251208 GS - AR : Sell Utica Assets and Buy HG Energy’s Upstream Assets

ASML Holding (ASML.AS): 주가 €1200으로 가는 경로 제시; 2026년 다수의 촉매제 기대; 매수 골드만삭스는 최근 인공지능(AI) 심층 분석 리포트에 이어 ASML에 대한 매수(Buy) 등급을 재확인하고, 12개월 목표 주가를 €1,200로 상향했음. ASML은 유럽 반도체 장비 커버리지 내에서 AI 관련 최고의 종목으로 지속적으로 강조되고 있음. 최근 투자자들의 논의와 주가 흐름은 4가지 핵심 변수, 즉 1) 리소그래피 강도/EUV 레이어 증가, 2) 중국 매출 수준, 3) AI 수요 규모, 4) 고객 시장 구조와 관련된 시장 비효율성 정도를 중심으로 전개되어 왔음. 본 리포트는 이러한 요인들에 대해 최저점 주가와 현재 주가에 반영된 시장의 가정이 무엇인지 분석하고, 골드만삭스의 12개월 목표 주가(및 강세 시나리오)에 반영된 가정을 제시함. 또한, 2026년 내내 이 영역들에서 예상되는 긍정적인 데이터 포인트를 제시하며, 이는 컨센서스를 상회하는 2026년/2027년 EPS 추정치를 뒷받침하고 주가 초과 성장을 촉진할 것으로 예상함. 현재 주가는 글로벌 반도체 장비(semicap) 경쟁사 대비 중앙값 이하의 프리미엄을 반영하고 있으며, 이는 AI 관련 성장 기회 확대와 EUV 비중 증가에 따른 경쟁 우위 강화를 고려할 때 부당하다고 판단함. 따라서 매수 등급을 재확인했음. 최근 투자자 논의는 ASML의 4가지 핵심 쟁점을 중심으로 진행되고 있으며, 현재 주가는 이 영역들에서 예상되는 결과를 과소평가하고 있다고 판단함. 투자자들의 관심이 집중되는 4가지 핵심 영역은 다음과 같음: ASML이 선단 로직/메모리 칩에서 EUV 레이어 수를 얼마나 늘릴 수 있을지. AI 수요의 강도와 그중 추정치에 이미 반영된 비율. 중국 매출의 추이. 선단 로직 고객 시장 구조의 집중도 약화로 인해 발생하는 비효율성으로 ASML이 웨이퍼 수요 증가에서 얻을 수 있는 이익의 범위. 골드만삭스는 이 4가지 핵심 요인에 대해 현재 주가가 지나치게 신중한 가정을 내포하고 있다고 판단함. (Exhibit 1 참고) 첫째, EUV 레이어 증가가 둔화되었던 기간 이후, 그 확대 규모와 시점에 투자자들이 계속 집중하고 있다는 점을 강조함. 주가는 아직 반도체 산업이 현재의 아키텍처 전환(FinFET에서 GAA로)을 넘어섬에 따라 예상되는 의미 있는 EUV 레이어 증가를 포착하지 못하고 있다고 판단함. 선단 로직 업체들은 개별 공정의 내재적 어려움 때문에 노드 축소와 아키텍처 전환을 동시에 달성하지 못했음. 하지만 GAA 전환 완료 후에는 리소그래피 강도가 증가할 것으로 예상함. 이는 AI 워크로드의 컴퓨팅 요구사항 증가를 충족하기 위해 노드 축소가 필수적이며, 그 결과 칩당 EUV 레이어 수 증가가 필요하기 때문임. AI 워크로드의 급격한 성능 요구사항이 다른 반도체 칩에 비해 더 빠른 개발 속도를 수반할 것이라는 전망은 향후 몇 년간 로직/메모리 애플리케이션 모두에서 EUV 레이어 성장이 필요하다는 확신을 강화함. 골드만삭스의 12개월 목표 주가는 로직 애플리케이션의 2027년 EUV 레이어 수를 25개(Low NA 기준)로 가정하며, 이는 ASML의 이전 가이던스(2025년 19~21개 레이어)와 비교됨. (ASML은 2030년까지 25~30개 레이어를 가이던스로 제시함). Exhibit 1: ASML에 유리한 2배 위험-보상 왜곡 (Risk-Reward Skew) 다양한 주가별 ASML의 2027년 예상 핵심 성과 지표 (KPI) 둘째, 최근 AI 지출의 지속 가능성에 대한 뉴스가 AI 생태계 전반의 변동성을 증가시켰다는 점에 주목함. 현재 주가는 ASML의 향후 AI 노출에 대해 예상보다 더 비관적인 ...

