250815 TS Lombard - 중국 : Market bull vs Macro bear

<중국의 Anti involution 운동은 성공할 수 있을까> 중국의 Anti involution의 공급측 개혁은 이전 개혁보다 더 복잡하지만 효과는 약하다고 평할 수 있음. 진정한 변화를 위해서는 지역 인센티브 재설계, 재정 재분배, 그리고 현재 시스템이 여전히 저항하는 수요 중심의 전환이 필요해 보임 우리는 진정한 진전이 어떤 모습일지 보여주는 이정표를 제시할 것임. 1. 정책 신호가 그 어느 때보다 커졌다. 끊임없는 뉴스 흐름 속에서 중국의 Anti involution 캠페인은 투자자들의 마음속에 여전히 자리 잡고 있으며, Anti involution과 공급 개혁 1.0 사이에는 공통점이 있음. "China Musings: Supply-Side Reform Returns... But This Time It’s More Complicated"(2025년 7월 10일)에서 논의된 바와 같이, 현재의 과제는 2015-18년과는 매우 다르며, 산업 환경이 다르고 거시 환경이 근본적으로 더 어려워졌다는 것. 그럼에도 불구하고 정책 신호는 점점 더 커지고 있음. <최근 동향 – 레토릭 강화와 완화된 조치> 7월 1일 중앙재정경제위원회 회의 이후, 대부분의 산업 규제 기관(공업정보화부, 국가발전개혁위원회, 국가시장감독관리위원회)과 산업 자율규제협회는 과도한 경쟁을 규제하기 위한 협의 회의를 개최하고/하거나 고위급 제안을 발표했음. 7월 16일, 국무원은 신에너지차(NEV) 산업의 경쟁을 규제하기 위해 단기 및 장기적 조치(구체적인 내용은 공개되지 않음)를 병행할 것을 강조. 7월 18일, 국가시장감독관리총국(SAMR)은 주요 온라인 음식 배달 플랫폼들을 소집. • 주말 동안, 공업정보화부(MIIT)는 비철금속, 석유화학, 건설자재 등 10개 핵심 산업에 대한 공급 측면 개혁을 시행할 것이라고 발표. 2. 하지만 레토릭은 개혁 자체보다 빠를 것 <Anti involution은 단순한 공급 통합을 넘어 더 깊숙한 곳에 근본이 있음 > 우리는 Involution경쟁이 왜곡된 지역적 인센티브와 단기적이고 자본 지출이 많은 성장에 대한 지속적인 의존으로 인해 조장된다고 생각하고 있음(China Musings: The Trio That Could Change Everything — If It’s Allowed To, 2025년 7월 2일). 진정으로 성공적인 Anti involution(지속 가능한 결과 포함)을 위해서는 지역적 인센티브를 바로잡고, 세제를 개편하고, 소비를 중심으로 재균형을 맞추기 위한 힘든 구조 개혁이 필요하다는 공감대가 커지고 있는 중.(China's 3D Journey - China Musings: Is China Rebalancing? 2025년 5월 28일). <최종 목표는 자원 배분을 주도하고 경쟁을 규제하는 데 더 큰 역할을 하는 것> 본질적으로 경쟁이 복잡해진 것은 시장이 보내는 신호를 무시했기 때문임. 가격 하락에도 불구하고 지속적인 생산 능력 확충을 한 것인데, 시 주석은 최근 "인공지능, 컴퓨팅 파워, 신에너지 자동차 - 전국의 모든 성(省)이 이러한 방향으로 산업을 발전시켜야 하는지 의문을 표했음. 이러한 새로운 과잉 투자는 중국의 새로운 경쟁력과 직접적인 관계가 있으므로 중앙 정부는 공급 통합을 2015-18년보다 더 시장 지향적인 방식(따라서 더 느린 속도)으로 추진할 것으로 예상됨. <개혁 신호는 여전히 모호함> 최고 경영진은 생산 능력 과잉 경향의 근본 원인을 정확히 지적했지만, ...

