260311 GS - AMERICAS ENERGY: OIL - REFINING
Raising Mid-Cycle Margins to Better Reflect Long-Term Supply/Demand Outlook; Favor VLO, MPC and DINO
미주 에너지: 석유 - 정제 장기 수급 전망을 더 잘 반영하기 위한 미드사이클 마진 상향; VLO, MPC, DINO 선호
이 노트에서 추정치를 업데이트하고 최근의 변동성과 중동 혼란의 영향에 대해 고찰함. 추가적으로, NYH (Brent) 5:3:2에 대한 크랙 스프레드 추정치를 2026/2027/2028년에 배럴당 약 $19에서 각각 약 $22/$20/$20로 상향 조정함. 거시적 초점의 주요 영역은 (1) 원유 환경이 수익에 미치는 영향, (2) 중간 유분 크랙 스프레드, (3) 특히 유럽 가스 가격 상승을 고려한 미국 정유사의 상대적 우위였음. 연초 대비 그룹의 강력한 아웃퍼폼 이후 상승 여력이 적다는 점을 인식하고 있지만, 2026-2028년 컨센서스 추정치에 대한 상향 가능성을 보고 있으며 장기적 펀더멘털에 대해 여전히 긍정적임. 또한, 최근 중동의 혼란과 IEA 비축유 방출이 결합되어 단기 정제 수익을 뒷받침할 것으로 보임. 이를 바탕으로 해안 노출도, 재무제표 건전성, 규모 및 운영 실행력을 스크리닝하며 VLO, MPC, DINO를 강조함. 종목 뷰와 거시적 영향에 대한 자세한 내용은 내부를 참조 바람.
투자자 초점의 주요 영역
■ 거시적 측면에서 중간 유분(디젤 및 항공유) 제품 가격 상승, LNG 공급 중단 및 경질-중질 유가 차이를 강조함. 전 세계 항공유 공급의 약 20%와 디젤 공급의 약 10%가 호르무즈 해협을 통해 흐른다는 점에 주목함. 여기에서의 대화는 높은 크랙 스프레드의 지속 기간과 그것이 캡처율 및 긍정적인 추정치 수정을 이끌 가능성에 관한 것이었음. 또한, 최근의 LNG 공급 중단이 유럽 가스 가격을 상승시켜 TTF와 Henry Hub 사이의 스프레드를 확대했고, 이는 미국 정제 단지에 상대적인 우위를 제공함. 마지막으로, 거시 팀이 3월에 상당한 호르무즈 혼란과 관련하여 중동 원유 생산 손실을 약 2억 배럴(일일 약 700만 배럴)로 추정하는 원유 환경을 염두에 두고 있음. 이와 관련하여, 4억 배럴의 석유를 방출한다는 IEA 헤드라인이 정유사들의 원유 환경을 개선할 수 있다고 믿음.
■ 제한된 순 설비 증설, 회복력 있는 수요, 그리고 더 유리한 경질-중질 원유 차이에 힘입어 정제 분야 내에서 건설적인 장기 수급 설정을 계속 확인하고 있음. 글로벌 팀은 2027년까지 순 설비 증설이 제한적일 것으로 추정하며, 이는 2026/2027년 가동률 84%에 기여할 것임. 또한, 지난 몇 주 동안 경질-중질 차이가 타이트해졌지만, 향후 지원적인 원유 환경을 예상함.
캐나다 석유 성장과 점진적인 베네수엘라 배럴에 힘입어 장기적으로 지속됨. 향후 정제 단지 전반에 걸쳐 긍정적인 펀더멘털을 예상하며, 이에 따라 2027/2028년 NYH (Brent) 5:3:2을 배럴당 약 $19에서 약 $20로 상향함.