Vale (VALE) 요약 및 주요 내용 Vale는 런던에서 연례 Capital Markets Day를 개최했음. Glencore와의 파트너십을 발표하여 캐나다 Sudbury 지역의 가치를 잠재적으로 확보할 수 있게 된 점은 긍정적이었음. 구리(Copper) 부문 2035년까지 구리 생산량을 두 배로 늘리겠다는 계획을 뒷받침하는 상세한 정보 제공은 투자자들에게 환영받을 것으로 보임. 다만, 대부분의 프로젝트가 아직 시추 또는 예비 타당성 단계에 있어 성장의 속도(growth velocity)가 느리다는 점에 대해서는 실망할 수도 있음. 성장 자본 지출(growth capex)은 철광석 성장이 내년 말까지 둔화됨에 따라 구리 부문에 더 치우칠 가능성이 높음. 니켈(Nickel) 부문 2027년까지 FCF(Free Cash Flow) 손익분기점 달성을 예상함. 철광석(Iron Ore) 부문 생산량 증가는 제한적이며, 작년 대비 가이던스가 10Mt 감소했음. 경영진은 이를 운영상의 제약보다는 시장 역학에 기인한 것으로 설명했음. 결과적으로 비용 역시 이전 가이던스 대비 높아질 가능성이 있음. 회사는 운영 유연성, 안전 및 효율성에 지속적으로 초점을 맞추고 있으며, 최근 실적은 투자자들에게 긍정적으로 평가받고 있음. 자본 배분 및 재무 배당 및 자사주 매입 분배가 보다 균형 있게 이루어져야 한다고 경영진은 밝혔음. 순부채 범위(net debt range) 변경은 2027년 이전에 이루어질 가능성은 낮음. Goldman Sachs는 Vale에 대해 Buy 등급을 유지하며, 2026년 예상 FCF 수익률 6.5%, EV/EBITDA 4.8배로, 동종업계(peer) 대비 낮은 밸류에이션(EV/EBITDA 5.5~5.7배, FCF 수익률 4~5%)에서 거래되고 있다고 언급했음. 철광석 솔루션: 제품 유연성 및 수급 장기 철광석 수요 전망 및 가격 장기적으로 철광석 미분(fines) 수요 감소는 부분적으로 괴광(agglomerates) 수요 증가로 상쇄될 것으로 예상됨. 2030년까지 해상 수요는 소폭 감소할 것으로 보이며, 이는 중국의 수요 감소가 인도, 동남아시아, 중동/북아프리카 지역의 수요 증가로 부분 상쇄되기 때문임. Vale는 철강업체들의 탈탄소화 전략 가속화에 따라 철광석 괴광의 장기 수요가 급증할 것으로 전망했음. 특히 직접환원(Direct Reduction) 괴광 수요는 두 배 이상 증가하여, 미분 수요 감소를 부분적으로 상쇄할 것으로 보임. Vale는 시장 균형을 맞추기 위해 장기 철광석 가격으로 $100/t가 필요하다고 보았음. 포트폴리오 유연성 강화 Vale의 포트폴리오 및 공급망 전략은 시장 변화에 더욱 유연해지고 있으며, 양보다는 가치(value over volume)를 우선시하고 있음. 이는 낮은 실리카 할인율, 신제품 판매 증가 등으로 성과를 내고 있음. 진행 중인 저비용 확장 프로젝트들이 Vale의 전망을 뒷받침하며, 2030년까지의 장기 철광석 생산량 가이던스 내의 모든 성장은 추가 라이선스가 필요하지 않아 실행 위험이 낮음. 주요 프로젝트: Capanema 및 Vargem Grande 1은 2026년 2분기/하반기에 각각 가동 완료 예정임. Serra Sul+20의 가동은 2026년 하반기에 예상됨. Vale는 프리미엄 중간 등급 광석(premium mid-grade ore)으로 포지션을 재조정하고 있으며 (2025년 61%로 증가), Mid-grade Carajas 및 Pellet Feed China 같은 저알루미나 신제품의 판매가 증가하고 있음. 이러한 제품들은 실리카 할인율을 개선하고, Vale의 철광석 포트폴리오 가치를 높이는 데 기여했음. Vale의 포트폴리오는 최적의 알루미나/실리카 비율을 이미 가지고 있어, 호주 광석과의 혼합이 필요 없다는 점에서 독특하며 용광로 운영에 가장 적합함. 성장 시장(예: 인도)에서 농축 및 혼합 능력 확대를 통해 공급망 유연성을 높이고 있음. 파트너와의 Mega Hub 구축은 자산 경량화(asset light model) 모델로 진행되어, 구리 성장 등 다른 핵심 시장에 자본 배분을 보존할 ...

