확실하다. 둘째, 경제의 출발점 자체가 광범위한 인플레이션으로의 파급을 어렵게 만든다. 노동시장은 완화되고 있으며, 임금 상승률은 이미 2% 물가 목표와 일관되는 수준보다 낮다. 인플레이션 기대도 잘 고정되어 있다. 이러한 상황에서는 지속적인 인플레이션을 유발할 정도로 큰 유가 충격은 동시에 상당한 경제적 피해와 잠재적으로 경기침체를 초래할 가능성이 높다. 1970년대와 2021~2022년에는 타이트한 노동시장, 빠른 임금 상승, 확장적 재정·통화정책, 높은 인플레이션 기대가 동시에 존재했다. G10 국가 전반에서, 경제 여건이 유사할 때 유가 충격이나 부가가치세 인상 이후 근원 인플레이션이 더 가속되는 경향이 있다. 셋째, 통화정책의 출발점도 금리 인상을 덜 가능하게 만든다. 현재 연방기금금리는 FOMC의 중립금리 추정치보다 50~75bp 높은 수준이며, 표준 정책 규칙의 권고와도 대체로 일치한다. 또한 분쟁 시작 이후 금융여건은 약 80bp 긴축되어 추가 긴축 필요성을 줄인다. 반면 2022년 초에는 금리가 0%였고, 1970년대에도 중립금리 및 정책 규칙보다 훨씬 낮았다. 넷째, 연준은 일반적으로 유가 충격만으로는 긴축하지 않는다. 연준 인사들의 연설에서 유가 충격 언급과 통화 긴축 간에는 유의미한 관계가 없으며(ECB는 훨씬 강함), FOMC 위원이나 의장도 유가 변화에 따라 금리 전망을 체계적으로 조정하지 않는다. 또한 연준 스태프가 높은 유가 시나리오를 제시할 때도 보통 기준금리 경로는 변화가 없다. 연준이 금리를 인상하려면 무엇이 필요할까? 금리 인상 위험을 평가하기 위해 우리는 노동시장 유휴도와 임금 압력, 인플레이션 기대, 인플레이션 확산 정도 및 선행지표, 그리고 통화·재정 정책 스탠스를 종합한 대시보드를 구축했다. 이 지표는 현재 공급 충격으로 인해 지속적 인플레이션과 금리 인상이 발생할 위험이 1970년대나 2021~2022년보다 훨씬 낮음을 시사한다. 기본 시나리오에서 두 차례 금리 인하를 예상하고 있으며, 금리 인상 가능성도 시장보다 낮다고 보기 때문에, 확률가중 기준 연준 전망은 시장 가격보다 훨씬 더 완화적이다. Higher Oil Prices and the Risk of Fed Hikes 이란 전쟁 이후 연방기금금리에 대한 시장 가격은 크게 상승했으며(Exhibit 1 좌측), 현재 2026년에 금리 인상이 약 45% 확률로 반영되어 있다. 일부는 추가 인상에 대한 테일리스크 헤지 수요를 반영한 것이지만, 전쟁 이전 가장 가능성이 높았던 시나리오였던 1~2회 금리 인하 확률은 35~40%에서 약 18%로 크게 하락했다(Exhibit 1 우측). ECB 등 다른 중앙은행에 대한 기대 변화는 더욱 크며, 현재 시장은 2026년에 ECB가 약 70bp 인상할 것으로 반영하고 있다(전쟁 전에는 8bp 인하 기대). 우리는 왜 FOMC가 인상하지 않을 가능성이 높은지, 현재 상황이 1970년대 및 2021~2022년과 어떻게 다른지, 그리고 어떤 조건에서 인상이 가능해질지를 논의한다. Exhibit 1: 이란 전쟁 이후 연방기금금리 시장 가격 급등 및 금리 인하 확률 급락 현재 유가 충격은 과거 인플레이션 에피소드보다 약하다 우리는 금리 인상이 가능성이 낮다고 본다. 첫째, 현재 공급 충격의 규모와 범위는 과거보다 덜 우려스럽다. 심지어 GS의 극단적 유가 시나리오에서도 1970년대보다 작은 충격이며, 2021~2022년보다 지속기간도 짧다(Exhibit 2 좌측). 또한 현재 경제는 1970년대보다 석유 의존도가 훨씬 낮다(Exhibit 2 우측). Exhibit 2: 현재 ...

