260311 GS - Oil : Longer Disruption Means Higher Prices

260312 GS - AMERICAS ENERGY: OIL & GAS - E&P Where Do We See Value from Here in US Gas? Own AR, EQT for Momentum and EXE for Mean Reversion 이 노트에서 당사는 2025년 4분기 실적 발표 이후 일부 천연가스 E&P 기업들(AR, EXE, RRC, CRK, TOU, NFG)에 대한 추정치를 업데이트한다. 천연가스 E&P 가운데 당사는 계속해서 (a) 시간 경과에 따라 주당 FCF를 늘리기 위한 비용 절감 및 마진 개선 진전, (b) 전력, LNG, 산업용 최종시장에 프리미엄 가격으로 직접 노출될 수 있는 접근성과 의지, (c) 불확실한 가스 거시 환경 속에서의 생산자 규율, (d) 업계 전반의 통합 전망에 주목하고 있다. 당사는 EQT에 대해 계속 긍정적 시각을 유지하며, 강한 실행력, 업스트림/미드스트림 통합 사업모델이 뒷받침하는 저원가 공급, 변동성 국면에서의 전략적 최적화를 높이 평가한다. AR의 경우 최근 완료된 HG Energy 인수와 Ohio Utica 자산 매각을 반영하며, 이 거래들 이후 추가적인 마진 개선 전망을 강조한다. 최근 부진 이후에는 EXE 주가의 평균회귀 가능성도 강조한다. 당사는 여전히 EQT, AR, EXE의 위험보상 비율이 매력적이라고 보며, 이들 주식은 Henry Hub 가격을 2027/2028년 평균 기준 3.75/3.75달러 per MMBtu로 가정할 때 각각 9%/10%/10%의 FCF 수익률에서 거래되고 있다. 주목할 핵심 차트 도표 1: GS E&P 비교표 도표 2: 가스 중심 E&P들은 대체로 당사의 중기 균형가 3.75달러/MMBtu보다 약간 낮은 장기 가스 가격을 내포하고 있다 도표 3: 향후 2년의 HH 선도곡선은 여전히 당사의 중기 균형가 3.75달러/MMBtu를 약간 상회한다 오늘 기준, 3개월 전, 12개월 전의 Henry Hub 선도곡선과 GS의 중기 균형가 3.75달러/MMBtu 비교 도표 4: 그리고 당사는 EQT와 AR의 아웃퍼폼 모멘텀이 계속될 것으로 본다 커버 중인 가스 E&P 종목들의 연초 이후 주가 수익률 지수화 비교 Antero Resources (AR) 성장 전망. HG Energy 인수와 Ohio Utica 자산 매각이 모두 완료된 이후 기본 자본지출 및 생산 가이던스를 제시한 데 더해, AR은 거시 환경에 따라 2026년 이후의 잠재 성장 시나리오도 제시했다. AR은 2026 회계연도 기준 약 4.1 Bcfe/d의 기본 생산 가이던스를 제시했지만, 2026년 하반기 생산 가이던스 약 4.2 Bcfe/d를 바탕으로 2027 회계연도에는 생산량이 100 MMcfe/d 늘어나 4.3 Bcfe/d에 이를 수 있다고 설명했다. 다만 Henry Hub 가격이 3.00달러/MMBtu를 상회하고, 분지 내 수요가 강한 보다 우호적인 가스 거시 환경에서는, 2026년에 세 개 패드를 개발함으로써 2027 회계연도 생산량을 약 4.5 Bcfe/d까지 늘릴 수 있는 경로도 제시했다. 이 성장과 관련된 자본지출은 2026년 하반기에 집행될 것으로 예상되며, 생산량 증가는 2027년 상반기부터 시작될 것으로 기대된다. 또한 성장 물량을 공급하는 패드는 습식가스 패드가 아니라 건식가스 패드라는 점도 주목할 만하다. 경영진은 2026년 유지 자본지출 예산을 9억 달러로 제시했고, 시추 JV 종료와 관련해 1억 달러의 추가 자본, 토지 관련 자본지출 1억 달러도 언급했다. 