☆250930 BofA - OKLO & SMR 하향☆

OKLO Buy -> Neutral (목표가 92 -> 117)

SMR Neutral -> Underperform (38 -> 34)

하향 조정

등급 조정 및 시장 현황

• BofA Global Research는 Oklo (OKLO)의 투자 의견을 'Buy'에서 'Neutral'로, NuScale (SMR)의 투자 의견을 'Neutral'에서 'Underperform (U/P)'로 하향 조정됨.

• 이는 SMR 그룹 전반의 급격한 재평가(Re-rating)로 인해 단기적인 위험 대비 보상(Risk/Reward)이 부정적으로 편향된다는 판단에 근거함.

• 주가 현황은 Oklo가 연초 대비 +449% 상승했고, 지난 한 달 동안 +58% 상승했으며, NuScale은 연초 대비 +113% 상승함. 이는 투자자들이 AI/데이터센터 전력 테마와 연결된 희소한 원자력 노출(Nuclear Exposure)을 추격한 결과로 분석됨.

밸류에이션 과열 및 시장 주기 분석

• 장기적인 원자력 테마와 SMR 기회에 대해서는 긍정적인 입장이 유지되나, 현재의 랠리는 과도하게 연장된 것으로 판단됨.

• 현재 밸류에이션 수준은 SMR 채택의 초기 단계에 비현실적인 수준의 배치 속도(Deployment Ramps)와 할인율(Discount Rates)을 내포하고 있으며, 오류에 대한 여지를 거의 남기지 않고 있음.

• 사이클 지표들은 AI 테마 거래가 후기 단계로 진입하고 있음을 시사됨. 소매 투자자(Retail Participation)의 참여가 증가되어 있으며, 두 종목 모두 적극적 소유권(Active Ownership)은 유통 주식의 1~2%에 불과한 반면, 소극적 소유권(Passive Ownership)은 15~20%에 달함.

  
  

  

  공매도비율

  

밸류에이션 상세 분석 및 목표 주가 조정

DCF 모델 및 내재 할인율의 괴리

• DCF(현금흐름할인법) 분석에 사용되는 섹터 할인율은 DOE(에너지부)의 정책 및 지원 증가를 반영하여 위험이 감소한 점을 고려, 기존 약 15.6%에서 14.0%로 업데이트됨.

• 역(Reverse) DCF 분석 결과, 현재 시장 가격은 BofA의 기본 예측보다 훨씬 가파른 배치 속도를 암묵적으로 가정하고 있는 것으로 나타남.

  
  

  

  
  

  
  

• 종합 배치량: Oklo와 NuScale의 내포된 2040년 배치량 합계는 약 50GW로, Wood Mackenzie가 추적하는 전 세계 미위험 SMR 파이프라인 47GW보다 약 7% 높은 수치임. 이는 시장이 현재 파이프라인과 결합된 MOU/파이프라인 44GW보다도 높게 평가하고 있으며, BofA의 결합 기본 예측 약 29GW보다 75% 높은 수치임.

• 할인율 평가: 시장이 적용하는 10.9% (Oklo)와 6.2% (NuScale)의 할인율은 초기 단계의 기술 플랫폼에 적용하기에는 너무 낮은 수준으로 평가됨

EV/EBITDA 및 목표 주가 조정

• EV/EBITDA 비교 (2032/33E):

  • Oklo: 16.9배 / 10.8배로, 블렌딩된 피어 그룹 (15.4배/13.5배) 대비 소폭 할인된 수준임.

  • NuScale: 11.9배 / 10.6배로, 피어 그룹 (15.3배/11.7배) 대비 소폭 할인된 수준임.

• 펀더멘털과의 괴리: 두 경우 모두 펀더멘털 대비 멀티플이 더 빠르게 확장되었으며, 성장 기대치가 선반영되었음. DCF 분석에 따르면 Oklo는 주당 $77 (34% 하락 여력), NuScale은 주당 $14 (64% 하락 여력) 가치로 산출되어 현재 주가 대비 크게 과대평가된 것으로 분석됨.

• PO 결정 방식: 목표 주가는 80/20 비율로 상대 평가(Relative Valuation)와 DCF 평가를 혼합하여 산출됨. Oklo의 경우, INL의 첫 번째 프로젝트 크기가 기존 15MW에서 75MW로 조정된 것 외에는 모델에 근본적인 변화는 없음.

Bull/Bear 논쟁

SMR 기업에 대한 주요 논쟁은 시장 진출 전략, 건설 비용, HALEU 연료 확보 세 가지 핵심 요소에 집중됨.

Oklo (OKLO)

• 강세론 (Bull):

  • 강력한 정치적 지지를 받음.

  • 수직 통합된 '건설-소유-운영(build-own-operate)' 모델을 통해 ~$120/MWh PPA와 ~25% IRR 달성을 통해 더 많은 가치를 포착할 수 있음.

• 약세론 (Bear):

  • '건설-소유-운영' 방식은 자본 집약적이며, 초기 건설에 막대한 자본을 요구함.

  • 경영진의 ~$3,000/kW FOAK(First-of-a-Kind) 비용 목표는 캐나다 온타리오의 ~$15,000/kW 건설 비용과 비교하여 현실성이 의문됨.

  • HALEU(고순도 저농축 우라늄) 부족 가능성이 수익성을 훼손할 수 있음.

• 주요 리스크: 2027~28년 Aurora FOAK 프로젝트의 실행(Execution) 능력과 연료 보안이 핵심 변동 요인으로 남아있음.

NuScale (SMR)

• 강세론 (Bull):

  • NRC 설계 승인과 ~$10억 규모의 DOE 지원, ITC(투자세액공제) 적격성에 의해 뒷받침되는 상업화 전략은 파트너사인 ENTRA1에 의존됨.

  • 모듈식 '12-pack' 설계는 부지 선정의 유연성과 단계적 자본 지출(Staged Capex)을 제공한다는 주장임.

• 약세론 (Bear):

  • 약한 $/kW 경제성과 상승하는 공급망 비용을 가진 축소된 AP1000이라는 비판이 존재함.

  • 만약 확정적인 프로젝트가 나오지 않을 경우 신뢰도 리스크가 발생함.

  • ENTRA1의 30GW 파이프라인은 구속력이 없으며, ENTRA1의 재무 건전성 및 원자력 실적은 아직 입증되지 않았음.

  • Fluor의 지분 축소는 스폰서의 약속에 대한 우려를 증폭시키는 것으로 분석됨.

FOAK 및 NOAK 자본 지출(Capex) 가정

1) 핵심 변수로서의 Capex

• FOAK(첫 번째) 및 NOAK(후속) 프로젝트의 자본 지출 강도는 SMR 경제성의 가장 중요한 변수로 간주됨.

• 오버나이트 건설 비용($/kW) 1,000 증가할 때마다 LCOE(균등화 발전 비용)가 ∼$15∼20/MWh 상승하는 민감도를 가짐 (가동률 ∼90%, 수명 30년, 비레버리지 IRR ...