251013 GS - BABA

개요

알리바바(Alibaba) 주가에 대한 강세/약세 논리 재구성 및 목표주가 상향 조정됨.

• 주가 흐름 및 재평가: 알리바바의 ADR(미국주식예탁증서) 주가가 연초 대비 +87%(HSTECH +44%)로 아웃퍼폼(Outperform)되었으나, 최근 차익실현, 실적 발표 대기, 미국 관세 우려 재부각 등으로 고점 대비 두 자릿수 퍼센트 하락세가 관찰됨.

• 밸류에이션 및 가격 반영: 현재 주가 수준에서 글로벌 동종업체 대비 좁혀진 밸류에이션 격차가 반영된 것으로 평가됨.

• 새로운 밸류에이션 모델 도입: 다양한 AI 설비 투자(Capex) 대비 매출 전환율(Conversion Ratio) 시나리오를 도입하여 갱신된 강세/기본/약세 시나리오별 밸류에이션이 제시됨.

• 실적 추정치 상향 조정:

  • Capex(설비 투자): 2026~2028 회계연도(FY26-28E) CAPEX 예상치를 스트리트(Street, 시장 평균) 예상치 대비 가장 높은 수준인 4,600억 위안으로 상향(기존 예상치 대비) 조정됨.

  • 클라우드 매출 성장률: 멀티모달(Multi-modal) AI 모델의 돌파구와 다변화된 칩 공급에 힘입어 향후 세 분기 동안 전년 대비 31%/38%/37%의 클라우드 매출 성장이 예상됨.

• 목표 주가(Target Price, TP) 상향: 전자상거래(eCommerce) 부문의 기초 수익 가시성 강화 및 국제 클라우드 성장 잠재력에 근거하여 12개월 목표 주가가 US205/HK199 (기존 US179/HK174)로 상향됨.

• 투자 기회 제시: 단기적인 주가 약세나 조정은 매력적인 매수 기회로 판단되며, 갱신된 강세(Bull)/약세(Bear) 시나리오 밸류에이션(각각 US280,76141, -11% 하락 위험) 간의 6:1 긍정적 편향(Positive Skew)이 제시됨.

투자 논리 및 차별점

경영 전략 집중 및 AI 역량을 통한 투자 논리가 재정립됨.

• 퀵 커머스(Quick Commerce, QC) 투자 및 수익성: 퀵 커머스 투자/손실로 인해 단기적으로 그룹 이익의 상당한 하락이 예상됨.

• 시장의 초점 전환 예상: 시장은 다음 사항에 초점을 맞출 것으로 보임.

  1. 타오바오-티몰(Taobao-Tmall) 플랫폼의 초기 이익 성장 턴어라운드 신호: 퀵 커머스 교차 판매(Cross-sell)의 도움을 받아 이익 성장이 재개되는 초기 신호.

  2. 알리바바 클라우드(Alibaba Cloud)의 고유한 풀 스택(Full-stack) AI 역량: 상당한 국제(International) 성장 활주로(Runway)가 클라우드 밸류에이션에 추가됨.

  3. 결국 수익성이 예상되는 로컬 서비스 플랫폼(Local Services Platform).

• 새로운 성장 내러티브: AI + 일상 소비(타오바오 + Amap) 및 AI + 클라우드 하이퍼스케일러(Hyperscaler) 분야에서의 리더십 재구축 내러티브가 지원됨.

당사의 새로운 관점 및 차별점은 다음과 같음.

• Capex 전망 차별화: 시장 예상(V.A.)은 향후 3년간 설비 투자가 대체로 정체될 것으로 보는 반면, 당사는 2027년 및 2028년 회계연도에 설비 투자가 단계적으로 증가(Step-up)할 것으로 예상함.

  • 상향 조정 배경: 풀 스택 AI 역량(국내외 칩 활용) 및 포스트 트레이닝/추론/멀티모달 AI 수요의 확산(특히 컴퓨팅 집약적인 비디오 모델 분야의 돌파구)에 기반하여 예상 설비 투자가 4,600억 위안으로 상향(기존 3,500억 위안)됨.

• AI 클라우드 성장 분석 프레임워크: 미국 하이퍼스케일러와의 2년 간의 시차(ChatGPT 후발주자)와 유사점이 관찰되며, AI 클라우드 성장 전망을 평가하기 위한 AI Capex 대비 매출 전환율 프레임워크가 도입됨.

