[시리즈 연재] 3월, 써클(CRCL): 시장은 무엇을 본 걸까?(1)

이전 글 (1): https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/6988317c33afaedb0b3e1e9a 이전 글 (2): https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/699d6ff471a917fb884b08b0 ○ Case Study 에이피알 10년 만에 뷰티주들 중 시가총액 1위를 달성한 에이피알이다. K-뷰티의 주역은 대부분 비상장이지만, 에이피알은 최선봉장이면서 상장돼 있는 주식이다. 현재 에이피알의 산하 브랜드는 널디, 에이프릴스킨, 메디큐브, 에이지알, 포멘트, 포토그레이 등이 있다. 널디는 의류브랜드, 포토그레이는 인생네컷같은 셀프 포토 스튜디오로 사실 에이피알은 근본부터 종합 마케팅회사라고 보는 것이 적합하다. 앞선 글에서 언급했듯, 화장품에서 제일 중요한 부분 중 하나가 마케팅이기 때문에 에이피알의 성공에는 이러한 역량이 들어갔기에 가능했다. 에이피알의 역사를 살펴보면, 화장품 산업의 발전 과정에 대해 자세히 배울 수 있다. 에이피알의 성공 신화는 에이프릴스킨으로부터 시작됐다. 2014년 창업한 에이프릴스킨은 김병훈 대표가 가족으로 부터 빌린 5000만원의 자금만으로 만들어진 브랜드다. 이는 화장품 산업의 창업이 쉬움을 다시금 보여준다. 에이프릴스킨의 성공은 마케팅 구조의 혁신에서 왔다. 기존 화장품 회사들은 오프라인 유통망에 집중하고, 연예인 광고모델을 채용하는 전통적인 방식을 사용해왔지만, 에이피알은 달랐다. 당시 페이스북은 글 기반의 SNS에서 영상 위주의 플랫폼으로 변화하고 있었다. 에이피알은 그 지점을 파고들어, 마케팅에 연예인이 아닌 당시의 인플루언서인 얼짱을 이용했고, 브랜드를 강조하는 TV 광고가 아닌 제품을 직접 사용하는 모습을 보이는 퍼포먼스 마케팅을 적극적으로 차용했다. 제품의 기능을 강조하는 짧은 영상으로 즉각적인 구매를 유도했다. 이는 전통적인 브랜드 구축 과정을 줄이고, 단기간에 폭발적인 매출 성장을 가능하게 만들었다. 또한 광고를 보고 구매한 다른 소비자가 자연스럽게 후기를 영상화하여 올리도록 유도하며, 마케팅의 이상적인 선순환이 이뤄졌다. 또 제품의 가격이 프리미엄이 아닌 누구나 시도해볼 수 있는 정도의 가격으로 세팅되어 사이클의 굴레가 더 빠르게 굴러갔다. 이는 스마트폰 보급과 SNS의 확산 그리고 숏폼으로의 컨텐츠 이동이라는 시대 흐름과 맞아떨어졌고, 폭발적인 시너지가 일어났다. 초기 창업자금 5000만원으로 1년 만에 연매출 100억을 내는 기업으로 재탄생했다. 이러한 일화에서 볼 수 있듯, 에이피알은 근본부터 화장품 산업이었지만 성공 전략의 핵심은 마케팅이었다. 우리나라 화장품 산업의 환경을 살펴보면, 비슷한 품질의 화장품을 만드는 일은 상대적으로 어렵지 않다. 기능적 차별화는 존재하지만, 기술장벽이 있는 산업이라고 보기는 어렵다. 또, 의약품과는 달리 피부에 유의미한 변화를 내기 어렵다. 본질적으로 각질층에만 영향을 끼칠 수 있기 때문이다. 에이피알도 결국 코스맥스에게 제조를 위탁한다. 매출원가율은 24%에 불과하다. 다른 브랜드도 얼마든지 비슷한 품질의 제품을 내놓을 수 ...

