260114 GS - ISRG

Navigating the Lithium Cycle II – 현재로서는 신기루보다는 회복에 가까움 우리는 SQM의 목표주가를 주당 USD 55 → USD 74로 상향 조정하며, Outperform 의견을 유지함. 이번 조정은 최근 몇 주간 시장 심리가 명확하게 전환되며 리튬 펀더멘털에 대해 보다 낙관적인 시각을 반영한 것임. 수요 신호가 강화되고 있으며, 주요 생산업체들은 2026년 리튬 수요가 30~40% 성장할 가능성을 제시하고 있음. 이는 전기차(EV) 외에 에너지 저장(Energy Storage) 이 두 번째 주요 수요원으로 부상하고 있기 때문임. 이러한 수요 다각화는 자동차 사이클에 대한 의존도를 낮추고, 보다 넓은 성장 기반을 형성함. 현물 가격 또한 급등하여, 톤당 약 USD 9,500 → USD 13,000 수준까지 상승함. 우리는 기대치 개선과 재고 타이트화의 조합이 중·장기 가격 전망을 보다 긍정적으로 만든다고 판단함. 설령 시나리오가 이전 수준으로 되돌아간다 하더라도, 현 가격대에서의 리스크 대비 보상 구조는 여전히 매력적임. 다만 고려해야 할 리스크 요인은 존재함. 무엇이 바뀌었는가? 우리는 장기 리튬 가격 가정을 톤당 USD 15,500 → USD 17,600으로 상향함. 이는 보다 강한 수요 기대를 반영한 것임. 또한 2025~2027년 CAPEX를 USD 27억으로 하향 조정했는데, 이는 3Q25 컨퍼런스콜 가이던스에 부합함. Codelco/SQM 계약 이후 2031년 이후 물량 감소폭이 더 클 것으로 반영했으며, 현 시점에서는 Salar Futuro 확장은 포함하지 않음. Lithium International 부문에서는 2025년 LCE 2.4만 톤을 반영하고, 정제소 가동에 따른 수산화리튬 판매로 2026년 순차적 성장을 반영함. 부정적인 요인으로는, 향후 몇 년간 요오드 가격 전망을 하향 조정했으나 이는 일부 물량 증가로 상쇄될 것으로 판단함. 주요 리스크 최근 데이터는 최종 수요 지표의 변동성을 보여주고 있음. 미국 EV 판매 급감, 주요 시장 전반의 승용 EV ...

리오 틴토(Rio Tinto Plc, RIO.L) / 글렌코어(Glencore Plc, GLEN.L) Goldman Sachs Research 2026년 1월 12일 거대 합병 논의 진행 중; 구리 성장이 핵심; 시장 논의에 대한 Q&A 리오 틴토와 글렌코어 양사 모두 합의에 의한 결합 방식(scheme of arrangement)을 통한 잠재적 통합에 대해 초기 논의가 있었음을 인정함. 영국 인수 합병 위원회(UK Takeover Panel) 규정에 따라 리오 틴토는 2026년 2월 5일까지 거래 발표 여부를 결정해야 함. 골드만삭스는 이 논의의 결과에 대해 어떠한 견해도 취하지 않으나, 투자자들로부터 받은 질문을 바탕으로 초기 의견과 고려 사항을 공유함. 또한 리오와 글렌코어에 대한 기존 전망치를 제시하고, 양사가 가능한 결과로 언급한 단순 프로포르마(pro-forma) EBITDA 결합 시나리오를 보여줌. 이 거래가 RIO와 GLEN 양사에 주는 논리적 근거는 무엇인가? 리오 틴토(Rio Tinto)의 경우: 첫째, 리오가 구리, 철광석, 리튬 전반에 걸쳐 매력적인 성장 파이프라인을 보유하고 있으며, 15~20개의 프로젝트가 개발 중임. 이는 향후 10년 동안 연간 3~4%의 업계 선도적인 구리 환산(Cu Eq) 생산량 성장을 뒷받침함. 