실업없는 호황에서 시트리니 둠까지 미국의 실업 없는 호황에 대한 낙관론은 사라졌고, 투자자들은 이제 급속한 기술적 디스럽션의 위험과 금융시장 및 실물경제에서의 여러 둠 루프에 초점을 맞추고 있다. 이 두 가지 극단적 시나리오는 모두 우리에게는 가능성이 낮아 보인다. 그러나 중동 상황은 주시하라. 경기침체적 환경에서는 기술 자동화가 더 위험해질 수 있다. Chart 1: 미국의 생산성 가속은 AI보다 앞서 있다 실업 없는 호황 연초에는 AI에서 영감을 받은 “실업 없는 호황(jobless boom)”에 대한 이야기가 많았다. 이것은 미국 경제가 인플레이션 병목에 부딪히지 않고 다시 가속할 수 있게 해주기 때문에 낙관적인 환경으로 여겨졌다. 하지만 이것은 대부분 페이크 동작이었다. 실업 없는 호황은 정책 불확실성과 관세로 유발된 마진 압박에 대한 반응이었다. 그것은 과거의 “고용 없는 회복(jobless recoveries)”처럼 경기순환적이었다. 시트리니 둠 더 최근에는, AI를 둘러싼 내러티브가 더 어두워졌고, 투자자들은 그 기술의 파괴적 잠재력에 초점을 맞추기 시작했다. Citrini Research는 설득력 있는 약세 시나리오를 제시하면서, 글로벌 경제를 불안정하게 만들고 금융 부문에서 시스템 리스크를 촉발할 수 있는 둠 루프를 식별했다. 그 시나리오는 지속적인 실업 없는 호황보다도 훨씬 더 개연성이 낮아 보인다. 모든 것은 사이클에 달려 있다 우리는 AI 디스럽션 테마가 전개되는 방식에 대해 건설적인 입장이다. 기술의 한계와 여러 인간적 병목을 감안하면, 우리는 경제가 적응할 충분한 시간을 갖게 될 것이라고 생각한다. 그러나 경기침체 환경은 더 큰 도전을 가져올 것이다. 그리고 바로 그것이 중동의 상황이 매우 위험한 이유이며, 특히 에너지 가격이 계속 급등할 경우 더욱 그렇다. 실업 없는 호황에서 시트리니 둠으로? 연초에는 “실업 없는 호황”에 대한 이야기가 많았다. 즉, 새로운 AI 기반 기술이 노동시장의 회복을 수반하지 않으면서 미국 경제를 앞으로 밀어갈 것이라는 이야기였다. 그것은 주식시장에 낙관적이었다. 왜냐하면 이민 단속이 미국의 노동력을 줄이고 있는 상황에서, 경제는 생산능력 제약에 부딪히지 않고 성장할 새로운 방법을 찾게 될 것이기 때문이다. 만약 그 논지가 맞다면, 디스인플레이션은 계속될 것이고 Kevin Warsh가 자신이 약속했던 금리 인하를 하지 않을 이유도 없게 된다. 실업 없는 호황에 대한 진정한 선례는 없지만, “고용 없는 회복”은 있었고, 그 에피소드들을 연구하면 최근에 무슨 일이 일어나고 있는지에 대해 어느 정도 빛을 비출 수 있다. 고용 없는 회복은 대개 높아진 불확실성과 연관되어 있다. 그것은 경기순환의 초기에 나타나는데, 수요는 돌아왔지만 기업 부문은 아직 노동력을 확대할 준비가 되어 있지 않을 때다. 사실, 이전 호황에서 어느 정도의 “군살”이 쌓였기 때문에, 대부분의 기업은 여전히 비용 절감 모드에 있다. 우리는 더 넓은 거시적 맥락이 달라 보이더라도, 바로 이런 동일한 역학이 최근에도 분명하게 나타났다고 믿는다. 