☆250923 SOCGEN Albert Edwards - Global strategy Weekly☆

Alpine Macro DB - 부채와 거품 그리고 역사로부터의 교훈 무디스에 따르면 미국의 재정적자는 10년 안에 9%에 달할 것으로 예상됨. CBO 기준선은 트럼프 감세 연장을 고려하지 않더라도 재정적자가 증가할 것으로 예상함. 베센트의 3% 달성 계획은 요원해 보임. 지속적인 적자로의 이러한 움직임은 국제적인 현상임. 프랑스는 1974년 이후로 예산 흑자를 기록한 적이 없으며, 현재 우리 경제학자들은 이탈리아보다 프랑스에 대해 더 우려하고 있음. 전반적인 자금 조달 비용은 이제 명목 GDP에 근접하고 있음. 글로벌 금융위기 이후 높은 부채와 금융 억압이 지속되던 시기에는 수익률이 명목 GDP보다 지속적으로 낮아 자금 조달 상황에 도움이 되었음. 하지만 적자가 구조적으로 높은 수준을 유지하는 한, 우리는 이 초장기 주기의 세계를 계속 유지할 수 ...

1. 은행 부문의 대차대조표는 전반적으로 양호하며, 신용 성장은 대형 은행의 대출 증가에 힘입어 긍정적임. 2. 신용카드와 자동차 대출의 연체율이 높음. 학자금 대출 상환 재개는 신용 건전성과 신용 성장에 역풍을 불어넣고 있음. 3. 무역 전쟁은 아직 은행 부문이나 신용 성장에 큰 영향을 미치지 않았음. 4. 금리 상승은 사무실, 다세대 아파트, 의료 시설의 상업용 부동산(CRE) 가격 하락 압력을 가하고 있음. 이는 특히 지방 은행의 경우 여전히 문제임. 1. Overview 2. Recent trends in banking sector balance sheets 은행 대차대조표 전반은 건전해 보임. 대출 성장세는 플러스이고 주로 대형은행이 주도. 다만 투자증권 관련 미실현 손실이 여전히 큼. 일부 은행은 미실현 손실이 자기자본의 15% 차지. 이는 금리 상승으로 보유채권 가치가 떨어진 결과. 자본비율 측정 시 회계상 반영 안 되더라도, 시장 신뢰도에는 부담. 은행 자본여력은 규제 기준 이상이지만, 충격시 흡수능력은 은행별 편차 존재. 대형은행은 규제 강화 덕분에 2009 이후 꾸준히 자본비율을 올림. 소형은행은 대출구조가 보수적이지만, CRE 익스포저가 높아 리스크 상존. 결론적으로 대차대조표는 표면상 양호하나, 이자율 리스크가 여전히 최대 약점. 3. Weekly data for banking sector credit growth 연준 금리인하 이후 신용공급 회복세 뚜렷. 대형은행이 대출 증가를 주도하며 소형은행과의 격차 확대. 소형은행은 소비자대출 성장 둔화, 대형은행은 확대 국면. 부동산 대출은 전체적으로 둔화, 특히 상업용 부동산(CRE)은 부담. 다만 일부 소형은행은 주택담보·상업부동산 대출을 늘림. 법인대출(C&I)은 대형·소형 모두 정체 상태. 소비자 신용은 연체율 우려에도 불구하고 대형은행이 시장점유율 확대. 크레딧 사이클이 개선 조짐을 보이면서, 향후 대출여건은 완화될 전망. 단기적으로는 대형은행 중심 성장, 소형은행은 구조적 압박. 신용공급 회복은 경기 연착륙 시나리오를 지지. 4. Lending standards and credit quality 금융위기 이후 가장 빡빡했던 대출 기준이 개선 국면. 기업대출·부동산대출 수요는 살아나는 중. 소비자 대출기준도 점진적으로 완화되고 있음. 신용카드·자동차대출 연체율은 여전히 높음(2008 수준 근접). 특히 소형은행의 신용카드 연체율이 대형은행보다 훨씬 높음. 학자금 대출 상환 재개도 가계 신용 부담 요인. 다만 최근 데이터는 “바닥 확인” 신호를 줌. 연체율이 더는 악화되지 ...

