251202 ANZ - Bank of Japan to hike by 25bp in December

핵심 요약 2026년 미국의 실질 GDP 성장률은 2025년과 유사한 2% 수준에 근접할 것으로 예상함. 2026년 초반에는 관세 관련 물가 압력이 지속되면서 미국 경제가 다소 부진할 수 있음. 노동 시장 여건도 완화될 가능성이 높음. 연준(Fed)은 1분기 말까지 두 차례 추가 금리 인하를 단행하여 중립적인 정책 기조로 이동할 것으로 보임. 브라질 중앙은행(BCB) 통화정책위원회는 12월 회의에서 Selic 금리를 15.00%로 동결할 것으로 예상됨. 단기 인플레이션의 우호적인 흐름과 인플레이션 기대치의 지속적인 하락으로 인해, 2026년 1분기 말에서 2분기 초 사이에 금리 인하를 시작할 수 있는 여력이 생길 것으로 보임. 2026년 말 Selic 금리는 약 12%로 예상되며, 이는 해당 연도 기대 인플레이션인 4%를 크게 상회하는 수준임. 경상수지 적자는 10월 기준 GDP의 3.5%에 달했음. BCB의 최신 보고서에 따르면 지난 12개월간 누적된 암호화폐 계정(153억 헤알)의 대부분이 스테이블코인 거래인 것으로 나타남. 이를 경상수지 산정에 포함할 경우 실질적인 적자는 GDP의 4.2%에 가까워지며, 이는 브라질의 대외 포지션이 기존 평가보다 더 긴장 상태임을 시사함. USDBRL(달러/헤알) 목표 환율은 2026년 1분기 5.40, 2026년 전체 및 3분기, 4분기 모두 5.50으로 유지함. 최근 헤알화 변동성이 낮게 유지되면서 변동성 대비 캐리(carry-to-vol) 매력이 동종 통화 중 가장 높아짐. 그러나 향후 12개월 동안 재정 리스크가 증가할 가능성이 높으며, 통화 완화 전망이 역풍으로 작용할 수 있음. 주요 동인 (Key drivers) 글로벌 환경: 2026년 미국 실질 GDP 성장률은 2025년과 비슷한 2% 수준을 예상함. 2026년 진입 시점에는 관세와 관련된 가격 및 수출 압력이 지속되면서 미국 경제가 일시적으로 ...

1. 2026년 브라질 시장 전망: 상반기의 강력한 호재 브라질은 2026년 상반기에 대외적, 대내적으로 강력한 순풍을 맞이할 것으로 보임. 매력적인 밸류에이션, 우호적인 글로벌 여건, 그리고 2026년 상반기로 예상되는 국내 통화 완화 정책이 투자 기회를 뒷받침하고 있음. 가장 유망한 자산군: 주식(Equities)이 가장 돋보임. 견고한 펀더멘털, 기업 이익 전망 개선, 외국인 투자자들의 관심 재개가 주요인임. 통화(Currency): 재정 리스크가 존재하지만, 높은 캐리(Carry) 매력 덕분에 여전히 투자 가치가 있음. 주요 변수: 하반기에는 불확실성이 커질 것임. 10월 3일로 예정된 대통령 선거와 재정 건전화 계획의 신뢰성 여부가 시장 모멘텀 유지의 결정적 요인이 될 것임. 상승 동력: 글로벌: 미국의 금리 인하 사이클, 달러 약세, 견조한 글로벌 성장, 원자재 시장의 건설적 전망. 국내: 디스인플레이션(물가 상승 둔화)과 성장세 조절이 상반기 금리 인하의 문을 열어줄 것임. 'Figure 5 - Brazil outperforming (2025년 브라질 시장 성과)' 2. 통화 정책과 주식 시장: 금리 인하와 기업 이익 성장 브라질 중앙은행(BCB)은 세계적으로 가장 매파적인 태도를 유지해왔으나, 2025년 하반기부터 정통적 통화 정책의 성공 징후(인플레이션 기대치 하락)가 나타나기 시작했음. 금리 인하 전망: 2026년 3월 또는 4월부터 금리 인하 사이클이 시작될 가능성이 높음. 현재 시장은 2026년 금리 인하를...