미국은 경기침체를 겪지는 않았지만, 기업들은 엄청난 양의 정책 불확실성을 감내해야 했다. 트럼프의 관세는 그들의 마진도 압박했다. 우리의 베팅은 미국의 “실업 없는 호황”이 대부분 경기순환적이었고, 과거의 고용 없는 회복과 마찬가지로 AI와는 무관하다는 것이다. 3개월이 지난 지금, 미국의 “공급 측 혁명”에 대한 낙관론은 증발해버렸다. 중동 위기가 도움이 되지 않은 것도 사실이지만, 우리는 또한 노동시장에 대한 AI의 영향에 관해 훨씬 더 많은 비관론을 듣고 있는데, 이는 분명 앞으로 몇 년 동안 어떤 일이 벌어질 수 있는지를 다룬 Citrini 보고서의 영향을 받은 것이다. Citrini Research의 설립자인 James van Geelen은 화이트칼라 일자리에 대한 대규모 디스럽션을 경고한다. 사실 그는 기업들이 마진을 높이기 위해 인력을 자동화하지만, 그 결과 실업률이 높아지면서 기업 매출이 감소하고, 그것이 더 많은 자동화와 추가적인 인력 감축을 촉발하는 악순환의 둠 루프를 상정하고 있다. 더 나쁘게는, 금융시장, 특히 사모신용과 부동산에 위험한 연쇄 효과가 나타날 수 있는데, 이것들이 시스템 리스크의 핵심 원천이 된다는 것이다. 오싹하게도, Citrini 보고서는 “자연스러운 멈춤이 없는 피드백 루프”를 말한다. 왜냐하면 정책당국이 이 상황을 되돌리기 위해 할 수 있는 일이 많지 않기 때문이다(문제가 “구조적”이므로, 낮은 금리나 양적완화는 도움이 되지 않을 것이기 때문이다). Citrini의 분석은 명시적으로 단지 하방 시나리오일 뿐이지만, 그것은 투자자들의 신경을 건드렸다. 시장이 이란에 집착하게 되기 전에는, AI 디스럽션에 가장 노출된 부문들에서 일련의 작은 위기들이 연속적으로 발생하고 있었다. 그런 긴장은 여전히 지속되고 있으며, 특히 사모신용에서 그렇다. 우리의 견해는 Citrini류의 분석이 AI 디스럽션의 예상 속도와 규모를 과장하고 있다는 것이다. 기술의 고유한 한계와 여러 현실적(인간적) 병목 때문에, 이 이야기는 더 천천히 전개될 것이고, 노동시장이 적응할 시간을 주게 될 것이다. 근본적으로, 우리는 여전히 AI가 노동 대체적이라기보다 노동 보강적이라고 믿는다. 그리고 인간과 기계의 결합이 기계 혼자 작동하는 것보다 더 생산적이기만 하다면, 우리는 대규모 해고를 보지 않게 될 것이다. 그러나 우리를 걱정시키는 한 가지가 있다. 역사는 기술적 디스럽션이 경기순환적 하강 국면에서 가속되는 경향이 있음을 보여준다. 그때는 수요가 약하고 기업들이 비용을 줄일 방법을 찾고 있기 때문이다. 이것이 바로 중동의 상황이 잠재적으로 매우 위험한 이유다. 왜냐하면 그것이 경기순환에 새로운 위험을 만들어냈기 때문이며, 특히 에너지 가격이 계속 오를 경우 더욱 그렇다. AI 디스럽션이 경기침체를 유발할 가능성이 높은 촉발 요인이 아니라고 해도, 그 하강이 이미 진행되고 있을 때 그것을 증폭시킬 수는 있다(그리고 그러면 부동산과 사모신용의 취약성에 대한 Citrini의 경고가 더 타당해질 것이다). 