★251215 BofA - Lessons from ‘25 to remember for ‘26★

글로벌 리서치 하이라이트 초반에 매크로 다루다가 뒤로 갈수록 개별주를 좀 더 다루네요.. BofA의 2026년 전망 미국 경제를 위한 5가지 순풍 아디티아 바베(Aditya Bhave)의 2026년 기본 시나리오는 소비자의 회복력이 노동 시장을 안정시키는 데 도움이 될 것이라는 점임. 그는 2026년 GDP 성장률을 컨센서스를 상회하는 2.4%, 2027년에는 2.2%로 전망함. 아디티아는 내년 경제에 5가지 순풍이 있다고 봄. 첫째, OBBBA(One Big Beautiful Bill Act)가 소비자 및 설비투자 자극을 통해 2026 회계연도 GDP 성장률에 0.3~0.4%포인트 기여할 것으로 예상함. 둘째, 진행 중인 연준 금리 인하의 시차 효과가 하반기 활동을 부양할 가능성이 높음. 셋째, 관세 철회 여부와 관계없이 무역 정책이 성장에 더 우호적으로 바뀔 것임. 넷째, AI 관련 투자가 내년에도 경제를 계속 지지할 것으로 생각함. 다섯째, 셧다운에 따른 기저 효과가 2026년 GDP 성장률을 기계적으로 끌어올릴 것임. 2026년 S&P 500 목표치 7100 사비타 수브라마니안(Savita Subramanian)의 2026년 S&P 500 목표치 7100은 -5%의 가격 수익률을 의미함. 그녀는 수익이 10%대 중반으로 성장할 것으로 예상하지만, 멀티플은 5~10% 압축될 것으로 보고 있음. 지난 몇 분기 동안 투자자들은 다른 무엇보다 "실적 발표 때 어떤 하이퍼스케일러를 보유해야 하는가?"에 더 많은 에너지를 쏟았을 수 있으며, 대부분은 2026년에도 비슷한 상황이 계속될 것으로 예상함. 우리는 하이퍼스케일러에 대해서는 덜 낙관적이며 AI 채택 기업들에 대해 더 낙관적이지만, 이는 다소 시간이 걸릴 수 있음. 우리는 또한 2026년에 AI가 일자리를 빼앗는 것과 소비가 회복력을 유지하는 것 사이의 긴장을 걱정함. 사비타는 시장 배경이 더 넓어지고 개별 종목 장세가 될 것으로 예상함. "BIG" & "MID" 거래 마이클 하트넷(Michael Hartnett)은 2026년에도 BIG(채권, 국제, 금) 매수 포지션을 유지함. 그는 연준이 노동 시장의 추가 약화와 5%의 실업률을 막기 위해 금리를 인하함에 따라 10년물 국채 금리가 상반기에 3%에 도달할 것으로 예상함. 국채는 여전히 역발상 투자처이자 신용 사건에 대한 헤지 수단으로 남아 있음. 트럼프 대통령은 중간선거 승리를 위해 더 낮은 인플레이션이 필요하므로 지정학적 정책은 낮은 유가, 무역 정책은 낮은 관세, 산업 정책은 의료, 주거, 보험, 공공요금 가격을 낮추기 위한 대대적인 개입(보이지 않는 손에서 "보이는 주먹"으로)이 될 것임. 제로 쿠폰 채권 매수(5월 15일 새로운 연준 의장을 겨냥한 채권 자경단원들 때문에 "5월에 팔아라" 거래가 될 것임). 마이클은 또한 투자자들이 2026년으로 가면서 MID(중소형주 매수, 투자등급 채권 매도, 달러 매도) 거래를 시작할 것을 제안함. 휴일 = 추운 날씨 + 뜨거운 논쟁 가족과 업무 이야기를 하고 싶든 아니든, 올해 휴일 모임에서 경제에 관한 어려운 질문을 받을 가능성이 높음. 걱정하지 말것. 우리 경제 팀이 연말연시 기간 동안 받을 수 있는 10가지 질문 목록을 작성했음. 각 질문에 대해 대화 상대방을 피하고 싶은 경우를 위한 짧은 답변과, 대화를 실제로 즐기고 있는 경우를 위한 더 상세한 답변을 모두 제안함. 질문들은 가계 부담, 노동 시장, 워싱턴 DC의 기능 마비와 같은 더 어려운 주제들을 중심으로 구성됨. 가족에게 경제 이야기하는 법 (연말연시 편) 추운 날씨, 뜨거운 논쟁 질문 1: 와줘서 고마워. 그런데 내년에 모두를 또 초대할 여유가 있을지 모르겠네. 물가는 언제쯤 내려갈까? 이게 다 관세 때문이야? 짧은 답변: 관세는 올해 휴일 예산이 넉넉하지 않은 이유 중 하나지만, 저렴하게 살 수 있는 물건들도 있음. 내년 상황도 그리 좋아 보이지 않을 수 있음. 긴 답변: 불행히도 올해 휴일 예산은 작년만큼 넉넉하지 않을 수 있음. 인플레이션이 거의 3%에 육박하고 있음. 어떤 지표를 사용하느냐에 따라 작년과 비슷하거나 조금 더 높음. 관세는 인플레이션이 여전히 높은 수준을 유지하는 한 가지 이유임. 지난 1년 동안 인플레이션의 약 0.5%포인트를 관세가 설명하는 것으로 보임. 좋은 소식은 인플레이션이 4월 해방의 날(Liberation Day) 발표 이후 많은 이들이 우려했던 것만큼 오르지 않았다는 점임. 실제로 저렴한 물건들도 있음. 컴퓨터, 스포츠 장비, 자전거, 의류 가격은 작년보다 낮아짐. 다만 소매업체들이 휴일 동안 작년과 비슷한 규모의 할인을 제공할지는 지켜봐야 함. 타 지역에서 온 손님들은 호텔비는 아낄 수 있겠지만 비행기 표 값은 그렇지 않을 것임. 좋은 소식은 여기까지일 수 있음. 전반적으로 휴일 시즌이 끝나고 신용카드 대금을 지불할 때 그리 기쁘지 않을 것임. 