중국 고정자산투자(FAI) 급락 원인 분석: 펀더멘털 요인의 한계 개요: 10월 FAI 급락과 분석의 핵심 10월 중국 고정자산투자(FAI) 증가율이 2020년 초기 코로나 봉쇄 이후 최저치로 급락하며 시장의 주목을 받음. 이번 하락의 원인을 분석한 결과, '반(反) 내권(anti-involution)' 정책, 인프라 관련 재정 지출 둔화, 지속적인 부동산 침체 등 펀더멘털 요인은 전체 하락폭의 약 40%만 설명할 수 있음. 나머지 60%의 하락은 실제 경기 둔화라기보다, 과거 과대 계상되었던 데이터의 통계적 보정(correction) 과정으로 판단됨. FAI 데이터의 신뢰성 문제를 고려하여 국가 계정 방법론에 부합하도록 자체 '투자 트래커'를 개편하였으며, 이를 통해 본 실제 투자 모멘텀은 공식 지표보다 안정적인 것으로 나타남. 최근 고정자산투자(FAI) 데이터 상세 분석 FAI 전년 동기 대비 성장률은 상반기 +2.8%에서 3분기 -6.3%, 10월 -11.4%로 가파르게 하락함. 부동산 투자는 2021년 중반부터 약세를 보였으나, 최근 비(非)부동산 부문의 투자 위축이 특히 두드러짐. 10월 전체 FAI 하락분의 거의 절반을 인프라 투자가 차지했으며, 제조업과 부동산 투자가 각각 약 20%씩 기여함. 2020년 7월 이후 부문별(인프라, 제조업, 부동산 등) FAI 성장률 기여도 및 급격한 하락세 하락 요인 분석 1: '반(反) 내권(Anti-involution)' 정책의 영향 7월 이후 강화된 '반 내권' 정책(과잉생산 방지 등)이 FAI 하락의 주요 원인으로 거론되지만, 이것만으로 전체 하락폭을 설명하기엔 부족함. 태양광 모듈, 리튬 이온 배터리 등 과잉생산 이슈가 있는 정책 대상 섹터는 전체 제조업 FAI의 30%를 차지함. 그러나 7월~10월 사이 이들 섹터의 투자 감소폭은 완만했음. 반면, 해당 정책의 영향을 덜 받는 기타 섹터들이 같은 기간 제조업 FAI 하락의 90% 이상을 차지하며 훨씬 가파른 감소세를 보임. 10월 단일 데이터로 봐도, 정책 관련 섹터는 전년 대비 9% 감소하여 전체 제조업 투자 감소의 40%만을 기여했을 뿐임. '반 내권' 정책 대상 섹터 vs 기타 섹터의 제조업 FAI...