차트 1: 항공유와 나프타가 잠재적인 호르무즈 해협 혼란에 가장 많이 노출됨 호르무즈 해협에 노출된 글로벌 해상 무역 비율 (나프타: 35% , 항공유/등유: 21% , 디젤: 10% , 연료유: 8% , 가솔린: 3% )
차트 2: 2026-2027년 글로벌 정제 가동률 약 84% 예상 가동률 상승은 수급 타이트화를 의미함. 가동률 하락은 수급 완화를 의미함. (2026E: 84%, 2027E: 84%)
차트 3: 호르무즈 해협을 통한 평균 일일 물동량이 정상 수준보다 90% 감소한 것으로 추정함 선박 수에 기반한 호르무즈 해협 추정 물동량 물동량은 이 비율을 가정한 정상 물동량 20mb/d에 적용하여 추정됨
주식 중에서는 해안 노출도, 규모, 운영 실행력 및 상대적 가치를 스크리닝함.
DINO. 최근 경영진 교체로 주가 성과에 부담이 되었지만, 회사의 강력한 수익 전망을 확인하고 주가가 크게 저평가되었다고 판단함. 서부 해안 역학 관계의 타이트화에 따른 수혜를 기대하며, 매력적인 비정제 수익 기여(윤활유, 미드스트림 및 마케팅)를 예상함. 추가적으로 DINO가 최근 발표한 El Dorado 프로젝트를 통해 공장 신뢰성, 가스-오일 회수 개선을 도모하는 등 정제 운영 개선에 대한 지속적인 의지에 대해 긍정적으로 평가함.
그리고 중질 원유 처리량을 약 10 kbpd 증가시킴. 회사는 자본 지출이 5,500만 달러(이 중 약 3,700만 달러가 2025년에 지출됨)가 될 것으로 예상하며, 연간 EBITDA 증대 효과는 2,500만-3,000만 달러 사이로 예상함. 마지막으로 회사의 SRE 옵션성을 강조하는데, 경영진은 연간 4억-6억 개의 RIN 유닛을 면제받을 가능성이 있다고 보고 있으며, 이는 현금 흐름 생성과 자본 환원을 지원할 것으로 판단함.
차트 4: DINO가 추정치 기준 2027년 11%의 FCF 수익률로 거래될 것으로 보며, 이는 피어 그룹 대비 저평가된 것으로 판단함 대형 정유사 2027년 FCF 수익률 (MPC: 7% , PSX: 8% , VLO: 9% , DINO: 11% ) 출처: FactSet, 회사 데이터, Goldman Sachs Global Investment Research.
VLO. 긍정적인 정제 뷰의 핵심 수혜주로 계속 평가하며, 회사의 프리미엄 자산 포트폴리오와 유리한 걸프 해안 위치를 강조함. 또한, 2016-2019년에 역사적으로 가동했던 베네수엘라 원유를 최소 하루 약 24만 배럴 가동할 수 있는 능력을 강조함. Port Arthur의 코커 프로젝트 이후, 해당 자산은 중질 및 산성 원유에 대한 처리 능력이 높아짐. 연초 대비 성과를 염두에 두고 있으나, 2026-2028년 컨센서스 추정치 대비 매력적인 상향 가능성을 보고 있으며 이는 지속적인 주가 성과를 뒷받침할 것으로 믿음. 마지막으로, 경영진이 최소 40-50%의 조정 영업현금흐름(CFO) 배당 성향을 약속한 매력적인 자본 환원 프로필을 강조함. 모델에 따르면, VLO가 2026/2027년에 주주에게 49억 달러/52억 달러를 환원할 것으로 예상하며, 이는 각각 약 7%/8%의 자본 환원 수익률을 의미함.
차트 5: VLO가 최소 배당 약속 비율 이상의 자본 환원을 유지할 것으로 예상함 조정 CFO (운전자본 제외) (2025: $6.0 , 2026E: $7.8 , 2027E: $7.8 , 2028E: $7.8 ) (조정 CFO 대비 %: 2025: 67% , 2026E: 63% , 2027E: 67% , 2028E: ...
