[번역] 골드만 삭스 포트폴리오 전략 리서치 - 주식시장 추가 하락 위험에 대한 핵심 요약

작년 9월에 발간된 골드만 삭스 포트폴리오 전략 리서치 보고서로, 조금 지난 내용이지만 발표 이후로 실제 벌어진 일들과 추정의 정량화 과정들을 공부해보면 좋을 것 같아 번역해보았습니다.

Goldman Sachs Portfolio Strategy Research - The lowdown on the risk of an(other) equity drawdown (2024. 9. 9.)

• 전 세계 주식시장은 8월에 하락을 겪었고 이후로도 변동성이 지속되고 있다.주식시장 하락은 흔한 현상이지만, 그 규모와 빈도는 시간에 따라 달라졌으며, 지난 12개월 동안은 위험 조정 수익률이 이례적으로 높았다.
  
  

• 글로벌 금융위기(GFC) 이후 ‘바이 더 딥(buy the dip)’ 전략은 성공적이었지만, 장기적인 관점에서는 그 성공 여부가 엇갈렸으며, 이는 종종 주식시장 하락 위험이 지속되기 때문이다.
  만약 주식시장 하락이 자산 전반에 걸친 빠르고 광범위한 위험 축소(예: 당사의 위험 선호 지표(RAI)가 -2 부근 또는 그 이하로 하락)나 의미 있는 밸류에이션 디레이팅과 함께 나타난다면, ‘바이 더 딥’ 전략의 비대칭성은 보통 긍정적이다.

  
  

• 하지만 현재 RAI는 여전히 -2를 크게 상회하고 있고, 지금까지의 밸류에이션 디레이팅은 제한적인 수준에 머물고 있기 때문에, ‘바이 더 딥’의 비대칭성은 크게 개선되지 않았고, 거시적 모멘텀 역시 혼재된 상황이다.
  이러한 상황에서의 위험을 더 잘 이해하기 위해, 우리는 주식시장 하락 가능성을 평가하는 프레임워크를 개발하였다.
  
  

• 강한 가격 모멘텀과 더불어 낮은 인플레이션 수준 및 모멘텀(이는 중앙은행의 완화정책 가능성을 열어줌)은 하락 위험이 낮음을 시사하며, 반면 최근의 성장 모멘텀 둔화와 높은 실러 PER(Shiller P/E)는 위험이 높음을 시사한다.
  성장 모멘텀의 둔화는 10% 이상의 조정이 일어날 확률이 더 높아졌음을 의미하며, 최근 주식시장의 높은 변동성 역시 이 방향을 지지한다.

  
  

• 이 모든 변수들을 종합하면, 하락 위험은 증가했으나 여전히 약 20% 수준으로 비교적 낮은 상태로 평가된다. 일반적으로 이 수치가 30%를 초과하면 명확한 경고 신호로 간주된다. 또한 밸류에이션은 하락 위험 상승의 핵심 요인으로, 절대적 실러 PER 수준을 무시하면 하락 위험은 더 낮게 나타난다.

  
  

• 현재 높은 주식 밸류에이션, 혼재된 거시경제 모멘텀, 그리고 증가하는 정책 불확실성을 감안할 때, 우리는 주식시장의 추가 하락 위험이 존재한다고 본다.따라서 연말까지 주식의 위험 조정 수익률은 낮아질 가능성이 높다고 판단한다. 다만, 건강한 민간 부문과 중앙은행의 완화 정책 덕분에 경기 침체 가능성은 낮고, 이에 따라 약세장 진입 가능성도 낮다고 본다.

  
  

• 60/40 포트폴리오는 여름 이후로 좋은 성과를 냈지만, 이미 완화적으로 반영된 연준의 정책 경로와 기간 프리미엄 상승 압력은 채권이 제공할 수 있는 완충 효과를 제한할 수 있다. 이에 따라 금(Gold), 엔화(Yen), 스위스프랑(CHF)과 같은 대체 안전자산이 더 나은 분산 효과를 제공할 가능성이 높다. 또한 ‘변동성의 변동성’(vol of vol)의 상승은 옵션 헤지의 가치를 높이며, 우리는 채권의 상승 베팅을 매도하고 주식 풋옵션을 매수하는 전략을 선호한다.

주식시장 추가 하락 위험에 대한 핵심 요약

슬픔의 여름 – 글로벌 주식시장 하락

글로벌 주식시장은 올여름 들어 변동성이 큰 왕복 흐름을 보였다. 8월 초 기준, 전 세계 주가지수의 90% 이상이 최소 5% 하락을 경험했으며, 40%는 10%에 달하는 조정을 겪었다. 이는 작년 3분기 이후 변동성이 낮은 가운데 나타난 강한 주식 랠리의 후속 흐름이었다. 그 결과 위험 조정 수익률은 크게 높아졌고, 8월 5일까지 S&P 500의 샤프 비율은 3을 상회하였다.