우리는 올해 초, 노동 수요의 경기순환적 회복이 “실업 없는 호황”이라는 생각을 사라지게 만들 것이라고 예상하며 한 해를 시작했다. 이제 우리는 더 음산한 가능성, 즉 AI 디스럽션에 의해 증폭되는 경기순환적 수요 둔화를 마주하고 있다. 이란 위기의 빠른 해결이 필요하지만, 이번에는 TACO를 하려면 둘이 필요하다. 1. 실업 없는 호황 왜 실업 없는 호황 이야기가 나왔는가? 지난 12개월 동안, 미국 GDP와 고용 사이에 뚜렷한 괴리가 벌어졌다. 경제가 계속해서 건강한 속도로 성장했음에도 불구하고, 노동시장은 완전히 멈춰버렸다. 이것은 매우 이례적인 상황이다. 보통 미국에서 고용 증가가 멈추면, 고용은 감소하기 시작하고 경제 전체를 함께 끌어내린다. 또는 Jerome Powell이 최근 FOMC 기자회견에서 말했듯이, “GDP와 노동시장이 논쟁을 벌일 때는, 노동시장이 [다음에 무슨 일이 일어날지를 안내하는 데 있어] 더 신뢰할 만하다.” 불가피하게도, 무엇이 이런 괴리를 만들고 있는지, 그리고 그것이 지속될 수 있는지에 대해 엄청난 논쟁이 있었다. 강세론은 미국이 AI에서 영감을 받은 대규모 생산성 붐의 시작점에 서 있으며, 경제가 더 효율적이 되고 있다면 많은 신규 일자리를 만들지 않고도 성장할 수 있다는 것이다. 실제로, 트럼프의 ...

S&P 500은 1월 고점 이후 9% 하락했으며, 밸류에이션 멀티플은 하락한 반면 이익 추정치는 상승했다. 급등한 유가, 금리, 지정학적 불확실성이 S&P 500 PER을 한 달 전 21배에서 현재 19배로 끌어내렸다. 동시에 애널리스트들은 2026년 EPS 전망을 3% 상향했다. 기술적 관점에서 보면, 이번 주 포지셔닝의 급격한 하락은 단기적으로 주식 투자자들의 결과 분포가 개선되고 있음을 시사한다. 미국 주식 센티먼트 지표는 -0.9를 기록하며 2025년 8월 이후 최저치를 나타냈다. -1 이하 수준은 역사적으로 평균 이상의 주식 수익률을 예측해왔지만, -1.5 이하로 떨어질 때 신호가 더 강해진다. 현재 수준의 포지셔닝은 펀더멘털 개선 없이는 시장 상승을 이끌기에는 부족해 보이며, 경제 성장에 대한 시장 가격 반영은 갈등이 계속 확대될 경우 추가적인 하락 가능성을 시사한다. 펀더멘털 측면에서, S&P 500 이익은 심각하게 장기화된 충격이 없는 한 올해도 견조한 성장세를 이어갈 것으로 보인다. 기본 시나리오는 2026년 EPS 12% 성장이다. 상품 전략가와 경제학자들이 제시한 부정적 시나리오에서는 EPS 성장률이 다소 약화되겠지만, AI 투자는 주요 상승 요인으로 올해 EPS 성장의 40%를 차지한다. 과거 유가 공급 충격 이후 12개월 동안 S&P 500 EPS 성장률은 1990년 쿠웨이트 침공 이후 -15%에서 2003년 2차 걸프전 당시 +18%까지 다양했다. 다가오는 1분기 실적 시즌은 이익 전망에 대한 핵심 정보를 제공할 것이지만, 종목 선택자들에게는 어려운 트레이딩 환경이 될 것이다. 실적 발표는 4월 13일 주간에 시작되며, 4월 말까지 S&P 500 시가총액의 약 70%가 보고된다. 