• 클라우드 매출 성장률 상향: 2026/2027/2028 회계연도 알리바바 클라우드 연간 매출 성장률이 33%/29%/19% (기존 30%/25%/17%)로 상향 조정됨.

• 클라우드 밸류에이션 상향: 클라우드 목표 배수가 4배에서 5배로 상향 조정되어 알리바바 클라우드 밸류에이션이 주당 US$54 (기존 US$43)로 상향됨. 이는 알리바바 클라우드의 국제 사업 잠재력이 시장에서 저평가되고 있다는 판단에 근거하며, 국제 사업이 중기적으로 핵심 이익 및 밸류에이션 동인이 될 수 있다는 믿음에 따라 국내 및 국제 클라우드 기여도가 분리 모델링됨.

현재 주가에 반영된 내용 및 시나리오

현재 주가 수준에서 시장이 반영하는 요인과 강세/약세 논리가 제시됨.

• 현재 밸류에이션: 2026/2027 회계연도 비(Non-GAAP) 주가수익비율(P/E)은 23배/18배로 텐센트의 선행 밸류에이션 대비 약간 할인된 수준임.

• 주가 재평가 동인: 알리바바의 풀 스택 AI + 최대 클라우드 하이퍼스케일러 제공이 올해 주가 재평가의 주요 동인으로 판단됨.

  • eCommerce 기여: 연초 이후 클라우드 밸류에이션 상향(US$19 $\to$ US$54) 대비 전자상거래 사업 밸류에이션 상향 기여도가 훨씬 큰 것으로 분석됨.

• 단기 이익 하락 및 시장의 초점: 퀵 커머스 투자로 인해 단기 이익 감소(-80% yoy, 9월 분기 그룹 EBITA 예상)가 예상되므로, 시장은 알리바바 대(對) 메이투안(Meituan)의 퀵 커머스 경쟁 구도(알리바바의 점유율 확보 지속 가능성)에 초점을 맞출 것으로 예상됨.

  • 재평가 조건: 단위 경제성(Unit Economics) 개선 및 교차 판매 시너지(CMR 성장 부양 및 기초 전자상거래 이익 성장의 복귀를 통해 실현)의 신호가 전자상거래 사업의 다음 단계 재평가를 지원하는 데 핵심이 될 것으로 보임.

• 글로벌 동종업체와의 밸류에이션 격차 축소: 최근 주가 상승 이후 GAAP P/E 밸류에이션이 글로벌 동종업체와 좁혀진 점이 주목됨.

갱신된 강세-기본-약세 시나리오별 밸류에이션이 제시됨.

기본 사례 (Base Case)

• 12개월 목표 주가: US205/HK199로 상향 조정됨.

• 가정:

  • 알리바바의 AI + 클라우드 사업이 중국 내 리더십을 지속함.

  • 중국 전자상거래의 기초 이익(퀵 커머스 제외)이 안정화되고, 퀵 커머스 손실은 향후 몇 분기 동안 축소됨.

  • AI + 클라우드에 집중된 회사 전략과 전자상거래 내 신속한 의사 결정에 기반함.

• 국제 클라우드 저평가 해소: 시장이 국제 클라우드 잠재력과 그에 따른 "글로벌 진출" 밸류에이션을 저평가하고 있다고 판단되어, 국제 클라우드에 대해 별도의 밸류에이션이 산출됨.

• 전자상거래 밸류에이션 상향 배경:

  • 클라우드 매출 성장률 상향 조정(10%대 CAGR → 30%+ CAGR), 퀵 커머스 물량 점유율 증가(CMR에 대한 초기 긍정적 기여 2∼3 ppt 및 마케팅 비용 효율성 → 기초 타오바오-티몰 EBITA의 플러스 성장 전환).

  • 이에 따라 SOTP(Sum-of-the-parts) 방식에서 중국 전자상거래 밸류에이션 배수가 10배에서 11배로 상향됨.

• 긍정적 자금 흐름: 사우스바운드(Southbound) 순매수 지속 등 긍정적인 펀드 흐름도 관찰됨.

강세 사례 (Bull Case)

• 예상 밸류에이션 및 상승 여력: US280/HK271 (76% 상승 여력)

• 주요 가정 및 논리:

  1. 중국 AI 풀 스택(Full Stack) 노출의 희소 가치: 다른 경쟁업체(ByteDance, DeepSeek)가 비상장인 상황에서 AWS + OpenAI + Oracle 및 Google의 풀 스위트(Full-suite) 역량의 고유한 조합을 보유함. 추론(Inference)의 기하급수적 성장(토큰 수 2~3개월마다 두 배 증가, Quark/Apple 제휴 등 To-C 시나리오 확장 가능성)이 예상됨.

