에너지 섹터에서 미드 스트림(분류/저장/허브) 진행하고 있습니다. 업스트림 탐사/생산 천연가스 로열티·미네랄 통합 메이저 미드 스트림 집유/처리: Targa Resources(TRGP), Western Midstream Partners(WES) 장거리 수송 파이프라인: Kinder Morgan(KMI), Williams Companies(WMB), Energy Transfer(ET), MPLX(MPLX), Plains All American Pipeline(PAA), DT Midstream(DTM) 분류/저장/허브: Enterprise Products Partners(EPD), ONEOK(OKE), Targa Resources(TRGP), Energy Transfer(ET) 수출 터미널(액화/도크): Cheniere Energy(LNG), Venture Global(VG), NextDecade(NEXT), Enterprise Products Partners(EPD), Targa Resources(TRGP) 해상 운송: Flex LNG(FLNG), Golar LNG(GLNG), Dorian LPG(LPG) * 표시 종목(WES, ET, MPLX, PAA, EPD)은 MLP(Master Limited Partnership, 합자조합 형태 상장사)예요. 외국인 투자자에게 세금 문제가 있어요. 분배금 원천징수 37%: 미국 사업소득으로 분류되어 일반 배당(15%)보다 훨씬 높은 37%의 세금이 떼입니다. 9%의 배당을 받아도 실제 손에 쥐는 건 5.7% 수준으로 줄어듭니다. 매도 시 10% 강제 원천징수: 2023년부터 도입된 '1446(f)' 조항에 따라, 수익 여부와 상관없이 매도 총액의 10%를 무조건 떼어갑니다. 복잡한 행정 부담: 미국 세무 서류(K-1) 처리가 필요하지만 한국 개인 투자자가 이를 직접 신고하는 것은 사실상 불가능합니다. 미국 국세청 신고를 포기하면 그대로 세금이 공중분해됩니다. 이중과세 및 환급 불가: 한국과 미국 간의 세금 정산 구조가 매끄럽지 않아 이중과세 피해를 볼 가능성이 매우 높습니다. 증권사 제한: 국내 대다수 증권사가 PTP 종목의 신규 매수를 막았거나 강한 경고를 보내고 있습니다. 어디에 시설이 있는가? 이 지도는 미국 천연가스 액체(NGL) 산업의 핵심 이동 경로와 거점을 보여주는 지도입니다. 1. 산업의 심장부: 걸프 연안 (Mont Belvieu 일대) 지도 하단의 Mont Belvieu(몬트 벨뷰)는 이 산업의 '수도'입니다. 왜 중요한가: 미국 전역에서 모여든 가스들이 이곳으로 모여 분류되고 저장된 뒤, 배를 타고 전 세계로 수출됩니다(LPG 해상 수출). 경쟁의 핵심: 텍사스 퍼미안 분지에서 나오는 엄청난 물량을 누가 더 많이 자기 파이프라인으로 끌어오느냐가 관건입니다. 여러 회사(EPD, TRGP, OKE, ET)가 치열하게 경쟁하고 있으며, 특히 TRGP는 유전 입구부터 직접 관리하며 물량을 확실히 확보하는 전략을 쓰고 있습니다. 2. 북쪽의 대동맥: OKE의 독점 노선 지도 중앙을 위아래로 길게 잇는 노선은 OKE(원오크)라는 회사가 장악하고 있습니다. 어떻게 작동하나: 북쪽 바켄 분지에서 생산된 가스를 파이프라인(Elk Creek)을 통해 내려받아, 중간 기착지인 Conway(콘웨이)를 거쳐 최종적으로 Mont Belvieu까지 보냅니다. 장점: 중간 기착지와 최종 허브를 모두 연결하고 있기 때문에, 지역별 가격 차이를 이용해 수익을 극대화할 수 있는 유일한 회사입니다. 3. 동쪽의 외딴섬: ET의 독점 노선 지도 오른쪽 끝에 있는 Marcus Hook(마커스 훅)은 다른 곳들과 동떨어진 독자적인 거점입니다. 특징: ET(에너지 트랜스퍼)라는 회사가 마르셀러스·유티카 지역에서 생산된 가스를 이곳으로 모아 바로 처리하고 수출하는 경로입니다. 다른 지역과 연결되지 않은 ET만의 독점적인 물류 체계라고 보시면 됩니다. 요약하자면 퍼미안 분지(서쪽) → Mont Belvieu(남쪽): 모든 대형 회사가 격돌하는 가장 굵고 치열한 경쟁 구역. 바켄 분지(북쪽) → Mont Belvieu(남쪽): OKE가 혼자 다 해 먹는 알짜배기 독점 노선. 동쪽 지역 → Marcus Hook: ET가 홀로 운영하는 동부의 독자 노선. 어떻게 돈을 버는가? 1. 4사의 정체성: "에너지 시장의 절대 권력자들" 이들은 단순히 파이프로 원유나 가스를 나르는 것을 넘어, 에너지를 정제하고 가치를 더하는 ‘중간 허브’입니다. EPD (섹터의 제왕): NGL(천연가스액)의 시작부터 끝까지 모든 과정을 가장 깊게 통합한 업계 1위. OKE (성장의 아이콘): 록키산맥과 미드컨 대륙에서 걸프만까지, NGL의 핵심 동맥을 장악하고 정유 부문까지 영토를 확장 중. TRGP (퍼미안의 강자): 미국 최대 생산지인 ‘퍼미안 분지’에 특화되어, 원유/가스 채굴부터 처리까지 수직 계열화를 완성한 신흥 강자. ET (종합상사): 미국 NGL 수출의 심장부인 몬트벨뷰와 네덜란드 항구를 장악한, 명실상부한 글로벌 에너지 종합상사. 2. 깔때기 비즈니스: "좁은 목을 통과해야 돈이 된다" 이들의 사업 모델은 ‘깔때기’로 비유할 수 있습니다. 상류(생산)에서 쏟아지는 수많은 에너지 원액은 결국 소수의 허브(몬트벨뷰 등)로 모여야만 상품이 됩니다. 독점적 해자: 미국에서 생산되는 NGL의 절반 이상이 몬트벨뷰를 통과합니다. 분류 시설, 지하 저장 동굴, 수출 항구를 모두 가진 회사는 이 4사뿐이라 사실상 독점적 지위를 누립니다. 이중 수익 구조: 안정적인 수수료: 원액을 분류하고 저장해 주는 대가로 받는 확정 수익. 트레이딩 차익: 가격 변동(계절성, 지역별 가격차, 수출 차익)을 이용해 직접 매매하며 얻는 추가 수익. 즉, "공장과 은행을 동시에 운영하는 셈"입니다. 글로벌 경기 지표: 앞서 다룬 가스 파이프라인(WMB, KMI)이 미국 내 '전력망'과 연결되어 있다면, 이들은 '글로벌 석유화학' 및 '아시아 수출'과 직결됩니다. 미국 내수뿐만 아니라 세계 경제의 혈관 역할을 하는 셈입니다. Gemini와의 대화 Mont Belvieu만 점선 테두리를 둘러 "네 회사가 전부 모이는 수도"라는 위상을 표시했고요. 이렇게 놓고 보면 지리 구조가 한눈에 들어와요. 걸프 연안에 세 점(Mont Belvieu–Nederland–Lake Charles)이 다닥다닥 붙어 있는 게 이 산업의 무게중심이고, 거기서 북쪽으로 OKE의 내륙 축(Medford–Conway), 동쪽으로 ET의 외딴 거점(Marcus Hook) 하나가 떨어져 있는 모양새예요. 점을 클릭하면 해당 허브를 더 파볼 수 있어요. 가장 굵은 화살표인 퍼미안 → Mont Belvieu가 이 산업의 대동맥이에요. EPD(Shin Oak·Bahia), TRGP(Grand Prix·Daytona), OKE(West Texas NGL), ET(Lone Star Express)가 사실상 같은 구간에서 평행하게 경쟁하는 셈이라, 누가 퍼미안 집유 물량을 자기 파이프에 태우느냐가 분류/저장/허브 점유율을 결정해요. TRGP가 G&P를 절반이나 들고 있는 이유도 여기 있어요 — 유정 입구를 잡아야 자기 파이프와 분별 설비에 물량을 보장할 수 있으니까요. 북쪽 축(바켄 → Conway → Mont Belvieu)은 OKE의 단독 노선이에요. Elk Creek으로 바켄 NGL을 내려받고, Sterling·Arbuckle로 Conway와 Mont Belvieu를 잇기 때문에 두 허브 간 가격차를 차익으로 먹을 수 있는 유일한 회사예요. 동쪽의 Mariner East는 ET의 외딴 독점 노선이고, 마지막으로 Mont Belvieu에서 바다로 빠지는 짧은 화살표가 앞서 본 "Wellhead to Water"의 종착점인 LPG 수출이에요. 화살표나 점을 클릭하면 해당 노선·허브를 이어서 파볼 수 있어요. 쉽게 설명해줘 이 지도는 미국 천연가스 액체(NGL) 산업의 핵심 이동 경로와 거점을 보여주는 지도입니다. 복잡한 산업 구조를 알기 쉽게 세 부분으로 나누어 설명해 드릴게요. 1. 