다만 성장이 2025~2030년에 집중되어 있으며(도표 1 참조), 2030년 이후 리오의 구리 성장 옵션은 장기 과제라는 점에 주목함. 새로운 CEO는 2025년 12월 자본시장 날(CMD)에서 골드만삭스가 예상했던 수준의 성과를 발표함. "더 강하고, 더 예리하고, 더 단순하게(stronger, sharper and simpler)"라는 슬로건 아래 다음 내용이 포함됨: 50억~100억 달러 규모의 비핵심 자산 매각(골드만삭스 추정치는 약 100억 달러). 30개국 이상에서 10개 이상의 원자재를 운영 및 탐사 중인 상황을 고려함. 2026년 1분기까지 연간 약 6.5억 달러의 비용 절감. 중기 자본 지출(capex) 가이던스를 연간 100억 달러로 약 10억 달러 축소. 이러한 계획은 주주 환원을 더욱 촉진할 것이며, 리오는 지난 10년 동안 이익의 약 60%를 주주에게 배당한 실적을 보유함. 리오의 강력한 입지를 고려할 때, 글렌코어와의 잠재적 결합 시점은 시장에 놀라움을 주었음. 참고로 비핵심 자산을 매각하면서 동시에 대규모 기업 인수를 완료하는 기업은 많지 않았음. 골드만삭스가 대화한 투자자들의 공통된 의견은 지난 10~15년 동안 대형 광산 기업의 M&A가 주주 가치를 거의 창출하지 못했다는 것임. 글렌코어는 2030년 이후에도 주로 칠레와 아르헨티나에서 매력적인 구리 성장 옵션을 보유하고 있음. 반면 리오는 미국의 Resolution 프로젝트(BHP와의 합작), 페루의 La Granja 프로젝트(First Quantum과의 합작), 칠레의 초기 단계 Nuevo Cobre 구리 프로젝트(Codelco와 협력) 등 장기 프로젝트만 보유함. 위 세 프로젝트의 첫 생산은 빨라야 2035년경이 될 가능성이 높음. 따라서 리오가 느끼는 매력은 글렌코어가 최근 CMD에서 상세히 발표한 구리 성장 파이프라인이라고 믿음. 글렌코어의 구리 자산은 리오에게 칠레, 페루에서의 운영 입지와 아르헨티나에서의 발판을 제공할 것임. 리오는 이러한 프로젝트들을 가속화할 수 있는 기술적 능력과 재무 상태를 갖추고 있으며, 특히 이번 10년 동안 리튬 개발을 통해 이미 확장 중인 아르헨티나(Mara, El Pachon)에서 그러함. 글렌코어의 구리 자산을 인수하면 리오의 구리 생산량은 약 170만 톤(Mtpa)으로 두 배 증가하며(도표 2 참조), 2030년까지 약 200만 톤으로 늘어날 것임. 그 이후 리오 자체의 구리 성장 옵션은 제한적이고 기술적으로 복잡한 반면(그린필드, 지하 채굴), 글렌코어는 모두 노천굴 방식인 저비용 브라운필드 옵션을 여러 개 제공함. 규모의 경제 외에도, 골드만삭스는 이번 잠재적 거래가 2030년 이후의 구리 성장에 관한 것이라고 판단함. 글렌코어(Glencore)의 경우: 어떤 거래든 그 이면의 논리는 산업 통합과 절제된 M&A가 필수적이라는 경영진의 장기적인 견해를 반영할 것임. 더 큰 규모는 글로벌 영향력을 높이고, 투자자와 인재를 끌어들이며, 정부와의 협상력을 강화하고, 포트폴리오 선택지를 열어줄 강력한 재무 구조를 제공함. 글렌코어는 석탄 사업, 구리 성장 옵션, 그리고 M&A를 통한 물량 증가를 뒷받침할 마케팅 부문의 시너지를 가져옴. 단순히 성장을 위한 성장이 목표는 아니지만, 광업 부문의 열악한 자본 배분 실적을 고려할 때 글렌코어는 통합과 개선된 M&A가 기업 가치 재평가(re-rating)에 필수적이라고 믿음. 