스페인 잠재 수주 기회 및 투자의견 핵심 뉴스: 스페인 언론 보도에 따르면, 스페인 포병 조달 프로그램의 주력 공급사 중 하나로 한화에어로스페이스가 검토되고 있음. 수주 규모: 보도된 프로그램 규모는 최대 7.7조 원에 달하는 상당한 수준임. 분석: 골드만삭스의 기존 수출 수주 잠재력 추정치(총 44.6조 원)에는 서유럽(스페인 포함) 프로젝트가 포함되지 않았었음. 만약 스페인 사업을 수주한다면 기존 가정 대비 17%의 추가 수주 가치를 의미함. 전망: 현재 목표 주가와 2026~2027년 연간 30% 영업이익 성장 전망은 NATO 동부 전선과 중동 지역 수주만을 가정한 것임. 스페인 건이 가시화될 경우 추가적인 업사이드가 존재함. 주가 동향: 주가는 9월 30일 고점 대비 약 30% 조정을 받았음(동기간 코스피는 14% 상승). 그러나 연초 대비(YTD)로는 여전히 150% 상승한 상태임. 조정 원인: 최근 주가 약세는 연말 수주 모멘텀 부족과 우크라이나 평화 협상 가능성에 따른 유럽 방산 섹터 전반의 매도세 영향으로 분석됨. 기회 요인: 스페인 사례(1970년대 도입 장비 교체)에서 보듯, 노후화된 지상 방산 재고를 교체하려는 국가들의 수요가 많아 수주 모멘텀은 지속될 것으로 보임. 밸류에이션: 현재 12개월 선행 PER은 15.1배로 이익 성장성 대비 부담 없는 수준이며, 서유럽 경쟁사 대비 44% 할인 거래 ...

리포트 개요 및 FANG 주주 환원 전망 12월 1일 장 시작 전, Diamondback Energy(FANG)는 SGF FANG Holdings(SGF)와 주식 매매 관련 계약을 체결했다고 발표했음. 이 계약으로 SGF는 2026년 말까지 분기당 최대 300만 주를 FANG에 직접 매각할 수 있는 권리를 갖게 됨. FANG과 Endeavor 합병 완료(2024년 9월 10일) 후 6개월 락업 기간이 끝나는 2025년 3월 10일부터 구 Endeavor 주주들이 보유 주식의 약 1/3을 매각할 수 있게 되어, 최대 주주의 공개 시장 매도에 대한 불확실성이 존재했음. 이번 발표는 이러한 불확실성을 해소하는 긍정적인 업데이트로 판단됨. FANG은 강력한 잉여현금흐름(FCF) 창출 능력을 바탕으로 유가 환경이 좋지 않을 때도 의미 있는 규모의 자사주 매입이 가능함을 지속적으로 강조하고 있음. 또한, VNOM 주식도 현재 수준에서 매력적인 위험/보상 비율을 보이고 있다고 평가함. FANG: Still See Significant Capital Return Capacity FANG은 SGF와 2026년 말까지 분기당 최대 300만 주를 최근 종가로 직접 매각할 수 있는 계약을 맺음. 계약일(11월 28일)에 FANG은 SGF로부터 200만 주를 주당 152.59달러(약 ...

