260304 GS - Ecopetrol (ECO.CN): 4Q25 First Take: Adj. EBITDA in line with company’s preview

지난 몇 주 동안 아시아에서 진행한 마케팅 트립을 포함해 약 60건의 투자자 미팅과 콜을 진행하며 한국 기술 섹터에 대해 논의했고, 그 투자자 피드백을 이 보고서에 정리했다. 투자자들의 관심의 중심에는 메모리가 있었으며, 업계 펀더멘털이 견조하다는 이유로 전반적으로는 여전히 강세 의견이 많았다. 다만 동시에 하방 리스크에 대한 질문도 늘어나고 있었다. 삼성전자와 SK하이닉스 중 어느 쪽을 선호하는지에 대해서는 명확한 선호는 없었지만, 몇 달 전과 비교하면 삼성전자에 대해 점진적으로 더 긍정적으로 보는 투자자 비중이 높아졌다. 이는 회사가 전통 메모리에서 큰 비중을 가지고 있어 단기 펀더멘털이 더 좋다는 점과, HBM4에서 지금까지 보여준 진전 때문이었다. 메모리 외 커버리지 종목 가운데서는 삼성전기가 의미 있는 관심을 받았는데, MLCC 가격 인상 가능성과 ABF 업사이드에 대한 기대 때문이었다. 삼성전자, SK하이닉스, 삼성전기에 대해 Buy 의견을 재확인한다. 메모리에 대한 투자자 피드백 (삼성전자와 SK하이닉스) 전반적으로 여전히 강세 의견이지만 여러 하방 리스크가 제기되었다. 메모리 업황에 대한 투자자들의 전반적인 센티먼트는 여전히 긍정적이었으며, 특히 가격 상승과 강한 이익 창출 능력에 기반한 견조한 산업 펀더멘털이 그 이유였다. 그러나 동시에 주가 하방 리스크에 대한 질문도 증가했다. 주요 리스크로는 ① AI capex 둔화 가능성, ② 스마트폰과 PC에서의 수요 파괴, ③ 메모리 업체들의 공격적인 capex 및 공급 확대, ④ 메모리 현물 가격 하락 가능성, ⑤ 2026년 2분기부터 메모리 가격의 2차 미분이 음수로 전환될 가능성(즉 가격 상승 속도 둔화)이 제기되었다. 중단기 산업 펀더멘털에 대해서는 긍정적 의견이 많았다. 대부분의 투자자들은 올해 이후에도 산업 펀더멘털이 긍정적일 것으로 보고 있으며, 이러한 하방 리스크가 현실화되더라도 메모리 종목을 보유하거나 비중을 늘릴 의향이 있다고 답했다. 다만 AI capex가 크게 조정되는 경우에는 기술 공급망 전반의 주식이 의미 있는 조정을 받을 수 있다는 데에는 대부분이 동의했다. 메모리 가격 상승 전망에 대한 기대는 계속 이어지고 있다. 대부분의 미팅이나 콜에서 가장 먼저 나온 질문은 메모리 가격 상승 폭과 업사이클 지속 기간에 대한 전망이었다. 많은 투자자들은 가격 상승이 최소 올해 내내 이어질 가능성이 높고 2027년까지 이어질 가능성도 있다고 보았다. 업계의 공급 타이트 상황이 계속되고 있기 때문에 단기적으로 가격 전망이 상향 조정될 가능성이 높다는 의견도 많았다. 중국 NAND 공급에 대한 우려는 상대적으로 더 컸다. 중국에서 나오는 메모리 공급도 주요 논의 주제였다. 투자자들은 DRAM보다 NAND에 대해 더 우려하고 있었는데, NAND가 기술 장벽이 상대적으로 낮고 중국의 주요 NAND 업체가 공격적으로 생산 능력을 확대하고 있기 때문이다. HBM에서는 업사이드 가능성이 언급되었다. HBM3E와 HBM4...