중국의 10월 경제활동 지표는 전반적으로 악화했음. 하지만 정책당국이 올해 GDP 목표치인 “5% 안팎” 달성을 강조하고 있는 만큼, 우리는 해당 목표가 여전히 달성될 것으로 예상함. 가장 큰 충격은 고정자산투자(FAI)의 급락이었는데, 이는 과잉설비(Excess capacity) 우려와 여전히 약한 재정 부양(weak fiscal impulse) 때문임. 소매판매는 둔화됐는데, 이는 부동산 부진 지속과 노동시장 약세 때문임. 수출도 완화됐지만, 이는 휴일(holiday) 요인 때문임. 그 결과 산업생산은 5% 아래로 약화됨. 그나마 긍정적인 소식은 물가, 특히 PPI 디플레이션이 완화된 점인데, 이는 상류가격 안정과 반(反)인벌루션(anti-involution) 캠페인 초기 결과 덕분임. 다만 재인플레이션(reflation) 으로 가는 길은 여전히 쉽지 않음. 5,000억 위안 규모의 구조적 정책수단은 이미 정책은행을 통해 배분되었고, 일부 성(예: 광둥)은 소비쿠폰을 발행 중임. 다만, PBoC의 추가 경기부양(금리 완화) 조치는 내년 초에야 발표될 것으로 예상됨. 최근 분기 통화정책보고서의 신중한 표현 때문임. (SG 전망: 2026년에 총 20bp 인하) 제15차 5개년 계획(15th FYP)은 특별한 놀라움 없이 14차 계획의 연장선에 있으며, ‘고품질 성장’에 중점을 둠. 기술 자립과 혁신(tech sufficiency & innovation) 이 최우선 정책 목표로 유지됨. 소비 확대에 대한 강조가 강화됨. (링크 참조) 궁극적 목표는 고품질 발전 달성임. 2035년까지 1인당 GDP가 중등선진국 수준에 도달한다는 장기 목표가 재확인됨. 중국은 2026~2035년 동안 매년 4.2% 성장하면 이 목표를 달성할 수 있다고 국가매체는 밝힘. 우리가 보기에 고품질 성장에 대한 강조는 2026~2030년 성장 목표가 4.5~5% 수준이 될 가능성을 의미함. 기술과 혁신은 외부 긴장이 높아지는 배경 속에서 여전히 최우선 과제임. 소비 확대(소비/GDP 비중 상승) 도 더욱 중요한 정책목표가 되고 있음. 다만 사회복지 확대 관련 문구를 보면 정책 추진력이 강하지 않을 수 있음. 흥미롭게도 ‘대외 개방’은 더 중요한 정책 우선순위로 부상하고 있음. 결국 중요한 것은 정책 집행의 강도이며, 이를 3월 최종 계획에서 확인하게 될 것임. 앞으로 주목해야 할 정책 이벤트는 폴리트부로(정치국) 회의와 중앙경제공작회의(CEWC)(12월 상반기로 예상)이며, 이는 2026년 GDP 목표 및 정책 방향에 대한 실마리를 제공할 것임. 우리는 정부가 15차 5개년 계획의 첫해인 2026년에 약 5% 성장 목표를 설정할 것으로 예상함. 이를 위해서는 더 큰 재정 패키지가 필요하며, 아마도 특별채(특별국채·지방특별채) 확대 또는 준재정수단(quasi-fiscal measures) 이 사용될 가능성이 있음. 올해의 GDP 대비 4% 공식 재정적자보다 다소 큰 적자율도 가능함. 정책부양은 소비(특히 서비스) 와 기술혁신 관련 투자(AI 등), 그리고 소비를 촉진할 수 있는 ...

주요 전망 및 거시 환경 변화 중국의 느린 강세장 MSCI China 지수는 2022년 말 순환 저점 대비 80% 반등했으나, 4차례의 주요 하락세를 겪었음. 향후 2027년 말까지 주요 지수가 30~40% 상승하여 사상 최고치를 경신할 것으로 예상하며, 보다 지속적인 상승세를 전망함. 긍정적인 전망의 요인 친시장 정책 창구 개방: 정책 안전장치(Policy put)가 좌측 꼬리 위험(left-tail risks)을 압축함. 수요 측면 부양책 및 새로운 5개년 계획(5Y Plan)을 통해 성장의 균형을 재조정하고 외부 위험을 완화할 것임. 'Nine measures'가 주주 환원(shareholder returns)을 증진시키고 해제함. 산업 규제가 완화되어 중국 민간 기업(Chinese POEs)의 복귀와 상승을 촉진함. 성장 재가속: AI가 수익(earnings)에 대한 판도를 바꿨음. 'Anti-involution' 정책이 이익 디플레이션(profit reflation)에 대한 기대를 다시 불어넣음. 