그리고 인플레이션은 내년에도 여전히 속을 쓰리게 할 수 있음 (도표 1 참고). 관세, 강한 경제, 그리고 금리 인하를 완전히 멈추지 않는 연준은 끈적하게 높은 인플레이션을 만드는 레시피임. 도표 1: 수정된 전망치, 내년 인플레이션이 더 끈적할 것으로 예상 2026년 주식 시장 전망 (사비타 수브라마니안) 2026년 전망: 모두가 강세장이지만 갈 곳이 없음 강한 수익, 완만한 수익률: 2026년 S&P 500 7100 전망 올해 S&P 500은 멀티플 확장과 수익 성장에 힘입어 15% 상승했음. 2026년에는 수익이 상승을 견인할 것이나(14% 성장 또는 $310 예상), 주가수익비율(PE)은 약 10포인트 하락할 것임. 7100 목표치는 -5%의 가격 수익률을 의미함. 2025년에는 정책 불확실성이 시장의 확산을 가로막았고 가이던스는 보수적이었음. 하지만 이제부터는 가속 상각(bonus depreciation)이 설비투자를 앞당길 것이며, 기업 가이던스는 2:1로 낙관적이고 투자 심리는 아직 과열된 상태가 아님. 현재 유동성은 풍부하지만, 방향성은 자사주 매입 감소, 설비투자 증가, 중앙은행 금리 인하 축소 등 작년보다 덜 우호적인 쪽으로 흐를 가능성이 높음. 연준은 성장이 약해질 때만 금리를 인하할 것임. S&P 500의 약세/강세 범위는 5500(전형적인 경기 침체 시 20% 하락)에서 8500(주당순이익이 크게 상회할 시 25% 상승) 사이임. 소비보다는 설비투자; 화이트칼라보다는 블루칼라 필수소비재(Staples)를 비중축소에서 비중확대로 상향하고, 자유소비재(Discretionary)를 시장비중에서 비중축소로 하향함. 금융, 부동산, 소재, 헬스케어, 에너지는 비중확대를 유지하며, 커뮤니케이션 서비스와 유틸리티는 비중축소를 유지함. 설비투자의 확산이 예상되지만 AI 지출이 여전히 중심축임. 소비의 큰 부분이 위험에 처해 있음. 핵심은 일자리이며, AI에 대한 기대와 효율성 증대로 인해 화이트칼라 수요가 감소함에 따라 오늘날 대학 졸업생 규모가 가속화되고 있음. 보험, 유틸리티, 식당 등 중산층의 인플레이션과 대조적으로 석유, 가스, 가정용 식품의 디스플레이션은 저소득 소비자에게 도움이 됨. 연준 금리 인하, 팁/초과근무 수당 비과세, 지지층의 지지를 얻으려는 정부의 노력은 저소득층의 상황이 바닥을 치고 개선될 것임을 시사함. AI 공백기가 앞에 있지만, 2000년과는 다름 시장 폭과 높은 멀티플은 S&P가 우리가 추적하는 20개 지표 중 9개에서 IT 버블 당시보다 높은 멀티플에 거래된다는 점에서 2000년과 비슷함. 하지만 권장 주식 배분 비중은 2000년보다 훨씬 낮고, 수익 성장이 뒷받침되고 있으며, IPO 규모는 더 작고 수익성 없는 주식에 대한 투기는 덜 극단적임. 하이퍼스케일러의 자본 집약도는 99/00년 당시 통신 기업들보다 낮지만, 전력이 병목 현상이 되면서 AI 수익화 여부는 아직 지켜봐야 함. 모든 AI 지출이 환영받는 것은 아님(예: 실적 발표 후 메타의 매도세). 이 기업들의 자본 집약도는 이제 메이저 석유 기업들을 능가함. 영업 현금 흐름으로 조달되는 설비투자가 바닥나고 있음. 설비투자를 늘리는 기업들은 지속적으로 시장 대비 부진한 성과를 기록함. 신용 사이클이 다가오지만, 공공보다는 민간이 더 타격 신용 사이클은 이전과는 다를 수 있음. 그림자 금융이 은행을 대체했으며 전통적인 신용 지표는 주식 설명력이 떨어짐. 민간 대출 분야에서 문제가 드러나고 있으며 2026년에 확산될 수 있음. 부실한 민간 투자 물량의 만기가 돌아오고 있지만, 올해 IPO 수익률은 여전히 부진함. 미국 경제 전망 - 낙관적인 시각 2026년 전망: Sunny side up (긍정적) 낙관론의 근거 미국 경제는 강력한 경제 활동과 부진한 노동 데이터 사이의 현저한 양극화와 함께 교차로에 서 있음. 우리의 기본 시나리오는 소비 회복력이 노동 시장 안정에 기여할 것이라는 점임. 연준과 민간 부문의 성장 전망은 고질적으로 비관적이었음. 우리는 2026년 2.4%, 2027년 2.2%로 컨센서스를 상회하는 성장을 기대함. 2026년의 5가지 순풍 OBBBA: 2026 회계연도에 소비자 및 설비투자 자극을 통해 GDP 성장률에 0.3~0.4%포인트 기여 예상. 연준 금리 인하: 현재 진행 중인 금리 인하의 시차 효과가 2026년 하반기 활동을 부양할 것임. 무역 정책: IEEPA 관세 철회 여부와 관계없이 무역 정책은 성장에 더 우호적으로 변할 것임. AI 투자: AI 관련 투자가 내년에도 경제를 계속 뒷받침할 것으로 생각함. 기저 효과: 셧다운에 따른 기저 효과가 2026년 GDP 성장률을 기계적으로 높일 것임. 인플레이션: 목표치 상회 유지 성장 전망 상향으로 인해 2026년 4분기 헤드라인 및 근원 PCE 인플레이션 전망치를 각각 2.6%, 2.8%로 상향 조정함. 관세 영향이 내년에도 물가에 스며들며 3분기까지 근원 PCE를 3% 위로 유지시킬 것임. 