현재의 거시 변동성은 2025년 1분기와 마찬가지로 실적 결과가 주가에 미치는 영향이 평소보다 작을 가능성을 시사한다. 컨센서스는 이번 분기 S&P 500 EPS가 전년 대비 12% 성장할 것으로 예상하며, 이는 6분기 연속 두 자릿수 성장이다. 중간값 기준 개별 종목은 8% 성장으로 예상된다. 섹터별로는 정보기술이 44% 성장하며 2026년 1분기 전체 EPS 성장의 87%를 차지할 것으로 예상된다. 따라서 AI CAPEX 투자 경로와 그 투자에 대한 수익성 여부가 주요 관심사가 될 것이다. 기술 외 부문에서는 높은 에너지 가격과 공급망 차질이 기업 이익, 특히 마진에 어느 정도 부담을 줄지가 핵심 질문이다. 이번 분기에는 실적 수치보다 가이던스와 경영진 코멘트가 더 중요할 것이다. S&P 500 순이익률은 2025년 4분기에 사상 최고치를 기록했지만, 전쟁 이전부터 원자재 비용 상승에 대한 우려가 있었다. 그러나 초기 실적 발표 기업들은 긍정적인 신호를 보여주고 있으며, 최근 한 달 동안 실적을 발표한 기업 대부분에서 2026년 EPS 추정치가 상향됐다. 2026년 1분기 및 이후 S&P 500 이익 주식 시장 하락으로 S&P 500은 1월 고점 대비 9% 하락했지만, PER은 이미 “조정 영역”에 진입했다. 최근 몇 주 동안 급등한 유가, 금리, 지정학적 불확실성이 주가와 밸류에이션에 부담을 주었다. 향후 12개월 EPS 기준 PER은 현재 19배로, 1월 27일의 22배 대비 14% 낮다. 일반적으로 이익 전망은 주가보다 후행하지만, 이번 하락 국면에서도 2026년 EPS 전망은 지난 한 달 동안 3% 상승했다. 동시에 10년물 ...

◼ 이란 전쟁 이후 달러 랠리는 그것이 다시 “안전자산”이 되었다는 신호가 아니다 ◼ 글로벌 FX 및 자산 가격 변화는 교역조건 충격과 포지셔닝에 의해 설명된다 ◼ 에너지 충격을 넘어가면 달러는 구조적 하락 추세를 지속적으로 뒤집지 못한다 달러는 “완전히 돌아온 것”이 아니다. 이란 전쟁이 시작된 이후, 달러가 거의 모든 통화 대비 상승하면서 일부 시장 참여자들과 투자자들은 달러가 다시 안전자산으로 “완전히 돌아왔다”고 빠르게 선언했다. 이 서사는 “가장 깨끗한 셔츠”식의 미국 예외주의에 기반한다: 세계는 불타고 있지만 미국은 세계 최강의 군대를 보유하고 있고, 중동으로부터 멀리 떨어져 있으며, 전쟁의 경제적 여파에 아시아와 유럽보다 덜 노출되어 있다는 논리다. 기타 국가(RoW) 자산의 급격한 매도는 이러한 이야기에 힘을 실어주었다. 물론, 시장이 더 장기적인 충돌과 우리가 예상하는 것보다 더 장기간의 호르무즈 해협 에너지 흐름 차질을 가격에 반영하기 시작한다면 현재의 역학은 강화될 수 있다. 이 경우 달러 랠리는 모멘텀을 얻고 다른 대부분 자산은 하락할 것이다. 그러나 우리는 달러의 “안전자산” 진단과, 특히 지정학적 타임라인에 대해 우리가 옳다면 달러가 구조적 하락 추세를 지속적으로 반전시킬 수 있다는 암묵적 가정에 근본적으로 동의하지 않는다. 문제는 교역조건 충격이다. 달러의 안전자산 지위가 복원되었다고 주장하는 사람들은 왜 달러가 상승하는 와중에 미국 국채(UST)가 매도되었는지를 설명해야 한다. 