이전 글 (1): https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/6988317c33afaedb0b3e1e9a 다음 글 (3): https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/69a30d5c67f0c1b9adb1679b 2) ODM/OEM ODM은 단순 제조를 넘어 제품의 기획·설계·연구개발까지 수행하는 방식이고, OEM은 브랜드사의 설계에 따라 생산만을 담당하는 구조다. 한국 화장품 산업이 글로벌 시장을 빠르게 공략할 수 있었던 배경에는 이 ODM/OEM 생태계가 있다. 독특한 제형, 빠른 트렌드 대응, 높은 가성비는 우연이 아니라 치열한 경쟁과 축적된 제조 역량의 산물이다. 국내 제조사들은 글로벌 시장 점유율 상위권에 오를 만큼 높은 수준의 역량을 보유하고 있다. 빠른 R&D 속도 다품종 소량 생산 대응 능력 원가 경쟁력 인디 브랜드와의 긴밀한 소통(같은 언어·같은 시차) 이러한 강점 덕분에 한때는 이런 논리가 설득력을 얻었다. 화장품 산업 전체의 성장 과실을 먹으려면, 한국 화장품의 TSMC인 ODM에 투자해야 한다. 그러나 지난 1년의 주가 흐름은 이 논리를 그대로 받아들이기 어렵다는 점을 보여준다. 그들은 분명 좋은 회사다. 하지만 그들은 TSMC는 아니다. 제조도 경쟁이 심하다. 23년 말, 화장품 제조업체는 4500개였다. 세계적인 선도업체를 보유하고 있음에도, 다른 제조업체를 찾을 유인이 있다는 의미다. 반도체 파운드리의 시장점유율은 TSMC가 60% 이상을 점유하고 있을 정도로 독점 상태에 있다. 그러나 화장품의 경우, 몇몇 업체의 덩치가 크긴 하지만 남은 소형업체들을 전부 흡수할 수 있을 정도는 아니다. 또한 자본집약도의 측면에서도 TSMC와 견주기엔 민망하다. 기술력도 물론이다. 화장품의 제조공정은 8대 공정을 거쳐가지 않는다. 상위 업체에 대한 선호도나 기술력이 상대적으로 높은 것은 맞지만, 절대 침투하지 못할 해자를 지녔다고 보기는 어렵다. ODM의 마진이 너무 높을 수는 없다. 경쟁 강도와도 연결되는 부분이다. ODM의 협상력 자체가 그리 크지 않기 때문에 마진을 크게 올려받는 것이 어렵다. 화장품의 기술력은 중요하지만, 언제든 다른 제조업체를 이용할 유인이 있다. ODM 사들은 제조 원가를 낮추면 마진을 올리기보다는 더 많은 인디브랜드사로부터 수주를 받기 위해 노력한다. 상장 ODM 사의 경우 마진이 매 분기 공개되기에 마진이 올라가면 하방 압력이 강해진다. 또 다품종 소량 생산이기에 자동화가 어렵고 가동률이 70% 이상 나오기 쉽지 않다. 가동률이 너무 올라가도 문제다. 브랜드 사 입장에서 제 시간에 물건을 받지 못한다는 압박은 다른 업체를 선택할 유인으로 이어진다. 그렇기에 ODM사에 투자한다면, 밸류에이션에 있어 유의해야한다. 또, 영업이익률 상승보다는 외형의 확장을 봐야한다. 수익성의 공격적인 상승은 기대하지 않는 것이 좋다. 그렇기에 높은 수익률을 기대하고 투자한다면, 실패할 확률이 높다. 다만 이런 ODM사의 한계에도 불구하고 성공 가능성과 수익률을 올릴 수 있는 순간이 몇 가지 있다. ○ Case Study 코스메카코리아 코스메카코리아는 25년 5월 저점 이후 100% 이상의 상승을 만들며, 다른 ODM 사와는 차별화된 움직임을 보였다. 이유는 높은 영업이익률의 유지, 지속된 외형성장 덕분일 것이다. 그 덕에 타 ODM 사와 비교해 높은 밸류에이션을 받고 있기도 하다. 코스메카코리아는 다른 ODM 사와 어떤 점이 달랐기에 이런 높은 수익성을 유지하는 일이 가능했을까? 코스메카코리아는 다른 ODM보다 상위 고객사 집중도가 높다. 고객사 중 눈에 띄는 브랜드는 단연 닥터멜락신이다. 어디서 튀어나온지 모를 이 브랜드는 현재 미친폼을 유지 중이다. 미국, 유럽 등에서 가장 강력한 유통처 중 하나인 틱톡샵에서 화장품 매출 1~2위를 유지하는 등 뛰어난 마케팅 능력을 선보이는 중이다. 코스메카코리아는 닥터멜락신의 히트 상품인 필샷 시리즈를 생산하며 그에 대한 수혜를 입는 중이다. 코스메카코리아의 사례는 ODM 사가 가진 근본적 한계에도 불구하고 투자할 매력이 생기는 순간을 보여준다. 