정책 금리가 이미 중립 금리 추정치에 가까워 근원 인플레이션은 2%를 상회할 것으로 봄. 2027년 말까지 목표치를 상회하는 인플레이션이 지속될 것으로 전망함. 노동 시장: 완전 고용 수준에서 안정화 노동 시장이 식고 있지만 경기 하강기의 전형적인 급격한 모습은 아님. 이민 억제로 인해 균형 고용 성장치가 월 약 2만 명으로 낮아진 것으로 추정함. 내년에는 고용 시장이 지출 강세와 일치될 것이며, 월평균 5만 명의 고용 증가와 함께 실업률은 2025년 4분기~2026년 2분기에 4.5%로 정점을 찍은 후 2026년 4분기에 4.3%로 하락할 것으로 예상함. 연준: 데이터만큼 중요한 FOMC 구성 단기적으로 12월 금리 인하 여부는 매우 팽팽한 상황임. 어찌 됐든 2026년 초에는 노동 시장 안정의 증거가 충분해 파월 의장 체제하에서는 더 이상의 인하가 없을 것으로 봄. 차기 연준 의장은 매우 비둘기파적일 가능성이 높음. 그들이 위원회를 설득할 수 있을지는 데이터와 FOMC 구성에 달려 있음. 위원 교체가 최소화된다고 가정할 때, 2026년 3분기까지 최종 금리는 3.0~3.25%가 될 것으로 예상함. 글로벌 경제 - K자형 경제와 위험 2026년 전망: K자형 경제와 K자형 위험 2025년 테마의 지속성 트럼프 정책과 그에 따른 불확실성, AI 붐, 중국의 과잉 생산, 기록적인 재정 적자 및 과잉 유동성 등 2025년의 테마는 2026년에도 여전히 유효하지만 그 성격이 변하고 있음. 중요한 것은 이러한 불균형이 지속 가능한지, 어떻게 좁혀질 것인지, 그리고 공공 정책이 이러한 긴장에 어떻게 반응할 것인지임. 불확실성은 높게 유지되겠지만, 트럼프가 중간선거를 앞두고 시장 친화적인 정책으로 이동하여 규제 완화와 무역 긴장 완화에 집중할 것으로 예상함. 미국과 중국 성장에 대한 독자적 견해 정책 불확실성에도 불구하고 2025년 세계 경제는 3.4% 성장할 것임. 2026년과 2027년에도 이 추세가 이어질 것으로 보임. 세계 성장률 전망치를 각각 3.3%, 3.4%로 0.3%포인트, 0.1%포인트 상향 조정함. 이는 주로 미국(2.4%)과 중국(4.7%)의 성장률 상향에 기인함. 유로존 성장은 1%로 계속 뒤처질 것임. 디스인플레이션 정체, 완화 주기 종료 임박 세계 인플레이션은 약 2.4%에서 안정화되고 있으며, 미국, 유로존, 중국은 각각 2.9%, 1.6%, 0%임. 전 세계적으로 서비스 인플레이션이 높고 지속적이며, 중국은 상품 디플레이션을 수출할 것으로 예상함. 유로존과 중국을 제외하고 대부분 국가의 인플레이션은 목표치를 상회할 것임. 따라서 대부분의 중앙은행이 2026년에 마지막 금리 인하를 단행할 것으로 예상함. 우리는 6월부터 연준의 3회 추가 인하, 중국의 추가 완화, 3월 ECB 1회 인하 및 영국 3회 인하를 전망함. 2026년 테마: K자형 성장, 시장 과열, 그리고 AI 2026년은 변화하는 글로벌 질서에 대한 세계 경제의 회복력을 시험하는 해가 될 것임. 과잉 유동성이 자산 가격을 끌어올리는 반면, 지정학적 정책 불확실성이 상시화되어 공급 측면의 충격이 잦아지고 AI 붐은 경제에 불균등한 영향을 미치고 있음. 이 모든 것이 미국을 넘어 전 세계적으로 K자형 소비 역학에 기여하고 있으며, 금융 자산 랠리로 인한 부의 효과가 소득 불평등을 심화시키고 있음. 불균형이 파괴적인 방식으로 해소될 경우 성장에 대한 하방 위험이 상당할 수 있음. 페이지: 천둥 같은 목소리 (The Thundering Word) 2026년 전망: BIG & MID 거래 2026년: 다가올 한 해 예측: BofA는 글로벌 GDP 성장률 3.3%, 미국 GDP 2.4%, 미국 CPI 2.9%, 정부 국채 수익률 25bp 상승, 미국 달러 5% 하락, 투자등급(IG) 스프레드 80-100bp 범위, 글로벌 주식 8% 상승, 유가 2026년 말 배럴당 60달러, 금값 온스당 4500달러를 예상함. 견해: 78번의 글로벌 금리 인하 + 9%의 주당순이익(EPS) 성장 = 자산에 대한 낙관적 배경임. 결정적인 시장임: 미국 CPI가 3%에서 2%로 하락하면 낙관적이고, CPI가 3%에서 4%로 상승하면 비관적임. 가격, 포지셔닝, 이익, 정책, 정치 등은 2026년에 아주 훌륭하지는 않지만 괜찮은 수익을 말해주고 있음. 미국 행정부는 2026년에 더 낮은 CPI가 필요하지만, 2020년대 하반기의 세속적 추세는 여전히 인플레이션적임. 거래: 채권 매수(long), 국제 주식 매수, 금 매수, 중형주 매수, 투자등급(IG) 채권 매도(short), 미국 달러 매도임. 2026년의 위험: "정부 주도 거품", 미국 K자형 경제의 악화, 차기 연준 의장을 겨냥한 채권 자경단, 중간선거 이후 월스트리트에 덜 우호적인 의회임. 중국과 일본의 지정학적 긴장 고조임. 미국 리츠 (U.S. REITs) 2026년 전망: 리츠 재평가의 시작 산업 개요 팬데믹의 지체 현상이 백미러 속으로... 수년 만에 최고의 설정: 우리는 2026년으로 향하는 배경이 미국 리츠에 있어 수년 만에 가장 긍정적이라고 믿음. 