투자의견: BUY (유지) | 목표주가: $65.00 (현재가 $55.30) 핵심 요약 및 투자 아이디어 10 for 2026: 저평가된 시장 리더 Kazatomprom(이하 KAP)은 BofA가 선정한 '2026년 신흥국 주식 Top 10'이자 Emerging EMEA Top 아이디어 중 하나임. 우라늄 시장에 대해 매우 강세(Bullish) 뷰를 가지고 있으며, 우라늄 가격이 2027년까지 파운드당 135달러(현재 현물가 76달러)에 도달할 것으로 전망함. KAP는 시가총액 140억 달러 규모의 글로벌 우라늄 생산 기업임에도 불구하고 시장에서 저평가되어 있다고 판단함. KAP를 선호하는 이유 최대 규모: 전 세계 채굴 공급량의 약 40%를 차지하는 최대 우라늄 채굴 기업임. 최저 비용: ISR(In-Situ Leaching, 제자리 침출) 공법을 사용하여 생산 단가가 가장 낮음. 전략: 2019년부터 '물량보다 가치(Value over volume)' 전략을 고수하여 우라늄 가격 지지에 기여함. 밸류에이션 및 목표주가 현재 주가는 2026년 예상 EBITDA의 5.4배 수준으로 역사적 평균(5.3배)과 비슷하지만, 경쟁사인 Cameco(18배) 대비 매우 저렴함. 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가는 2026/27년 예상 EBITDA의 5배를 적용하여 65달러로 제시함. 황산(Acid) 이슈 해결 및 2026년 가이던스 주목 KAP의 ISR 공법은 우라늄 용해를 위해 황산이 필수적임. 2024년 초 황산 부족으로 인해 생산 계획에 차질이 있었음. 이를 해결하기 위해 제3 황산 공장(TQZ, 연간 80만 톤)을 건설 중이며, 2026년 황산 가용성은 '안정적'일 것으로 시장을 안심시킴. 투자자들의 관심은 2월 실적 발표 때 제시될 2026년 생산 가이던스에 쏠려 있음. BofA는 2026년 생산량을 28.6kt(그룹 기준 100%)로 모델링했으며, 이는 KATCO 및 Budenovskoye 광산 램프업에 힘입어 전년 대비 15% 증가한 수치임. 우라늄 강세론: 원자력은 글로벌 메가트렌드 탈탄소화와 에너지 자립이라는 두 가지 과제의 해결책으로 원자력이 다시 인정받고 있음. 2025년 들어서만 중국이 10GW 규모의 신규 원자로를 발표했고, 미국 트럼프 대통령은 원자력 발전 4배 확대를 위한 행정명령에 서명함. 일본은 원전 재가동 궤도에 올랐음. 캐나다, 노르웨이, 핀란드 및 중동 국가들도 기가와트급 신규 원전 건설을 검토 중임. 재무 데이터 및 기업 개요 [주요 포괄손익계산서 데이터 (2023A~2027E)] 매출액(Sales)은 2023년 1.4조 텡게에서 2027년 3.4조 텡게로 지속 상승할 것으로 전망됨. 조정 EBITDA는 2024년 1.1조 텡게 수준에서 2027년 1.9조 텡게로 증가 예상. 순이익은 2025년 일시적으로 감소했다가 2026년부터 다시 크게 증가할 것으로 추정됨. [ 현금흐름표 및 재무상태표 데이터] 순부채 비율(Net Debt to Equity)은 마이너스 상태(순현금)를 유지하며 매우 건전한 재무 상태를 보여줌. ROE(자기자본이익률)는 2025년 예상 24.9%, 2027년 31.2%로 높은 수준을 유지할 전망. 기업 개요 KAP는 2024년 그룹 생산량이 23kt로 전 세계 채굴량의 35% 이상을 차지하는 주요 생산자임. 카자흐스탄 국영 기업으로서 세계적인 파트너들을 유치하고 전문성을 활용할 수 있는 위치에 있음. 모든 광상이 카자흐스탄 내에 있으며, 환경 영향이 적고 비용 효율적인 ISR 공법을 사용함. 투자 포인트 요약 우라늄 가격 변동에 따른 이익 레버리지 효과가 큼. 강력한 대차대조표와 높은 배당 지급 능력을 긍정적으로 평가함. 우라늄 산업은 기저부하 전력원인 원자력 발전의 원료를 공급하므로 본질적으로 방어적인 성격을 띰. 