WHO'S AFRAID OF SHORT VOL? 요약: 미국 리스크 자산 'Melt-up' 재현 논거 (TS Lombard, 2025년 9월 22일) Fed의 금리 인하, 견조한 EPS 성장 전망, 그리고 중립적인 리스크 센티멘트의 조합을 바탕으로 올가을 미국 리스크 자산의 급등(Melt-up) 장세가 재현될 가능성이 높다고 진단했음. 이와 같은 환경은 변동성 매도(Short Vol) 포지션과 레버리지 크레딧에 유리함. I. 핵심 투자 논거 및 추천 트레이드 강세 조합(Bullish Setup): 비관적인 단기 미국 거시경제 전망, EPS 증가에도 불구하고 단행되는 Fed의 금리 인하, 그리고 중립적인 리스크 센티멘트가 합쳐져 강세장이 형성될 것. 최선호 트레이드 1: 변동성 매도 (Short Vol) VIX 선물 곡선의 매력: VIX 선물 곡선의 프런트 엔드(Front-end) 경사가 매력적으로 가팔라(steepness) , 연말까지 온건한 리스크 환경에 포지셔닝하기 위한 최적의 표현이라고 판단했음. 콘탱고 붕괴(contango decay)를 통해 강한 수익률을 암시하며 , 현재 변동성 수준은 아직 안일한 수준(complacent levels)이 아니었음. 실행 전략: SVXY ETF 매수를 통한 VIX 선물 변동성 숏 포지션을 포트폴리오에 추가했음. 최선호 트레이드 2: 하이일드 스프레드 CCC vs B 스프레드 롱: US CCC 등급 하이일드 채권 스프레드 롱 포지션 대 B 등급 하이일드 채권 스프레드 숏 포지션 (Long US CCC vs B HY spreads...

Morgan Stanley 'Charts That Caught My Eye (2025년 9월 23일) 1. AI Capex: 하이퍼스케일러(Hyperscaler)의 매출 대비 Capex 비율이 닷컴 버블 당시의 광섬유 증설 당시 정점을 거의 넘어섰으며, 금융리스로 인해 이 비율이 더욱 높아지고 있음. 2. 통화 전략: 실질 금리가 하락하고, 손익분기점이 확대되며, 달러가 광범위하게 약세를 보이는 'USD 약세 국면'이 지속될 것으로 예상함. 3. 중국 경제: 다가오는 5개년 계획에는 소비를 지원하고 자본 시장을 심화하기 위해 중국의 막대한 초과 저축 풀을 개방하는 조치가 포함될 수 있음. 4. 미국 주식 전략: 채권 변동성은 여전히 ​​낮은 수준이며, 이러한 환경은 주식 배수를 지지함. 5. 유럽 주식 전략: 계절적으로 주식의 분산이 높은 시기에 접어들면서 투자자들의 관심이 다시 특정 펀더멘털로 이동하고 있으며, 이는 유럽 주식 투자에 유리한 환경을 조성함. 6. 미국 노동 시장: 노동 시장의 표면 아래 숨겨진 요인들을 파악하는 데 도움이 될 몇 가지 스냅샷을 제공. 7. 미국 소비자: 젊은 세대의 역풍이 고령층 소비자의 회복력을 상쇄하고도 남을 만큼 개인소비지출(PCE)은 계속 하락할 것으로 예상됨. 8. 미국 신용 전략: 투자 등급 미국 유틸리티 신용은 여전히 ​​기본적으로 건전하며 방어적인 포지션을 유지하기에 좋은 방법임. (특히 하이브리드 신용을 선호) I. 테마 1: AI 자본 지출(AI Capex) 및 과열의 징후 하이퍼스케일러(Hyperscalers)들의 인공지능(AI) 관련 자본 지출(Capex)이 역사적인 관점에서 볼 때 잠재적인 과열 단계에 진입하고 있음을 여러 차트를 통해 입체적으로 보여줌. 메타(META)나 마이크로소프트(MSFT) 같은 주요 하이퍼스케일러들의 Capex-to-Sales 비율이 2024년을 기점으로 가파르게 상승하여 2027년까지도 높은 수준을 유지할 것으로 예측. 1. 