팬데믹으로 인해 발생했던 역풍들이 상업용 부동산이 정상화 및 회복 단계에 진입함에 따라 순풍으로 변하고 있음. BofA 전략은 부동산에 대해 비중확대(Overweight)를 유지함. 주요 순풍에는 거시적 안정성, 신규 공급의 다년 실적 감소, 금리 인하 가능성 및 재융자 역풍 완화가 포함됨. 추가적인 동인/촉매제로는 개선되는 가격 결정력으로 인한 수익 성장 가속화(전년 대비 +130bp), 수익률 및 소득 회복력, 매력적인 밸류에이션 및 진입 시점, 외부 성장 및 자사주 매입을 가능하게 하는 강력한 대차대조표, 장기적 강점을 강화하는 구조적 요인들이 있음. 공급, 유동성 및 재융자 역풍이 순풍으로 전환: 순풍은 다음과 같음. 1) 경제 전망: BofA 경제팀은 가속화되는 경제, 안정적인 고용 시장 및 2026년 세 번의 연준 금리 인하를 예측함. 2) 공급 축소: 2026년 및 2027년에 더 적은 인도 물량이 예상됨(일부 섹터에서는 정점 대비 20~70% 감소, 다른 섹터에서는 신규 공급이 미미함). 3) 개선된 유동성: 은행 대출 및 CMBS 시장이 개선됨에 따라 미국 상업용 부동산(CRE)은 확고한 가격과 캡레이트(Cap rate) 추가 압축 전망과 함께 거래 시장이 확대되는 것을 보고 있음. 4) 재융자 안도: 현재 총 부채의 평균 이자율은 약 4.1%인 반면, 최근 채권 발행 범위는 4.25-4.75% 수준임. 우리는 2026년에 대해 시장 추정치를 상회하며 금리 동결을 모델링하고 있으므로, 금리가 낮아지면 추정치에 상향 여력이 생김. 역사적 기회: 위기 수준의 저점에 있는 리츠 밸류에이션: 우리는 리츠가 순자산가치(NAV) 대비 15-20% 할인되어 거래되는 것을 설득력 있는 밸류에이션 기회로 보는데, 이는 2000년 기술주 폭락 전과 글로벌 금융위기(GFC) 동안에나 보였던 수준임. 미국 리츠는 S&P 500 대비 사상 최저 수준의 상대적 멀티플 근처에서 거래되고 있으며, 부동산은 연준의 금리 인상 주기가 시작된 이후 모든 산업 중 가장 가파른 등급 하락을 보여줌. 롱온리(Long-only) 및 헤지펀드들은 여전히 깊은 비중축소 상태임. 또한 대차대조표가 역사적으로 강력하여 기회주의적...

시장 통찰 (Market Insights) 2026년 연간 투자 전망 AI의 도약과 경제적 표류 (AI Lift and Economic Drift) 주요 키워드: 관세 , 부진한 성장 , 밸류에이션 , 부채 , 인플레이션 , AI 요약 (In brief): OBBBA의 영향으로 인해 2026년 초에는 경제 성장과 인플레이션이 모두 가열될 것임. 그 이후에는 높은 관세 수준과 낮은 이민율로 인해 성장이 둔화되고 인플레이션이 냉각될 것임. 연준(Fed) 위원들 사이의 광범위한 견해 차이는 얕은 완화 경로를 시사함. 연준이 2026년까지 금리를 2~3회 인하할 것으로 예상함. 이러한 환경에서 장기 금리는 완만한 수익률 곡선 가팔라지기(steepening)와 함께 박스권에 머물 것임. 투자자들은 채권에서의 수익(income)을 계속 수용해야 하며 크레딧, 구조화 자산, 글로벌 채권 및 지방채 전반에 걸쳐 적극적인 종목 선정을 지속해야 함. 밸류에이션, 실적 및 AI는 거품처럼 보이지만 견고한 펀더멘털에 의해 뒷받침되고 있음. 투자자들은 품질(quality)을 우선시해야 하며, 경기 순환적 테마보다는 확장되는 AI 생태계와 금융 분야의 규제 완화와 같은 구조적 테마에 집중해야 함. 지난 10년의 국제 시장과는 다름: 해외의 구조적 변화가 결실을 맺으면서 미국과 나머지 세계 간의 이익 성장 격차가 좁혀졌음. 강력한 국제 주식 수익률은 긍정적인 명목 성장, AI, 재정 부양책 및 주주 친화적 정책 덕분에 추가 상승 여력이 있음. 대체 투자(Alternatives)는 AI와 같이 2026년에도 계속 유효할 테마 노출을 강화하거나, 반대로 집중된 포트폴리오에 다각화를 추가할 수 있게 해줌. 다각화는 죽지 않았으며 단지 달라졌을 뿐임: 해외 시장이 경쟁하고 있고, 채권은 매력적이며, 대체 투자는 모든 원하는 투자 결과를 위한 포트폴리오 구성에서 중요한 역할을 할 것임. 실행 요약 (Executive summary) 2025년의 정책 폭풍을 견뎌낸 후, 2026년은 미국 경제 회복력의 또 다른 해가 되어 주식 및 기업 크레딧과 같은 위험 자산을 계속 지원할 것임. 그러나 표면 아래에서 경기 순환적 성장 동력은 미미한 수준을 유지하고 있음 - 중산층 이하 소비자들이 압박을 느끼고 주택과 같은 금리 민감 부문이 부진한 상태를 유지하는 K자형 경제임. 내년 기본 전망을 둘러싼 리스크는 투자자와 연준 모두에게 광범위함. 연준은 금리 정상화 모드를 좀 더 유지하겠지만, 이중 책무(물가 안정 및 최대 고용) 양측에 대한 리스크를 고려하여 느린 속도로 진행할 것임. 금리 변동성은 내년에 때때로 급증할 수 있으므로 투자자들은 듀레이션 관리에서 기민함을 유지해야 함. 수익률 수준을 완벽하게 포착하려 하기보다, 특히 견고한 기업, 소비자 및 지방채 재무제표와 연계된 채권 수익에 집중해야 함. 