콜드브루
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리포트 정리해 두는 블로그입니다.
정보 습득에 있어 편식이 많은 편이니 양해 부탁드립니다.
주요 키워드: 관세 , 부진한 성장 , 밸류에이션 , 부채 , 인플레이션 , AI
요약 (In brief):
OBBBA의 영향으로 인해 2026년 초에는 경제 성장과 인플레이션이 모두 가열될 것임. 그 이후에는 높은 관세 수준과 낮은 이민율로 인해 성장이 둔화되고 인플레이션이 냉각될 것임.
연준(Fed) 위원들 사이의 광범위한 견해 차이는 얕은 완화 경로를 시사함. 연준이 2026년까지 금리를 2~3회 인하할 것으로 예상함. 이러한 환경에서 장기 금리는 완만한 수익률 곡선 가팔라지기(steepening)와 함께 박스권에 머물 것임. 투자자들은 채권에서의 수익(income)을 계속 수용해야 하며 크레딧, 구조화 자산, 글로벌 채권 및 지방채 전반에 걸쳐 적극적인 종목 선정을 지속해야 함.
밸류에이션, 실적 및 AI는 거품처럼 보이지만 견고한 펀더멘털에 의해 뒷받침되고 있음. 투자자들은 품질(quality)을 우선시해야 하며, 경기 순환적 테마보다는 확장되는 AI 생태계와 금융 분야의 규제 완화와 같은 구조적 테마에 집중해야 함.
지난 10년의 국제 시장과는 다름: 해외의 구조적 변화가 결실을 맺으면서 미국과 나머지 세계 간의 이익 성장 격차가 좁혀졌음. 강력한 국제 주식 수익률은 긍정적인 명목 성장, AI, 재정 부양책 및 주주 친화적 정책 덕분에 추가 상승 여력이 있음.
대체 투자(Alternatives)는 AI와 같이 2026년에도 계속 유효할 테마 노출을 강화하거나, 반대로 집중된 포트폴리오에 다각화를 추가할 수 있게 해줌.
다각화는 죽지 않았으며 단지 달라졌을 뿐임: 해외 시장이 경쟁하고 있고, 채권은 매력적이며, 대체 투자는 모든 원하는 투자 결과를 위한 포트폴리오 구성에서 중요한 역할을 할 것임.
실행 요약 (Executive summary)
2025년의 정책 폭풍을 견뎌낸 후, 2026년은 미국 경제 회복력의 또 다른 해가 되어 주식 및 기업 크레딧과 같은 위험 자산을 계속 지원할 것임.
그러나 표면 아래에서 경기 순환적 성장 동력은 미미한 수준을 유지하고 있음 - 중산층 이하 소비자들이 압박을 느끼고 주택과 같은 금리 민감 부문이 부진한 상태를 유지하는 K자형 경제임.
내년 기본 전망을 둘러싼 리스크는 투자자와 연준 모두에게 광범위함. 연준은 금리 정상화 모드를 좀 더 유지하겠지만, 이중 책무(물가 안정 및 최대 고용) 양측에 대한 리스크를 고려하여 느린 속도로 진행할 것임.
금리 변동성은 내년에 때때로 급증할 수 있으므로 투자자들은 듀레이션 관리에서 기민함을 유지해야 함. 수익률 수준을 완벽하게 포착하려 하기보다, 특히 견고한 기업, 소비자 및 지방채 재무제표와 연계된 채권 수익에 집중해야 함.
주식 내에서는 경기 순환적 이야기보다는 구조적 이야기에서 가장 큰 기회를 계속 보고 있음.
AI의 투자와 도입은 미국 경제 및 이익 성장에서 나타나는 강세를 계속 지배하고 있으며, 국제적(특히 아시아 신흥 시장)으로도 이익 성장을 점차 주도하고 있음.
AI 테마는 공모 및 사모 시장 모두를 계속 강화하고 있으나, 핵심은 진화하는 AI 승자보다 앞서 나가는 것임. 특히 기대치가 높아졌고 투자자들이 그 모든 투자에 대한 수익에 더 집중하기 시작했기 때문임.
"더 똑똑한 규제(Smarter regulation)" 또한 은행, 사모펀드(PE) 및 사모대출(Private credit)을 포함한 미국 시장의 강력한 테마로 남아 있음.
해외에서는 높은 명목 성장, 정부 투자 확대, 주주 수익률 집중 등 다른 구조적 테마가 미국과의 이익 성장 격차를 좁히는 원동력이 될 것으로 예상함.