폭발하는 브랜드와 핵심생산 브랜드 논리가 성립될 때, 예외적인 수익률을 기록할 수 있다. 제닉 제닉은 25년의 뜨거웠던 화장품 장세의 주인공 중 하나인 회사다. 한국 최초로 하이드로겔 마스크팩이라는 제형을 개발했고, 그 덕분에 탠베거 상승을 경험한 몇 안되는 한국회사가 됐다. 하이드로겔은 위 사진과 같이 투명하고 매끈한 재질의 마스크팩을 의미한다. 이 제형은 이미 한국에서는 유행이 끝나가는 과정에 있었지만, 바이오던스라는 브랜드사의 손을 거쳐 미국에서 히트를 쳤다. 24년 말, 아마존 뷰티분야 전체 판매량 1위 달성 후 5위 밖으로 밀려난 적이 없는 콜라겐 마스크의 수혜로 제닉은 엄청난 상승을 기록할 수 있었다. 그러나 미국 내에서의 바이오던스에 대한 관심이 줄며 가파른 하락이 있기도 했다. 주가의 하이라이트였던 25년 2분기에는 전년대비 528%의 성장을 보이기도 했다. 누군가에겐 아름다운 추억이 있는 주식이겠지만, 누군가에겐 꼴도보기 싫은 종목일 것이다. 급격한 움직임이 있었던 주식인만큼 이 종목에 대해 복기해본다면 얻어갈 것이 많다. 히트 상품의 ...

이번 시리즈에서 공부할 산업은 화장품입니다. 다음 글 (2):https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/699d6ff471a917fb884b08b0 다음 글 (3): https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/69a30d5c67f0c1b9adb1679b 1. 산업 특성 1) 의약품과 비교 화장품 법에 따르면 화장품이란 '인체를 청결ㆍ미화하여 매력을 더하고 용모를 밝게 변화시키거나 피부ㆍ모발의 건강을 유지 또는 증진하기 위하여 인체에 바르고 문지르거나 뿌리는 등 이와 유사한 방법으로 사용되는 물품으로서 인체에 대한 작용이 경미한 것을 말한다. 다만, 「약사법」 제2조제4호의 의약품에 해당하는 물품은 제외한다. ' 로 정의된다. 즉, 효과가 너무 좋으면 의약품이지 화장품이 아니다. 이는 인체의 구조를 통해서도 확인해볼 수 있는데, 피부의 최외층인 각질층은 인체의 생체 방어막으로 외부물질이 안으로 들어오는 걸 최대한 막는 역할을 한다. 따라서 화장품을 바르는 행위만으로는 유효성분이 피부 안쪽으로 침투하기 어려우며 대부분 각질층에 스며들어 표면 환경을 개선하는 데에 그친다. 이를 넘어서면 의약품으로 분류되어 임상시험을 통과해야만 한다. 그렇기에 화장품은 효과가 강력할 수 없고, 강력해서도 안된다. 이 사실은 화장품에 대해 다음의 내용을 시사한다. 피부장벽, 보습을 지키기 위해 화장품을 사용하는 것이 소비자로써 바람직한 태도다. 화장품을 사용할 때 효과도 물론 중요하지만 피부가 좋아지는 '느낌'을 받는 것도 매우 중요하다. 고급 화장품 살 바에는 피부 시술을 받는 것이 효과가 좋다. 2) 화장품 구분 화장품은 다양한 제품군으로 구별된다. 선크림, 수분크림, 토너, 앰플, 세럼, 클렌징, 립, 아이 등등등... 다양한 니즈에 맞춰 다양한 제품이 양산되어 왔다. 그러나 큰 갈래로는 두 가지로 구분할 수 있다. 색조 색조의 경우, 이름에서 알 수 있듯 얼굴 등의 부위에 색을 더하는 제품을 의미한다. 피부 톤에 따라 어울리는 색이 다르며, 인종이 달라질 경우 같은 제품을 사용하기 어렵다. 또한 트렌드 변화 속도가 매우 빠르다는 특징이 있다. 즉, 한 제품의 시장 크기가 제한적이며 그마저도 빠르게 변화하기에 투자에는 부적합한 분야라고 볼 수도 있다. 기초 (출처: https://m.blog.naver.com/makeup_moto/220601367012) 기초는 비교적 범용적이며 (물론 인종, 지역에 따라 선호하는 제형이 다르다고 한다. 러시아같이 추운 지방은 유분이 많은 화장품을 선호하는 등의 특징이 있다.), 트렌드가 색조에 비해 오래 지속되는 특징을 갖고 있다. (메디큐브의 제로모공패드는 24년 이후, 아직도 아마존 화장품 분야 1위다.) 따라서 투자자의 입장에서 비교적 기회가 많은 분야라고 볼 수 있다. 그럼에도 의류 산업같이 유행이 매번 바뀌는, 경쟁이 치열한 산업이다. 이는 앞서 살펴본 화장품의 효과가 미미할 수 밖에 없는 특징과도 ...