주식도 하락했고, 금은 전쟁 직후 상승했지만 이후 상승분을 모두 반납하고 현재까지 변화가 없다. 이는 전형적인 안전자산 흐름이 아니다. 반대로, 에너지에 의해 촉발된 교역조건 충격은 전형적인 스태그플레이션 충격으로서 주식과 채권을 동시에 타격하며, 최근 달러 및 자산 가격 움직임을 훨씬 더 잘 설명한다. 달러는 안전자산 흐름과 무관한 세 가지 주요 요인에 의해 지지되고 있다. 글로벌 에너지 시장은 달러로 가격이 책정된다. 유가와 가스 가격이 급등하면서 수입국은 더 많은 달러를 필요로 하고, 그 결과 자국 통화는 약세를 보인다. 글로벌 에너지 가격 상승은 인플레이션 상승을 의미하며, 이는 연준의 금리 인하 기대를 제거(pricing out)하여 달러를 지지한다. 다만 미국 역시 에너지 가격이 높게 유지될 경우 성장에 부정적일 수 있다. 다른 중앙은행들도 공급 충격에 대응하여 매파적으로 변하면서 자국 내 성장 하방 압력을 키우고, 이는 자국 통화 약세 압력으로 이어진다. 또 하나의 요인은 현재 중요도가 다소 낮지만, 대법원이 IEEPA 관세를 부정함으로써 트럼프의 “트윗 기반 관세 정책”을 제한했고, 이는 지난 1년 이상 달러에 부정적이었던 무역 불확실성과 제도적 혼란을 일부 완화했다. 지난 2주간 글로벌 자산 가격 움직임을 보면 두 가지 패턴이 나타난다. 첫째, 이란 전쟁 이후 FX 변화와 교역조건 변화 사이에는 상관관계가 존재한다. 동일한 관계는 에너지 수입 의존도와 비교해도 나타난다. 에너지 의존도가 높은 경제일수록 교역조건 충격이 더 심각하고, 그 통화가 더 크게 약세를 보인다. 둘째, 포지셔닝 청산이다. 투자자들은 이전에 가장 성과가 좋았던 거래에서 빠르게 이익 실현을 했다. 기타 국가 및 신흥국의 미국 대비 아웃퍼폼은 이미 컨센서스 트레이드가 되었고, 달러 대비 롱 포지션도 마찬가지였다. 에너지 충격은 기타 국가 및 특히 신흥국에 더 큰 타격을 주므로, 해당 자산에서 리스크를 줄이는 것은 합리적이며, 이전 상승폭이 컸던 포지션에서 이익을 실현하는 것도 자연스럽다. 물론 이 분석은 다소 단순하다. 통화 및 자산 성과를 더 명확히 설명하기 위해서는 더 많은 변수들이 필요하다. 예를 들어 유럽 각국의 에너지 믹스에서 석유와 가스 비중, 전력 생산 구조는 추가적인 설명력을 제공한다. 재정 상태 역시 중요하다. 재정 여력이 적은 국가는 국채 성과가 더 나쁠 가능성이 높다. 상호작용 효과도 존재한다. 이탈리아는 유로존에서 탄화수소 의존도가 높은 국가 중 하나이면서 동시에 재정이 취약하다. 또 다른 요인은 중앙은행의 상대적 대응이다. 영국의 경우, 에너지 충격에 매우 취약하고 재정 여력이 작으며, 이번 회의에서 금리 인하가 예상되었으나 이는 더 이상 가능하지 않다. 이는 영국 국채(Gilts)가 다른 선진국 대비 더 크게 매도된 이유를 설명할 수 있으며, 동시에 파운드화는 주요 에너지 수출국 통화를 제외하면 상승했다. 브라질 헤알은 에너지 수출국으로서 교역조건 개선에 따라 상승했어야 하지만 그렇지 않았다. ...