하이퍼스케일러 Capex의 역사적 비교 및 증가 추세 닷컴 버블 시기의 재현: 모건 스탠리 글로벌 가치평가·회계·세금 전략팀(GVAT)의 분석에 따르면, AI 하이퍼스케일러들의 자본 지출 대비 매출 비율(Capex-to-Sales Ratios)은 2027년까지 약 26% 수준으로 상승할 것으로 전망했음. 이 수치는 과거닷컴 버블 당시 통신 서비스 부문이 광섬유 네트워크 구축에 투자했을 때 기록했던 약 32%의 정점에 근접하는 수준이었음. 프래킹 붐(Fracking Boom) 수준 상회: 또한, 이 비율은 북미 에너지 기업들이 셰일 가스(프래킹) 붐을 겪던 시기의 투자 수준을 상회하는 것이었음. 이는 현재 AI 관련 인프라 투자가 매우 집약적이고 공격적으로 이루어지고 있으며, 역사적인 관점에서 볼 때 비정상적으로 높은 자본 집약도(Capital Intensity)를 보여주고 있음을 의미했음. 2. 회계 처리 및 투자 규모의 진정한 측정 금융 리스(Finance Leases)의 영향: 보고서는 데이터 센터 확장 및 인프라 구축을 위해 금융 리스(Finance Leases)의 사용이 증가하고 있다는 점에 주목했음. 자본 지출의 확대 해석: GVAT 전략팀은 투자 규모를 완전히 포착하기 위해 금융 리스를 Capex에 포함시킬 경우, 오라클(ORCL)이나 마이크로소프트(MSFT)와 같은 기업들의 헤드라인 Capex-to-Sales 수치가 전통적인 Capex만 포함했을 때보다 훨씬 더 높아진다고 강조했음. 이는 실제 투자 규모가 장부에 기록된 것 이상일 수 있음을 시사했음. 마진 영향의 지연: 또한, AI 인프라 투자 중 상당 부분이 "건설 중 자산(Construction in Progress)" 항목에 남아있어, 자산이 실제 사용되기 전까지는 감가상각(Depreciation)이 지연된다는 점을 지적했음. 이는 투자 관련 비용의 마진 영향이 자산이 온라인될 때까지 지연된다는 것을 의미하며, 향후 마진 압력에 대한 잠재적인 우려를 남겼음. II. 테마 2: 통화 전략(Currency Strategy) 및 지속적인 달러 약세 전망 통화 전략 부문에서는 미국 달러화(USD)가 지속적인 약세 국면(Sustained USD bear regime)에 진입할 것으로 예측했으며, 이는 미국 연방준비제도(Fed)의 정책 함수 변화에 기인한다고 분석했음. 1. Fed 반응 함수의 변화와 달러 약세의 조건 Fed의 우선순위 변화: Fed의 반응 함수(Reaction Function)가 인플레이션 억제보다는 고용 안정에 우선순위를 두는 방향으로 이동함에 따라, 달러 약세의 폭이 넓어질 여지가 생겼다고 판단했음. USD 약세 국면의 세 가지 특징: 이 지속적인 USD 약세 국면은 세 가지 거시경제적 특징을 동반할 것으로 예상했음: 실질 금리(Real Rates) 하락: 인플레이션을 감안한 달러 실질 금리가 떨어질 것임. BEI(Breakevens) 확대: 기대 인플레이션율(Breakeven Inflation Rates)은 확대될 것임. 광범위한 USD 약세: 이로 인해 달러 가치가 대부분의 통화 대비 약세를 보일 것임. 2. 달러 약세의 폭과 빈도 (Exhibit 3 & 4의 해석) 약세의 폭(Magnitude)과 빈도(Frequency): 과거 데이터를 분석했을 때, 이러한 USD 약세 국면은 통상적으로 달러 약세의 폭과 크기뿐만 아니라 빈도 측면에서도 두드러지는 특징을 보였음. 대부분 통화 대비 절상: 이 국면에서 통화들은 달러 대비 67%에서 84%의 높은 ...

