[번역] 애스워스 다모다란 - 저가매수 역발상 전략의 매력과 위험성

원문: Buy the Dip: The Draw and Dangers of Contrarian Investing!

※ ChatGPT로 초벌 번역 후, 매끄럽지 않거나 오번역된 용어는 임의로 문맥을 고려하여 수정하였습니다.

※※ 본문의 Contrarian Investing은 반대매매라고 번역할 수도 있으나, 파생상품 청산소에서 실시하는 청산 반대매매(Liquidation)와의 혼동의 우려가 있어 임의로 역발상 매매라고 번역하였음을 알려드립니다.

Aswath Damodaran - Buy the Dip: The Draw and Dangers of Contrarian Investing!

애스워스 다모다란 - 저가매수 역발상 전략의 매력과 위험성

시장에 자유낙하 수준의 폭락이 닥치면, 투자자들에게 쏟아지는 수많은 조언이 있다. 그중 하나는 “폭락장에서 매수하라(buy the dip)”는 것이며, 이는 가격이 크게 하락한 개별 주식이나 전체 시장을 매수하고 언젠가 회복될 것이라는 기대를 품는 전략이다.

‘바이 더 딥(buying the dip)’은 보다 넓은 범주의 투자 전략, 즉 역발상매매(contrarian) 전략에 속하는데, 이는 투자자들이 그 시점에서 시장의 대다수와 반대로 행동하는 것으로, 대다수가 매도할 때 매수하고, 대다수가 매수할 때 매도하는 것이다. 이러한 전략은 시장의 역사 전체에 걸쳐 존재해왔다.

행동재무학과 실증연구 양쪽에서 반대매매 전략을 뒷받침하는 여러 연구 흐름이 존재하지만, 모든 투자 전략이 그렇듯 이 전략 역시 주의사항과 제약이 따른다. 이 글에서 나는 반대매매 전략이 시장 행동에 대한 서로 다른 가정에 기반하여 여러 형태로 나타날 수 있다는 점을 제시하고, 각 형태가 성공한 사례와 실패한 사례에 대해 우리가 가진 증거를 소개하고자 한다.

나는 또한 군중과 반대로 움직이라는 논리에 지적으로 설득되었다 하더라도, 당신이 심리적으로 역발상매매 전략이 요구하는 스트레스와 압박에 적응되어 있지 않다면, 이 전략은 당신에게 효과가 없을 수 있다는 점을 주장하려 한다.

역발상매매 – 다양한 갈래 (Contrarianism - The Different Strands)

모든 역발상매매 전략은 가격이 크게 하락했을 때 자산을 매수한다는 공통된 주제에 기반하지만, 실제로 실행하는 방식에는 다양한 차이가 있다.

• 첫 번째는 즉흥적 역발상매매(knee-jerk contrarianism)로, 이는 단순히 가격이 떨어졌다는 이유만으로 개별 기업 주식이나 전체 시장을 매수하는 전략이다. 가격은 결국 회복된다는 기대에 따라 무작정 매수한다

  
  

• 두 번째는 기술적 역발상매매(technical contrarianism)로, 가격이 하락한 자산을 매수하되, 차트 분석이나 기술적 지표가 그 결정을 뒷받침할 때만 매수한다.

  
  

• 세 번째는 조건부 역발상매매(constrained contrarianism)로, 하락한 자산을 매수하되 퀄리티(Quality)과 안전성 기준을 통과한 종목만을 선택하여 매수하는 방식이다.

  
  

• 네 번째는 기회주의적 역발상매매(opportunistic contrarianism)로, 평소 갖고 싶었지만 너무 비싸서 매수하지 못했던 우량 기업이 가격 조정을 받을 때, 이를 기회로 활용하여 매수하는 전략이다.

1. 즉흥적 역발상매매 (Knee-jerk Contrarianism)

(※ 번역자 부연설명: Knee-jerk라는 표현은 '자동반사'라는 의미가 있다고 합니다. 말그대로 가격이 떨어지면 파블로프의 개처럼 자동반사적으로 매수한다는 의미입니다.)