     • 클라우드 매출 성장률: 2026/2027/2028 회계연도 외부 클라우드 매출 성장이 41%/33%/30%로 전망됨.

  2. 외국 칩 공급 재개 가능성: Nvidia B30 칩 공급 재개 보도 등이 실현될 경우, 멀티 칩 설비 투자를 늘리고 AI Capex 대비 매출 전환율을 높일 수 있음.

  3. 중국 전자상거래 사업 밸류에이션 추가 상승 가능성: 퀵 커머스가 타오바오-티몰의 판매 및 마케팅(S&M) 효율성을 크게 개선하여 CMR 성장이 가속화될 경우 (장기적으로 5∼10 ppt 부양 vs. 몇 분기 내 2∼3 ppt), 중국 전자상거래 이익 전망에 긍정적 서프라이즈가 발생할 수 있음.

     • 전자상거래 밸류에이션 배수: 강세 사례에서 13배 적용됨 (기본 사례 11배 대비).

  4. 로컬 서비스/전반적 소비/AI 슈퍼 앱 구축: 알리바바 내에서 메이투안(Meituan) 서비스의 재창조 가능성 및 메이투안 밸류에이션의 일부 재창출.

약세 사례 (Bear Case)

• 예상 밸류에이션 및 하락 위험: US141/HK137 (-11% 하락 위험)

• 주요 가정 및 논리:

  1. 단기 수익 감소: 퀵 커머스 손실(6월 분기 110억 위안 → 9월 분기 360억 위안 예상)로 인한 그룹 EBITA의 급격한 감소(-80% yoy, 9월 분기). 12월 분기 QC 손실 규모 및 메이투안의 점유율 탈환 시도 여부가 경쟁 구도와 장기 이익을 압박할 수 있음.

  2. 지정학적 위험: 미국 관세 인상(11월 1일부터 130%로 인상 가능성), 외국 칩 공급, ADR 상장 등. 다만 알리바바는 다변화된 '원 클라우드-멀티 칩(One-cloud-multiple-chips)' 전략과 홍콩 이중 기본 상장을 보유함.

  3. 미래 자유 현금 흐름(FCF) 약화: 높은 설비 투자 지출로 인한 FCF 약화.

  4. 전자상거래 시장 경쟁 심화: Douyin, Pinduoduo, Kuaishou, WeChat Mini Shops 등에서의 더 빠른 GMV 성장률로 인한 GMV 점유율 손실.

알리바바 클라우드 주요 초점 사항

Capex/클라우드 관계에 대한 예측

• AI Capex 증가 예상: 매년 더 큰 매출 기반을 고려할 때 클라우드 매출 성장률 가속화/안정화를 위해 알리바바의 연간 AI Capex가 계속 증가할 것으로 예상됨.

• 주요 동인: 포스트 트레이닝 수요(기업 대상, Qwen 모델 활용) 및 추론 수요(To-B 및 To-C)의 확산.

전력 소비 목표와 Capex 전망의 일치

• 데이터 센터 용량 추정: 2022년 대비 2032년까지 전력 소비 10배 증가 목표에 맞춰, 2032년까지 약 20GW의 데이터 센터 용량이 필요할 것으로 추정됨.

• 연간 Capex 추정: 이는 연간 약 2GW의 글로벌 데이터 센터 용량 추가에 해당하며, 당사의 GPU 전력 소비 추정치에 기반하여 GW당 100만 대의 GPU가 호스팅된다고 가정할 때 FY26-28E에 총 4,600억 위안의 Capex가 필요할 것으로 산출됨.

클라우드 매출 성과 정량화 (AI Capex 대비 매출 전환율)

• 분석 프레임워크 도입: AI Capex 대비 매출 전환율을 통해 AI 클라우드 성장 전망을 평가하는 프레임워크가 도입됨.

• 매출 성장률 상향: 풀 스택 AI 역량 및 포스트 트레이닝/추론/멀티모달 AI 수요 확산에 기반하여 알리바바 클라우드 매출 성장률이 FY26/27/28E에 33%/29%/19% (기존 30%/25%/17%)로 상향됨.

  • 강세 사례 성장률: FY26/27/28E에 41%/33%/30%로 제시됨.