<중국의 7월 인플레 - 선택적 상승> 주요 수치: PPI는 -0.2%M(2분기 -0.4%)으로 개선되었고, 핵심 CPI는 1.1%M SAAR로 회복세를 보임 현재까지 Anti involution의 가격 영향: 업스트림 PPI는 회복 조짐을 보인 반면, 다운스트림 PPI는 여전히 약세를 보이고 있음 소비재 트레이드인 프로그램은 여전히 상품 CPI의 주요 지지 요인이지만, 서비스 물가 상승률은 모멘텀을 잃고 있음 낮은 기저는 8월과 9월에 PPI와 핵심 CPI를 전년 동기 대비 지지한 후, 높은 기저가 형성될 것. Anti involution, 점진적인 재조정 노력, 그리고 수출 부진 속에서 전반적인 리플레이션은 점진적으로 유지될 것으로 보임 <중국은 다시 균형을 잡아가고 있는가> 아직 아님. 리플레이션은 요원해 보임. 작년 말부터 정책 입안자들은 제한된 자원이나 기회를 놓고 과도한 경쟁, 즉 "involution"에 반대하는 여론을 조성해 왔음. 제조업 신용 둔화, 과잉 생산 부문에 대한 투자 감소, 그리 고 산업 이익의 소폭 개선은 재조정의 초기 진전을 보여주고 있으나 중국 의 한 주요 전기차 제조업체가 월요일에 공격적으로 가격을 인하하면서 시장 변동성이 확대되었고, 중국의 성장 및 리플레이션 전망에 대한 논쟁이 다시 불붙었음. 산업 이익 데이터를 면 뿌리 깊은 수급 불균형이 리플레이션을 지속적으로 제약하고 있음을 알 수 있음. 부채에 기반한 공격적인 경기 부양책이 과거의 유물이 될 수 있다는 점을 고려할 때, 중국의 리밸런싱과 리플레이션은 이제 사회 복지 개선, 부채 구조 조정, 세제 개편, 그리고 성장 친화적 규제 환경 조성을 포함한 구조적 정책과 함께 가야함. 이러한 개혁은 어려운 과제이므로, 실행 속도는 점진적일 것이며, 리플레이션은 단기적으로는 실현되기 어렵고 장기적으로는 불안정할 것으로 예상됨. #1. 산업 이익 성장 회복은 주로 완만한 물량 증가와 비용 절감에 힘입어 이루어졌지만, 가격 결정력은 여전히 낮은 수준임. 산업 이익 성장은 판매 가격(PPI로 대표), 마진(NBS 데이터), 그리고 물량의 세 가지 요소로 나눌 수 있음. 1. 마진으로 인한 기저 효과가 헤드라인 성장률 개선을 과장한 것으로 보임. 전년 동기 대비 산업 이익 성장률은 2024년 3분기 이후 의미 있는 회복세를 보였으며, 2024년 9월 -27%의 저점에서 2025년 4월 3.3%에 도달했음. 다만, 2024년 3분기의 명백한 부진은 주로 2023년 3분기의 투입 비용 감소로 인한 급격한 마진 개선에 따른 높은 기저 효과를 반영한 것으로, 이는 비교를 왜곡한 것. 2. 완만한 물량 증가가 이익 성장 회복을 뒷받침함. 수출 증가(선불) 및 소비재 보상 판매 프로그램에 힘입어 판매량이 소폭 증가. 3. 가격 결정력 약화 지속: 마진 압박이 지속되고(비록 완화되긴 했지만), PPI가 지속적으로 연속적으로 하락하면서 최종 수요는 완만한(하지만 일시적일 수 있는) 개선되었음에도 불구하고 가격 결정력이 여전히 약세를 보이고 있음 정책 지원과 비용 절감은 마진 축소 속도를 둔화시켰음. 기저 효과 외에도, 2024년 9월 마진의 ...