우리가 이전 자산배분 업데이트에서 언급했듯, 여름으로 접어들며 나타난 낙관적 투자심리는 거시경제 모멘텀의 악화와 맞물려 되돌림 위험을 키웠다. 대부분의 주가지수는 8월의 하락폭을 회복했고, 현재는 사상 최고치 근처에 머무르고 있다. 그러나 9월 들어 성장 둔화 우려가 지속되면서 주식 변동성은 다시 증가하고 있다.

투자자 입장에서 현재의 핵심 질문은, 강한 위험 조정 수익률과 함께 강세장이 재개될 수 있을지, 아니면 향후에도 더 많은 진폭과 추가 하락 리스크가 남아 있는지를 판단하는 것이다.

[그림 1] 8월에 주가지수의 94%가 5% 이상 하락

32개의 글로벌 주가지수 중 5% 또는 10% 이상 하락한 비율

(막대그래프: 1990~2024년 동안의 연도별 5% 이상 하락 지수 비율)
출처: Datastream, Goldman Sachs Global Investment Research

위험 없이는 수익도 없다 – 주식시장 하락은 비교적 흔한 현상이다

주식시장에서 하락은 일반적인 현상이지만, 그 규모와 빈도는 시기에 따라 달랐다. 소규모의 하락은 비교적 흔하며, 약 절반의 확률로 발생한다([그림 2] 참조). 반면, 대규모 하락은 드물며 대부분 경기침체와 동반된다.

지난 100년 평균적으로 보면, S&P 500이 20% 이상 하락하는 경우는 약 4~5년에 한 번꼴로 발생했다. 그러나 최근에는 약세장이 과거보다 덜 자주 발생하였다([그림 3] 참조).

1990년대 주식 강세장은 구조적인 순풍과 IT 버블로 인해 가장 길었던 주기였으며, 글로벌 금융위기(GFC) 이후의 사이클도 이례적으로 길었지만, 그 안에서도 약세장에 가까운 세 번의 큰 하락이 있었다:
(1) 2011년 유로존 위기 당시 19.4% 하락,
(2) 2015년 신흥시장 및 유가 위기 당시 14.2% 하락,
(3) 2018년 4분기의 하락은 19.8%로 약세장에 매우 근접했다.

1928년 이후 S&P 500에서는 약 22회의 약세장(20% 초과 하락)이 발생하였다. 약세장의 평균 낙폭(고점 대비 저점)은 약 40%였으며, 평균 지속 기간은 16개월이었다. 10%를 초과하지만 20%에는 못 미치는 하락(조정)은 더 자주 발생하였으며, 이러한 조정의 평균 낙폭은 13%, 평균 지속 기간은 4개월이었다. 전반적으로 약세장과 주식시장 하락의 발생 빈도는 1990년대 이후 다소 감소하는 추세를 보였다([그림 4] 참조). 이는 부분적으로 경기 사이클이 길어지고 거시경제의 변동성이 낮아졌기 때문이며,특히 ‘대침묵기(Great Moderation)’로 불리는 시기와 함께 인플레이션이 고정되면서 중앙은행의 완충 역할이 강화된 것도 영향을 미쳤다.

바이 더 딥인가, 셀 더 립인가 – 하락은 매수 기회가 될 수 있다

글로벌 금융위기(GFC) 이후, S&P 500이 10% 이상 하락했을 때 ‘바이 더 딥(buy the dip)’ 전략은 성공적인 전략이었다. S&P 500이 10% 이상 하락한 직후 매수했을 때의 평균 수익률은 2010년 이후 전체 평균 수익률보다 높았으며, 양(+)의 수익률을 기록할 확률(hit ratio)도 더 높았다([그림 5] 참조).

다만, 5년 후 수익률 기준으로 보면, 단순히 하락 시점에만 매수하는 전략은 하락 없이 상승만 이어진 구간에서의 강한 수익 구간들을 놓치는 결과를 낳기도 했다. 그럼에도 불구하고, ‘바이 더 딥’ 전략의 성공은 주식시장에 보험을 파는 전략들 — 예컨대 풋옵션 매도 전략 — 또한 위험 조정 수익률 면에서 강한 성과를 내게 만들었다.

[그림 5] 2010년 이후 10% 하락 매수 전략은 매우 성공적이었음

2010년 이후 ‘10% 이상 하락 후 매수’ 전략의 평균 수익률 및 양의 수익률 발생 확률 (hit ratio)
출처: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research

반면, 기술버블 붕괴 및 글로벌 금융위기를 포함한 1990년 이후 S&P 500에 단순 적용한 ‘바이 더 딥’ 전략은 단기 수익률 및 적중률(Hit ratio, 수익확률)측면에서 더 낮은 성과를 보였다([그림 6] 참조).