다만 성장 시나리오에서는 2027년 생산 증가를 위해 2억 달러를 추가 지출할 것이라고 강조했다. 거시 전망. AR은 전력 수요 증가와 LNG 수출을 바탕으로 천연가스 가격에 대해 건설적인 전망을 계속 제시했다. 경영진은 TGP 500L에 대한 직접 노출의 이점을 재차 강조했으며, 이는 Henry Hub 대비 강한 지역 베이시스 가격을 계속 이끌고 있다. 현지 분지 내 가격과 관련해서는, 경영진이 전력 관련 계약에 대해 여러 논의를 진행 중이며, 시간이 지나며 계약을 확보할 것으로 기대한다고 밝혔다. NGL 가격에 대해서는, 2025년부터의 수출 능력 확대로 미국 걸프코스트 병목이 완화되며 2026년 이후 실현가격이 더 나아질 것이라고 언급했다. 국내 및 국제 가격은 시간이 지나면서 수렴할 것으로 예상되지만, 최근 몇 달간 AR의 국제 가격 노출은 Mont Belvieu 대비 더 강한 실현가격을 이끌고 있다는 점도 주목된다. ChatGPT) AR이 가장 “직관적인 수혜”라고 말하는 이유는 글로벌 가스 가격 상승 → 미국 LNG 수요 증가 → 미국 가스 가격 및 베이시스 개선 → AR 실현가격 상승 이 경로가 다른 회사보다 더 직접적으로 연결되기 때문이다. 핵심은 수출 인프라와 가격 노출 구조다. 첫 번째 이유는 LNG 수출 파이프라인 접근성이다. AR은 TGP(Tennessee Gas Pipeline) 500L 프로젝트에 직접 노출돼 있다. 이 파이프라인은 Appalachia 가스를 Gulf Coast LNG 터미널로 보내는 핵심 수송로다. 즉 유럽 TTF가 상승하면 LNG 수출 마진이 좋아지고, 그러면 Gulf Coast LNG 터미널 수요가 증가 → TGP 같은 파이프라인 수요 증가 → AR 가스가 더 높은 가격으로 판매될 가능성이 생긴다. 그래서 AR 경영진도 Henry Hub보다 강한 지역 베이시스 가격을 받고 있다고 강조한다. 두 번째 이유는 마케팅 전략(판매 구조)이다. AR은 다른 가스 생산업체보다 프리미엄 시장에 직접 판매하는 계약 구조가 많다. 예를 들면 LNG export-linked markets Gulf Coast petrochemical power generation contracts 이런 시장에 판매하면 단순 Henry Hub 가격보다 더 높은 실현가격을 받을 수 있다. 실제로 회사는 최근 국제 가격 노출 덕분에 Mont Belvieu 대비 더 높은 실현가격을 얻고 있다고 설명했다. 세 번째 이유는 포트폴리오가 LNG 수출 증가의 “핵심 공급 분지”에 있음이다. AR의 생산지는 Appalachia (Marcellus / Utica)인데, 이 지역은 현재 미국 LNG 수출 증가의 핵심 공급원이다. LNG 터미널이 늘어나면 결국 Appalachia → Gulf Coast 가스 흐름이 증가하게 되고, 이때 가장 먼저 수혜를 받는 생산자 중 하나가 AR이다. 네 번째 이유는 NGL과 국제 가격 연결성이다. AR은 가스뿐 아니라 NGL 생산 비중도 높은데, 이 제품들은 국제 가격과 더 강하게 연결된다. 회사도 수출 능력 확대 이후 국제 가격과 국내 가격이 점점 수렴할 것이라고 언급한다. 그래서 글로벌 에너지 가격 상승 환경에서 현금흐름 레버리지가 비교적 크게 나타난다. 그래서 세 회사를 비교하면 구조가 이렇게 된다. AR → LNG export infrastructure 접근성 높음 → premium market 판매 구조 → international-linked pricing 일부 존재 → ...