7월 중국의 경제 활동은 전반적으로 둔화됨. 산업 생산은 견조한 수준을 유지했지만, 수출이 주도했고 수출은 현재까지 회복세를 유지하고 있는 반면, 내수는 예상치 못하게 눈에 띄게 둔화됨. 소매 판매는 소비 보조금의 효과가 약화되면서 감소했으며, 투자 또한 정부의 경기 부양책이 아직 효과를 발휘하지 못하고, 이윤 감소, 과잉 생산능력, 관세 불확실성의 영향이 더욱 뚜렷해짐에 따라 모멘텀을 잃었음. 주택 시장은 여전히 부진했고, 가격은 여전히 하락세를 보임. 인플레이션 측면에서는 근원 소비자물가지수(CPI)가 완만한 상승세를 보였음에도 불구하고, PPI는 여전히 압박을 받는 중. 중국은 여전히 '유동성 함정'에 빠져 있음. 통화량 증가세 개선이 신용 수요로 이어지지 않고, 신규 대출이 전례 없는 수준으로 위축되고 있음. 전반적으로, 소비 보조금이 소진되고 관세가 수출에 미치는 영향이 더욱 뚜렷해짐에 따라 하반기 경기 둔화를 예상함. 내수 지표의 실망스러운 부진은 추가적인 완화 조치의 필요성을 제기하고 있으며 최근 정부는 육아 지원금과 소비자 대출 금리 지원 등 소비를 위한 추가 정책 지원을 도입했지만, 그로 인한 영향은 미미할 것으로 예상됨. 9월 1일부터 시행될 새로운 사회보장법 또한 우려스러움. 이는 중소기업의 재정 부담을 가중시킬 수 있음. 잠재적인 정책 옵션으로는 정책 은행의 자본 지출 지원, 소비 보조금 확대, 그리고 국유기업의 지원을 통한 주택 재고 정리 가속화 등이 있음 <산업 생산 : 둔화되었으나 건전한 상태> 산업생산(IP)는 6월 6.8% -> 7월 5.7%로 둔화. 관세영향에 따라 연말에는 더욱 둔화될 것으로 예상되며 내수 진작의 필요성을 의미함. 철강, 시멘트, 유리 생산이 크게 둔화되지 않은 점을 고려할 때, Anti involution 캠페인이 생산에 영향을 미치고 있다는 강력한 증거가 없음 <제조업 설비투자는 약세> IP(Industrial Productivity) 성장률이 비교적 양호함에도 불구하고 수요 측면 지표는 실망스러움. 고정자산 투자(FAI)는 6월 0.4%에서 -5.1%로 더욱 급락하여 연초 대비 증가율이 2.8%에서 1.6%로 감소. 이러한 감소세는 제조업(5.1%에서 -0.2%), 인프라(0.4%에서 -6.0%), 부동산(-12.9%에서 -17.2%) 전반에 걸쳐 나타남. 실제로, 과잉 생산능력, 이윤율 하락, 관세 불확실성을 고려할 때 제조업 FAI의 약세는 예상할 수 있었고, 전기 기계(재생에너지 장비 포함)는 장기간의 과잉 생산 문제로 인해 더욱 둔화됨. 한편, 인프라 설비투자 급락은 티베트 초대형 수력 발전 프로젝트 발표와 연초 이후 강력한 국채 발행을 고려할 때 예상치 못한 결과였으며, 이는 정부의 경기 부양책 확대 필요성을 의미함. <주택시장 침체> 주택 시장으로 눈을 돌리면, 신규 주택과 중고 주택 모두에서 주택 가격이 지속적으로 하락하고 있음. 특히 1선 도시의 하락세가 심화됨. 최근 베이징은 외곽 지역의 구매 제한을 추가로 완화한다고 발표했고 이는 환영할 만한 조치이지만 결과를 ...

7월 중국의 최고 AI 모델/애플리케이션은 꾸준한 진전/추세를 유지했으며 주요 투자자의 관심은 1) Nvidia의 H20 칩 공급의 변화하는 역학 중국 사이버공간관리국(CAC)이 최근 엔비디아와 논의를 가졌으며 미국 측에서 중국으로의 칩 판매 재개 가능성에 대한 추가 진전이 있었음. 국내외 칩 공급 상황에 따라, 중국 클라우드 서비스 제공업체(CSP)의 설비투자(CAPEX)는 2025년 3분기부터 증가할 것으로 예상됨(GSe CSP의 총 설비투자는 2025년 3분기에 전분기 대비 42% 증가할 것으로 예상되며, 이는 2025년 2분기 최저치에 서 예상). 이는 AI 클라우드 매출 성장세 지속에 기여할 수 있음. 2) 지속적인 기반 모델 출시, 성능 격차 축소 OpenAI의 최근 GPT-5 출시와 맞물려 미국 SOTA(State of the art) 모델과 중국 모델 간의 성능 격차는 여전히 남아 있음. 