'Going Global' 추세가 중국의 경쟁력 상승을 보여주며, 이 모두가 추세적인 주당순이익(EPS) 성장을 낮은 두 자릿수(low-teen) 수준으로 끌어올림. 저평가된 밸류에이션: AI와 유동성 오버슈트(liquidity overshoot)로 인한 우측 꼬리(right tail) 위험이 중간 범위의 지수 주가수익비율(PEs) , 하락한 채권 수익률 , 글로벌 주식 대비 고착화된 할인율 등으로 매력적인 가격에 형성된 것으로 보임. 미국 연방준비제도(Fed)의 완화 정책과 현지(중국)의 낮은 (실질) 금리도 주가 배수(equity multiples)에 긍정적으로 작용함. 강력한 자금 흐름: 수조 달러의 잠재적인 중국 자산 재배분 흐름에 힘입어 주식으로의 구조적인 중국 자본 이동이 예상됨. 외부적으로는 글로벌 투자자들의 분산투자 및 중국에 대한 저평가(underweight) 할당으로 인해 중국이 다시 투자 레이더에 포착됨. 강세장 전략: 강세장이 전개되는 동안 하락 시 매수(Buy the dip) 전략을 구사함. 알파(alpha)에 집중해야 하며, 투자 대상으로는 중국 Prominent 10, 15차 5개년 계획(FYP) 수혜주, China AI 테마, Going Global 리더, Anti-involution 수혜주, 성장(Growth) 버킷의 A주 스몰캡 등을 제시하며, 이를 Shareholder Returns Portfolio의 매력적인 현금 수익률로 균형을 맞출 것을 권고함. 6가지 차트로 보는 느린 중국 강세장 We forecast China equities to rise ~30% over the next 2 years, driven by low-teen trend profit growth and moderate PE expansion : 중국 주식은 향후 2년간 낮은 두 자릿수 추세 이익 성장과 보통 수준의 주가수익비율(PE) 확장에 힘입어 약 30% 상승할 것으로 전망됨 . Chinese equities could be in the process of transitioning into Growth where earnings realization will be the main propeller of equity returns : 중국 주식은 현재 이익 실현이 주식 수익률의 주요 동력이 되는 성장(Growth) 단계로 전환하는 과정에 있을 수 있음. 연평균 수익률 분해를 통해 현재가 Hope 단계에서 Growth 단계로 넘어가는 지점에 있음을 시사함 . AI, anti-involution, and "Going Global" could lift trend EPS growth to low-teen levels : AI, Anti-involution, 'Going Global' 추세가 추세적인 주당순이익(EPS) 성장을 낮은 두 자릿수(low-teen) 수준으로 끌어올릴 수 있음. 'Going Global'과 'Anti-involution', 'AI boost'가 결합되면 추세적인 이익 성장률을 기존 6%에서 12%까지 높일 수 있는 시나리오가 제시됨 . The Chinese capital migration to equities might have started : 중국 가계 자산의 구성과 효율적 투자 경계선(Efficient Frontier) 개념을 통해 중국 자본의 주식 시장으로의 이동이 시작되었을 수 있음을 보여줌. 현재 주식(A/H) 비중이 11%이나, 향후 10년 전망에 기반한 최적 배분(Implied optimal) 비중은 40%로 제시됨 . Right tail from AI and liquidity overshoot seem inexpensively priced on mid-ranged index PEs : AI와 유동성 오버슈트에서 비롯된 우측 꼬리 가능성이 중간 범위의 지수 주가수익비율(PEs)로 인해 저평가된 것으로 보임. 