주식 내에서는 경기 순환적 이야기보다는 구조적 이야기에서 가장 큰 기회를 계속 보고 있음. AI의 투자와 도입은 미국 경제 및 이익 성장에서 나타나는 강세를 계속 지배하고 있으며, 국제적(특히 아시아 신흥 시장)으로도 이익 성장을 점차 주도하고 있음. AI 테마는 공모 및 사모 시장 모두를 계속 강화하고 있으나, 핵심은 진화하는 AI 승자보다 앞서 나가는 것임. 특히 기대치가 높아졌고 투자자들이 그 모든 투자에 대한 수익에 더 집중하기 시작했기 때문임. "더 똑똑한 규제(Smarter regulation)" 또한 은행, 사모펀드(PE) 및 사모대출(Private credit)을 포함한 미국 시장의 강력한 테마로 남아 있음. 해외에서는 높은 명목 성장, 정부 투자 확대, 주주 수익률 집중 등 다른 구조적 테마가 미국과의 이익 성장 격차를 좁히는 원동력이 될 것으로 예상함. 이것이 지속적인 달러 약세 및 여전히 낮은 기대치와 결합되어, 국제 주식, 특히 아시아 신흥 시장과 유럽 및 일본의 가치주 스타일에 또 다른 강력한 해가 될 것임을 시사함. 투자자들에게 가장 큰 리스크는 위험 자산, 특히 미국의 높은 시작점과 자산군 수익의 광범위화 진행 상황에 대해 포트폴리오가 얼마나 소외되어(offsides) 왔는지 여부임. 2025년이 보여주었듯이, 다각화는 맹렬하게 다시 돌아올 수 있음. 투자자들은 표면적으로는 모든 것이 괜찮아 보일 수 있지만 추가적인 진전을 위해 표면 아래에서 더 열심히 노력해야 하는 2026년에 이 교훈을 새기는 것이 현명할 것임. 지속적인 K자형 확장 속에서 차갑고, 뜨겁고, 다시 차가워짐 미국 경제 전망에서 기본 시나리오에 집중하고 경로 이탈 가능성이 있는 문제는 간략히 언급하는 것이 관례임. 그러나 2026년에 들어서며 기본 전망을 구성하기는 상대적으로 쉽지만, 상당한 정책 및 금융 시장 문제가 경제 방향을 설정하는 데 있어 다른 고려 사항을 압도하고 있으므로 주의를 기울여야 할 것은 대안 시나리오들임. 2025년 초에는 경제가 침체를 피하되 2%의 실질 GDP 성장률을 달성하고, 인플레이션은 2%로 하락하며 실업률은 4% 수준에서 유지될 것으로 보였음. 그러나 새 행정부의 정책 변화는 AI 열풍 및 지속적인 주식 시장 붐과 결합되어 2026년까지 계속될 가능성이 높은 상당한 영향력을 미쳤음. 첫째, 미국 관세의 극적인 증가는 6월에서 10월 사이에 평균 290억 달러 이상의 상당한 수익을 창출했음. 지금까지 관세 비용의 대부분은 미국 소매업체들이 흡수한 것으로 보임. 그러나 우리는 이 비용의 증가분이 4분기와 2026년에 소비자에게 전가될 것으로 예상함. 관세 수준이 여기서 변하지 않는다면, 관세가 전년 대비 인플레이션을 높이고 2026년 상반기까지 실질 소비자 지출을 억제하다가 그 이후 거시 경제적 동력으로서 퇴색할 것으로 예상함. 둘째, 이민 단속이 노동 공급에 계속 영향을 미치고 있음. 합법적 이민과 강제 추방에 대한 정확한 데이터는 매우 불분명하며, 불법 이민과 자발적 출국은 추적하기가 더 어려움. 그럼에도 불구하고 가용 증거는 순 이민의 급격한 감소를 시사하며, 이는 생산 가능 인구의 절대적인 감소를 유발할 가능성이 높음. 이러한 추세는 2026년 이후에도 계속될 것으로 예상함. 이는 노동 시장 참여율이 일부 증가하더라도 매우 낮은 고용 성장이 대략적으로 안정적인 실업률과 일치해야 함을 시사함. 그러나 이러한 낮은 고용 성장은 2026년 및 그 이후의 전반적인 실질 GDP 성장에 부정적인 영향을 미칠 것임. 높은 관세와 낮은 이민이 성장을 둔화시키는 반면, 다른 요인들이 이를 뒷받침하고 있음. 작성 시점 기준으로 S&P 500은 연초 대비 17% 상승하며 미국 주식 시장의 3년 연속 대성공을 기록하고 있음. 이는 상당한 부의 증대를 창출하여 저소득층 지출이 부진함에도 불구하고 고급 서비스 및 상품에 대한 지출을 지원하고 있음. 이는 저소득 및 중산층 가구가 압박을 느끼는 와중에도 부유한 가구는 더 부유해지는 소위 "K자형" 경제 확장에 기여하고 있음. 빅테크 기업들이 막대한 훈련 프로젝트와 가속화되는 추론 수요를 충당하기 위해 칩, 데이터 센터 및 전력 공급 장치를 확보하려 경쟁하면서 AI 투자가 급증하고 있음. 현재 속도에서 자본 지출(capex)은 역사적 기준으로 이미 상당하며, 데이터 센터 자본 지출은 GDP의 1.2~1.3%에 달함(수입 장비로 인해 모든 투자가 GDP를 높이는 것은 아님). 지속적인 투자 성장이 기대됨. 기업의 도입 또한 가속화되어 미국 기업의 9%가 생산에 AI를 통합했다고 보고하고 있으며 44%의 기업이 현재 어떤 종류의 AI 모델이나 플랫폼에 비용을 지불하고 있음. 데이터에서 생산성 영향을 확인하기에는 너무 이르지만, 소비자들이 이미 AI 기술 사용으로 혜택을 보고 있다는 지표들이 있음. OBBBA가 수요를 촉진하고 있음. 올해 부양책은 주로 장비 및 R&D 지출에 대한 즉시 비용 처리를 허용하는 투자 인센티브 형태임. 