산업의 심장부: 걸프 연안 (Mont Belvieu 일대) 지도 하단의 Mont Belvieu(몬트 벨뷰)는 이 산업의 '수도'입니다. 왜 중요한가: 미국 전역에서 모여든 가스들이 이곳으로 모여 분류되고 저장된 뒤, 배를 타고 전 세계로 수출됩니다(LPG 해상 수출). 경쟁의 핵심: 텍사스 퍼미안 분지에서 나오는 엄청난 물량을 누가 더 많이 자기 파이프라인으로 끌어오느냐가 관건입니다. 여러 회사(EPD, TRGP, OKE, ET)가 치열하게 경쟁하고 있으며, 특히 TRGP는 유전 입구부터 직접 관리하며 물량을 확실히 확보하는 전략을 쓰고 있습니다. 2. 북쪽의 대동맥: OKE의 독점 노선 지도 중앙을 위아래로 길게 잇는 노선은 OKE(원오크)라는 회사가 장악하고 있습니다. 어떻게 작동하나: 북쪽 바켄 분지에서 생산된 가스를 파이프라인(Elk Creek)을 통해 내려받아, 중간 기착지인 Conway(콘웨이)를 거쳐 최종적으로 Mont Belvieu까지 보냅니다. 장점: 중간 기착지와 최종 허브를 모두 연결하고 있기 때문에, 지역별 가격 차이를 이용해 수익을 극대화할 수 있는 유일한 회사입니다. 3. 동쪽의 외딴섬: ET의 독점 노선 지도 오른쪽 끝에 있는 Marcus Hook(마커스 훅)은 다른 곳들과 동떨어진 독자적인 거점입니다. 특징: ET(에너지 트랜스퍼)라는 회사가 마르셀러스·유티카 지역에서 생산된 가스를 이곳으로 모아 바로 처리하고 수출하는 경로입니다. 다른 지역과 연결되지 않은 ET만의 독점적인 물류 체계라고 보시면 됩니다. 요약하자면 퍼미안 분지(서쪽) → Mont Belvieu(남쪽): 모든 대형 회사가 격돌하는 가장 굵고 치열한 경쟁 구역. 바켄 분지(북쪽) → Mont Belvieu(남쪽): OKE가 혼자 다 해 먹는 알짜배기 독점 노선. 동쪽 지역 → Marcus Hook: ET가 홀로 운영하는 동부의 독자 노선. 산업의 라이프 사이클 1단계: 원료 유입 (깔때기로 붓는 사람) 핵심: 나는 결정권이 없다. 남(상류 시추 업체)이 얼마나 부어주느냐가 전부다. 중요 지표: 퍼미안 GOR: 유전이 오래될수록 가스가 많이 나오는 현상입니다. 시추를 덜 해도 원료가 저절로 늘어나는 '공짜 순풍'이죠. 에탄 거부(Rejection): 가스값이 에탄값보다 비싸면, 에탄을 분리하지 않고 그냥 가스에 섞어 태워버립니다. 즉, "에탄 거부가 많아지면 깔때기로 들어오는 원료가 줄어든다"는 신호로 읽으면 됩니다. 2단계: 분류·저장 (깔때기 내부의 온도계) 핵심: 가동률이 곧 돈이다. 호텔 객실이 꽉 차야 비싸게 받는 것과 같습니다. 중요 지표: 프락 스프레드(Frac Spread): "NGL을 팔아서 남는 돈 - 가스값". 고객들이 얼마나 돈을 잘 버는지 재는 지표입니다. 고객이 돈을 잘 벌어야 우리 깔때기에 계속 원료를 보내줍니다. 계절 스프레드: 여름에 싼 프로판을 사서 저장했다가 겨울에 비싸게 파는 전략입니다. 이 '시간차 거래'를 하려면 지하 동굴(저장고)이 필수입니다. 3단계: 수출 차익 (깔때기 출구의 폭) 핵심: 수익의 천장은 바다 건너 아시아가 결정한다. 중요 지표: 아비트라지: 미국 가격과 아시아 도착 가격의 차이입니다. 이 차이가 벌어질수록 수출 도크(항구)의 수익이 폭발합니다. 도크 가동률: 4개 회사가 다 같이 항구를 늘리고 있으니, 나중에 공급 과잉이 올지 안 올지를 계속 감시해야 합니다. 4단계: 주주 현금 (깔때기의 효율 측정) 핵심: 번 돈이 진짜 내 돈인가? 중요 지표: 레버리지(부채): 이 사업은 변동성이 큽니다(유가나 가스값에 따라 수입이 들쭉날쭉하니까요). 그래서 부채가 낮을수록(예: EPD의 3.0배) 안전하고 강력한 기업입니다. 무리한 투자를 하지 않아야 이 변동성을 견디고 주주에게 배당을 줄 수 있기 때문입니다. 결론: 이 사업의 정체 보통 미드스트림(중간 유통) 사업은 공급이나 수요 중 하나만 보면 됐습니다. 하지만 이 '깔때기(분류·저장·수출)' 단계는 미국 내 생산량(시추)부터 해외 수요(글로벌 석화·난방)까지 양 끝을 모두 꿰뚫고 있어야 하는, 미드스트림 중 가장 거시적인 경제 흐름을 타는 사업입니다. 매출 세그먼트 이 4사에게 'NGL'은 원료를 모아 분류하고, 저장했다가 수출하는 핵심 수익원입니다. 막대의 노란색 비중과 밀도는 해당 기업이 이 사업을 얼마나 효율적으로 하는지를 보여줍니다. EPD (밀도 최상급): "통행료를 다섯 번 받는 완벽한 깔때기" 노란색 비중이 50%인데, 핵심은 '깊이'입니다. 원료 생산부터 수출까지 모든 단계를 자사 시설로 처리합니다. 어디 하나 남의 손 빌리지 않고 전 과정에서 수수료를 떼니, 노란색의 밀도가 가장 높습니다. TRGP (증폭 관계): "퍼미안 분지의 올인형 전술" 초록색(생산 처리)과 노란색(물류)이 한 몸처럼 움직입니다. 퍼미안 지역에서 원료가 잘 나오면 초록색이 벌고, 그걸 다시 노란색이 받아 수출하며 또...

에너지 섹터에서 미드 스트림(장거리 수송 파이프라인) 진행하고 있습니다. 미드 스트림에서 각자 한 영역만 하는 경우가 아닌 경우 대부분이라서 EBITDA 기준으로 분류했습니다. 업스트림 탐사/생산 천연가스 로열티·미네랄 통합 메이저 미드 스트림 집유/처리: Targa Resources(TRGP), Western Midstream Partners(WES) 장거리 수송 파이프라인: Kinder Morgan(KMI), Williams Companies(WMB), Energy Transfer(ET), MPLX(MPLX), Plains All American Pipeline(PAA), DT Midstream(DTM) 분류/저장/허브: Enterprise Products Partners(EPD), ONEOK(OKE), Targa Resources(TRGP), Energy Transfer(ET) 수출 터미널(액화/도크): Cheniere Energy(LNG), Venture Global(VG), NextDecade(NEXT), Enterprise Products Partners(EPD), Targa Resources(TRGP) 해상 운송: Flex LNG(FLNG), Golar LNG(GLNG), Dorian LPG(LPG) * 표시 종목(WES, ET, MPLX, PAA, EPD)은 MLP(Master Limited Partnership, 합자조합 형태 상장사)예요. 외국인 투자자에게 세금 문제가 있어요. 분배금 원천징수 37%: 미국 사업소득으로 분류되어 일반 배당(15%)보다 훨씬 높은 37%의 세금이 떼입니다. 9%의 배당을 받아도 실제 손에 쥐는 건 5.7% 수준으로 줄어듭니다. 매도 시 10% 강제 원천징수: 2023년부터 도입된 '1446(f)' 조항에 따라, 수익 여부와 상관없이 매도 총액의 10%를 무조건 떼어갑니다. 복잡한 행정 부담: 미국 세무 서류(K-1) 처리가 필요하지만 한국 개인 투자자가 이를 직접 신고하는 것은 사실상 불가능합니다. 미국 국세청 신고를 포기하면 그대로 세금이 공중분해됩니다. 이중과세 및 환급 불가: 한국과 미국 간의 세금 정산 구조가 매끄럽지 않아 이중과세 피해를 볼 가능성이 매우 높습니다. 증권사 제한: 국내 대다수 증권사가 PTP 종목의 신규 매수를 막았거나 강한 경고를 보내고 있습니다. 어떻게 돈을 버는가? 1. 가스 파이프 (초록색): "성장하는 수요의 자릿세" 가스 사업은 '얼마나 많이 흐르느냐'보다 '누가 자리를 예약했느냐'가 중요합니다. 수익 구조: 고객(전력회사, 수출 터미널 등)이 20년 단위의 장기 계약을 맺고, 가스를 실제로 보내든 말든 고정된 '용량 예약료'를 냅니다. 사실상 채권과 비슷한 매우 안정적인 현금흐름입니다. 성장 동력: AI 데이터센터와 LNG 수출이라는 확실한 수요가 대기 중이라, 증설할 곳이 넘쳐납니다. 투자 포인트: 공격적인 설비 투자(Capex)를 통해 파이프라인을 늘리는 '성장주' 성격이 강합니다. 2. 