Cameco Corp. (CCJ): 인도와 장기 우라늄 공급 계약 발표; Buy 의견 유지 CCJ는 인도 원자력에너지부(Department of Atomic Energy)에 우라늄을 공급하는 중요한 장기 계약을 체결했다고 발표했음. 이 소식은 최근 몇 달 동안 시장에서 대체로 예상되어 왔던 것이었음. 현재 보고된 우라늄 가격을 기준으로 보면, 이 계약의 가치는 약 26억 달러 수준으로 평가되며, 2027년부터 시작해 9년 동안 약 2,200만 파운드의 U3O8을 인도에 공급하는 구조임. 계약 기간 동안 연평균 약 250만 파운드를 공급하게 되는데, 이는 CCJ가 판매하는 연간 물량의 약 8% 수준에 해당함(2025년 기준 run-rate 기준). 이는 글로벌적으로 강한 장기 수요 환경이 존재한다는 점을 다시 한번 보여주는 신호이며, 향후 우라늄 공급 부족이 확대될 것이라는 투자 논지를 추가적으로 뒷받침하는 요소로 보임. 이러한 공급 부족은 장기적으로 가격 상승을 유도할 가능성이 있음. 우리는 Buy 의견을 유지하며 주요 시사점을 아래에 정리함. 우라늄 계약 발표. CCJ와 인도 정부의 원자력에너지부는 인도의 원자력 발전소에 연료로 사용할 U3O8을 공급하는 장기 계약을 체결했음. 인도는 현재 24기의 ...

상업화 이정표에 초점, 2026년을 거치며 진행 중; 유동성은 여전히 견조 SMR는 2025년을 13억 달러의 강력한 유동성 포지션으로 마감했으며, 이는 해당 분기 동안 ATM을 통해 7억 5,000만 달러를 조달한 데 힘입은 것이다. 개선된 유동성에도 불구하고 회사는 추가적인 자본 접근성을 제공하기 위해 10억 달러 규모의 신규 ATM 프로그램을 발표했다. 별도로, ENTRA1/TVA 거래는 여러 금융기관과의 논의 및 경영진에 따르면 수십억 달러 규모의 텀시트 체결을 포함해 계속 진전되고 있다. 또한 이전에 공시된 바와 같이 SMR의 RoPower 프로젝트는 최근 “최종투자결정(FID)”에 도달했으며, 사전 EPC 활동은 2026년 2분기에 시작될 것으로 예상된다. 우리는 중립 의견을 유지하며 주요 시사점을 아래에 포함한다. 시사점 상업화에 초점 ENTRA1 및 TVA 업데이트. SMR는 파트너 ENTRA1과 TVA가 6GW 배치 프로그램에 대한 협력을 지속적으로 진전시키고 있다고 발표했다. 이는 최대 6개 플랜트에 걸쳐 총 72기의 NuScale Power Module(NPM)을 의미한다. 최초 발표 이후 ENTRA1은 설계 엔지니어, 시공 계약자, 발주자 엔지니어, 법률 자문을 포함한 경험 많은 인프라 팀을 구성해 왔다. 현재 프로그램을 지원할 수 있는 4개 후보 부지에 대해 부지 평가가 진행 중이며, 첫 번째 플랜트의 잠재 부지는 이미 식별되었다. 회사는 비밀유지계약(NDA)으로 인해 세부 사항을 제공하지 않았지만, 여러 주요 금융기관이 ENTRA1과 논의 중이며 그 중 한 곳은 이미 수십억 달러 규모의 텀시트에 서명했다. 또한 경영진은 진전에 대해 자신감을 표명했으나, 문서화 작업이 여전히 진행 중이기 때문에 구속력 있는 전력구매계약(PPA) 체결에 대한 구체적인 세부사항이나 확정 일정은 제공할 수 없다고 언급했다. PPA 체결 이후 회사는 COLA 및 FEED 활동을 통해 매출을 창출할 것으로 예상하며, 경영진은 해당 매출 규모가 플랜트 규모가 훨씬 큰 RoPower 프로젝트에서 보였던 수준보다 높을 것으로 예상하고 있다. 참고로 SMR는 상업화를 촉진하기 위해 ENTRA1과의 파트너십 마일스톤 계약(PMA)에 따라 ENTRA1에 마일스톤 기여금을 지급한다. 2025년 회사는 ENTRA1이 TVA와 합의함에 따라 마일스톤 기여금 1과 관련해 5억 740만 달러의 비용을 인식했다. RoPower. 2월 12일 FID 승인 이후, 사전 ...