클라우드 국제 매출 규모

• 국제 매출 기여도 예상: 현재 한 자릿수 중반(GSe) 수준인 알리클라우드 인터내셔널(Alicloud International)이 FY28E까지 외부 알리클라우드 매출의 약 1/4을 기여할 것으로 예상되며, FY25-28E CAGR(연평균 성장률) 동안 높은 두 자릿수 성장률을 기록할 것으로 전망됨.

향후 감가상각 증가에 따른 클라우드 EBITA 마진 전망

• 수익성 평가 프레임워크: 하이퍼스케일러가 제공하는 GPU 클라우드 서버(8배 고급 외국 GPU 클라우드 서버 사례 연구)의 단위 경제성 분해를 통해 AI 클라우드의 현재 수익성을 평가하는 예시적인 프레임워크가 제시됨.

• 마진 추정: GPU 클라우드에 대해 약 10~20%의 EBIT 마진과 약 60%의 EBITDA 마진이 추정됨.

4.6. 중국 AI 리더십 경쟁 (ByteDance 비교)

• 시장 점유율 비교:

  • 퍼블릭 클라우드 대규모 모델 토큰 볼륨 (IDC, 2025년 상반기): ByteDance의 Volcano Engine이 49.2%, 알리바바 클라우드가 27%를 차지함.

  • AI 클라우드 엔터프라이즈 시장 (Omdia): 알리바바 클라우드가 35.8%의 점유율로 중국 기업 시장을 선도하며, 2위부터 4위까지의 합산 점유율을 초과함.

• 차별화된 전략: ByteDance와 Tencent가 소비자 대상 AI 애플리케이션에 더 집중하는 반면, 알리바바는 현재로서는 중국 내 기업 대상 AI (더 명확한 수익화 경로 및 높은 매출 가시성 보유)에 더 집중하고 있는 것으로 판단됨.

결론 및 최종 투자 의견

알리바바의 AI 역량과 클라우드 성장이 투자 매력을 높이는 주요 요인으로 판단됨.

• AI 성과: 알리바바 클라우드는 AI 인프라(풀 스택, 국내외 칩 활용), AI 모델(SOTA 텍스트 및 멀티모달 모델, 가속화된 모델 반복), AI 애플리케이션/에이전트 개발자 생태계 전반에서 지난 1년간 진전을 보여왔음.

• AI 매출 기여: 이러한 진전은 8분기 연속 AI 매출 세 자릿수 증가로 이어졌으며, 2025년 6월 분기 클라우드 매출의 20%에 도달함.

• 수익 추정치 조정: 단기적인 퀵 커머스 이익 감소(향후 대규모 TAM 확보로 인해 궁극적으로 이익 기여 가능)로 인해 FY26E~FY28E 매출은 -3%~-4%, FY26E/27E/28E 조정 순이익은 -9%/-7%/-1%로 하향 조정됨.

• 투자 의견 유지: BABA/9988.HK에 대해 매수(Buy) 의견이 유지됨.

• 갱신된 목표 주가: SOTP 기반 12개월 목표 주가는 US205/HK199로 상향(기존 US179/HK174)되었으며, 강세/약세 시나리오 밸류에이션은 각각 US280/HK271 및 US141/HK137임.

• 장기적 차별화: 알리바바 클라우드의 성장 복합 잠재력(외국 칩 공급 상황에만 의존하지 않음)과 상품+서비스 제공을 통한 일상 앱 확장(AI 기반 에이전트 잠재력)에 대한 새로운 초점은 알리바바의 투자 스토리를 다른 거래 플랫폼과 차별화시키며, 장기적으로 사업의 추가적인 멀티플 재평가를 주도할 수 있을 것으로 판단됨.

AI 설비투자 대비 매출 전환(Capex-to-Revenue Conversion) 프레임워크 소개

1. 전력 소비 목표와 설비투자 전망의 일치성

알리바바의 전력 소비 목표(2022년 대비 2032년까지 10배 증가)와 설비투자 전망이 어떻게 일치하는지에 대한 분석이 제시됨.

• 데이터 센터 용량 추정:

  • 2022년 기준 2GW였던 데이터 센터 용량에서 알리바바가 현재 3~4GW의 가동 용량을 확보한 것으로 추정됨.

  • 회사의 발표에 따르면 지난 1년간 알리클라우드(AliCloud)의 AI 컴퓨팅 파워는 5배, AI 스토리지 용량은 4배 증가함.

• 10배 목표의 함의: ...