원유·정제 파이프 (산호색): "성숙한 공급의 통행세" 원유 사업은 '흐른 양에 비례하는 통행료'가 수익의 핵심입니다. 수익 구조: 생산된 원유가 이동할 때마다 받는 '운송 요금(tariff)'이 주수입원입니다. 가스만큼 고정 수익이 두껍지 않아 물동량 변화에 민감합니다. 성장 동력: 미국 내 원유 생산량은 이미 성숙기에 접어들어 폭발적인 성장은 어렵습니다. 대신 물가 상승에 따라 자동으로 요금이 오르는 구조(인플레이션 헤지)를 갖췄습니다. 투자 포인트: 새로운 파이프를 짓기보다 비용을 절감하고, 벌어들인 현금을 주주에게 나누어 주는 '인컴(배당)주' 성격이 강합니다. 한 줄 요약 가스는 "수요가 넘치니 자리를 더 만들어 파는 성장 사업"이고, 원유는 "정해진 통행료를 받으며 안정적으로 배당을 주는 인컴 사업"입니다. 수송 파이프라인 산업의 라이프 사이클 1단계: 수요 신호 (어디서 줄을 서고 있나?) 본질: 1~3년 뒤의 매출을 미리 보여주는 예고편입니다. 확인할 것: 데이터센터 전력 공급 계약, LNG 터미널의 최종투자결정(FID) 소식을 보세요. 이 시설들이 지어지면 가스를 공급할 파이프 증설은 무조건 뒤따라오기 때문입니다. 2단계: 백로그 (미래 수익의 창고) 본질: 이미 확보된 일감(수주 잔고)입니다. 확인할 것: * 규모와 증감: 백로그가 늘고 있는지 확인하세요. 빌드 멀티플(Build Multiple): 투자 대비 수익성입니다. "얼마 들여서 얼마를 벌어오나"인데, 이 수치가 슬금슬금 오르면 성장의 효율이 떨어지고 있다는 적신호입니다. 3단계: 물동량·계약 (현재 돈을 버는 방식) 본질: 실적의 안정성입니다. 확인할 것: * Take-or-Pay 비중: 가스를 흘리든 말든 고정 수수료를 받는 계약이 많을수록 안정적입니다. 재계약 요금: 지금처럼 파이프 용량이 부족한 시장에선 재계약 시 요금을 올릴 수 있어 실적이 더 좋아집니다. 4단계: 주주 현금 (약속의 이행) 본질: 번 돈으로 배당을 얼마나 안정적으로 주는지 확인하는 검증 단계입니다. 확인할 것: * AFFO(배당 가능 현금): EPS(순이익) 대신 실제 현금 창출력을 봐야 합니다. 부채 비율: 백로그를 늘리느라 빚이 너무 많아지진 않는지(보통 4.5배 이내 유지) 확인하세요. 다 같은 매출인가? → 저를 테스트 하는군요 ㅠㅠ EBITDA 마진을 비교해달라고 했거든요. 그러지 말래요. 핵심 요약: "같은 매출이 아니다" 이 복잡한 회계의 미로를 아주 쉽게, '식당'에 비유해서 설명해 드릴게요. 우리가 흔히 보는 영업이익률 계산식은 다음과 같습니다. 영업이익률 = 이익 / 매출 문제는 기업마다 '매출'이라고 부르는 범위가 완전히 다르다는 점입니다. 1. DTM (107%의 마진 - "공동 운영 식당") 상황: DTM은 자기 식당이 아니라, 남들과 동업(JV)해서 운영하는 식당이 많습니다. 함정: 회계 규칙상 동업하는 식당에서 번 돈은 매출로 잡히지 않고, 그냥 '이익'만 장부에 들어옵니다. 하지만 우리가 평가할 때는 동업한 식당의 이익까지 '우리 수익'으로 쳐줍니다. 결과: 매출(분모)은 아주 작은데, 이익(분자)은 동업한 곳까지 다 끌어오니 수익률이 100%를 넘어가는 마법이 발생합니다. 이는 회사가 엄청나게 효율적이라서가 아니라, '동업 구조'이기 때문입니다. 2. PAA (6%의 마진 - "마트식 식당") 상황: 이 회사는 식재료를 직접 사서 파는 '마트형 식당'입니다. 1,000원짜리 고기를 사서 1,050원에 팝니다. 함정: 회계장부에는 매출이 1,050원이라고 찍힙니다. 하지만 실제 이 회사가 가져가는 수수료는 50원뿐입니다. 매출(분모)에 원가까지 다 포함되니, 수익률이 6%라는 초라한 숫자로 보입니다. 결과: 회사가 돈을 못 버는 게 아니라, '원자재를 직접 사고파는 비즈니스 구조' 때문에 매출이 부풀려져 보이는 것뿐입니다. 3. WMB/KMI 등 (중간 구간 - "순수 수수료 식당") 이 회사들은 식재료를 직접 사지 않고, 남의 재료를 옮겨주기만 하고 '운반비(수수료)'만 받습니다. 매출의 거품이 적어서 그나마 우리가 아는 '영업이익률'과 비슷한 모습을 보입니다. 어떤 지표를 봐야 하나? 1단 — 효율의 자: 투하자본 수익률 (EBITDA ÷ 투하자본) "내가 쏟은 돈 대비 얼마나 잘 버는가?" 핵심: 매출액은 회사마다 규모가 달라 비교하기 어렵습니다. 파이프라인이나 공장에 '실제로 투입한 자본'을 기준으로 수익성을 따지면, 회사의 진짜 체력이 드러납니다. 포인트: 기존 자산의 수익률은 다들 비슷하지만, '새로 투자하는 프로젝트의 수익률(빌드 멀티플)'이 높은 기업이 진짜 주가를 올리는 주인공입니다. KMI나 DTM처럼 신규 투자 효율을 공시하는 기업을 눈여겨보세요. 2단 — 전환의 자: 현금 전환율 (AFFO/DCF ÷ EBITDA) "번 돈 중 내 주머니에 들어올 현금은 얼마인가?" 핵심: EBITDA는 세금이나 유지 보수 비용을 떼기 전의 '중간 점수'일 뿐입니다. 진짜 중요한 건 여기서 비용을 다 빼고 '실제 분배 가능한 현금(AFFO/DCF)'이 얼마나 남느냐입니다. 포인트: 전환율이 높을수록 자산 관리가 효율적이고 재무 구조가 탄탄하다는 뜻입니다. 다만, MLP 구조인 기업(예: MPLX)은 법인세를 안 내서 이 비율이 높게 나올 수 있는데, 이는 한국 투자자에게는 세금 차감으로 이어질 수 있으니 주의 깊게 봐야 합니다. 3단 — 주주의 자: 주당 성장률 (주당 AFFO 성장률) "내 지분 한 주의 가치가 얼마나 커지는가?" 핵심: 회사가 전체적으로 성장해도 주식 수를 너무 많이 발행(유상증자)하면 주주 몫은 줄어듭니다. 따라서 '주당' 현금흐름이 얼마나 늘었는지가 최종 성적표입니다. 포인트: 효율(1단)과 전환(2단)을 거쳐 최종적으로 주주에게 돌아오는 몫이 매년 얼마나 커지는지 확인하세요. 이것이 장기 투자자가 추적해야 할 가장 중요한 단 하나의 숫자입니다. 종합해봅시다. → MPLX, PAA, ET 는 어차피 투자 가능 범위에서 제외인데 WMB, DTM, KMI 를 팔로업하면 되겠네요. 부채 체크하기 1. 왜 이들에게 '빚 4배'는 정상인가? 보통 기업은 빚이 많으면 위험하다고 하지만, 미드스트림은 다릅니다. 이들의 사업은 파이프라인을 빌려주고 받는 통행료로 돈을 벌기 때문에 경기와 상관없이 현금흐름이 매우 일정합니다. 이 '안정성' 덕분에 신용평가사들은 이들이 4배 정도의 빚을 지고 있어도 안전하다고 평가합니다. 또한, 빚은 이들의 성장을 위한 '엔진'입니다. 낮은 금리로 빌려 파이프를 깔고, 그 차익을 수익으로 남기는 것이 이 산업의 공식입니다. 따라서 3.5~4.5배의 레버리지 밴드는 위험 구간이 아니라, 안전과 성장을 동시에 챙기는 가장 이상적인 운항 고도입니다. 2. 숫자의 높낮이는 '위험도'가 아니라 '전략의 방향'입니다 차트 속 막대의 높이는 지금 회사가 무엇을 하려는지를 보여주는 지표로 읽어야 합니다. 고도를 낮추는 기업 (DTM, PAA): 부채를 적극적으로 줄이는 '디레버리징' 단계입니다. 빚을 갚아 신용등급을 올리거나, 남는 돈으로 주주에게 배당을 늘리고 자사주를 사려는 목적이 큽니다. 화물을 싣는 기업 (WMB): 미래 수익을 위해 빚을 내어 파이프라인을 확장하는 '투자(Capex)' 단계입니다. 당장은 빚이 늘어 보이지만, 시설이 완공되어 돈을 벌어들이면 자연스럽게 부채 비율이 낮아지는 구조를 가지고 있습니다. 순항 중인 기업 (KMI, MPLX, ET): 각 회사가 정한 안정적인 부채 범위 안에서 변화 없이 꾸준히 사업을 운영하고 있습니다. 누가 성장을 할까? 성장률 뒤에 숨은 '진짜 얼굴' 막대 그래프의 % 수치 너머에 있는 각 사의 전략을 읽어야 합니다. DTM (성장하는 작은 거인): 성장률이 17%로 가장 높지만, 절반은 다른 회사를 '인수한 덕분'입니다. 체급이 작아서 파이프라인 하나만 새로 연결해도 성장률이 확 튑니다. WMB (진짜 실력자): 덩치가 큰데도 9%나 성장했습니다. 인수 같은 외부 도움 없이 본업인 파이프라인 증설과 요금 인상으로만 만들어낸 숫자라, 사실상 이 차트의 1등입니다. KMI (가속도가 붙는 중): 전체 연간으로는 5%지만, 4분기만 따로 떼어보면 10%로 가속 중입니다. 