현재 MSCI China의 예상 주가수익비율(fPE)은 12.9배로, 거시경제 모델이 시사하는 13.7배보다 낮고, AI와 유동성 오버슈트 상황에서의 예상치 14.9배에 비해서도 낮음 . : Focus on alpha over beta in a bull market--6 key themes we like in Chinese equities : 강세장에서는 베타(Beta)보다 알파(Alpha)에 집중해야 하며, 선호하는 6가지 주요 중국 주식 테마를 제시함. Prominent 10이 2024년 이후 가장 높은 성과를 보였으며, 다음으로 China AI와 Going Global Leaders가 좋은 성과를 냈음 . 주가 전망 및 이익 성장 MSCI China 주식은 향후 2년간 약 30% 상승할 것으로 전망되며, 이는 낮은 두 자릿수의 추세적인 이익 성장과 보통 수준의 PE 확장에 기인함. 2027년 12월 목표 지수는 115(+30%)이며, 이는 2024년부터 2027년까지 주당순이익(EPS)이 4%, 14%, 12%, 12% 성장할 것으로 예상하는 것에 기반함. 지수(LOC)는 우측 축을, NTM EPS는 좌측 축을 사용하여 2014년 12월부터 2027년 12월까지의 추이를 나타냄 . 주식 사이클의 전환: 희망에서 성장으로 주식 시장 사이클은 Hope(희망) 단계에서 Growth(성장) 단계로 전환되는 중이며, 이 단계에서는 이익 성장(profit growth)이 일반적으로 주식 수익률을 주도함. The Equity Cycle is turning, from Hope to Growth, where profit growth typically drives equity returns : MSCI China를 기반으로 분류된 사이클(Despair, Hope, Growth, Optimism)의 연평균 수익률 및 구성 요소(PE 확장, 이익 성장)를 비교함. Despair 단계에서는 수익률이 -36%로 이익 성장과 PE 확장 모두 마이너스였음. Hope 단계(평균 10개월)에서는 연평균 43%의 수익률을 보였으며, PE 확장이 주도했음(35%). Growth 단계(평균 15개월)에서는 연평균 28%의 수익률 중 이익 성장이 23%로 주된 동인임 . 현재 시점은 Hope 단계에서 Growth 단계로의 전환기에 있는 것으로 보임. 정책 안전장치(Policy Put) 행사 및 위험 압축 정책 안전장치(Policy put)가 행사되면서 주식 밸류에이션에서 좌측 꼬리 성장 및 정책 위험(left-tail growth and policy risks)을 압축하는 결과를 가져왔음. MSCI China의 현재 공정가치(fair-value) 확률 분포를 보여줌. 2024년 9월 11일(MXCN 55, iERP 7.5%) 대비 2025년 '현재'(MXCN 86, iERP 5.6%)로 이동하면서 확률 분포가 오른쪽으로 이동했으며, 이는 잠재적인 하방 위험(left-tail)이 감소했음을 의미함 . 내재 주식 위험 프리미엄(iERP)도 하락하여 위험 압축 현상을 뒷받침함. 부동산 부문의 리스크 완화 주택 부문발 수익 감소 압력(Earnings drags) 및 시스템적 우려(systemic concerns)가 완화되고 있음. Housing contribution to yoy GDP growth : 주택 부문이 전년 대비 GDP 성장에 기여하는 정도를 보여줌. 2022년과 2023년에 걸쳐 주택 부문(건설, 부동산 서비스, 업스트림, 소비, 재정 포함)의 기여도는 마이너스를 기록했으며, 2024년과 2025년에도 마이너스 기여를 보일 것으로 예상되나, -2% 수준에서 반등하는 모습을 예상함 . Property share of real GDP / Property Risk Barometer - RHS : 실질 GDP에서 부동산이 차지하는 비중과 부동산 위험 바로미터(Z-점수)를 보여줌. 부동산 비중은 2017년 12월 28%에서 2024년 12월 19%로 하락 추세임. 부동산 위험 바로미터는 2021년 이후 지속적으로 하락하며 더 낮은 위험을 시사함 . 