이것이 지속적인 달러 약세 및 여전히 낮은 기대치와 결합되어, 국제 주식, 특히 아시아 신흥 시장과 유럽 및 일본의 가치주 스타일에 또 다른 강력한 해가 될 것임을 시사함.
투자자들에게 가장 큰 리스크는 위험 자산, 특히 미국의 높은 시작점과 자산군 수익의 광범위화 진행 상황에 대해 포트폴리오가 얼마나 소외되어(offsides) 왔는지 여부임.
2025년이 보여주었듯이, 다각화는 맹렬하게 다시 돌아올 수 있음. 투자자들은 표면적으로는 모든 것이 괜찮아 보일 수 있지만 추가적인 진전을 위해 표면 아래에서 더 열심히 노력해야 하는 2026년에 이 교훈을 새기는 것이 현명할 것임.
지속적인 K자형 확장 속에서 차갑고, 뜨겁고, 다시 차가워짐
미국 경제 전망에서 기본 시나리오에 집중하고 경로 이탈 가능성이 있는 문제는 간략히 언급하는 것이 관례임. 그러나 2026년에 들어서며 기본 전망을 구성하기는 상대적으로 쉽지만, 상당한 정책 및 금융 시장 문제가 경제 방향을 설정하는 데 있어 다른 고려 사항을 압도하고 있으므로 주의를 기울여야 할 것은 대안 시나리오들임.
2025년 초에는 경제가 침체를 피하되 2%의 실질 GDP 성장률을 달성하고, 인플레이션은 2%로 하락하며 실업률은 4% 수준에서 유지될 것으로 보였음. 그러나 새 행정부의 정책 변화는 AI 열풍 및 지속적인 주식 시장 붐과 결합되어 2026년까지 계속될 가능성이 높은 상당한 영향력을 미쳤음.
첫째, 미국 관세의 극적인 증가는 6월에서 10월 사이에 평균 290억 달러 이상의 상당한 수익을 창출했음. 지금까지 관세 비용의 대부분은 미국 소매업체들이 흡수한 것으로 보임. 그러나 우리는 이 비용의 증가분이 4분기와 2026년에 소비자에게 전가될 것으로 예상함. 관세 수준이 여기서 변하지 않는다면, 관세가 전년 대비 인플레이션을 높이고 2026년 상반기까지 실질 소비자 지출을 억제하다가 그 이후 거시 경제적 동력으로서 퇴색할 것으로 예상함.
둘째, 이민 단속이 노동 공급에 계속 영향을 미치고 있음. 합법적 이민과 강제 추방에 대한 정확한 데이터는 매우 불분명하며, 불법 이민과 자발적 출국은 추적하기가 더 어려움. 그럼에도 불구하고 가용 증거는 순 이민의 급격한 감소를 시사하며, 이는 생산 가능 인구의 절대적인 감소를 유발할 가능성이 높음. 이러한 추세는 2026년 이후에도 계속될 것으로 예상함. 이는 노동 시장 참여율이 일부 증가하더라도 매우 낮은 고용 성장이 대략적으로 안정적인 실업률과 일치해야 함을 시사함. 그러나 이러한 낮은 고용 성장은 2026년 및 그 이후의 전반적인 실질 GDP 성장에 부정적인 영향을 미칠 것임.
높은 관세와 낮은 이민이 성장을 둔화시키는 반면, 다른 요인들이 이를 뒷받침하고 있음.
작성 시점 기준으로 S&P 500은 연초 대비 17% 상승하며 미국 주식 시장의 3년 연속 대성공을 기록하고 있음. 이는 상당한 부의 증대를 창출하여 저소득층 지출이 부진함에도 불구하고 고급 서비스 및 상품에 대한 지출을 지원하고 있음. 이는 저소득 및 중산층 가구가 압박을 느끼는 와중에도 부유한 가구는 더 부유해지는 소위 "K자형" 경제 확장에 기여하고 있음.
빅테크 기업들이 막대한 훈련 프로젝트와 가속화되는 추론 수요를 충당하기 위해 칩, 데이터 센터 및 전력 공급 장치를 확보하려 경쟁하면서 AI 투자가 급증하고 있음. 현재 속도에서 자본 지출(capex)은 역사적 기준으로 이미 상당하며, 데이터 센터 자본 지출은 GDP의 1.2~1.3%에 달함(수입 장비로 인해 모든 투자가 GDP를 높이는 것은 아님). 지속적인 투자 성장이 기대됨. 기업의 도입 또한 가속화되어 미국 기업의 9%가 생산에 AI를 통합했다고 보고하고 있으며 44%의 기업이 현재 어떤 종류의 AI 모델이나 플랫폼에 비용을 지불하고 있음. 데이터에서 생산성 영향을 확인하기에는 너무 이르지만, 소비자들이 이미 AI 기술 사용으로 혜택을 보고 있다는 지표들이 있음.