그동안 쏟아부은 100억 달러 규모의 프로젝트들이 이제 막 돈을 벌어오기 시작했다는 신호입니다. MPLX & PAA (안정형 배당주): 성장률이 낮아 보이죠? 실패한 게 아니라 '의도된 전략'입니다. 벌어들인 돈을 재투자하기보다 주주에게 배당으로 나눠주는 것을 최우선으로 하기 때문입니다. 이들은 성장률 대신 '배당 인상률'을 봐야 합니다. ET (명예회복 대기 중): 덩치는 제일 큰데 성장률은 인컴주 수준이라 다소 아쉽습니다. 하지만 덩치에 맞는 큰 투자를 진행 중이므로, 올해 실적에서 그 투자가 실제 성과로 돌아오는지 확인이 필요합니다. 백로그 체크: DTM WMB KMI 3개 기업만 봅시다. 회사 몸집 대비 얼마나 큰 공사장을 갖고 있나인데 DTM 이 체급이 작고 성장성이 좋고 WMB 는 규모에 비해서 빠르게 성장하고 있네요. 1. 비율 게임의 승자: DTM (빠르고 강력한 성장) 특징: 회사가 작기 때문에 작은 프로젝트 하나만 성공해도 전체 실적이 확 뜁니다. 성장 방식: 현재 버는 돈의 50%나 되는 돈을 앞으로 새로 벌어들일 프로젝트(백로그)로 확보해 두었습니다. 결론: 성장이 가장 눈에 띄게 드러나서 인기가 많습니다. 다만, 이미 기대감이 주가에 많이 반영되어(비싼 값) 있다는 점을 알아야 합니다. 2. 절대액 게임의 승자: KMI (묵직하고 확실한 성장) 특징: 회사가 워낙 거대해서 성장률(%)만 보면 낮아 보이지만, 새로 벌어들일 돈의 '총액'이 DTM 회사 전체 규모보다 큽니다. 성장 방식: KMI의 장점은 '성적표의 투명함'입니다. "우리는 돈을 이렇게 들여서(멀티플), 이만큼 벌어올 거야"라는 계획을 숫자로 확실히 공개합니다. 결론: 성장의 양과 질이 동시에 좋아지고 있는 '믿음직한 거인'입니다. DTM보다 주가가 상대적으로 저렴해 보일 수 있습니다. 3. 실행력 게임의 승자: WMB (쉴 새 없이 돌아가는 공장) 특징: 프로젝트를 발표만 하는 게 아니라, 이미 다 짓고 다음 것을 바로 시작하는 '회전율'이 압도적입니다. 앞으로 수년간 파이프라인 가동 소식이 끊이지 않을 구조입니다. 성장 방식: 공격적으로 돈을 빌려 투자를 감행합니다. 결론: 성장이 확실하지만, 그 과정에서 '빚(레버리지)'이 일시적으로 늘어납니다. 이 빚을 얼마나 잘 관리하며 약속한 성장을 실현하는지가 핵심 감시 포인트입니다. 무엇을 선택해야 할까? (성장 조정 밸류에이션) 이 세 회사는 성격이 완전히 다릅니다. DTM: 성장이 가장 화려하지만, 비싸게 사고 있는 셈일 수 있습니다. KMI: 성장도 확실하고, 가격도 상대적으로 합리적일 가능성이 큽니다. WMB: 투자가 진행 중이라 빚이 늘지만, 앞으로의 성장이 예약된 기계와 같습니다. 주가 상승의 촉매 1. DTM: "성장이 계약서에 적혀 있다" (확실성) 주가 동력: 계약 뉴스입니다. 핵심: 이 회사는 새로 파이프를 깔기 전에 이미 고객과 '장기 계약'을 맺습니다. ...

에너지 섹터에서 업스트림 부문을 완료하고 미드 스트림으로 넘어 갑니다. 미드 스트림은 어려운 과제라서 Fable 5 로 합니다. 업스트림 탐사/생산 천연가스 로열티·미네랄 통합 메이저 미드 스트림 집유/처리: Targa Resources(TRGP), Western Midstream Partners(WES) 장거리 수송 파이프라인: Kinder Morgan(KMI), Williams Companies(WMB), Energy Transfer(ET), MPLX(MPLX), Plains All American Pipeline(PAA), DT Midstream(DTM) 분류/저장/허브: Enterprise Products Partners(EPD), ONEOK(OKE), Targa Resources(TRGP), Energy Transfer(ET) 수출 터미널(액화/도크): Cheniere Energy(LNG), Venture Global(VG), NextDecade(NEXT), Enterprise Products Partners(EPD), Targa Resources(TRGP) 해상 운송: Flex LNG(FLNG), Golar LNG(GLNG), Dorian LPG(LPG) * 표시 종목(WES, ET, MPLX, PAA, EPD)은 MLP(Master Limited Partnership, 합자조합 형태 상장사)예요. 외국인 투자자에게 세금 문제가 있어요. 분배금 원천징수 37%: 미국 사업소득으로 분류되어 일반 배당(15%)보다 훨씬 높은 37%의 세금이 떼입니다. 9%의 배당을 받아도 실제 손에 쥐는 건 5.7% 수준으로 줄어듭니다. 매도 시 10% 강제 원천징수: 2023년부터 도입된 '1446(f)' 조항에 따라, 수익 여부와 상관없이 매도 총액의 10%를 무조건 떼어갑니다. 복잡한 행정 부담: 미국 세무 서류(K-1) 처리가 필요하지만 한국 개인 투자자가 이를 직접 신고하는 것은 사실상 불가능합니다. 미국 국세청 신고를 포기하면 그대로 세금이 공중분해됩니다. 이중과세 및 환급 불가: 한국과 미국 간의 세금 정산 구조가 매끄럽지 않아 이중과세 피해를 볼 가능성이 매우 높습니다. 증권사 제한: 국내 대다수 증권사가 PTP 종목의 신규 매수를 막았거나 강한 경고를 보내고 있습니다. 밸류체인 단계별 구조: 돈이 어떻게 흐르는가 1) 집유·처리 (G&P, Gathering & Processing) - TRGP, WES 생산정에서 나온 원료 가스를 소형 파이프로 모으고(집유), 불순물을 제거한 뒤 NGL을 분리하는 단계예요. NGL은 천연가스액, 즉 에탄·프로판·부탄처럼 가스에 섞여 나오는 액체 성분이에요. 계약이 두 종류거든요. 고정 수수료 계약이면 안정적이고, POP 계약(판매 대금의 일정 비율을 받는 방식)이면 원자재 가격에 일부 노출돼요. 그래서 TRGP, WES 같은 G&P 중심 기업은 같은 미드스트림이어도 변동성이 더 큽니다. 2) 장거리 수송 파이프라인 - KMI, WMB, ET, MPLX, PAA, DTM 미드스트림의 심장부예요. 주(state) 경계를 넘는 파이프는 FERC, 즉 미국 연방에너지규제위원회가 요금을 규제해요. 대신 take-or-pay 장기계약이 일반적이에요. 화주가 파이프를 쓰든 안 쓰든 예약한 용량만큼 돈을 내는 구조죠. 가스 가격이 폭락해도 파이프 회사 매출은 거의 안 흔들리는 이유가 여기 있어요. 3) 분류·저장 허브 - EPD·OKE·TRGP·ET NGL 혼합물을 에탄·프로판·부탄으로 쪼개는 작업을 프랙셔네이션(분류)이라고 해요. 이 설비가 텍사스 몬트벨뷰 한 곳에 극단적으로 집중돼 있어요. 세계 NGL 가격의 기준점이 되는 허브이고, EPD·OKE·TRGP·ET가 과점하고 있습니다. 저장(암염동굴 저장소)도 같이 묶여 있어요. 4) 수출 터미널 - LNG, VG, NEXT, EPD, TRGP 두 갈래예요. 천연가스를 영하 162도로 얼려 부피를 600분의 1로 줄이는 LNG 액화 터미널(LNG=Cheniere, VG=Venture Global, NEXT=NextDecade), 그리고 프로판·부탄을 배에 싣는 LPG 수출 도크(EPD와 TRGP가 사실상 양분)입니다. 5) 해상 운송 FLNG(Flex LNG)는 최신형 LNG 운반선 선주, LPG(Dorian)는 VLGC라는 초대형 프로판 운반선 선주예요. GLNG(Golar)는 좀 달라요. 배 위에 액화 설비를 얹은 부유식 액화선(FLNG 선박)을 운영하니까, 운송보다는 "떠다니는 액화 터미널" 사업에 가깝습니다. 병목 구간: 가격결정력이 생기는 자리 퍼미안 테이크어웨이 퍼미안에서 원유를 캐면 가스가 부산물로 딸려 나와요(수반가스). 가스 파이프가 부족하면 현지 와하 허브 가격이 마이너스까지 떨어진 적도 있어요. 돈을 주면서 가스를 떠넘기는 상황이죠. 이때 파이프 용량을 가진 쪽(KMI, ET, TRGP, WES 등)은 스프레드를 그대로 먹습니다. 