최근 올라온 하워드 막스의 2개의 메모 입니다.

Cockroaches in the Coal Mine

• 25년 11월 6일

A Look Under the Hood

• 25년 10월 28일

Cockroaches in the Coal Mine

1. 🐞 서론: 바퀴벌레와 카나리아

메모는 두 가지 경고의 은유로 시작합니다.

• 제이미 다이먼의 '바퀴벌레': JP모건의 CEO인 제이미 다이먼은 최근의 두 건의 파산(First Brands, Tricolor)을 언급하며 "바퀴벌레가 한 마리 보이면, 더 많은 바퀴벌레가 숨어있을 가능성이 높다"고 말했습니다. 이는 이 사건들이 고립된 문제가 아닐 수 있음을 시사합니다.

• '탄광 속 카나리아': 과거 광부들이 유독가스를 감지하기 위해 사용했던 카나리아처럼, 이 작은 실패들이 더 큰 시스템적 위험의 전조일 수 있다는 의미입니다.

금융 시장이 한 번에 한 가지 주제에 집착하는 경향이 있으며, 현재의 집착 대상은 '투자 부적격 등급(sub-investment grade) 신용' 시장이라고 지적합니다.

2. 💸 프라이빗 크레딧 시장의 현주소

최근의 파산 사례들이 특히 주목받는 이유는, 두 회사 모두 프라이빗 크레딧(Private Credit, 사모 신용) 시장에서 자금을 조달했으며 '사기(fraud)' 혐의가 연루되었기 때문입니다.

• 프라이빗 크레딧의 부상: 2011년 글로벌 금융위기 이후, 은행들이 위험 대출에 제한을 받자 그 공백을 사모 펀드 매니저들이 메우기 시작했습니다.

• 초기의 매력: 초기에는 대출 경쟁이 적어 높은 금리와 강력한 안전장치(담보 등)를 요구할 수 있었습니다. 저금리 시대에 이는 '마법 같은' 투자처로 보였고, 약 2조 달러의 자금이 유입되었습니다.

• 경쟁의 결과: 막대한 자금이 유입되자 경쟁이 치열해졌고, 이는 자연스럽게 대출 기관의 이점을 줄이고 대출 기준을 완화시켰습니다.

• 저자의 기존 입장: 저자는 이 시장이 지난 10여 년간 "썰물이 빠진 적이 없다", 즉 본격적인 경기 침체를 겪으며 테스트된 적이 없다고 일관되게 말해왔습니다.

• 최근의 균열:

  • First Brands: 동일한 매출채권을 여러 대출의 담보로 사용한 혐의.

  • Tricolor: 신용 점수나 운전 면허증이 없는 구매자에게 대출.

  • 기타 사례: Zions Bancorp, Western Alliance 등 다른 중소 은행에서도 대출자의 '허위 진술'과 '사기'로 인한 손실을 보고했습니다.

"6개의 사례가 불길한 추세를 의미하는가?"라고 질문을 던지면서도, 이는 단지 신용 시장의 위험이 원래 존재한다는 사실을 상기시키는 것일 뿐, 시장 전체의 붕괴를 의미하지는 않는다고 봅니다.

3. 🎢 핵심: 위험에 대한 태도의 순환

<투자에 대한 생각(Mastering the Market Cycle)>에서 가장 중요하게 다룬 장이 '위험에 대한 태도의 순환'이었다고 강조합니다. 자산 가격이 내재 가치보다 훨씬 크게 변동하는 주된 이유입니다.

• 호황기 (위험 감수)

  • 경제가 순항하고 주가가 오르면, 투자자들은 "위험은 내 친구다. 위험을 감수할수록 돈을 번다"고 생각합니다.

  • 손실의 가능성은 잊힙니다. 오히려 '기회를 놓치는 것에 대한 두려움(FOMO)'이 지배적인 감정이 됩니다.

  • 그 결과, 실사(due diligence)는 소홀해지고 공격적인 입찰이 늘어나며 전반적인 기준이 낮아집니다.

• 불황기 (위험 회피):

  • 시장이 하락하고 손실이 발생하면, "위험 감수는 돈을 잃는 길일 뿐"이라며 공포에 휩싸입니다.

  • 부정적인 면이 과장되고, 소홀했던 실사를 후회합니다.

  • 위험 회피 심리가 시장을 지배하며, 투자와 대출의 기준이 극도로 높아집니다.

이 심리적 롤러코스터가 금융 시장에서 "운율처럼(rhyme)" 반복되는 가장 중요한 패턴이라고 말합니다.

→ 시장의 온도 측정인데 문제는 정확한 온도 측정계가 나에게 없다는것 🥲

4. 🕵️‍♂️ '베즐(Bezzle)'과 사기의 환경

이러한 순환은 부실 투자뿐만 아니라 '사기'가 만연할 환경을 만듭니다.

• "최악의 대출은 최고의 시절에 이루어진다": 호황기의 낙관론과 부주의가 부실 투자를 낳고, 이는 불황기에 비로소 드러납니다. (1865년 존 밀스: "패닉은 자본을 파괴하는 것이 아니라, 이미 파괴된 자본을 드러낼 뿐이다.")

• '베즐(Bezzle)' 개념 (존 케네스 갤브레이스): 사기꾼이나 횡령자가 만들어낸 '가짜 부(富)'를 의미합니다. 이 부는 발각되기 전까지는 실제 존재하는 것처럼 사람들을 행복하게 만듭니다.

• '좋은 베즐'의 조건: 찰리 멍거에 따르면, 호황기는 사람들의 신중함이 낮아지기 때문에 '좋은 베즐'이 자라나기에 완벽한 시기입니다.

• 사기의 토양: 과신, 부주의, FOMO, 부실한 실사는 사기꾼들에게 비옥한 토양을 제공합니다. 사람들은 "이건 너무 좋아서 사실일 리 없어"라고 의심하는 대신, "어떻게 하면 나도 참여할 수 있지?"라고 묻습니다.

저자는 지난 16년간의 장기 호황이 "사기의 풍년(bumper crop of frauds)"을 만들어냈을 수 있다고 경고합니다.

5. ⚙️ '시스템적(Systemic)' vs. '체계적(Systematic)'

현재의 문제들이 '시스템적'이지는 않지만 '체계적'이라고 구분합니다.

• 시스템적(Systemic) (X):

  • 이는 금융 시스템 전체가 상호 연결되어 한 부분의 실패가 연쇄적으로 전체를 무너뜨리는 것을 의미합니다. (예: 2008년 ...