이전 글 (1) https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/695a19ebb5a933caf6fddc7d (2) https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/69666f9202dae478b4bcd244 디램 플레이어 디램 시장은 현재 압도적 병목 속에 있다. 이전 글에서 언급했듯, 메모리의 스팟가격은 날이 갈수록 올라가며 그 업황을 증명하고 있다. 매년 강력한 협상력으로 싼 가격에 디램을 공급받던 애플조차 올해 계약에서 가격이 3배가 됐다는 이야기가 나올 정도이다. 출처:https://www.donga.com/news/Economy/article/all/20250409/131382389/2 다들 알다시피 디램은 3과점 체제에 있다. 삼성전자, 하이닉스, 마이크론이 그 주인공이다. 이런 과점 체제는 비교적 공급 예측을 쉽게 만든다. 치열한 경쟁의 시대에서 이제 서로의 수익성을 보존할 수 있는 생태계가 굳어졌다. 지금까지의 디램 가격 상승은 공급이 수요를 전혀 따라가지 못하고 있기 때문이다. AI로 인한 수요의 폭발이 이뤄지고 있는 반면, 디램 시장을 과점한 각 회사들은 공급을 늘릴 생각을 잘하지 않고 있다. 높은 가격을 유지하는 것이 더 사이클을 길게 지속할 수 있는 방법이라는 판단이 섰기 때문이다. (물론 뒤에서 다루겠지만 공급은 늘어날 것으로 보인다.) ‘추론’의 시대로 넘어오며 AI가 필요로 하는 정보량이 증가했다. 그에 따라 자연스럽게 메모리 사용량이 늘어났다. 향후 사용량도 늘어날 전망이다. 에이전트 AI의 시대가 다가오고 있기 때문이다. 장기 대화 기록을 처리하고, 수십만 토큰의 문서와 코드베이스 전체를 기억하려면 메모리 사용량은 연산량보다 훨씬 빠른 속도로 증가한다. 이에 더해 텍스트뿐만 아니라 이미지, 음성, 영상을 처리하는 멀티모달 AI의 시대가 오며 메모리 요구량은 다른 차원에 직면했다. 이런 상황 속, 디램 3사의 증설 또한 의미있는 공급이 나오기까지 오랜 시간이 걸리기에 패닉바잉이 이어지고 있는 상황이다. 적어도 시장은 그렇게 판단하고 있다. 그러면서 새로 이야기가 나오고 있는 것이 ‘장기공급계약’이다. HBM 뿐만 아니라 일반 디램에서도 장기간 공급 물량을 정하고 고객사에서 책임지고 재고 위험을 떠안는 일이 벌어지고 있다. https://news.nate.com/view/20260121n09752 ‘장기공급계약’이 중요한 이유는 업의 성격을 바꿔놓는 일이기 때문이다. 전 세계의 필요 메모리양은 지속 성장해왔지만, 기업의 이익은 달랐다. 22년도 공급과잉으로 인해 겪었던 장기 불황은 메모리의 사이클적인 성격을 보여주기에 충분하다. 그러나 이제 장기공급계약을 통해 안정적인 수요를 확보한 상태라면, 수요 예측이 크게 달라지지 않는다는 것을 확인하면 TSMC처럼 안정적인 증설이 가능해진다. 