가계에 대한 다른 새로운 세제 혜택은 2025년 초에 발효되었음. 그러나 국세청(IRS)이 아직 새 법에 따라 소득세 원천징수 일정을 조정하지 않았기 때문에, 이러한 세제 혜택은 2026년 초에 막대한 세금 환급으로 나타날 것임. 종합해 볼 때, 기본 시나리오 전망은 실질 GDP 성장률이 4분기에 약 1% 수준으로 둔화되었다가 2026년 상반기에는 3% 이상으로 반등한 후, 환급의 부양 효과가 사라지면서 연 후반에는 다시 1%에서 2% 사이로 둔화될 것으로 보고 있음. 이러한 성장은 가용 노동력 부족을 부분적으로 반영하여 월평균 5만 개의 신규 고용만을 창출함. 그러나 제약된 노동 공급은 급격한 해고를 방지하여 실업률이 2025년 말과 2026년 초에 4.5%에서 정점을 찍은 후 약간 하락할 것임. 전년 대비 인플레이션은 2026년 6월까지 상승함. 그러나 CPI 인플레이션은 유가 하락과 주거비 인플레이션 둔화 덕분에 전년 대비 4% 미만에서 정점을 찍고 2026년 말에는 2%로 하락할 것임. 전망에 대한 리스크 이상이 기본 시나리오(baseline forecast)임. 다만, 이 전망에 중대한 영향을 미칠 수 있는 여러 요인들이 존재함. 첫째, 연방대법원이 1977년 국제비상경제권한법(IEEPA)에 근거해 대통령이 국가별 이른바 ‘상호주의(recipient)’ 관세를 부과할 권한이 없다고 판결할 가능성이 있음. 만약 그렇게 된다면, 행정부는 다른 법률을 근거로 대체 관세를 급히 마련하려 할 것으로 예상됨. 그러나 이러한 관세는 현재의 관세보다 세수 효과가 작을 가능성이 크며, 이미 관세를 납부한 미국 기업들에 대해 상당한 환급을 해야 할 필요가 생길 수 있음. 이 경우, 2026년에는 경제성장이 다소 더 강해지고 인플레이션은 더 낮아질 것으로 예상됨. 둘째, 내년 하반기로 접어들며 경제가 약화될 경우, 의회가 중간선거를 앞두고 소비를 부양하기 위해 추가적인 재정 부양책을 통과시킬 가능성이 있음. 이는 이른바 ‘관세 환급 수표(tariff rebate checks)’의 형태일 수 있음. 이런 일이 발생한다면, 2026년 후반에는 경제성장과 인플레이션 모두 더 높아질 가능성이 큼. 셋째, 기술주와 AI 투자 붐이 일시적이라 하더라도 힘을 잃을 가능성이 있음. AI가 지닌 잠재적인 변혁적 영향에 대해 의문을 제기하는 사람은 거의 없지만, 모멘텀의 변화는 여러 요인에 의해 촉발될 수 있음(예: 메가캡 기업들의 실적 부진, 전력이나 핵심 원자재의 공급 병목, 외부 유동성 충격 등). AI 투자의 중요성을 감안할 때, 이러한 둔화는 경기 침체나 베어마켓을 초래할 수 있으며, 최소한 소비를 끌어올려 왔던 AI 관련 부의 증가를 압박할 수 있음. 또한 AI 비용 상승 역시 리스크로 작용하며, 기업들이 AI 전략을 재원으로 삼기 위해 허리띠를 졸라매면서 채용 동결이나 추가적인 감원이 발생할 가능성을 높임. 요약하면, 우리의 기본 시나리오는 인플레이션과 경제성장이 한 차례 완만하게 상승한 이후, 2026년 말로 갈수록 점진적으로 낮은 수준으로 둔화되는 것임. 그러나 2025년에서 이미 보았듯이, 훨씬 더 거친 경로를 밟을 가능성 역시 충분히 존재함. 고정 수입(Fixed Income) : 분열된 연준이 직면한 어려운 결정들 ...

귀금속 파티가 1970년대 후반 스타일의 급등을 위해 가속도를 붙이고 있는가? "이웃이 부자가 되는 것을 보는 것만큼 당신의 재무적 판단을 해치는 것은 없다." - 존 피어폰트 모건 저널리스트 에드워드 챈슬러(Edward Chancellor)는 금융 버블을 식별하는 데 있어 선도적인 전문가임. 그는 1999년에 출간되어 미래를 예견한 저서 "금융 투기의 역사(Devil Take the Hindmost)"에서 남해 거품 사건(South Sea Bubble)에 대해 아이작 뉴턴 경이 남긴 말을 인용함(이 말은 여전히 큰 울림을 줌). "나는 천체의 움직임은 계산할 수 있지만, 사람들의 광기는 계산할 수 없다." 내가 업계에 몸담은 43년 동안 관찰한 분명한 사실 중 하나는, 투자자들이 자신의 '광기'를 정당화하고 싶을 때 자신들의 결정이 설득력 있는 투자 내러티브에 근거했다고 주장한다는 점임. 하지만 사실 그들이 하는 일은 그저 가격 모멘텀을 쫓는 것뿐임. 이는 매우 존중받을 만하고 대개 수익성이 높은 투자 전략이지만, 어떠한 내러티브라는 짐도 짊어지지 말아야 할 전략임. 이러한 모멘텀 주도 시나리오에서는 긍정적인 가격 추세가 붕괴되기 시작할 때, 진정한 모멘텀 투자자라면 주요 기술적 차트 지점이 무너지는 즉시 매도할 것임. 지난주에 나는 국제결제은행(BIS)이 2008년 글로벌 금융위기(GFC)를 정확히 예측했던 것처럼 투자자들에게 또 다른 버블을 경고했다고 주의를 주었음. BIS는 미국 주식뿐만 아니라 금 시장에서도 나타나는 높은 수준의 개인 투자자 참여를 증거로 제시함. 우리는 전체 귀금속 복합체의 급등이 근본적으로 재정적 무절제와 재정 지배력의 일환으로 양적 완화(QE) 및 수익률 곡선 통제(YCC)가 재개될 ...