260311 GS - AMERICAS ENERGY: OIL - REFINING Raising Mid-Cycle Margins to Better Reflect Long-Term Supply/Demand Outlook; Favor VLO, MPC and DINO 미주 에너지: 석유 - 정제 장기 수급 전망을 더 잘 반영하기 위한 미드사이클 마진 상향; VLO, MPC, DINO 선호 이 노트에서 추정치를 업데이트하고 최근의 변동성과 중동 혼란의 영향에 대해 고찰함. 추가적으로, NYH (Brent) 5:3:2에 대한 크랙 스프레드 추정치를 2026/2027/2028년에 배럴당 약 $19에서 각각 약 $22/$20/$20로 상향 조정함. 거시적 초점의 주요 영역은 (1) 원유 환경이 수익에 미치는 영향, (2) 중간 유분 크랙 스프레드, (3) 특히 유럽 가스 가격 상승을 고려한 미국 정유사의 상대적 우위였음. 연초 대비 그룹의 강력한 아웃퍼폼 이후 상승 여력이 적다는 점을 인식하고 있지만, 2026-2028년 컨센서스 추정치에 대한 상향 가능성을 보고 있으며 장기적 펀더멘털에 대해 여전히 긍정적임. 또한, 최근 중동의 혼란과 IEA 비축유 방출이 결합되어 단기 정제 수익을 뒷받침할 것으로 보임. 이를 바탕으로 해안 노출도, 재무제표 건전성, 규모 및 운영 실행력을 스크리닝하며 VLO, MPC, DINO를 강조함. 종목 뷰와 거시적 영향에 대한 자세한 내용은 내부를 참조 바람. 투자자 초점의 주요 영역 ■ 거시적 측면에서 중간 유분(디젤 및 항공유) 제품 가격 상승, LNG 공급 중단 및 경질-중질 유가 차이를 강조함. 전 세계 항공유 공급의 약 20%와 디젤 공급의 약 10%가 호르무즈 해협을 통해 흐른다는 점에 주목함. 여기에서의 대화는 높은 크랙 스프레드의 지속 기간과 그것이 캡처율 및 긍정적인 추정치 수정을 이끌 가능성에 관한 것이었음. 또한, 최근의 LNG 공급 중단이 유럽 가스 가격을 상승시켜 TTF와 Henry Hub 사이의 스프레드를 확대했고, 이는 미국 정제 단지에 상대적인 우위를 제공함. 마지막으로, 거시 팀이 3월에 상당한 호르무즈 혼란과 관련하여 중동 원유 생산 손실을 약 2억 배럴(일일 약 700만 배럴)로 추정하는 원유 환경을 염두에 두고 있음. 이와 관련하여, 4억 배럴의 석유를 방출한다는 IEA 헤드라인이 정유사들의 원유 환경을 개선할 수 있다고 믿음. ■ 제한된 순 설비 증설, 회복력 있는 수요, 그리고 더 유리한 경질-중질 원유 차이에 힘입어 정제 분야 내에서 건설적인 장기 수급 설정을 계속 확인하고 있음. 글로벌 팀은 2027년까지 순 설비 증설이 제한적일 것으로 추정하며, 이는 2026/2027년 가동률 84%에 기여할 것임. 또한, 지난 몇 주 동안 경질-중질 차이가 타이트해졌지만, 향후 지원적인 원유 환경을 예상함. 캐나다 석유 성장과 점진적인 베네수엘라 배럴에 힘입어 장기적으로 지속됨. 향후 정제 단지 전반에 걸쳐 긍정적인 펀더멘털을 예상하며, 이에 따라 2027/2028년 NYH (Brent) 5:3:2을 배럴당 약 $19에서 약 $20로 상향함. 