또한 광산 기업들이 기술 섹터와 같은 고성장 분야에 맞서 경쟁력을 유지하려면 더 큰 시가총액이 필요하다고 판단함. 리오와의 합병 기회는 세계적인 철광석 및 알루미늄 부문에 대한 노출을 제공할 것이며, 이는 글렌코어가 오랫동안 원했던 진입 장벽이 높은 두 원자재임. 철광석은 마케팅 관점에서 제철용 석탄 사업을 보완할 수도 있음. 리오는 얼마를 지불할 수 있는가? 거래 가치에 대해서는 견해를 밝히지 않으나, 글렌코어가 수년간의 부진 이후 운영 실적에 대해 점진적으로 시장의 신뢰를 회복하고 있으며 이는 CMD에서 제시된 전망에 영향을 줄 수 있음. 글렌코어의 다양한 국가 노출과 복잡한 원자재 구성은 가격 결정의 핵심 요소가 될 것임. 리오는 이미 탈출했거나 탈출하려는 산업용/석탄 자산보다는 미래 지향적 원자재 성장을 열망하기 때문임. 리오의 고품질 자산을 통한 규모 확대의 매력은 글렌코어의 전략적 목표를 뒷받침할 수 있으며, 거래 성사 시 합의 가격에 영향을 미칠 수 있음. 글렌코어는 리오와 10년 넘게 간헐적으로 대화해 왔으며, 이는 2014년으로 거슬러 올라가고 약 1년 전부터 다시 수면 위로 떠오름. 1월 9일 금요일 종가 기준, RIO.L은 NTM EV/EBITDA 5.1배, RIO.AU는 6.6배, GLEN.L은 6.4배에 거래됨. 골드만삭스 추정치 기준 P/NAV는 RIO.L 0.7배, RIO.AU 0.8배, GLEN.L 1.1배임. 거래 구조는 어떤 모습일까? 리오의 기조가 '단순화'였던 반면 글렌코어는 30개국 이상에서 60개 이상의 원자재를 취급하고 마케팅함. 투자자들은 리오가 글렌코어의 구리 ...

범용 메모리 가격 책정이 수익을 가속화할 것으로 기대됨 DDR 및 NAND 계약 가격이 예상보다 높게 형성됨 2025년 4분기 메모리 계약 가격 협상이 완료됨에 따라, DDR 계약 가격 전망치를 전분기 대비 +35%(기존 +21%)로, NAND는 +20%(기존 +15%)로 상향 조정함. 고객들이 2026년 1분기 계약 가격을 본격적으로 확보하려고 노력하고 있으며, 추가적인 상승 잠재력이 있다고 믿음. 2026년 1분기 혼합 DDR 계약 가격은 전분기 대비 29%(기존 +15%), NAND는 +20%(기존 +10%) 증가할 것으로 예측함. 그 이후로도 DRAM은 2027년 1분기까지, NAND는 2026년 3분기까지 공급 부족 상태를 유지할 것으로 계속 전망함. 범용 메모리 가격의 지속적인 상승이 삼성전자의 주요 주가 동력이 될 것으로 봄. 향후 12개월(NTM) 장부가액 대비 1.43배 수준인 현재 주가는 다가올 업사이클의 강도와 길이를 아직 반영하지 못하고 있다고 판단함. HBM 출하량은 2026년에 따라잡을 예정임 2026년 DRAM 비트 성장률 전망치를 전년 대비 15%로 유지하지만, 생산 수율, 효율, 제품 믹스에 따라 최대 2%포인트의 추가 상승 가능성이 있음. 2026년 HBM 출하량은 전년 대비 77% 증가한 75억 Gb에 달할 것이라는 전망을 유지함. 삼성전자가 2월까지 엔비디아(Nvidia)에 HBM4 샘플을 제공할 것으로 계속 예상하며, 이는 2026년 내 인증(생산은 1분기 초에 시작)으로 이어질 수 있음. 삼성전자가 AMD와 Open AI의 HBM 첫 번째 공급원 지위를 유지하고 있다고 믿음. 구글(Google)과 관련하여, 삼성전자는 TPU 7p의 두 번째 공급원인 반면, ...