Michael J. Wilson 주간 보고서: Fed는 시장의 요구를 충분히 빠르게 따라잡을 것인가? I. 롤링 침체(Rolling Recession)의 종료와 초기 순환 회복(Early Cycle Recovery) 진입 1. 경기 국면 진단: 침체는 이미 지나갔음 일부 투자자들이 현재 경제 상황을 두고 경기 침체(Recession)를 우려하고 있으나, 보고서는 그들이 두려워하는 침체는 이미 우리 뒤에 있다고 일관되게 주장했음. 미국 경제는 부문별로 번갈아가며 침체를 겪는 롤링 침체(Rolling Recession) 국면을 '해방의 날(Liberation Day)'과 함께 종료하고, 현재 초기 순환(Early Cycle) 단계 혹은 롤링 회복(Rolling Recovery) 국면으로 전환하고 있는 중이라고 진단했음. 이 새로운 단계에서는 주당순이익(EPS) 성장률이 시장의 예상보다 훨씬 강하게 나타날 가능성이 높다고 봤음. 2. 회복 전환을 확인하는 네 가지 펀더멘탈 증거 현재 경기 국면이 초기 순환으로 전환하고 있음을 뒷받침하는 네 가지 핵심 요소를 제시했음. ① 역사적인 실적 수정 폭의 반전: S&P 500의 실적 수정 폭(Earnings Revisions Breadth)이 3개월 변화 기준으로 +35%라는 역사적인 재가속화를 기록했음. 이러한 급격한 실적 수정의 상승은경기 침체 직후의 초기 순환 국면에서만 볼 수 있던 특징적 현상임. ISM 제조업 PMI 상향 시그널 (차트 1, 2 ): 이 실적 수정 폭의 강력한 반전은 필라델피아 연은 경기 전망 조사(Philadelphia Fed Business Outlook Survey)의 최근 강세와 더불어 ISM 제조업 PMI가 크게 상승할 것임을 명확히 시사했음. 실적 수정 폭과 필라델피아 연은 지수 모두 과거 ISM PMI의 선행 지표 역할을 했음. ② 긍정적인 영업 레버리지의 복귀: 긍정적인 영업 레버리지(Positive Operating Leverage)가 기업 실적에 다시 기여하기 시작하는 조짐이 보였음. 이는 비-PMI(Non-PMI) 기반 실적 모델이 실적 개선을 가리키며 급격하게 상향하고 있다는 점에서도 확인됐음. 러셀 3000(Russell 3000) 내 개별 주식의 중앙값 EPS 성장률이 오랜 기간의 마이너스/정체 성장을 끝내고 현재 +6%로 돌아서는 등 실질적인 기업 이익 개선이 확산되고 있음. ③ 시장 내부 지표의 개선 (차트 3 ): 경기 민감주(Cyclicals) 대비 경기 방어주(Defensives) 비율이 2024년 4월 저점 대비 약 50% 상승하며, 2024년 4월부터 이어져 오던 하락 추세를 명확하게 돌파했음. 이는 시장 내부적으로 투자자들이 앞으로의 성장 환경이 개선될 것이라고 강력하게 시그널링하고 있음을 보여줬음. 주식 시장과 인플레이션 브레이크이븐(Inflation Breakevens) 간의 상관관계가 뚜렷한 양의 값을 기록 중인 것 역시 고전적인 초기 순환 국면의 특징으로 해석했음. ④ 무역 정책 불확실성 감소: 무역 정책 불확실성(Trade Policy Uncertainty)이 VIX 변동성 지수와 함께 2024년 4월에 정점을 찍고 하락세로 전환했음. 3. 초기 순환 국면의 세 가지 핵심 기둥 분석 초기 순환 국면을 특징짓는 세 가지 주요 변수가 현재 모두 작동하고 있으나, 그 강도에는 차이가 있다고 평가했음. 기둥 1: 운영 비용(임금)의 감소 및 긍정적 레버리지 (차트 4, 5 ) 기업의 비용 구조에서 가장 ...