역발상매매 전략 중 가장 단순하고 직접적인 형태는, 최근 고점 대비 가격이 크게 하락한 거래 자산을 매수하는 것이다. 이 자산은 때로는 개별 기업일 수 있고, 특정 섹터일 수도 있으며, 전체 시장일 수도 있다. 이 전략에는 평균회귀(mean reversion)에 대한 절대적인 신념이 내포되어 있다. 즉, 내려간 것은 거의 항상 다시 올라올 것이며, 하락한 가격에 매수하고 인내심을 가지고 기다리면 결국 보상을 얻게 된다는 믿음이다.

이 전략을 뒷받침하는 근거는 다양한 곳에서 제시된다. 특히 시장 전체 차원에서는, 장기적으로 주식 시장이 다른 자산보다 얼마나 높은 수익을 제공해왔는지를 분석한 논문이나 책들이 이를 지지한다. 역사적으로 가장 길고 신뢰할 만한 데이터를 가진 미국 시장을 기준으로 보면, 주식에 투자하는 것이 상당한 수익을 안겨주었음을 확인할 수 있다.

[자산군별 연수익률 1928-2024]

어떤 기간을 투자 시계열로 사용하든 간에, 주식은 모든 자산군 중에서 가장 높은 수익률을 제공해왔다. 이 기록을 근거로 “주식은 장기적으로 항상 이긴다”고 결론짓는 사람들이 있으며, 이는 암묵적으로 충분히 긴 투자 기간을 전제로 한다면, 시장이 아무리 급락하더라도 주식에 계속 투자한 채로 버텨야 한다는 주장을 내포한다. 이러한 주식 투자 수익은, 가격 지표(예: 낮은 PER)로 보았을 때 주식이 저평가되어 있거나, 조정 이후에 매수할 경우 더욱 커진다.

그러나 이 결론에는 두 가지 문제가 있다. 첫 번째는 선택 편향(selection bias)이다. 지난 세기 가장 성공적인 주식 시장 중 하나인 미국의 역사적 데이터를 일반화하여 주식 투자 전반의 리스크와 수익률을 판단하려 하면, 주식 투자에 내재된 위험을 과소평가하고 수익을 과대평가할 가능성이 있다. 두 번째는, 설령 미국 주식이라 하더라도, 대폭락 직전에 매수한 투자자는 원금을 회복하기까지 매우 오랜 시간이 걸릴 수 있다는 점이다. 예컨대, 1929년 대공황 직전에 주식을 매수한 투자자는 1954년까지 기다려야 손실을 만회할 수 있었다.

개별 종목의 경우, ‘바이 더 딥(buy the dip)’ 전략에 가장 강한 근거는 이른바 ‘루저(loser)’ 주식, 즉 이전에 가장 많이 하락한 주식에 대한 연구들에서 찾아볼 수 있다. 널리 인용되는 1985년 DeBondt와 Thaler의 논문에서는, 과거 3년간의 주가 수익률에 따라 주식을 ‘위너(winner)’ 포트폴리오(상위 50개)와 ‘루저(loser)’ 포트폴리오(하위 50개)로 분류하고, 그 다음 36개월간 각 그룹의 수익률을 추정하였다.

보다시피, 루저 포트폴리오는 위너 포트폴리오를 압도적으로 능가하며, 포트폴리오 구성 이후 36개월 동안 누적 기준으로 약 30% 더 높은 수익을 기록한다. DeBondt와 Thaler는 이를 시장이 과잉반응(overreaction)한다는 증거로 해석했다.

약 10년 후, Jegadeesh와 Titman은 이 연구를 보다 세분화된 기간 데이터를 바탕으로 재검토했는데, 보유 기간을 단축할 경우 결과가 정반대로 나타난다는 사실을 발견했다. 즉, 포트폴리오 구성 이후 첫 1년 동안은 위너 주식들이 계속해서 더 좋은 성과를 낸다는 것이다.

(※ 번역자 부연설명: Jegadeesh와 Titman의 모멘텀 효과와 관련된 논문:Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency)

이러한 수익률의 반전은 결국 포트폴리오 구성 이후 1년이 지나서 나타나지만, 전체 기간으로...