장기적으로 우라늄 가격 상승에 긍정적이며, 탈탄소와 에너지 안보 해결책으로서 원자력의 역할을 신뢰함. 10 for 2026 상세 분석 [우라늄 가격(U3O8) 추이 및 BofA 전망치 (2017~2031E)] 10 for 2026: Kazatomprom KAP는 2026년에 중요한 비즈니스 또는 시장 촉매제(catalyst)에 노출되어 2026년 성과를 주도할 잠재력이 있는 종목임. 전 세계에서 의미 있는 규모의 상장 우라늄 생산 기업은 KAP와 Cameco(시총 360억 달러) 두 곳뿐임. 우라늄 시장 뷰 요약 수요: 원자력에 대한 글로벌 센티먼트가 긍정적으로 변화하면서 기존 원전(재가동 및 수명 연장 포함)의 수요가 우호적임. 현물 시장에서 금융 투자자들의 매수세가 가격을 추가로 지지할 수 있음. 공급: KAP의 생산 규율(가치 우선 전략)과 기타 공급 제약으로 인해 시장은 타이트하게 유지될 것임. NexGen의 Rook I 같은 신규 프로젝트들이 제안되고 있으나 건설에 수년이 소요됨. 가격 전망 BofA 원자재 분석팀은 우라늄 가격이 2027년에 평균 135달러/lb까지 상승할 것으로 전망함. 2026년 전망치는 105달러/lb, 2027년은 135달러/lb임. 밸류에이션 및 목표주가 [ EV/EBITDA 밴드 차트] 현재 밸류에이션이 역사적 평균 범위 내에 있음 [ P/NPV 밴드 차트] 주가가 순자산가치(NPV) 대비 0.9배 수준으로 역사적 평균과 일치함 밸류에이션 분석 현재 주가는 2026년 예상 EBITDA의 5.4배로 역사적 평균(5.3배)과 유사함. 하지만 우라늄 가격 상승이 본격화되는 2027년 예상 EBITDA 기준으로는 4.1배로 낮아짐. 현금흐름할인법(DCF) 기준 P/NPV는 0.9배로 역사적 평균 수준임. 우라늄 테마에 대한 투자자 관심이 증가하고 있고, 경쟁사 Cameco가 18배에 거래되는 점을 고려할 때 리레이팅(재평가) 가능성이 있음. 목표주가 산출 (PO: $65) 보수적인 기준인 EV/EBITDA 5배를 부문별 이익에 적용하여 산출함. 여기에 조인트 벤처(JV) 가치를 PER 8배(동종 업계 수준)로 평가하여 합산함. 목표주가 도출 내역: 우라늄 부문 가치 + UMP 부문 가치 + 기타 조정 JV 및 관계사 지분 가치 합산 순현금 더하고 소수지분 차감하여 주주지분 가치 산출 결과적으로 주당 65달러 도출. 주요 투자 고려사항 (1) [: 카자흐스탄 생산량 볼륨 차트 (실제 vs 계획 vs 수정계획)] 2025년, 2026년 모두 원래의 지하자원 사용 계약(SUA) 대비 생산량을 축소하여 조정했음 물량보다 가치 (Value over volume) KAP의 생산 능력은 현재 생산 수준을 훨씬 상회함. 그러나 2019년 이후 '물량보다 가치' 전략을 고수하며 전체 용량(약 15ktU, 지분 기준)으로 생산할 계획이 없음. 회사는 2025/2026년에도 생산 규율을 유지할 것이며, 지하자원 사용 계약(SUA) 대비 총생산량을 각각 약 5,400tU(2025년), 3,000tU(2026년) 가량 줄일 예정임. ISR = 저비용 구조 KAP는 생산 비용 곡선(Cost Curve)에서 1분위(가장 저렴한 구간)에 위치한 저비용 생산자임. 모든 생산에 ISR(제자리 침출) 공법을 사용함(전 세계 ISR 비중은 54%). 이는 가장 비용 효율적인 방식이며 타 공법 대비 환경적 영향도 적음. ISR 공법 및 시장 전략 [ISR(In-Situ Recovery) 채굴 공정 개요] ISR(제자리 침출) = 저비용 구조 KAP의 모든 생산은 ISR 공법을 사용함 (전 세계 우라늄 생산 중 ISR 비중은 54%). 전통적인 채굴 방식(노천/갱도)과 달리 암석을 파내지 않고 용액을 주입해 광물을 회수하므로 폐석이 발생하지 않고 지표면 훼손이 적음 . 건설 비용이 낮고 공사 기간이 짧으며, 운영 비용이 업계 최저 수준(1분위)이고 환경 및 안전 위험이 제한적임. 장기 계약(Term Market) = 하방 방어 + 상방 잠재력 KAP는 전 세계 주요 원자력 발전소와 계약을 맺고 있음. 2024년 판매 비중은 유럽 28%, 아시아 50%, 미주 22%임...