주간 웜업: 연준의 조치가 우리의 "Run It Hot" 논거를 뒷받침하지만, 그것으로 충분한가? 연준은 예상보다 약간 덜 "매파적인" 금리 인하를 단행했으며, 자산 매입을 재개함으로써 시장을 놀라게 했음—이는 우리의 견해를 뒷받침하는 강세 신호이지만, 금요일에 유동성 대리 지표들의 거래는 부진했음. 만약 이러한 상황이 지속된다면, 우리는 연준이 아직 충분한 조치를 취하지 않았을 수 있다는 단기적 리스크에 계속 집중하게 될 것임. 연준, 대차대조표 확대로 시장을 놀라게 하다... 지난주 연준은 예상보다 약간 덜 "매파적인" 25bp 금리 인하를 단행했으며, 은행 지급준비금 관리 명목으로 월 400억 달러 규모의 새로운 자산 매입 프로그램을 발표하며 시장을 놀라게 했음. 이러한 개입이 완전히 예상치 못한 것은 아니었으나, 그 규모와 즉각적인 시행은 긍정적인 서프라이즈였음. 최근 보고서에서 언급했듯이, 우리는 수개월 동안 은행 지급준비금의 축소를 유동성에 민감한 주식 및 자산 클래스(예: 암호화폐)에 대한 리스크로 주목해 왔음. 우리는 이러한 조치가 자금 조달 시장의 불안정성과 재정 적자 자금 조달을 도와야 하는 연준의 의무가 인플레이션과 관련된 이중 책무(Dual Mandate)보다 우선할 수 있다는 우리의 견해를 뒷받침한다고 생각함. 금요일 유동성에 가장 민감한 자산들의 가격 흐름이 약했다는 점을 감안할 때, 질문은 연준이 충분히 하고 있는지 또는 충분히 빠르게 움직이고 있는지 여부임. 우리는 이번 주와 연말까지 특정 자산 및 스프레드가 어떻게 거래되는지 관찰함으로써 연준이 더 많은 조치를 취해야 하는지 시장이 말해주도록 할 것임. 긍정적인 측면은 그들이 필요하다면 개입할 준비가 되어 있음을 보여주었다는 것이며, 지난주 FOMC 회의는 그러한 관념을 뒷받침하는 데 도움이 됨. 우리의 장기적인 "Run It Hot" 및 "Hotter but Shorter" 논거... 경기 소비재(Consumer Discretionary Goods)와 소형주는 지난주에도 우리의 견해와 일치하게 상대적인 강세를 지속했음. 시장 참여자들 사이에서 우리의 "run it hot" 및 "hotter but shorter" 논거에 대해 어느 정도 동조가 있지만, 내년 명목 이익 성장의 상당한 반등에 가장 긍정적으로 레버리지가 걸려 있는 시장 영역들에 대한 심리와 포지셔닝은 여전히 낮은 수준임. 우리가 계속 추천하는 컨센서스 밖의 롱 포지션에는 소비재, 소형주, 금융, 헬스케어 및 반도체 대비 소프트웨어가 포함됨. 실적 측면에서... 우리의 건설적인 전망에서 가장 중요한 두 가지 측면은 (1) 긍정적인 영업 레버리지의 귀환과 (2) 가격 결정력임. 이 조합은 우리가 2026년까지 예상하는 소형주 실적 회복에 특히 영향력이 큼. 지난주 고용비용지수(ECI)는 보상 성장의 추가적인 둔화를 반영했으며(우리가 상세히 논의했듯이 마진에 호재), NFIB 소기업 설문조사는 역사상 가장 큰 1개월 단위의 가격 결정력 상승을 보여주었음(매출에 호재). 노동 데이터가 주목받다... 이번 주의 고용 데이터는 향후 금리 정책에 대한 주식 시장의 인식에 있어 지난주 FOMC 회의보다 더 중요할 수 있음. 이 점에 있어서, 파월 의장은 지난주 데이터 의존적인 접근 방식을 계속해서 표명했음. 그는 또한 특히 관세의 영향과 관련하여 인플레이션 리스크를 덜 강조하는 듯한 모습을 보였음: "새로운 대규모 관세 발표가 없다고 가정한다면, 상품 인플레이션은 1분기에 정점을 찍을 것임". 이는 다가오는 노동 데이터의 중요성을 강화하는 데 도움이 됨. 지난주 주식 수익률과 금리 간의 상관관계가 음의 영역으로 더 깊게 떨어지면서, 우리는 이제 확실하게 '좋은 것이 나쁘고, 나쁜 것이 좋은(Good is bad/Bad is good)' 체제로 돌아왔음. 이는 적당한 노동 시장의 약화가 주식 시장에서 호재로 받아들여질 가능성이 높음을 의미함. 단기적인 리스크는 정책과 관련되어 있음: 내년 금리 인하의 누적 확률을 낮추는 뜨거운 고용 지표가 나오거나, 연준이 유동성/대차대조표 관점에서 더 많은 조치를 취하라는 시장의 도전에 직면하는 것임. 연준의 조치가 우리의 "Run It Hot" 논거를 뒷받침하지만, 그것으로 충분한가? 지난주 대망의 연준 회의는 2026년 주식 시장 전망에 대한 지지력을 제공했음. 연준은 예상된 금리 인하를 단행하는 한편, 단기적인 추가 금리 인하를 정당화하기 위해 데이터 의존성을 강조했음. 채권 시장은 이제 2026년 전체 동안 단 2차례 이상의 추가 인하만을 예상하고 있으나, 이는 데이터에 따라 당연히 변할 수 있음. 이전에 논의했듯이, 최근의 "대안적" 노동 데이터는 급여/가계 조사 데이터의 완만한 약화를 시사하며, 이는 2026년의 추가 금리 인하를 가리킴. 우리의 관점에서 금리 인하보다 더 중요한 것은 연준의 자산 매입 재개 결정이었음. 구체적으로, 연준은 금융 시장, 특히 단기 자금 조달의 원활한 운영을 보장하기 위해 즉각적으로 월 400억 달러의 국채(T-Bills) 매입을 시작할 의도임. 이 매입 규모와 시기는 발표 전 투자자들과의 대화를 바탕으로 한 컨센서스(및 우리의 예상)를 상회하는 것이었음. 이 결정은 우리가 수개월 동안 논의해 왔고 '내년 전망(Year Ahead Outlook)'에서 강조했던 몇 가지 통찰을 확인해 줌: 연준은 시장으로부터 독립적이지 않으며, 완전 고용과 물가 안정이라는 명시된 이중 책무 너머에서 시장 안정이 연준 정책에 지배적인 역할을 하는 경우가 많음. 부채와 적자의 규모를 고려할 때, 연준은 정부 자금 조달에 있어 재무부를 도와야 할 추가적인 책임이 있으며, 앞으로도 재무부와 더 긴밀히 협력할 가능성이 높음. 예상보다 빠르고 공격적으로 자금 조달 시장에 개입하기로 한 결정은 연준이 정의하는 "QE(양적 완화)"가 아닐 수도 있음. 하지만 이는 부채 수익화(Debt Monetization)의 한 형태이며, 특히 재무부가 단기물 발행을 늘림에 따라 계속 증가하는 국채 발행으로 인한 구축 효과(Crowding out)를 줄이는 데 도움이 됨. 지난 10월 회의에서 연준은 유동성 긴축에 대한 우려를 나타냈음. 그 결과, 파월 의장은 이러한 압박을 완화하기 위해 12월 1일에 양적 긴축(QT)을 중단할 것이라고 발표했음. 이러한 긴축의 증거는 암호화폐, 금, 그리고 9월에 너무 빠르게 상승했던 고모멘텀 및 무수익 성장주를 포함한 다양한 자산 가격의 성과에서 볼 수 있었음. 연준이 아마도 이러한 자산 클래스나 주식 시장 영역의 성과에 대해서는 크게 개의치 않겠지만, 채권, 신용 및 자금 조달 시장의 금융 안정성에 대해서는 신경을 씀. 이것이 아마도 대다수가 예상했던 것보다 더 빠르고 유의미한 방식으로 자산 매입을 재개하게 만든 원인일 것임. 구체적으로, 자금 조달 시장의 스프레드가 확대되어 왔고, 연준의 상설 레포 기구(Standing Repo Facility, SRF) 사용량이 증가해 왔음. 이 두 ...