Circle Internet Group (CRCL): First Take: 매출 예상치 상회, 매출 전망치 양호했으나 비용 전망치는 다소 높게 나왔음 CRCL은 4Q25 EPS 43센트를 기록했으며, 이는 Visible Alpha 컨센서스 25센트를 상회했음. 조정 EPS는 52센트로, 유사 기준 컨센서스 43센트를 상회했음. 조정 EBITDA(SBC 제외)는 1억 6,700만 달러로, GS/Street 추정치 1억 3,500만 달러/1억 3,000만 달러를 상회했음. 핵심 요약: 순매출(및 회사가 RLDC 마진이라고 부르는 순매출 마진)이 더 강하게 나온 점을 감안할 때, 비용 가이던스가 더 높음에도 불구하고 시장의 긍정적 반응을 예상함. 또한 회사는 2026년 기타 매출과 총 순매출 마진을 제시했으며, 이는 컨센서스 대비 각각 약 12%, 210bp 상회하는 수준임. 비용 가이던스는 표면적으로 Street 대비 낮아 보이지만, 회사는 조정 영업비용 정의를 재정의하여 반복적으로 발생하는 것으로 보이는 일부 항목을 포함했음. 해당 항목을 조정하면 가이던스는 Street 추정치보다 높다고 판단함. 분기 주요 트렌드 요약: 순매출은 GS/컨센서스 대비 각각 17%/15% 상회했음. 이는 순기타매출이 컨센서스 대비 43% 높았고, 순리저브 인컴이 12% 높았기 때문임. 순리저브 인컴의 증가는 컨센서스 대비 2% 높은 리저브 수익과 약 3%p 높은 순리저브 마진이 가장 중요한 요인이었음. 조정 EBITDA 마진은 54%로, 컨센서스 대비 약 6%p 높았음. 가이던스 및 기대치 대비 요약: 회사는 중기적으로 USDC 유통량 40% CAGR 가이던스를 ...

무슨 일이 있었는가 2월 24일 개장 전, AMD와 Meta는 향후 5년간 6GW 규모의 AMD GPU를 배치하는 전략적 파트너십을 발표했음. 재무 구조는 2025년 10월에 발표된 OpenAI 딜과 매우 유사함. AMD 입장에서는 호재임. 물량(수요) 가시성 확보 하이퍼스케일러 레퍼런스(메타는 ‘Tier-1’) 경쟁사 대비 점유율 확보 신뢰도 상승 <OpenAI 딜과 구조가 유사”> 일반적인 GPU 공급계약은 “가격/물량/납기”가 끝인데, 여기서는 “고객이 단순 구매자가 아니라, AMD 주주가 될 수도 있게 설계”된 구조가 들어가 있음. 고객(메타)이 AMD를 더 많이 쓸수록(배치가 늘수록) AMD 지분을 받을 수 있음 AMD 주가가 오를수록(정해진 주가 문턱을 넘을수록) 더 많은 지분이 베스팅됨 즉 “메타가 AMD 제품을 채택하고, 성공시키는 것”이 “메타의 경제적 이익”이 되게 묶어버린 구조임. 한 줄로 요약하면 메타가 AMD GPU를 더 많이 깔고 잘 쓰면, 메타가 AMD 주주가 되면서 그 업사이드도 같이 가져갈 수 있게 만든 거임. 이 거래에는 최대 1억6천만 주의 AMD 보통주(약 10% 지분)에 대한 성과연동 워런트가 포함됨. GPU 배치가 단계적으로 완료되고 주가가 일정 가격 기준을 넘을 때마다 분할로 베스팅됨. 최종 트랜치는 6GW가 배치되고 주가가 600달러에 도달할 ...