20% 이상 하락한 경우에만 매수하는 전략은 무조건 매수 전략보다 약간 더 나은 평균 수익률을 기록하긴 했지만, 적중률은 더 낮았으며, 장기 구간(2년 이상)에 대해서는 그러한 우위도 사라졌다. 1928년 이후의 데이터를 기준으로 보아도 ‘20% 이상 하락 후 매수’ 전략은 단기 수익률에서는 다소 개선되지만, 적중률은 매우 장기 구간에서만 개선되며 평균 수익률 자체는 오히려 더 낮아지는 경향이 있다([그림 7] 참조).

대규모 주식시장 조정은 종종 더 나은 비대칭성을 만든다

‘바이 더 딥(buy the dip)’ 전략이 유효한지는 주식시장 조정 위험이 지속되는지 여부에 달려 있다. 주식시장이 조정된 이후에는 밸

류에이션이 하락하고 심리 및 포지셔닝이 더 비관적으로 변하면서 비대칭성이 종종 더 나아지지만, 동시에 거시경제 및 시장 여건의 추가 악화 위험도 존재한다. 주식시장 조정은 금융 여건을 긴축시키는 결과를 낳을 수 있으며, 이는 거시경제 모멘텀에 추가적인 부담을 줄 수 있다. 심리와 포지셔닝, 혹은 밸류에이션이 충분히 하락한 이후에야 비로소, 이후의 거시경제 여건과 관계없이 리스크를 추가하는 것이 더 나은 비대칭성을 제공하는 경우가 많다.

리스크 선호 지표의 급락은 디리스킹(de-risking)의 폭을 나타낸다

리스크 선호 지표(Risk Appetite Indicator, RAI)가 급락한 경우, 역사적으로 위험자산에 대해 더 나은 비대칭성을 시사해왔다. S&P 500이 RAI -2 이하 수준에서 6~12개월 후 플러스 수익률을 기록할 확률(hit ratio)은 90%를 상회한다. 본 지표는 자산 전반에 걸친 27개의 리스크 프리미엄 및 페어 트레이드를 기반으로 하기 때문에, 디리스킹의 폭을 포착하며, 1년 롤링 Z-스코어 기반이기 때문에 매도 강도의 속도도 반영하여 오버슈팅 가능성을 높인다. 8월 6일자 보고서에서 언급했듯, RAI는 8월 5일 intraday 기준 1990년대 이후 최저 수준 중 하나로 급락하였는데, 이는 VIX 급등에 기인하였으며 -2.6에서 저점을 찍고 당일 종가 기준 -1.3으로 회복하였다. 그러나 일반적으로 더 나은 비대칭성을 시사하는 폭넓은 디리스킹은 나타나지 않았다.

[그림 8] 리스크 선호도가 크게 하락한 이후에는 S&P 500의 추가 하락이 드물다]

RAI (Bloomberg: GSRAII)
오렌지 색 음영: 이후 10% 초과 S&P 500 하락 발생 시기

[표 9] RAI가 낮은 수준일수록 리스크를 추가할 때의 비대칭성은 향상된다.
RAI가 특정 수준 이하에 머무른 기간과 그 후 S&P 500 평균 수익률 및 적중률 (데이터 기준: 1990년 이후)

최근 8월에 위험자산이 반등한 이후, RAI는 -0.8 수준에 정착되어 독립적으로 봤을 때 비대칭성이 이전보다 긍정적이지 않다. RAI가 -2보다 높은 부정적 수준에 있을 경우, 이후 6개월 내 S&P 500의 추가 하락 가능성이 더 크며, 이는 이후의 성장 지표가 약할 경우에 더욱 그러하다 (표 10 참조). 최근의 분석에 따르면, 안전자산이 크게 매도되지 않았다는 점은 시장에 안일함이 크지 않다는 점을 시사한다. 그럼에도 불구하고, 단기적인 주식시장 조정 위험은 미국 및 글로벌 경제성장 지표에 의해 결정될 것이며, 중앙은행의 완화정책이 성장 우려를 얼마나 해소하는지에 따라 달라질 것이다.

[표 10] 현재 RAI 수준에서의 향후 6개월 주식 수익률의 비대칭성은 성장지표가 뒷받침될 때 더 향상됨

(데이터 기준: 1991년 이후, CAI = Current Activity Indicator)

실질적인 밸류에이션 디레이팅은 주식의 비대칭성을 개선시킨다

대규모 밸류에이션 디레이팅은 향후 주식 수익률의 비대칭성을 개선시키는 결과를 낳을 수 있다. ...