차트 1: 항공유와 나프타가 잠재적인 호르무즈 해협 혼란에 가장 많이 노출됨 호르무즈 해협에 노출된 글로벌 해상 무역 비율 (나프타: 35% , 항공유/등유: 21% , 디젤: 10% , 연료유: 8% , 가솔린: 3% ) 차트 2: 2026-2027년 글로벌 정제 가동률 약 84% 예상 가동률 상승은 수급 타이트화를 의미함. 가동률 하락은 수급 완화를 의미함. (2026E: 84%, 2027E: 84%) 차트 3: 호르무즈 해협을 통한 평균 일일 물동량이 정상 수준보다 90% 감소한 것으로 추정함 선박 수에 기반한 호르무즈 해협 추정 물동량 물동량은 이 비율을 가정한 정상 물동량 20mb/d에 적용하여 추정됨 주식 중에서는 해안 노출도, 규모, 운영 실행력 및 상대적 가치를 스크리닝함. DINO. 최근 경영진 교체로 주가 성과에 부담이 되었지만, 회사의 강력한 수익 전망을 확인하고 주가가 크게 저평가되었다고 판단함. 서부 해안 역학 관계의 타이트화에 따른 수혜를 기대하며, 매력적인 비정제 수익 기여(윤활유, 미드스트림 및 마케팅)를 예상함. 추가적으로 DINO가 최근 발표한 El Dorado 프로젝트를 통해 공장 신뢰성, 가스-오일 회수 개선을 도모하는 등 정제 운영 개선에 대한 지속적인 의지에 대해 긍정적으로 평가함. 그리고 중질 원유 처리량을 약 10 kbpd 증가시킴. 회사는 자본 지출이 5,500만 달러(이 중 약 3,700만 달러가 2025년에 지출됨)가 될 것으로 예상하며, 연간 EBITDA 증대 효과는 2,500만-3,000만 달러 사이로 예상함. 마지막으로 회사의 SRE 옵션성을 강조하는데, 경영진은 연간 4억-6억 개의 RIN 유닛을 면제받을 가능성이 있다고 보고 있으며, 이는 현금 흐름 생성과 자본 환원을 지원할 것으로 판단함. 차트 4: DINO가 추정치 기준 2027년 11%의 FCF 수익률로 거래될 것으로 보며, 이는 피어 그룹 대비 저평가된 것으로 판단함 대형 정유사 2027년 FCF 수익률 (MPC: 7% , PSX: 8% , VLO: 9% , DINO: 11% ) 출처: FactSet, 회사 데이터, Goldman Sachs Global Investment Research. VLO. 긍정적인 정제 뷰의 핵심 수혜주로 계속 평가하며, 회사의 프리미엄 자산 포트폴리오와 유리한 걸프 해안 위치를 강조함. 또한, 2016-2019년에 역사적으로 가동했던 베네수엘라 원유를 최소 하루 약 24만 배럴 가동할 수 있는 능력을 강조함. Port Arthur의 코커 프로젝트 이후, 해당 자산은 중질 및 산성 원유에 대한 처리 능력이 높아짐. 연초 대비 성과를 염두에 두고 있으나, 2026-2028년 컨센서스 추정치 대비 매력적인 상향 가능성을 보고 있으며 이는 지속적인 주가 성과를 뒷받침할 것으로 믿음. 마지막으로, 경영진이 최소 40-50%의 조정 영업현금흐름(CFO) 배당 성향을 약속한 매력적인 자본 환원 프로필을 강조함. 모델에 따르면, VLO가 2026/2027년에 주주에게 49억 달러/52억 달러를 환원할 것으로 예상하며, 이는 각각 약 7%/8%의 자본 환원 수익률을 의미함. 차트 5: VLO가 최소 배당 약속 비율 이상의 자본 환원을 유지할 것으로 예상함 조정 CFO (운전자본 제외) (2025: $6.0 , 2026E: $7.8 , 2027E: $7.8 , 2028E: $7.8 ) (조정 CFO 대비 %: 2025: 67% , 2026E: 63%...