신규 파이프가 깔리면 병목이 풀렸다가, 생산이 늘면 다시 조여지는 패턴이 반복돼요. 액화 capacity — 체인 전체의 최대 병목 미국 헨리허브 가스는 MMBtu당 3달러대, 아시아 JKM은 두세 배 수준인 시기가 길었어요. 이 차익이 안 메워지는 이유가 액화 설비 부족이에요. 인허가부터 가동까지 5~7년이 걸리니 공급이 즉시 못 늘거든요. 그래서 액화 슬롯을 쥔 Cheniere 같은 회사가 체인에서 가장 두꺼운 마진을 가져갑니다. LPG 수출 도크 중국 PDH 설비(프로판을 플라스틱 원료로 바꾸는 공장) 증설로 미국 프로판 수출이 구조적으로 늘었는데, 멕시코만 도크는 EPD·TRGP 과점이에요. 도크가 꽉 차면 도크 사용료가 오릅니다. 선복량 해운 쪽 병목은 성격이 달라요. 배는 발주하면 3년 뒤에 나오니 병목이 생겨도 결국 풀려요. 그래서 병목이 "해자"가 아니라 "사이클"로 작동합니다. 경제적 해자: 단계마다 두께가 다르다 핵심 질문은 하나예요. "경쟁자가 이 자산을 복제할 수 있는가?" 인허가 해자 (장거리 파이프 95점) 미국에서 신규 주간 파이프라인은 사실상 못 깔아요. 환경 소송과 님비가 겹치거든요. Atlantic Coast Pipeline은 80억 달러를 쓰고도 취소됐고, Mountain Valley Pipeline은 의회가 법으로 밀어줘서 겨우 완공됐어요. 결과적으로 기존 파이프는 "복제 불가능한 자산"이 됐고, 가스 수요가 늘수록 희소성 프리미엄이 붙어요. WMB의 Transco가 전형적인 예예요. 멕시코만에서 뉴욕까지 동부 해안을 관통하는 대동맥인데, 이걸 지금 다시 지으라면 불가능에 가깝죠. 지도에서 보이듯 이 한 줄의 파이프가 텍사스에서 뉴욕까지 약 12개 주를 관통해요. 이걸 오늘 다시 지으려면 주마다 다른 규제기관 승인, 수만 필지의 토지 통행권(right-of-way) 협상, 그리고 환경 소송을 전부 통과해야 하는데, 앞서 본 것처럼 한두 개 주를 지나는 신규 파이프조차 좌초되는 게 지금의 인허가 환경입니다. 76년 전부터 깔려 있었기에 존재할 수 있는 자산인 셈이죠. 투자 관점에서 한 가지 더 보태면, 복제가 불가능하다는 건 성장이 막혔다는 뜻이 아니에요. WMB의 증설은 전부 이 기존 회랑 안에서 일어나요. 같은 통행권 위에 압축기를 더하거나 관을 나란히 덧대는(루핑) 방식이라 신규 노선 대비 인허가 부담이 훨씬 가볍고, 동부 해안의 전력·데이터센터 수요가 늘수록 이 회랑의 증설 슬롯 가치는 계속 올라갑니다. → 장거리 수송 편에서 WMB를 다룰 때 이 증설 프로젝트들을 구체적으로 뜯어보기 네트워크·통합 해자 (허브 90점) "wellhead-to-water", 즉 생산정부터 수출 부두까지 한 회사 파이프로 연결되면, 고객은 중간에 갈아탈 이유가 없어요. EPD가 이 모델의 완성형이에요. 퍼미안 G&P → NGL 파이프 → 몬트벨뷰 분류 → 수출 도크까지 수직 통합이라, 각 단계에서 수수료를 겹겹이 받습니다. 몬트벨뷰라는 입지 자체도 해자예요. 저장 동굴·파이프 연결·수출 도크가 한 곳에 모여 있어서 후발 주자가 다른 곳에 허브를 새로 만들 수가 없어요. 이 단면도가 말하는 핵심은 "네 가지가 동시에 한 곳에 있어야 한다"는 거예요. 첫째, 지하의 암염 돔이라는 지질 조건입니다. 소금층에 물을 주입해 녹여내면 거대한 지하 공동이 생기는데, 이게 강철 탱크 대비 압도적으로 싼 대용량 저장소예요. 이런 지질은 아무 데나 있지 않아요. 둘째, 수십 년에 걸쳐 전국의 NGL 파이프가 이곳으로 수렴하면서 생긴 연결망이에요. 모두가 모이는 곳이라 가격이 여기서 형성되고(몬트벨뷰 = NGL 가격 벤치마크), 가격이 형성되니 더 모이는 네트워크 효과가 굳어졌죠. 셋째, 휴스턴 십 채널 수출 도크와 걸프만 석유화학 벨트가 바로 옆이라는 입지, 넷째, 그 위에 깔린 분류탑 단지입니다. 후발 주자가 다른 곳에 허브를 만들려면 이 넷을 동시에 복제해야 하는데, 지질은 못 옮기고 파이프 연결망은 수십 년이 걸려요. 그래서 EPD·OKE 같은 기존 사업자의 증설(TRGP의 Train 13도 결국 몬트벨뷰에 짓죠)은 가능해도, 허브 자체의 경쟁자는 등장하지 않는 구조입니다. → 분류·저장 허브 편에서 EPD를 다룰 때 이 동굴 저장 용량과 분류 점유율을 숫자로 확인해 보면 좋겠어요. 계약 해자 (LNG 액화 80점) Cheniere의 매출 대부분은 15~20년짜리 SPA(장기 판매계약)에서 나와요. 액화 수수료를 take-or-pay로 받으니, 고객이 LNG를 안 가져가도 돈이 들어옵니다. 여기에 브라운필드 우위가 더해져요. 기존 터미널 옆에 트레인(액화 라인)을 증설하면 신규 부지 개발보다 단가가 훨씬 싸거든요. 다만 95점이 아닌 이유는, 카타르 증설처럼 글로벌 공급 경쟁이 존재하고 신규 진입(VG, NEXT)도 결국 가능하기 때문이에요. LNG(액화천연가스) 비즈니스에서 '카고(Cargo)'란 LNG 선박 한 척에 실리는 가스의 단위 이 그림이 계약 해자와 만나면 선순환이 완성돼요. 브라운필드라 톤당 단가가 낮으니, 경쟁사보다 낮은 액화 수수료를 제시하고도 수익률이 나와요. 그래서 신규 SPA 수주 경쟁에서 이기고, 계약을 따니 다음 트레인을 또 기존 부지에 증설하는 구조죠. Sabine Pass와 Corpus Christi 두 부지에서 트레인을 계속 덧붙여온 Cheniere의 성장사가 정확히 이 패턴이에요. 그럼에도 95점이 아니라 80점인 이유를 정리하면 세 가지예요. 첫째, 카타르라는 절대 강자의 존재입니다. 세계 최저 생산원가를 가진 카타르가 North Field 증설로 연산 7,700만 톤을 2030년 전후 1억 4천만 톤 규모까지 키우는 중이라, 글로벌 LNG 가격과 신규 계약 조건에 구조적인 하방 압력이 걸려요. 둘째, 진입장벽이 절대적이지 않아요. 액화 기술 자체는 라이선스로 사 오는 것이라 독점이 아니고, VG가 모듈 공법으로 건설 기간을 단축해 보여줬듯 신규 진입(VG, NEXT)이 실제로 일어납니다. 셋째, 계약 해자는 "기존 현금흐름"을 지켜줄 뿐 "성장"까지 보장하진 않아요. 다음 트레인의 SPA는 매번 카타르·신규 진입자와의 경쟁 입찰에서 따내야 하거든요. 그래서 장거리 파이프(95점)와의 차이가 생겨요. Transco는 경쟁자가 물리적으로 등장할 수 없지만, 액화는 "비싸고 느리지만 가능한" 경쟁이라는 거죠. → 수출 터미널 편(LNG, VG, NEXT)에서 세 회사의 계약 커버리지 비율과 스팟 노출 차이로 구체화해서 보기 G&P가 55점인 이유 집유 파이프는 특정 광구에 묶인 전용 자산이라 그 광구 안에서는 독점이지만, 광구가 늙으면 자산 가치도 같이 늙어요. 생산자(고객)의 시추 활동에 운명이 걸려 있고, POP 계약 탓에 원자재 노출도 있죠. WES가 OXY 물량에, MPLX가 MPC 물량에 의존하는 식의 단일 고객 집중도 약점이에요. 해운이 25점인 이유 배는 표준화된 자산이에요. 돈만 있으면 누구나 조선소에 발주할 수 있고, 운임이 좋으면 발주가 몰려 3년 뒤 공급 과잉이 옵니다. 해자가 아니라 사이클 타이밍으로 접근해야 하는 영역이에요. FLNG처럼 장기용선 비중을 높여 변동성을 줄인 선주도 있지만, 구조적 해자라고 부르긴 어렵습니다. 집유/처리: TRGP, WES 중요 지표들에 대해서 Fable 5 에 질의했는데 Opus 보다 확실히 깔끔하고 굳이 설명을 안해도 의도를 잘 파악해서 답변하네요. 물량 — 세 지표의 역할과 현재 값 1. '플랜트 인렛'은 공장의 가동 상황을 보여주는 '계기판'입니다 플랜트 인렛(Inlet): 처리 공장(G&P)에 들어온 가스 전체 양입니다. 공장이 가스를 얼마나 처리하고 있는지 보여주는 핵심 지표죠. 현재 상황: TRGP(퍼미안 지역)는 작년보다 가스가 11% 더 들어왔고, WES도 4% 늘었습니다. 즉, "공장으로 들어오는 일감이 계속 늘고 있다"는 뜻입니다. 2. 가동률은 '공장 확장 발표'로 읽어야 합니다 공장의 정확한 가동률은 회사에서 대놓고 알려주지 않습니다. 대신 "새 공장을 짓는다"는 발표를 보면 됩니다....