Goldman Sachs Research 미주 에너지: 석유 기업 조사(Equity Research) 2026년 1월 2일 | 오전 2:10 EST 단기적인 거시 경제의 도전적인 상황에도 불구하고, West White Rose 프로젝트와 2027년 FCF 개선을 반영하여 Cenovus Energy에 대한 투자의견을 '매수(Buy)'로 재개함 이 보고서에서 우리는 Cenovus Energy(CVE)에 대한 분석을 '매수(Buy)' 등급과 목표 주가 20달러로 재개하며, 이는 현재 수준에서 약 21%의 총 수익률을 반영함. 우리의 긍정적인 견해는 장기적으로 강력한 잉여 현금 흐름(FCF) 성장이 나타날 것이라는 기대에 기반함. 또한, 우리는 다음을 통해 회사의 핵심 운영을 강화하려는 경영진의 전략적 결정을 강조함: (1) Wood River 및 Borger 정유소 지분 50% 매각, (2) MEG Energy 인수. 이러한 거래 이후, 우리는 단기적인 원유 환경이 약화된 가운데 원자재 가격 노출이 커질 수 있음을 유념하고 있음. 그럼에도 불구하고, 우리는 2026년의 거시 경제 역학이 시장에 충분히 반영되어 있다고 믿으며, 이에 따라 투자자들은 현재 시점을 고려할 때 2027년의 잉여 현금 흐름에 기반해 주식 가치를 평가하기 시작할 가능성이 높다고 판단함. 이러한 맥락에서 우리는 CVE가 매력적인 위험 대비 보상을 제공한다고 보는데, 이는 West White Rose의 점진적인 생산량 증가와 성장 자본 지출 감소에 힘입어 2027년에 동종 업체 중 선도적인 잉여 현금 흐름 성장을 기록할 것으로 추정하기 때문임. 업데이트된 추정치에 따르면, CVE는 2027년까지 브렌트유 가격이 배럴당 65~75달러인 환경에서 캐나다 석유 기업 중 가장 높은 잉여 현금 흐름 수익률(FCF Yield)로 거래됨. 별도로, 우리는 2026년 브렌트유 가격을 배럴당 60달러로 반영하여 캐나다 석유 부문 전반의 추정치를 갱신함. 핵심 포인트 1: 주로 West White Rose에 의해 주도되는 매력적인 잉여 현금 흐름의 변곡점을 확인하였음 우리는 West White Rose 프로젝트가 가동되고 자본 지출이 줄어듦에 따라 Cenovus의 주가가 의미 있는 잉여 현금 흐름 변곡점의 혜택을 받을 것으로 예상함. 우리는 이 프로젝트가 상당히 위험에서 벗어났다고 보는데, 2025년 2분기에 콘크리트 중력 구조물(CGS)이 설치되었고, 2025년 3분기 초에 상부 구조물(Topsides)이 인양 및 배치되었으며, 2026년 2분기에 첫 원유 생산이 예정대로 진행 중이기 때문임. 이에 따라 우리는 West White Rose에서 2026년에 하루 약 1만 배럴(kbd), 2027년에 추가로 하루 약 2만 배럴의 생산량을 추정하며, 2027년 말까지 포트폴리오에 총 하루 3만 배럴의 생산량이 추가될 것으로 예상함 (차트 1 참조). 경영진은 2026~2028년 동안 매년 약 5개의 우물을 시추할 계획이며, 2028년에 순 최대 생산량 하루 약 4.5만 배럴을 목표로 하고 있음을 언급함. West White Rose가 완공 단계에 접어듦에 따라 성장 자본 지출이 감소하여 장기 잉여 현금 흐름 추정치를 뒷받침할 것으로 기대함. 