즉, 매년 ‘예측 가능한’ 증설과 공급이 가능하다는 이야기이고, 이건 할인율을 낮추는 요소가 된다. 이는 메모리 제조사뿐만 아니라 이에 장비를 공급하는 회사들도 리레이팅을 가능하게 하는 요소로 작용할 수 있다. 물론 과거 사이클에서도 고점에서 늘 새로운 논리를 붙이며 가격을 정당화하려고 노력했지만 또 다른 역사의 반복이었다. 더블 부킹으로 재고를 확보했던 서버사들은 디램 가격이 떨어지자 계약을 취소해버렸다. 이런 트라우마 탓에 현재의 디램 3사의 증설이 보수적인 것이다. 송명섭 애널리스트의 발언에 따르면, 장기공급계약을 체결하고 그 고객사가 물량을 거부했음에도 승소한 사례가 이미 있다고 한다. 그러나 만약 역사의 반복이라면, P사이클 이후엔 증설이 따라오기 마련이다. 또 알려진 사실과 달리 장비 채울 공간은 곧 생겨날 예정이다. 삼성전자의 P4는 Phase 2~4까지 전부 디램으로 채울 예정이고 (합산 135K) 4는 올해 3분기부터다. 2027년부터는 P5가 시작된다. 하이닉스는 M15X의 Phase 3 (40K)를 26년 상반기 동안 채울 예정이다. 그래서 최근 하이닉스향 장비 공시가 부쩍 많아졌다. Ph 4 (40K)는 26년 말부터 채워질 예정이고 27년부터는 용인팹의 증설이 시작될 것이다. 마이크론 또한 Fab 16의 Ph3 (15K)를 26년부터 채우고 있다. 심지어 너무나 뜨거운 업황 탓에 용인팹과 P5의 일정이 당겨진다는 뉴스가 계속 나오고 있다. 또한 낸드 라인 설계변경, 장비 재배치 등을 통해 여유공간을 확보하면 더더욱 늘어날 수 있다. 이는 HBM의 특성(여러장의 디램이 필요) 탓인데, 디램만 놓고 봤을 때는 역대 최대 규모의 사이클이다. https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=50472 https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=50468 이미 반도체 장비 탑 플레이어들 (ASML, AMAT, 도쿄일렉트론, 램리서치)은 신고가의 영역에 있다. 지금까지는 파운드리와 디램 시장에서 왜 HPA를 봐야하는지, 그리고 플레이어들의 증설은 어떻게 이뤄지고 있는지에 대해 이야기했다. 모든 플레이어가 각자의 이유로 증설을 대기 중이고, 장비사 입장에서 나쁠게 없는 상황이라고 말할 수 있다.   이제 가장 중요한 HPA 시장 내부의 상황과 어떻게 예스티가 리레이팅을 받을 수 있을지에 대해 이야기해보겠다. Why 예스티?   1. HPA 시장   HPA 시장은 사실상 HPSP 독점이었다. 일부 회사에서 지속적으로 연구 개발 및 양산을 시도했지만 고객사는 오직 HPSP에만 발주를 넣었다. 19년도부터 TSMC를 중심으로 미세공정에 HPA를 최초로 도입했으며, 이제 거의 모든 파운드리가 HPSP의 ...