에너지 섹터에서 업스트림 부분을 보고 있습니다. 탐사/생산 천연가스 로열티·미네랄 통합 메이저 이번 편은 통합 메이저 입니다. 통합 메이저는 분류상 업스트림으로 됩니다. 투자 포인트 — 다른 에너지 산업 대비 통합 메이저는 밸류체인 전체(업스트림+미드스트림+다운스트림 정유·화학·마케팅+저탄소)를 다 가진 수직통합 기업이에요. 밸류체인 다각화 = 천연 헤지. 유가가 빠지면 업스트림은 아파도 정유 마진(크랙 스프레드)이 좋아지고 화학·주유소가 완충해요. 그래서 순수 E&P보다 실적 변동성이 낮아요. 압도적 규모·재무 요새. $50B~$600B 덩치에 낮은 자본비용, AA·A급 신용도로 심해·LNG·가이아나 같은 메가 프로젝트를 수행하고 불황에도 버티며 저점에서 인수까지 해요. 배당 신뢰성·주주환원. XOM·CVX는 수십 년 배당 성장 이력, 메이저들이 분기 합산 $27B+ 이익을 배당+자사주로 돌려줘요. E&P가 불황에 배당 깎는 것과 대조적이죠. 자본 규율 + FCF. 2020년 이후 성장 추구를 접고 규율·환원 모델로 전환. XOM의 2030 플랜은 capex를 안 늘리고도 이익 $25B·현금흐름 $35B 증가를 목표로 해요. 우량 저비용 자산. XOM은 가이아나(분기 70만 배럴/일 돌파, 업계 최저 비용)+퍼미안(파이오니어 인수), CVX는 퍼미안+TCO+가이아나(헤스). 여기에 LNG 포트폴리오까지요. 전환 옵션. 유럽 메이저(TTE·Shell·BP·Eni)는 재생·전력·LNG·CCS 투자라는 미래 옵션을 얹어요. 대신 약점도 분명해요 — 거대 규모라 고성장이 어렵고, 앞서 본 대로 유가 급등 시 상방 토크는 업스트림 E&P에 못 미쳐요(영업 레버리지가 덜함). → 에너지 산업에서 통합 메이저는 안정적인 포지션 기업별 경쟁력 1) 비즈니스 모델 (시총 순) 1. 엑손모빌 (XOM): "압도적인 체급의 1등 주장" 성격: 축구로 치면 공수 밸런스가 완벽한 월드클래스 센터백 겸 스트라이커. 왜 강한가: '가이아나'라는 거대한 꿀단지 유전을 확보해서 기름 캐는 원가가 매우 낮습니다. 남들이 비싸게 팔 때 혼자 싸게 캐서 마진을 왕창 남깁니다. 핵심: 재무가 너무 탄탄해서 유가가 좀 떨어져도 끄떡없고, 배당도 듬직합니다. "안전하게 오래갈 대장주"를 찾는다면 고민할 필요가 없는 선택지입니다. 2. 쉐브론 (CVX): "배당금 꼬박꼬박 주는 듬직한 형" 성격: 성실함 그 자체. 38년 동안 배당을 한 번도 안 거르고 올린 '배당 장인'입니다. 왜 강한가: 엑손모빌의 뒤를 잇는 2인자입니다. 최근 몸집을 키우느라(헤스 인수) 빚이 조금 늘었지만, 그만큼 성장 잠재력도 확보했습니다. 핵심: 엑손보다 배당 수익률이 높습니다. "나는 시세 차익보다는 따박따박 들어오는 배당이 제일 중요해"라는 분에게 적합합니다. 3. 쉘 (SHEL): "가스 시장의 지배자" 성격: 'LNG(액화천연가스)라는 무기를 가진 정보력 끝판왕'. 왜 강한가: 그냥 기름만 파는 게 아니라, 가스를 사고파는(트레이딩) 실력이 세계 최고입니다. 시장 가격 변동을 이용해 돈을 벌어들이는 능력이 탁월합니다. 핵심: 전 세계 가스 거래의 판을 흔드는 기업입니다. "가스 가격이 오르고, 가스 수요가 폭발할 것 같다"고 믿는다면 이만한 종목이 없습니다. 4. 토탈에너지 (TTE): "공부도 잘하고 운동도 잘하는 모범생" 성격: 유럽의 엘리트 경영인. 왜 강한가: 기름도 제일 싸게 캐고(업계 최저 생산비), 벌어들인 돈을 전력(전기) 사업에도 똑똑하게 분산 투자합니다. 리스크 관리를 가장 잘하는 회사입니다. 핵심: 운영 효율이 제일 높습니다. "깔끔하고 똑똑한 경영을 하는 기업이 좋다"면 토탈이 답입니다. 5. BP: "지금 열심히 변신 중인 턴어라운드 선수" 성격: 방황 끝에 다시 초심으로 돌아온 투지 넘치는 선수. 왜 강한가: 한때 '친환경 에너지' 하겠다고 너무 무리하다가 실적을 놓쳤습니다. 지금은 "다시 기름이랑 가스에 집중할게!"라며 전략을 수정 중입니다. 핵심: 부채가 좀 높아서 위험하지만, 그만큼 제대로 방향을 잡으면 주가 상승 여력이 가장 클 수도 있는 '역전 드라마'를 노리는 종목입니다. 6. Eni (E): "덩치는 작지만 아주 알짜인 실속파" 성격: 자기만의 구역이 확실한 틈새시장 공략자. 왜 강한가: 아프리카와 지중해 쪽 자원을 꽉 잡고 있고, 바이오 연료 같은 신사업도 잘 굴립니다. 핵심: 덩치가 작아 유동성이 부족한 게 단점이지만, "남들 잘 모르는 알짜배기 자산"을 가진 기업을 좋아하신다면 매력적입니다. 한 문장 요약 가이드 "난 제일 안정적이고 강한 게 좋아" → 엑손모빌(XOM) "배당이 제일 중요해" → 쉐브론(CVX) "가스/트레이딩이 미래야" → 쉘(SHEL) "효율과 밸런스가 최고지" → 토탈에너지(TTE) "다시 살아나는 반전을 노려볼래" → BP 2) 핵심 분지·자산 비교 3) WTI(브렌트) 손익분기 — 누가 저유가에 강한가 4) 주주환원 vs Capex (2025, $B) 5) 차입금 비율 (기어링, 순부채/(순부채+자본)) 6) 생산량 성장 (2022 → 2025) 7) 경제적 해자 — 종합 점수와 순위 앞의 모든 지표(규모·저비용 자원·통합/트레이딩·재무·성장·환원 여력)를 종합하면 해자 순위가 나와요. 유가 상승을 제외한 촉매들 XOM (자생적 성장): "유가가 그대로여도 이익은 늘어난다." 핵심: 가이아나 유전에서 기름이 콸콸 쏟아져 나오는데(물량 증가), 비용까지 줄이고(효율), 주식 수를 줄이니(자사주) 주당 순이익(EPS)이 저절로 커지는 '마법의 수학' 구조입니다. CVX (재무 체질 개선): "헤스 인수 소화제 먹고 부채 줄이기." 핵심: 헤스를 인수하며 늘어난 빚을 얼마나 빨리 갚느냐가 관건입니다. 생산량은 늘어나는데 빚이 줄어들면, 그간 저평가받던 주가가 제자리를 찾아가는(정상화) 과정을 보게 될 것입니다. SHEL (LNG와 트레이딩): "에너지계의 다이내믹한 시장 장악력." 핵심: 단순히 기름만 캐는 게 아니라, 가스를 사고파는 기술(트레이딩)로 남들보다 더 큰 수익을 챙깁니다. 유럽 기업이라는 이유로 저평가받는 상황에서 실적으로 이를 정면 돌파 중입니다. TTE (멀티 에너지 리레이팅): "기름 위에서 전기를 만드는 영리함." 핵심: 기름을 팔아 번 돈으로 전기(전력) 사업을 성공적으로 확장 중입니다. 미국 시장 상장 등을 통해 유럽 에너지 기업이라는 꼬리표를 떼고, 제대로 된 몸값을 인정받는 것(리레이팅)이 목표입니다. BP (턴어라운드 승부수): "환골탈태의 실행력." 핵심: 너무 복잡했던 전략을 버리고 다시 '석유와 가스'라는 본업에 집중하고 있습니다. 비용 절감과 자산 매각이 계획대로만 되면, 현재 가장 낮은 밸류에이션에서 가장 큰 상승 탄력을 보여줄 '반전의 카드'입니다. Eni (위성 모델): "보석을 밖으로 꺼내는 전략." 핵심: 회사 안에 숨어있던 알짜 사업(재생에너지, 바이오 연료 등)을 '위성 회사'처럼 독립시켜 외부 투자를 받습니다. 이렇게 하면 회사의 진짜 가치가 시장에 훨씬 더 선명하게 드러납니다. 요약: 투자자가 주목해야 할 포인트 성장형: XOM, CVX (생산량 증가와 효율 극대화) 수익 다변화형: SHEL, TTE (LNG와 전력 시장의 지배력) 구조조정/가치발굴형: BP, Eni (체질 개선과 숨은 자산 가치 드러내기) Q1. SHEL: Shell 의 사업부에 LNG 가 있는데 차라리 LNG 에 투자할꺼면 EQT 같은 주식이 더 낫지 않을까? "LNG"는 한 가지 사업이 아니라 밸류체인의 여러 단계이고, EQT와 Shell은 완전히 다른 지점에 서 있어요. 먼저 체인을 그려볼게요. 1. 