중기적으로 유지될 친시장 정책 기조 친시장 정책 창구(pro-market policy window)는 중기적으로 계속 열려 있을 것으로 전망됨. The pro-market policy window should stay open in the medium term (Monetary, Fiscal, Property, Equity Market, Regulation 정책 요약) : 2024년 4분기부터 2026년 전망까지 통화, 재정, 부동산, 주식 시장, 규제 부문의 주요 정책 조치들을 분기별 요약. 통화: 2025년 2분기에 RRR 50bp 인하 및 대출우대금리(LPR) 인하 등 완화 기조를 보였으며, 2026년 정책 금리는 1.1%로 추가 하락할 것으로 예상됨. 재정: 2025년 1분기 GDP 대비 4% 재정 적자 목표와 1.3조 위안의 초장기 특별 국채 발행 계획 등 적극적 재정 정책을 예고했음. 증강 재정 적자(AFD)는 2026년에 GDP 대비 13.5%로 증가할 것으로 예상됨. 부동산: 구매 제한 완화(City-specific policies), 주택 거래 인지세율 인하, 은행 대출 화이트리스트 프로젝트 확대 등 완화 정책이 지속됨. 2026년 주택의 전년 대비 GDP 성장 기여도는 -1.6%로 2025년과 동일할 것으로 예상됨. 주식 시장: 중장기 자금 및 보험 자금 시장 유입 유도, M&A 및 구조 조정 지원, 자본 확충 계획, 주주 환원 증가 등 시장 활성화 정책을 추진했음. 2026년 총 주주 환원은 4.0조 위안으로 증가할 것으로 예상됨. 규제: '민간 경제 촉진법' 제정 및 시행을 통해 민간 경제 발전 환경을 최적화하고, 지방 보호주의 및 과도한 경쟁을 억제하는 조치가 취해졌음. 민간 기업 규제 사이클의 전환 민간 기업 규제 프록시(POE Regulation Proxy) 사이클이 전환되었음. The POE regulation cycle has inflected (POE Regulation Proxy) : 민간 기업(POE) 규제 프록시(z-점수)는 2021년 규제 에피소드 이후 강화 추세를 보였으나, 2022년 중반부터 완화 추세로 전환됨. 2025년 2분기 중국 최초의 민간 경제 촉진을 위한 기본법이 발효되면서 규제 스탠스가 더욱 완화되는 모습을 보였으며, 현재(2025년 9월)의 POE 규제 프록시는 -1.0 수준으로 완화 정책 기조를 시사함 . 중국 기업의 현금 환원 중국 기업들의 현금 환원(Cash returns)은 사상 최고치에 도달할 것으로 예상됨. All China listed universe - Use of Cash : 중국 상장 기업(금융 제외)의 현금 사용(배당, 자사주 매입, CAPEX, R&D, 인수) 추이를 보여줌. 주주 환원율(Shareholders return yields)은 2025년 예상치 2.9%, 2026년 예상치 3.3%로 증가할 전망임. 배당과 자사주 매입을 합친 주주 환원 규모가 2025년 3.5조 위안, 2026년 4.0조 위안으로 예상됨. 이는 자본적 지출(Capex)과 연구개발(R&D) 지출을 상회하는 규모임. 주당순이익(EPS) 성장 가속화 전망 AI, Anti-involution, Going Global에 힘입어 추세적인 주당순이익(EPS) 성장률이 12%로 가속화될 것으로 예상됨. Earnings integer of MSCI China : MSCI China의 이익 지수를 보여주며, 추세적인 이익 성장률(Trend)은 6%였음. 여기에 AI 부스트가 더해지면 9%, Anti-involution이 더해지면 10.5%, Going Global이 더해지면 12%까지 상승할 것으로 전망됨. AI로 인한 이익 부양 AI가 판도를 바꾸고 있으며, AI 자본적 지출(capex)로 인한 이익 부양이 진행 중임. Soft & Hard Tech NTM Capex Growth : 소프트웨어 및 하드웨어 기술 부문의 차기 12개월(NTM) 자본적 지출(Capex) 성장률(전년 동기 대비)을 보여줌. MSCI China 기술 부문의 NTM Capex 성장률은 2024년 6월 이후 크게 반등하여 50%를 상회함. 이는 미국보다 18개월 정도 뒤처진 흐름이나, 현재 가속화되는 추세임. US vs China Tech NTM Earnings & Capex : ...