경영진은 2026년 해상 자본 지출 가이던스를 약 4억 5천만~5억 캐나다 달러(C$)로 제시하였으며, 이는 2025년 대비 약 50% 감소한 수치임. 우리는 2027년에 해상 자본 지출이 약 1억 2,500만 캐나다 달러 더 감소할 것으로 예상함. [차트 삽입: Exhibit 1 - West White Rose 가동에 따른 해상 생산량 변곡점 예상] 2026년과 2027년에 각각 하루 1만 배럴 및 3만 배럴의 West White Rose 생산량을 추정함. [차트 삽입: Exhibit 2 - 잉여 현금 흐름 창출을 지원하는 해상 자본 지출 감소 예상] 해상 자본 지출이 2026년 약 4억 7,500만 캐나다 달러에서 2027년 약 3억 5,000만 캐나다 달러로 감소할 것으로 추정함. [차트 삽입: Exhibit 3 - 3년간의 투자 주기 이후 Cenovus의 기존 자본 지출 감소 예상 (내년 West White Rose 가동 영향)] 최근 인수한 MEG 자산과 관련된 자본 지출은 약 8억 5,000만 캐나다 달러로 추정됨. [차트 삽입: Exhibit 4 - 내년 총 자본 지출 가이던스 50억~53억 캐나다 달러 (Christina Lake North 확장 및 West White Rose 시추 지원을 위한 12억~14억 캐나다 달러의 성장 자본 포함)] [차트 삽입: Exhibit 5 - 다양한 브렌트유 가격 시나리오에서의 강력한 잉여 현금 흐름 창출] 2026/2027년에 브렌트유-WTI 차이를 배럴당 4달러, WTI-WCS 차이를 배럴당 14달러로 일정하게 유지함. [차트 삽입: Exhibit 6 - 2027년 브렌트유 65달러, 70달러, 75달러 시나리오에서 Cenovus가 동종 업체 중 가장 높은 잉여 현금 흐름 수익률을 기록함] 성장 자본 지출이 줄어듦에 따라 2027년에는 자본 지출이 더욱 감소할 것으로 예상함. 우리는 2027년에 해상 자본 지출이 약 3억 5,000만 캐나다 달러로 추가 감소할 것으로 ...

ASML Holding (ASML.AS): 네덜란드 로드쇼 주요 요점 정리 투자 의견: Buy(매수) 유지 로드쇼 개요: 네덜란드에서 ASML의 IR 디렉터인 Sam van der Zalm과 투자자 미팅을 진행함 주요 핵심 내용 : 메모리 수급 긴축에 따른 선택권 확대: 긍정적인 배경이 내년 노광 장비 수요를 뒷받침할 것으로 예상됨. AI 컴퓨팅에 의한 구조적 수요: AI 수요가 견고하지만, 추가적인 캐파(Capacity) 확장은 고객사의 확실한 신호가 필요함. GAA 공정 전환으로 인한 EUV 레이어 성장 일시 중지: 공정 전환 이후 다시 가속화될 여지가 있음. 2026년 상승 동력: EUV 성장, 장비 업그레이드, 고객사 저변 확대를 통한 상승 레버리지 존재. 세부 분석 내용 메모리 시장 상황 : 마이크론은 클린룸 캐파 부족으로 추가 주문 가능성이 낮으나, SK하이닉스와 삼성전자는 여유가 있음. 가격 강세는 점유율 확대를 노리는 메모리 업체들의 선택적인 설비 증설을 유도할 수 있음. ...