미국 가스값이 오르는 것에 베팅한다면? → EQT 역할: 땅속에서 가스를 캐내는 '순수 생산자' 원리: 미국에서 LNG 수출이 늘어나 가스 수요가 폭발하면, 미국 내 가스 가격(헨리허브)이 뜁니다. EQT는 이 가격 상승을 그대로 얻어맞는 '고배당+고위험' 레버리지입니다. 성격: 가스값이 오르면 주가가 미친 듯이 오르지만, 반대로 가스값이 떨어지면 가장 크게 다칩니다. "나는 미국 가스 가격 상승에 인생을 걸겠다"는 투자자용입니다. 2. 가스 가격과 상관없이 '팔고 나르는 차익'에 베팅한다면? → Shell 역할: 가스를 싸게 사서/캐서, 액화하고, 전 세계에 배달해 마진을 챙기는 '글로벌 물류+트레이딩 기업' 원리: 가스가 비싸든 싸든 중요하지 않습니다. 나라마다 다른 가스 가격 차이(스프레드)를 이용해 차익을 남깁니다. 성격: 가스 가격이 급등락해도 회사가 워낙 크고 사업이 다양해 덜 출렁입니다. "가스값 등락은 피하고, 트레이딩으로 벌어들이는 꾸준한 수익과 배당을 원한다"는 투자자용입니다. 3. 그냥 '수출 통행료'만 안전하게 받고 싶다면? → Cheniere 역할: 가스를 직접 캐거나 트레이딩하지 않는 'LNG 액화 터미널(공장)' → 미드 스트림에서 살펴볼 예정 원리: 가스 가격이 얼마인지, 트레이딩이 잘 되는지 따지지 않습니다. 수출업체들에게 "우리 터미널 이용료 내고 기름 실어가"라는 '통행료(톨링)'를 받는 모델입니다. 성격: 가스값 변화에 가장 둔감합니다. 물량만 꾸준히 나가면 돈을 버는 '가장 깨끗한 LNG 인프라' 투자처입니다. 한 줄 요약: 당신의 취향은? "가스 가격 상승의 화끈한 수익을 원해!" → EQT (변동성 큼) "에너지 메이저의 트레이딩 능력과 배당을 원해!" → Shell (안정적) "가격은 모르겠고, 수출되는 양에 따른 통행료만 받을래!" → Cheniere (가장 깔끔) Q2. SHEL: 가스를 사고파는 기술(트레이딩)이 정말 우위가 있을까? 쉘의 이익 구조: "농사(40%) + 중개(60%)" 쉘이 LNG로 돈을 버는 방식을 물량 기준으로 나누면 다음과 같습니다. 직접 농사 (40%, 가격 연동): 쉘이 땅에서 가스를 캐고 액화까지 직접 합니다. 특징: 가스값이 오르면 무조건 좋습니다. 쌀 때 캐서 비쌀 때 팔면 수익이 극대화되는 구조입니다. 가스 가격에 직접적인 영향을 받는 "정통 투자" 영역입니다. 중개 무역 (60%, 트레이딩·스프레드): 남의 가스를 사서 전 세계 필요한 곳으로 배달해줍니다. 특징: 가스값 자체가 얼마인지는 중요하지 않습니다. A국가에선 100원에 사고 B국가에선 150원에 팔 수 있다면, 쉘은 50원의 차익(스프레드)을 챙깁니다. 가스값이 10원까지 떨어져도 차익만 나면 돈을 법니다. → Shell이 트레이딩 기여분을 별도 금액으로 떼서 공개하진 않아서 정확히 기여를 계산하기 어려움 Q3. XOM: 안정적인 대기업인만큼 시장 사이클을 읽는 용도로 사용, 현재 밸류에이션은 사이클을 어디를 가르킬까? XOM은 경기 사이클에 따라 배수가 거꾸로 움직이는 전형적 시클리컬이에요. 먼저 EV/EBITDA 히스토리부터. 5개 메이저 EV/DACF 현재 비교 부채 구조가 다른 메이저를 ...

에너지 섹터에서 업스트림 부분을 보고 있습니다. 탐사/생산 천연가스 로열티·미네랄 통합 메이저 이번 편은 로열티·미네랄 입니다. 로열티/미네랄 밸류체인 투자자 관점에서 이 모델의 핵심 로열티·미네랄은 본질적으로 유전 위의 "통행료 징수권(toll road)" 이에요. 로열티는 자본비용과 대부분의 운영비를 부담하지 않고, 광물·로열티 지분은 영구적으로 존재하며, 유정 총매출(gross revenue)의 일정 비율을 받아요. 운영사가 유가에 베팅하며 시추 리스크를 짊어지는 동안, 땅 주인은 비용 구조 없이 매출의 윗단만 가져가는 거죠. 수익 분배의 우선순위 (Top-Line Priority) 오일 및 가스 생산 현장에서 돈이 들어오면 분배되는 순서는 다음과 같습니다. [1순위] 로열티 지불: 석유가 판매되어 매출(Gross Revenue)이 발생하면, 가장 먼저 로열티 보유자에게 계약된 %만큼을 즉시 지급합니다. (비용이 얼마가 들었든 상관없이 매출의 일정 %를 가져감) [2순위] 운영비(OPEX) 및 서비스 비용: 로열티를 떼어주고 남은 금액으로 E&P 기업(사업자)이 시추 비용, 장비 대여료, 인건비 등을 지불합니다. [3순위] E&P 기업의 이익: 남은 금액이 있다면 그것이 비로소 E&P 기업의 이익(Margin)이 됩니다. 즉, 로열티는 '매출 그 자체(Top-line)'에 대해 권리를 가지기 때문에, 서비스 비용이 올라가서 E&P 기업의 마진이 깎여나가도 로열티 보유자의 수익에는 변함이 없습니다. 병목 ① — "시추는 내가 못 정해요" 운영사의 병목은 파이프라인(가스) 과 암반 품질 이었어요. 로열티의 병목은 완전히 달라요 — 개발 속도를 통제할 수 없다는 거예요. "아무것도 안 뚫으면 로열티도 0(Drill nothing? Royalty nada)"이라는 말이 핵심이에요. 그래서 좋은 로열티 투자엔 두 가지가 동시에 필요해요: Tier-1 암반 (안 뚫어도 언젠가 뚫릴 만큼 좋은 땅) 활발하고 자금력 있는 운영사가 내 땅을 뚫어주는 것 이 때문에 Viper는 2025년 위성·AI로 자기 광구의 운영사 활동을 실시간 추적하고, TPL은 운영사와 직접 소통하며 개발을 유도해요. 하지만 유도일 뿐, 명령은 못 해요. 이게 구조적 약점이에요. 병목 ② — 성장은 "땅을 더 사는 것" 유기적 성장(운영사가 더 뚫음)은 공짜로 따라오지만, 자산을 키우려면 새 광물권을 사야 해요. 그런데 시장이 묘해요 — 석유·가스 로열티 시장은 약 6,000억 달러 규모인데 상장 기업(Black Stone·Kimbell·TPL 등)에 묶인 건 약 420억 달러뿐, 나머지 약 5,000억 달러가 비상장(대대로 내려온 가족 소유)으로 통합을 기다리고 있어요. 즉 인수 능력(ground game)이 성장의 병목이에요. "규모가 규모를 부른다(scale begets scale)"는 논리로, 큰 회사일수록 더 싸게 더 많이 사들여요. 경제적 해자 — 운영사보다 넓고 질기다 로열티 기업의 해자는 운영사보다 구조적으로 우월해요. 광물 기업은 시추사보다 안전하게 굴러가고, 부채가 적으며 잉여현금이 배당으로 직행해 M&A에 유리하고, 운영사보다 더 높은 멀티플에 거래돼요 — 두툼한 배당·낮은 비용·적은 드라마 덕분이죠. 비유하면 농부가 비료값·장비값·날씨 리스크에 시달리는 동안, 땅 주인은 가만히 앉아 수확의 일정 몫을 받는 구조예요. → 통행료 비지니스도 있었군요. 대표 기업 3개를 봅시다. - Texas Pacific Land Corp(TPL) - Viper Energy(VNOM) - Black Stone Minerals(BSM) 매출 분석 1. TPL (Texas Pacific Land) 비즈니스 핵심: "퍼미안의 만능 인프라 사업자" 돈 버는 방식: 석유·가스 로열티뿐만 아니라, 시추에 필수적인 '물(Water) 사업'과 파이프라인 이용권 등 '지표면 사용료'로 수익을 창출합니다. 투자 매력: 상품 가격(유가·가스값)에 덜 휘둘립니다. 시추만 일어나면 물을 팔고 땅을 빌려주기 때문에 매우 안정적입니다. 리스크: 워낙 튼튼하고 다각화된 사업 모델이라 시장에서 항상 '프리미엄' 가격을 붙여 거래하므로, 주가가 비싸 보이는 경향이 있습니다. 2. VNOM (Viper Energy) 비즈니스 핵심: "오일 가격에 레버리지를 건 퍼미안 순수 로열티" 돈 버는 방식: 퍼미안의 거대 운영사 '다이아몬드백(FANG)'이 이 회사의 로열티 땅 위에서 시추를 합니다. 매출의 80% 이상이 원유에서 나오므로 오일 가격과 함께 주가가 움직입니다. → 여기서 봤던 회사죠? 