석유 시장은 충격에서 점진적 소모 국면으로 이동할 것 • 중동 분쟁은 석유 시장을 단기 변동성 국면에서 지속적인 공급 소모 국면으로 바꿔놓았다. • 시장은 공급 차질의 지속 기간과 공급 손실이 누적될 위험을 충분히 가격에 반영하지 못하고 있다. • 3월 하순이 되면 운영 제약으로 인해 유정의 일시적 폐쇄(shut-in)가 발생할 가능성이 높고, 이는 단기 차질을 지속적인 생산 감소로 바꿔놓을 것이다. • 비축유 방출은 단기 압박을 완화할 수는 있지만 장기화된 공급 손실을 상쇄하기에는 부족할 것이며, 결국 가격 상승으로 이어질 가능성이 높다. 그림 1. 브렌트유 12개월물-1개월물 스프레드 변동성에서 소모로 우리의 이전 분석은 중동 긴장을 대체로 사건 주도형 리스크로 규정했으며, 이 경우 유가는 실제 공급 손실보다 공포에 반응한다고 보았다. 이제 이 구분은 더 이상 성립하지 않는다. 분쟁은 단기적인 지정학적 충격의 단계를 넘어섰고, 공급 손실은 점점 일시적인 것이 아니라 구조적인 성격을 띠고 있다. 지금까지 시장 가격은 여전히 이번 분쟁이 통제 가능하고 비교적 단기에 끝날 것이라는 가정을 반영하고 있다. 이는 근월물 가격의 급격한 반응, 장기 구간에서의 보다 제한적인 반응, 그리고 비축유와 여유 생산능력으로 차질을 흡수할 수 있다는 전제에서 드러난다. 우리는 이런 틀이 시간이 갈수록 공급 손실이 누적될 위험을 과소평가하고 있다고 본다. 분쟁이 초기 충격 단계를 넘어 지속되면, 석유 시장은 불확실성을 가격에 반영하는 단계에서 지속성 자체를 가격에 반영하는 단계로 이동하는 경향이 있다. 그 시점이 되면 핵심 질문은 더 이상 공급이 차질을 빚느냐가 아니라, 생산자들이 악화되는 운영 여건 속에서 얼마나 오랫동안 실제로 생산을 유지할 수 있느냐가 된다. 지속 기간 리스크는 과소평가되고 있다 시장은 주요 산유 지역에서 발생한 분쟁의 지속 기간을 대체로 과소평가하는 경향이 있다. 군사적 긴장 강도는 약해졌다 강해졌다 할 수 있지만, 석유 공급은 정치적 혹은 외교적 전개에 맞춰 곧바로 회복되지 않는 경우가 많다. 인프라 훼손, 보안 리스크, 인력 제약, 물류 차질은 모두 헤드라인상 긴장이 완화된 뒤에도 오랫동안 남는다. 현재 환경에서는 비대칭적인 유인이 장기화 위험을 키우고 있다. 이란과 그 지역 동맹국들은 석유 수입국 경제권이 지속적인 가격 변동성을 감내하는 것보다 더 낮은 경제적 비용으로 장기 불확실성을 견딜 수 있다. 이는 현재 시장 가격이 반영하고 있는 것보다 더 긴 분쟁으로 이어질 위험 쪽으로 균형을 기울게 만든다. 긴장 고조가 추가로 발생하지 않더라도, 지속적인 불안정은 유전을 운영하고, 장비를 이동시키고, 수출 인프라를 유지하는 비용을 높인다. 시간이 지날수록 이는 생산자들의 행동을 생산량 극대화에서 자산 보존 쪽으로 ...