(1):https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/695a19ebb5a933caf6fddc7d (3):https://www.valley.town/space/@ancks_2/articles/69749a4fd72393ea2603ae0c 이전 글에서는 반도체의 미세화 트렌드와 GAA 공정으로 인한 HPA 수요의 증가로 이어지는 상황에 대해 이야기했습니다. 이번 글에서는 HPA 장비의 업황과 플레이어들의 CAPA, 메모리와 낸드 시장에서 HPA의 필요성에 대해 이야기해보겠습니다. 파운드리 시장 TSMC를 제외한 파운드리 시장의 업황은 좋지 못했다. 삼성의 파운드리도 적자를 면치 못하는 신세였고, 인텔은 자생불능의 상태에 가까웠다. 거의 모든 선단공정의 고객은 TSMC를 향했고, 고객이 없는 팹을 가진 파운드리의 운명은 가혹했다. 그 와중에 SMIC가 저가 시장을 잡아먹으니 삼성 파운드리와 인텔은 숨이 막히는 상황이었을 것이다. 그래서 TSMC의 CAPEX는 계속됐지만, 나머지 업체는 투자를 지속하기 너무나 어려운 상황이었다. 하지만 26~27년은 이들도 투자를 해야만하는 상황이 왔다. 또 긍정할만한 포인트가 생겼다. 1) 도태된 이들의 발악 인텔과 삼성 파운드리 입장에서 26~27년 투자는 역전과 시장장악을 위한 성격보다는 '생존'을 위한다는 느낌이 강하다. 글로벌 선단 파운드리 지위를 유지하기 위해서, 그동안의 투자가 물거품이 되지 않기 위해서 그들은 투자를 해야만 한다. 26~27년은 기술적인 변혁이 매우 많은 시기다. 3nm에서 2nm로, FinFET에서 GAA로, 미세화의 한계치까지 접근하는 시장에서 한 세대의 실패는 단순한 지연이 아니라 ‘선단 파운드리 자격 상실’로 이어질 수 있다. 이 구간의 공정 전환은 과거와 다르다. 선폭이 줄어드는 것 이상의 의미를 갖는다. 트랜지스터 구조 자체가 바뀌고, 공정 조건은 더 까다로워지며, 수율 하나가 성능·전력·면적 전반에 미치는 영향이 기하급수적으로 커진다. 즉, ‘조금 뒤처진 공정’이라는 개념이 성립하지 않는 구간이다. 삼성 파운드리와 인텔의 공격적인 선단공정으로의 전환은 생존과 시장에서 한 자리를 차지하기 위한 발악이다. 그렇기에 투자가 유지될 동인이 있다. 2) 각 파운드리 사의 상황 TSMC TSMC는 AI 시대의 개화과정에서 가장 큰 수혜를 본 반도체 업체 중 하나다. 엔비디아의 첨단 반도체 생산을 맡으며 엄청난 성장을 지속했다. TSMC는 파운드리 시장 내에서 70% 내외의 점유율을 기록하며 독점에 가까운 지위를 유지 중이고, 경쟁사 들의 기술 변혁을 확인하며 CAPEX 가이던스를 계속 늘리고 있다. 특히 CoWoS 캐파를 늘리는 걸 목표로 잡고 있다. https://www.ocac.gov.tw/OCAC/Eng/Pages/Detail.aspx?nodeid=329&pid=80470283 25년 CAPEX 가이던스를 40~42B로 늘렸고, 26년에는 50B 이상으로 스케일 업될 것 같다는 것이 증권가의 정설이다. 특히 전 글에서 말했듯, 2나노 생산능력이 2배~5배까지 늘어날 것으로 전망된다. 미세화가 되면 될수록 HPA의 역할은 커진다. 2나노 공정에서 HPA의 중요성은 커졌고, 증설의 수혜를 그대로 입을 수 있을 것으로 보인다. 삼성 파운드리 삼성 파운드리는 그동안 시장 점유율 2위라는 수식어가 무색할 정도로 초라한 성과를 보여왔다. 주요 팹리스 고객들은 거의 예외 없이 TSMC를 선택했고, 선단 공정에서의 수주는 사실상 고착화된 상태였다. 물량이 밀려 2~3년 뒤에야 칩을 받을 수 있다는 것을 알고 있으면서도, 고객들은 삼성 파운드리를 대안으로 고려하지 않았다. 기술 신뢰도와 양산 안정성에 대한 의문이 그만큼 깊었다. 이로 인해 삼성 파운드리는 매 분기 조 단위에 달하는 적자를 감내해야 했다. 설비 투자는 지속됐지만, 이를 채워줄 고객이 없었고, 선단 공정은 고정비 부담만 키우는 구조로 작동했다. 파운드리 사업은 외형상 유지되고 있었지만, 실질적으로는 수익 모델이 붕괴된 상태에 가까웠다. 그러나 이 구도에도 균열이 생기기 시작했다. 반전의 출발점은 ...