투자 매력: 원유 가격이 오르면 배당과 주가가 폭발적으로 성장하는 전형적인 '오일 레버리지' 종목입니다. 최근 투자등급까지 획득하며 재무도 튼튼해졌습니다. 리스크: 원유 가격 하락에 매우 취약하며, 운영사인 다이아몬드백의 시추 활동 계획에 회사의 성장이 직접적으로 연동되어 있습니다. 3. BSM (Black Stone Minerals) 비즈니스 핵심: "가스·LNG 수요 폭발에 베팅하는 고배당 로열티" 돈 버는 방식: 생산량의 70% 이상이 천연가스입니다. 특히 가스 수출의 핵심인 하인스빌(Haynesville) 지역 비중이 높아 천연가스 가격과 데이터센터 수요에 가장 민감합니다. 투자 매력: 연 10% 수준의 높은 분배 수익률을 제공하는 고배당주입니다. 회사가 스스로 개발하지 않고도, 팜아웃(개발 유도)을 통해 잠자는 땅을 생산지로 바꾸는 기술이 뛰어납니다. 리스크: 가스 가격이 낮아지면 분배금을 삭감한 적이 있을 정도로 가스 가격에 민감합니다. MLP(합자회사) 구조라 세금 보고 방식(K-1)이 번거롭다는 점도 고려해야 합니다. 💡 한 줄 요약 TPL: "유가·가스값이 오르든 말든, 시추만 하면 돈 버는 방어형 프리미엄 사업을 원한다면." VNOM: "유가 상승에 내 자산을 올인하고 싶고, 퍼미안 오일의 폭발력을 원한다면." BSM: "가스값 상승, LNG 수출, 데이터센터 수요를 높은 배당과 함께 즐기고 싶다면." 로열티 모델의 투자 매력 (공통) 자본지출(capex)이 거의 없어요. 시추비는 운영사가 부담하고, 땅 주인은 비용 없이 로열티만 받아요. 그래서 EBITDA 마진이 보통 80~90%로 압도적이에요. 상품가격 + 시추활동에 레버리지. 내 땅에서 누가 시추하든 생산만 되면 수표가 들어와요. 다만 시추 속도는 운영사가 정해 내가 통제 못 해요. 약점: 운영사 의존, 인수로 인한 주식 희석, 그리고 결국 상품가격 노출. 위 설명과 달리 TPL 은 Capex 지출이 최근에 많아졌군요. (다른 기업은 X) → 회사가 나빠져서 돈을 쓰는 게 아니라, 떼돈을 벌어 모아둔 현금으로 '미래에 더 큰 돈을 벌 땅'을 쇼핑하고 있기 때문" 1. 차트의 함정: "시추를 하는 게 아니라 쇼핑을 하는 중" 우리가 보통 보는 일반적인 가스 회사는 땅을 파고 장비를 세우느라 돈(Capex)을 씁니다. 하지만 TPL은 '땅 주인'입니다. 남들이 기름을 캘 때마다 로열티를 받으니 직접 장비를 살 필요가 없죠. 차트가 급증한 진짜 이유: 데이터상으로 '자본지출'이라고 찍히는 것은 대부분 '땅과 로열티 권리를 사들이는 인수 비용(Acquisition)'입니다. 쇼핑 목록: 2024~2025년 사이 TPL은 벌어들인 엄청난 현금으로 퍼미안 분지의 핵심 로열티 땅들을 대거 사들였습니다. 회사가 더 성장하려고 스스로 '볼트온(Bolt-on, 기존 사업과 겹치는 알짜 자산 인수)' 쇼핑을 즐기고 있는 것입니다. 2. TPL의 새로운 전략: "현금 인출기에서 성장 엔진으로" 과거의 TPL은 벌어들인 현금을 거의 다 배당이나 자사주 매입으로 돌려주던 '현금 인출기' 같은 회사였습니다. 하지만 이제는 체질이 바뀌었습니다. 수익성 높은 쇼핑: 회사가 새로 사들이는 땅은 기존에 가지고 있던 땅과 붙어 있는 경우가 많습니다. 관리도 쉽고, 사자마자 바로 로열티 수익이 13% 넘게 나오니, 은행에 돈을 넣어두는 것보다 훨씬 이득이라는 계산입니다. 데이터센터 인프라: 단순히 로열티만 받는 게 아닙니다. 이제는 자신의 땅에 데이터센터를 짓고 물과 전력을 공급하는 '인프라 사업자'로 변신하고 있습니다. 땅값만 받는 게 아니라, AI 시대를 위한 전력과 물 공급으로 추가 수익을 내려는 큰 그림입니다. 3. 다른 회사(VNOM, BSM)와 다른 점 땅을 가진 다른 기업들도 인수를 하지만, TPL은 방식이 다릅니다. 다른 회사: 남의 주식을 나눠주거나, 아주 작게 쪼개서 자본을 아끼는(Capital-light) 전략을 씁니다. TPL: "내 주머니에 있는 현금으로 바로 사겠다!"는 스타일입니다. 현금이 워낙 많다 보니 주식을 새로 찍어낼 필요도 없고, 빚도 거의 없어서 당당하게 전액 현금으로 땅을 사들입니다. 이 과정에서 회계상 자본지출(Capex) 항목이 다른 회사보다 훨씬 크게 찍히는 것입니다. → 진짜 현금이 많은지도 체크해야겠죠? → 인수에 더 많은 돈을 쓴건 정리 하면 이렇게 수익성 지표 조정 EBITDA 마진: 회사가 본업으로 벌어들이는 '순수 현금 수익'이 매출의 몇 %인지 보여줍니다. 보통 로열티 기업들은 이 수치가 80~90%대로 나옵니다. FCF/DCF 마진: '잉여현금(FCF)'은 회사가 기름을 팔아 벌어들인 돈에서 진짜 쓴 돈을 뺀, 남은 현금입니다. 이 수치가 높을수록 배당이나 자사주 매입에 쓸 실탄이 많은 것입니다. 분배 커버리지 (BSM 핵심): "번 돈 대비 얼마나 배당/분배를 주는가?"를 의미합니다. 1.0배 이상: 번 돈 안에서 배당을 준다는 뜻이니 안전합니다. 1.0배 미만: 번 것보다 더 많이 주고 있다는 뜻이니, 나중에 배당이 깎일 위험이 있습니다. 재무제표를 보면 대체적으로 깔끔합니다. Viper 이익률에 손상이 간 원인은 뭘까? 강제적인 '장부 맞추기'(풀코스트 한도검사): 회계 규칙상, "내가 가진 땅의 가치는 현재 유가로 벌어들일 미래 수익보다 비싸면 안 된다"는 룰이 있습니다. 그런데 2025년 유가가 하락하니 미래 수익 가치가 낮아졌고, 회계상으로 "가진 땅의 가치를 지금 당장 낮춰(손상차손)"라고 강제 명령이 떨어진 것입니다. 장부가 그대로 인수: VNOM은 모회사(다이아몬드백)로부터 땅을 넘겨받을 때 시장가가 아닌 '옛날 장부가' 그대로 가져옵니다. 그래서 자산 규모가 커졌는데, 이 커진 자산만큼 매년 비용(감모상각)을 장부에서 깎아내야 하니, 실제로는 돈이 안 나가는 비용이 서류상으로만 계속 발생하는 것입니다. 마진 비교해보기 ① 조정 EBITDA 마진 — VNOM(93%) > TPL(87%) > BSM(64%) 순수 로열티인 VNOM이 가장 높아요. VNOM은 매출에서 먼저 떼어가고 시추비를 안 써서 최근 5년 총마진 100%, TTM 조정 EBITDA 마진 약 93%예요. TPL의 4분기 조정 EBITDA 마진은 87%고요. BSM이 낮은 건 생산·재산세(매출의 약 12%) + 소액 워킹인터레스트 + 현금 G&A 때문이에요. ② FCF/DCF 마진에서 순위가 뒤집혀요 — 자본구조·세금 탓 VNOM: 93% → 약 40%로 급락. 인수로 떠안은 부채(2025년 말 순부채 $2.2B)의 이자 + 법인세 + 다이아몬드백 지분(비지배지분, NCI) 몫이 빠지면서 주주(Class A) 손에 가는 현금이 크게 줄어요. BSM: 64% → 59%로 거의 안 줄어요. MLP라 법인세가 없고 부채가 적어, 낮은 EBITDA를 거의 그대로 분배가능현금으로 전환해요. TPL: 87% → 65%. 2024년 FCF 마진 65% — 법인세 + 소액 capex만 빠져요 즉 마진만 보면 VNOM이 최고지만, 번 돈을 주주 현금으로 바꾸는 효율은 BSM이 더 좋아요. 비유하면, VNOM은 곳간은 가장 큰데 빚 갚고 세금 내느라 손에 쥐는 게 줄고, BSM은 곳간은 작아도 새는 구멍이 적은 구조예요. ③ 분배 커버리지 — 성격이 완전히 달라요. TPL은 약 4배예요. 현금흐름의 상당 부분을 인수에 쓰고 배당성향이 낮은(약 23%) 재투자형이라, 번 현금으로 배당을 몇 배나 덮어요. 반면 VNOM·BSM은 약 1.05~1.1배 — 번 현금을 거의 다 분배하는 인컴주예요. VNOM은 분배가능현금의 약 90%를 환원하고, BSM은 2024년 4분기 커버리지 1.03배였어요. 다만 BSM은 2025년 가스 약세에 분배금을 분기 $0.375 → $0.30로 삭감해, 커버리지가 가스값에 ...