★251218 TSL - IS THE 2026 CONSENSUS WRONG?★

2026년 컨센서스가 틀렸는가?

요약 및 서론

• 현재 컨센서스 상황: 2026년은 2025년과 똑같을 것이라는 의견이 지배적임.

• 주요 내용: 꾸준한 글로벌 성장, 소폭의 디스플레이션, 그리고 통화 정책이 중립 수준으로 돌아가 무기한 유지될 것으로 예상함.

• TS Lombard의 반론: 당사는 활동의 더 강력한 반등이 인플레이션을 자극할 것으로 보며, 이는 2026년 하반기에 아무도 이야기하지 않는 통화 긴축 논쟁을 일으킬 것이라 예측함.

  

• 차트 1: 미국 컨센서스 예측에 나타난 압도적인 디스플레이션 편향을 보여줌. 핵심 PCE 인플레이션에 대한 12개월 후 예측치가 2% 초반에 집중되어 있음.

• 지루한 안도감: 모든 대형 판매측(sellside) 연간 보고서를 읽어본 결과, 컨센서스는 지극히 평범함. 2026년은 정치적 소동과 시장 변동성만 빠진 2025년의 재판이 될 것임.

• 성장과 금리: 성장은 안정적이고 인플레이션은 중앙은행 목표인 2%를 향해 떨어지며 금리는 중립 수준(r*)에 도달할 것으로 예상함.

• 하방 시나리오: 미국 경제가 침체에 빠질 가능성도 있음. 하지만 이전의 여러 차례 경고가 빗나간 후 이코노미스트들은 이제 '침체(R-word)'라는 단어를 쓰는 것조차 창피해함.

• 위험 요소: 미국 노동 시장이 불안정해 보이고 AI 버블이 터질 위험이 항상 존재함.

• I-단어(인플레이션)의 귀환: 펜트업 수요, 부양적 재정 정책, 유럽 및 중국의 활동 개선으로 인해 2026년 글로벌 경제의 강세를 컨센서스가 과소평가하고 있다고 의심함.

• 공급 제약: 문제는 공급이 현재 제한되어 있다는 점임. 따라서 더 강한 성장은 결국 인플레이션을 유발하고 경기 사이클을 단축시킬 것임.

컨센서스의 맹점과 리플레이션

• 지루한 전망의 구체적 내용: 수천 페이지의 차트와 분석에도 불구하고 판매측 컨센서스는 2026년에 아무런 흥미로운 일도 일어나지 않을 것으로 예상함.

• 미국 경제 전망: 미국 경제는 2025년과 비슷한 속도로 계속 성장하고, 인플레이션은 목표치 2%에 도달하지 못한 채 계속 낮아질 것으로 봄.

• 중앙은행 정책: 전 세계 중앙은행들이 통화 정책을 계속 정상화하다가 금리를 상상 속의 '균형' 수준에 방치할 것으로 예상함.

• 안락하고 지루함: "안락함"은 금융 시장 성과를 방해할 요소가 없기 때문이고, "지루함"은 지난 12개월 동안 시장이 겪었던 트럼프 2기 행정부의 혼돈 및 무모함과 극명한 대조를 이루기 때문임.

• K자형 경제: 하단의 약세가 상단의 강세와 균형을 이루며, 빅테크가 AI에 계속 투자하고 고소득 가계가 소비를 지속하는 한 골디락스 환경이 유지될 수 있음.

• 예측의 낮은 신뢰도: 연간 예측은 실적이 좋지 않으며 2월 말만 되어도 어리석어 보이는 경우가 많음. 2024년 말에 예측했던 트럼프 2기의 낙관적 가설들은 이미 상당 부분 깨졌음.

• 진짜 위험: 노동 시장의 침체 징후를 찾는 것은 인과관계를 잘못 짚는 것일 수 있음. 문제는 제이미 다이먼의 '신용 바퀴벌레'나 AI 수익성에 대한 갑작스러운 재평가에서 시작될 수 있음.

• 성장 반등의 근거: 당사는 2026년 전체적으로 글로벌 성장이 반등할 가능성을 컨센서스가 과소평가하고 있다고 봄.

  1. 수개월간의 정책 불확실성 이후 발생하는 펜트업 수요.

  2. 미국 재정 충격이 GDP 1% 긴축에서 1~3% 완화로 급격히 전환됨.

  3. 유럽, 일본, 중국에 추가 정책 지원이 오고 있으며 이들 경제는 분석가들이 생각하는 것보다 나은 상태임.

• 인플레이션 논쟁: 수요가 공급 제약(특히 축소되는 미국 노동 시장)과 충돌하면서 임금 압박이 발생할 것임. 2026년 하반기에는 통화 정책이 충분히 제한적인지에 대한 논쟁이 벌어질 것임.

2025년의 교훈과 차트 분석

• 판매측 예측의 성과: 2025년 헤드라인 예측 실적은 나쁘지 않았음. 미국 GDP는 예상치 2.1%보다 약간 낮은 1.9% 성장이 예상됨.

• 지역별 차이: 영국과 일본은 대체로 유지되었고, 유로존은 독일의 하향 조정에도 불구하고 기대를 약간 웃돌았음.

• 인플레이션의 혼조: 유로존은 정확했으나 미국, 영국, 일본은 예상치 못한 가격 재가속화를 겪음. 미국 관세가 중요한 요인이었음.

• 차트 2: 해방의 날(Liberation Day)에 대한 과잉 반응을 보여줌. 주요국의 GDP 전망치가 시간이 지나며 어떻게 변화했는지 나타냄.

• 차트 3: 시장 내러티브의 급격한 변화를 보여줌. '애니멀 스피릿'에서 '미국 매도'를 거쳐 '글로벌 리플레이션'으로 이동함.

• 미국 예외주의의 실종: 주식 시장 성과는 컨센서스보다 더 광범위하게 나타남. 대부분의 국제 시장이 미국을 따라잡았고, 달러 약세로 인해 일부 지역은 미국을 상회함.

• 고정 수입 시장: 유일한 미국 예외주의는 채권 시장에서 나타났으며, 미국 금리는 내려갔으나 다른 국가들의 수익률은 대부분 올라갔음.

• 2025년의 변동성: 전체적인 그림 이면에는 작년 12월 이후 여러 차례 폭력적으로 바뀐 거시적 내러티브와 시장의 요동이 숨어 있음.

• 잘못된 가정: 컨센서스는 트럼프 2기가 시장에 유리한 정책(감세, 규제 완화)만 하고 불리한 정책(보편적 관세, 이민 통제)은 피할 것이라 잘못 가정했음.

관세 영향과 기업의 대응

• 차트 4: 2025년 인플레이션 전망의 분산을 보여줌. 영국과 일본의 수치가 눈에 띄게 상승함.

• 차트 5: 채권 시장에서 나타난 미국 예외주의를 보여줌. 10년물 수익률 추이 비교.

• 정책 충격이 제한적이었던 이유: ...