[260531] 2nd Version of Energy Shock

금융시장의 낙관 편향에서 원유 시장의 공급 충격 가시화로의 전환

현재 금융시장의 기술주 편향은 극심하다. 반도체를 필두로 코스피와 나스닥의 상승이 지속될 것이란 믿음이 팽배한 가운데 원유와 장기금리는 몇 주간 주춤한 모양새다.

USOIL/KOSPI Ratio

그런 사이 호르무즈 해협은 90일이 넘는 기간 동안 봉쇄된 채 세계 각국의 전략 비축유는 줄어들었다.

미국 전략비축유(SPR)

공급망 충격을 완화하기 위해 각국 정부는 수요 감소 정책(차량 운행부제 실시 등)을 실시했다. 동시에 원유 가격 상승과 실물 경제 충격을 방어하기 위한 보조금을 살포했다. 특히 한국과 일본은 확장 재정정책 기조를 가진 지도부가 현금 살포도 마다하지 않고 있다.

지금 이 시점에 상기의 상황에 대해 내가 집중한 요소는 두 가지다.

• 시장에서 안도하고 있는 리스크

• 리스크 프리미엄이 가장 큰 자산군

내가 내린 결론은 원유이며 근거는 아래와 같다.

자본지출 결핍

출처 : The Crude Chronicles

출처 : The Crude Chronicles

원유 가격의 중장기적인 상승을 지지하는 가장 강력한 요인은 지난 10년간 진행된 업스트림 투자의 결핍이다. 글로벌 E&P 자본지출은 글로벌 GDP 대비 0.35% 부근까지 급감한 상태이다. 또한 주요 E&P 기업들의 EBITDA 대비 평균 자본지출 비율은 셰일 혁명 당시 400%를 넘나들던 시기와 대조되는 현재 60% 수준으로 최하단에 머물러 있다. 작금의 현상은 셰일혁명 이후 대형 정유기업을 필두로 증산을 위한 설비투자보다 자사주 매입, 배당 확대 등 주주 환원 정책을 펼칠 것을 강요받아 온 구조적 환경에 기인한다.

달라스 연은의 에너지 설문조사(1분기, 4월 추가 조사결과)에 따르면, 셰일 기업들(E&P) 내부에서 시장의 가격 형성 매커니즘에 대한 강한 불신과 조작에 대한 의구심이 포착된다.

• 극심한 유가 변동성으로 인해 크고 작은 E&P 기업 모두 자본 지출과 활동을 늘려야 할지 확신하지 못하고 있습니다. 경영진은 이란 분쟁으로 인한 공급 공백을 메우려면 더 큰 시장 확실성과 2027년의 높은 선물 가격이 뒷받침되어야 추가적인 시추 투자가 일어날 것이라고 지적

• 서류상 시장(선물/파생)과 실물 시장의 엄청난 가격 괴리가 기업들에게 혼란을 주고 있으며, 시장 조작을 의심하는 의견도 제기

• 호르무즈 해협 폐쇄 기간은 이란의 통제력에 달려 있으며, 페르시아만의 생산량이 전쟁 이전 수준으로 회복되는 것은 단기간에 이루어지지 않을 것이라는 시각이 지배적

즉, 기업들은 현재 유가 레벨이 실물 수급을 온전히 반영하지 못하고 교란되어 있다고 판단한다. 이러한 심리적 저항은 고유가 환경에서도 선뜻 신규 시추 선언을 하지 못하게 만드는 강력한 제어 ...