하지만 최근 신규 모델(hallucination 감소, 향상된 코딩)의 점진적인 '혁신'과 중국 인터넷 플랫폼/AI 스 타트업의 신제품 출시로 인해 격차는 점점 작아질 것으로 예상됨. Zhipu의 오픈소스 모델 GLM-4.5(7 월 28일)와 Alibaba의 Qwen은 중국 최고의 모델임. 3) 멀티모달이 핵심 초점이며, ARR(연간 반복 수익) 추세가 주요 관심사. Google의 새로운 AI 세계 모델인 Genie 3는 실시간 상호작용/완전 시뮬레이션된 세계를 지원하고, (VEO3는 그 전에 출시) 이는 중기적으로 게임 및 비디오 제작 경쟁 환경에 잠재적 영향을 미칠 수 있음. Kuaishou의 Kling과 Bytedance의 Seedance 등 인기 있는 중국 AI 비디오 생성 모델의 월별 ARR 추세는 계속해서 주목을 받고 있으며. 현재 중국 AI ARR의 80%는 해외에서 발생하지만(전체 글로벌 AI 애플리케이션 매출 점유율은 5%에 불과), 주요 사용 사례/애플리케이션은 비디오 생성 및 이미지 편집과 관련이 있음. 4) 7월 챗봇의 To-C AI 참여도가 순차적으로 약화되었는데, 이는 슈퍼 앱 내 AI 네이티브 기능 통합 증가에서 기인했을 가능성이 높음. 7월 중국 AI 챗봇 앱의 총 사용 시간은 전월 대비 6% 감소했지만(DeepSeek/Doubao는 전월 대비 10%/13% 감소), 챗봇/어시스턴트 유형의 AI 기능이 슈퍼 앱에 직접 통합되는 현상이 더욱 두드러지고 있음(예: Alibaba의 AI 네이티브 지도 애플리케이션 Amap 2025 출시, QuestMobile에 따르면 Douyin의 AI 검색 월간 활성 사용자 수 2억 1천만 명 이상). 5) 중국 기업의 To-B AI 도입 가속화: QuestMobile에 따르면 AI 네이티브 앱과 앱 내 AI 모두 토큰 사용량이 전년 대비 +404%/+284% 증가하는 것으로 나타났음. 또한 상위 30개 AI 앱의 66%는 알리바바, 바이두, 바이트댄스, 텐센트 등 상위 4대 인터넷 기업에서 개발됨. 상위 400개 모바일 앱...

올해 현재까지 예상보다 강력한 수출성장 : '반응적' 완화 모드였던 중국 정책 완화는 온건하고 인내심 있는 모습을 보여줌. 지방정부 부채 해결 및 재정 지원 : 확장 국면 속에서 중국 재정 여건은 많이 개선되었으나 예산 외 자금 조달 경로는 지속적인 약세를 보임. 상반기 정부 수입과 지출 증가율은 모두 개선되었으며 GS자체 지표인 재정 적자 증가율(AFD)도 확대됨. 재정정책이 완만한 성장 촉진 효과를 보이고 있음을 시사함. 추정에 따르면 올해 계획된 재정 정책 여력이 아직 충분히 확보 되지 못함. 5조 위안 미사용 국채 발행 한도와 1조 위안의 미사용 재정 예금이 포함. 정책 은행 순자금 조달 수단 및 예산 조정을 포함하여 예산외 정부 자금 조달 방안을 활용할 수 있을 것. 상반기 실질 GDP 성장률이 여전히 견조한 점을 고려할 때, 정책 입안자들은 광범위한 완화책에 덜 관심을 기울이고 있음. 경기 부양책을 시행할 가능성이 있지만, 부동산 시장과 노동 시장을 포함한 경제의 취약성은 여전히 남아 있으며 향후 몇 달 동안 더욱 완화될 가능성이 있음. 또한, 내년까지 안정적인 성장을 보장하기 위해서는 재정 여력이 급격히 약화되고 있는 점을 고려할 때, 연말까지 추가적인 재정 확대가 필요할 수 있음. 2025년 AFD 전망치를 기존 GDP대비 13.0%에서 12.5%로 0.5%p 하향 조정하고(2026년 전망치는 변동 없음), 2025년 FAI(고정자산투자) 성장률 전망치를 2~3%p 하향 조정합니다. AFD는 상반기보다 하반기에 더 확대될 것으로 예상되며, 이는 향후 재정 정책이 다소 확장적으로 진행될 가능성을 시사합니다. 중국 정책 완화는 온건하고 인내심 있는 모습을 보여줌. 성장 둔화가 심화될 경우 점진완화책의 여지를 남겨둔 것으로 보임. 작년말 시작된 10조 위안 규모의 지방정부 부채 해결 계획과 확장적 예산으로 중국 재정상황이 눈에 띠게 개선됨 GS 자체 지표 AFD(재정적자지표)는 12개월 이동평균기준으로 6월기준 GDP의 11.3%로 소폭 개선. (2024년에는...