경제 가속화와 AI 도입이 2026년과 2027년 S&P 500 EPS의 견실한 성장을 뒷받침함 2026년 S&P 500 주당순이익(EPS) 성장은 전년 대비 +12%($305), 2027년은 +10%($336)로 전망함. 이 추정치는 견실한 미국 GDP 성장과 달러 약세에 대한 GS의 거시경제 전망과, 최대 기술주들의 지속적인 이익 강세에 대한 GS 주식 애널리스트들의 전망을 통합한 것임. 2026년 EPS 성장률 12%는 7%의 매출 성장과 70bp의 이익 마진 확대를 결합한 전망치임. S&P 500에서 가장 큰 7개 종목(NVDA, AAPL, MSFT, GOOGL, AMZN, AVGO, META)이 S&P 500 시가총액의 36%, 이익의 26%를 차지하며, 2026년 지수 EPS 성장의 46%를 기여할 것으로 예상됨. 이는 2025년의 50% 기여도에서 감소한 것인데, 이는 S&P 493의 이익 성장이 2025년 +7%에서 2026년 +9%로 가속화되기 때문임. 이들 초대형주(mega-caps)의 평균 이상의 매출 성장과 이익 마진은 S&P 500 전체 마진에 기계적인 상승 요인(tailwind)을 제공함. 예를 들어, NVDA 매출이 2026년에 50% 성장하고 마진이 유지될 경우, 이 효과만으로 S&P 500 이익 마진은 30bp 상승함. AI 주도 생산성 향상이 2026년 S&P 500 EPS를 0.4%, 2027년에는 1.5% 상승시킬 것으로 예상함. AI 도입 과정은 아직 초기 단계이나, 대기업들이 소규모 기업들보다 더 많은 진전을 보고하고 있음. AI 관련 노동 생산성 향상이 이익에 미치는 영향을 기업 수준에서 추정하고 있으며, 기업 도입과 잠재적인 총 생산성 향상의 실현 비율이 시간이 지남에 따라 점진적으로 증가할 것으로 가정함. 이익 마진은 GS의 전망과 시장 합의(consensus) 간의 주요 차이점임. 2026년 GS의 EPS 전망치는 상위-하향식(top-down) 전략가들의 중앙값 추정치와 일치하나, 하위-상향식(bottom-up) 애널리스트 합의보다는 낮음. 컨센서스는 S&P 500 중간 주식의 마진이 2026년에 89bp 확대될 것으로 보지만, 이러한 하위-상향식 마진 추정치는 보통 너무 낙관적임. 관세 압력 완화, 지속적인 생산성 성장, 노동 시장 이완(slack)이 2026년 이익 마진 확대를 뒷받침해야 하지만, 최근 설문조사에서는 투입 비용과 가격 책정 간의 상호작용에 대한 기업의 우려가 나타남. S&P 500 이익 전망의 구성 요소. S&P 500 이익 성장은 2025년에 강력하고 광범위했음. S&P 500 EPS는 2025년 3분기에 전년 대비 12% 성장하며 4분기 연속 두 자릿수 성장을 기록함. 지수의 최대 기업들을 제외하고 보면, S&P 500 중간 구성 종목의 EPS는 3분기에 10%, 2025년 첫 3분기 동안 전년 대비 8% 성장함. (S&P 500 이익 성장은 최근 집계 지수와 중간 주식 모두에서 견조했음) 2023년 1분기부터 2025년 3분기까지 S&P 500의 연간 EPS 성장률을 보여줌. 2025년 3분기 집계 지수 성장률은 12%이며, 중간 주식은 10%임. S&P 500 EPS는 2026년에 $305(+12%), 2027년에는 $336(+10%)로 상승할 것으로 예상함. 2026년 전망은 상위-하향식 전략가들의 중앙값 추정치와 일치함. 2026년과 2027년 GS의 전망치는 하위-상향식 컨센서스 추정치보다 낮지만, 이 애널리스트들의 추정치는 보통 너무 낙관적임. 역사적 중앙값 패턴은 2026년 +11%, 2027년 +8%로 이 전망치들이 결국 하향 조정될 것임을 시사함. (GS, 하위-상향식, 상위-하향식 컨센서스 이익 성장 추정치)] 2026년과 2027년 S&P 500 EPS 성장 추정치를 GS 기준선, 애널리스트 컨센서스(하위-상향식), 전략가 컨센서스(상위-하향식)로 비교함. 2026년 GS는 12%, 애널리스트는 14%, 전략가는 12%를 예상하며, 2027년 GS는 10%, 애널리스트는 14%를 예상함. 2027년 상위-하향식 추정치는 거의 없음. GS의 이익 전망은 2027년까지 연평균 +6%의 매출 성장과 더불어 적절한 이익 마진 확대를 예상함. 건실한 명목 최고치 매출 증가(top-line growth), 관세로 인한 부담 완화, 지수 내 최대 주식들의 지속적인 이익 강세가 결합될 것으로 예상함. GS의 추정치에는 AI 도입 초기 단계의 혜택이 포함되며, 이는 2026년에 +0.4%, 2027년에 +1.5%의 EPS 상승 효과를 가져옴. 하위-상향식 컨센서스와 비교할 때, GS는 유사한 매출 성장을 예상하지만, 마진 확대에 대해서는 더 보수적으로 추정함. (GS와 컨센서스 간의 이익 전망 구성 요소 비교표) S&P 500 (금융, 부동산, ...