OBBBA가 수요를 촉진하고 있음. 올해 부양책은 주로 장비 및 R&D 지출에 대한 즉시 비용 처리를 허용하는 투자 인센티브 형태임. 가계에 대한 다른 새로운 세제 혜택은 2025년 초에 발효되었음. 그러나 국세청(IRS)이 아직 새 법에 따라 소득세 원천징수 일정을 조정하지 않았기 때문에, 이러한 세제 혜택은 2026년 초에 막대한 세금 환급으로 나타날 것임.
종합해 볼 때, 기본 시나리오 전망은 실질 GDP 성장률이 4분기에 약 1% 수준으로 둔화되었다가 2026년 상반기에는 3% 이상으로 반등한 후, 환급의 부양 효과가 사라지면서 연 후반에는 다시 1%에서 2% 사이로 둔화될 것으로 보고 있음. 이러한 성장은 가용 노동력 부족을 부분적으로 반영하여 월평균 5만 개의 신규 고용만을 창출함. 그러나 제약된 노동 공급은 급격한 해고를 방지하여 실업률이 2025년 말과 2026년 초에 4.5%에서 정점을 찍은 후 약간 하락할 것임. 전년 대비 인플레이션은 2026년 6월까지 상승함. 그러나 CPI 인플레이션은 유가 하락과 주거비 인플레이션 둔화 덕분에 전년 대비 4% 미만에서 정점을 찍고 2026년 말에는 2%로 하락할 것임.
이상이 기본 시나리오(baseline forecast)임. 다만, 이 전망에 중대한 영향을 미칠 수 있는 여러 요인들이 존재함.
첫째, 연방대법원이 1977년 국제비상경제권한법(IEEPA)에 근거해 대통령이 국가별 이른바 ‘상호주의(recipient)’ 관세를 부과할 권한이 없다고 판결할 가능성이 있음. 만약 그렇게 된다면, 행정부는 다른 법률을 근거로 대체 관세를 급히 마련하려 할 것으로 예상됨. 그러나 이러한 관세는 현재의 관세보다 세수 효과가 작을 가능성이 크며, 이미 관세를 납부한 미국 기업들에 대해 상당한 환급을 해야 할 필요가 생길 수 있음. 이 경우, 2026년에는 경제성장이 다소 더 강해지고 인플레이션은 더 낮아질 것으로 예상됨.
둘째, 내년 하반기로 접어들며 경제가 약화될 경우, 의회가 중간선거를 앞두고 소비를 부양하기 위해 추가적인 재정 부양책을 통과시킬 가능성이 있음. 이는 이른바 ‘관세 환급 수표(tariff rebate checks)’의 형태일 수 있음. 이런 일이 발생한다면, 2026년 후반에는 경제성장과 인플레이션 모두 더 높아질 가능성이 큼.
셋째, 기술주와 AI 투자 붐이 일시적이라 하더라도 힘을 잃을 가능성이 있음. AI가 지닌 잠재적인 변혁적 영향에 대해 의문을 제기하는 사람은 거의 없지만, 모멘텀의 변화는 여러 요인에 의해 촉발될 수 있음(예: 메가캡 기업들의 실적 부진, 전력이나 핵심 원자재의 공급 병목, 외부 유동성 충격 등). AI 투자의 중요성을 감안할 때, 이러한 둔화는 경기 침체나 베어마켓을 초래할 수 있으며, 최소한 소비를 끌어올려 왔던 AI 관련 부의 증가를 압박할 수 있음. 또한 AI 비용 상승 역시 리스크로 작용하며, 기업들이 AI 전략을 재원으로 삼기 위해 허리띠를 졸라매면서 채용 동결이나 추가적인 감원이 발생할 가능성을 높임.
요약하면, 우리의 기본 시나리오는 인플레이션과 경제성장이 한 차례 완만하게 상승한 이후, 2026년 말로 갈수록 점진적으로 낮은 수준으로 둔화되는 것임. 그러나 2025년에서 이미 보았듯이, 훨씬 더 거친 경로를 밟을 가능성 역시 충분히 존재함.
고정 수입 수익률은 중앙은행의 정책 기대치에 의해 형성되며, FOMC 내의 광범위한 견해 차이를 고려할 때, 이는 향후 1년 동안 채권 투자자들에게 위험과 기회를 동시에 제기함.