Oil Comment: 호르무즈 가격 시나리오 2026년 3월 9일 | 10:32PM EDT 여전히 상승 리스크 존재. 지난주 우리는 이번 주부터 시작될 것으로 가정했던 호르무즈 해협(Strait of Hormuz, SoH) 물동량의 점진적 28일 정상화가 지연될 위험 때문에 유가 전망에 상방 리스크가 존재한다고 지적했다. SoH 물동량 데이터는 노이즈가 많고(Exhibit 1) 전반적인 상황이 여전히 유동적이기 때문에 우리는 유가 전망 자체는 변경하지 않았다(2026년 4분기 브렌트/WTI $66/$62, 2027년 $70/$66). 그러나 공급 차질이 더 오래 지속되는 시나리오에서는 상당한 상방 리스크가 존재한다고 판단한다. 두 가지 모델. 우리는 두 개의 단순화된 모델을 사용하여 호르무즈 충격이 유가에 미치는 영향을 다음 두 가지로 구분한다. 충격에 대한 불확실성이 해소된 이후의 영향 충격이 진행되는 동안, 공급 차질 기간에 대한 높은 불확실성을 반영한 위험 프리미엄이 가격에 반영되는 상황 충격 이후(After the shock). 우리는 정책 대응(SPR 방출 등)을 반영하고 이란 충격이 없을 경우 브렌트 공정가치가 60달러 초반이라고 가정한 뒤, 페르시아만 원유 생산 감소와 상업 재고 감소의 누적 충격을 기반으로 원유 공정가치를 추정한다. Exhibit 2는 2026년 4분기 브렌트/WTI 공정가치 추정치를 보여준다(현재 선물 가격 $74/$70 기준). • 30일 동안 페르시아만 수출이 15mb/d 감소하는 리스크 시나리오: 브렌트/WTI ...

Oil Comment: Mounting Upside Risks to Prices From Hormuz 2026년 3월 6일 우리는 페르시아만 원유 수출을 분석했으며, 우리의 기본 시나리오 유가 전망(3월 브렌트 $80대, 2분기 $70대 후반)에 대해 큰 상방 리스크가 빠르게 커지고 있는 네 가지 이유를 확인했다. 향후 며칠 동안 호르무즈 해협(Strait of Hormuz) 통과 물동량이 점진적으로 정상화될 것이라는 우리의 가정에 대한 증거가 나타나지 않는다면, 우리는 곧 유가 전망을 재검토할 계획이다. 첫째, 호르무즈 해협을 통과하는 원유 흐름은 약 1,800만 배럴/일 감소한 것으로 추정되며, 이는 정상 수준의 약 10%에 해당한다. 이는 이번 주 우리가 가정했던 15%보다도 낮은 수준이다(Exhibit 1). 따라서 호르무즈 해협 물동량에 대한 우리의 기본 시나리오보다 더 낮은 흐름이 더 오래 지속될 위험이 존재한다. 둘째, 파이프라인과 얀부(Yanbu, 사우디 홍해 항구) 및 푸자이라(Fujairah, UAE 오만만 항구)를 통한 우회 수송은 지난 4일 동안 순증가가 약 0.9mb/d에 불과한 것으로 추정된다. 이론적으로는 약 3.6mb/d까지 가능하다(Exhibit 3). 그러나 이번 주 푸자이라 항구와 원유 저장시설에 대한 공격, 해협을 통해 주로 수입되는 해상 연료 부족, 그리고 과거 파이프라인 공격 사례 등을 고려할 때 우회 수송 능력에도 하방 리스크가 존재한다. 셋째, 호르무즈 해협 물동량 감소의 원인을 분석해보면 빠른 해결이 임박했다고 보기는 어렵다. 우리의 현장 대화에 따르면 대부분의 해운업체들은 현재 해협의 물리적 위험이 높은 상황에서 “지켜보자(wait-and-see)” 모드에 들어가 있다. 보험은 물동량 감소의 핵심 원인이 아닌 것으로 보인다. 일부 보험은 여전히 제공되고 있으며, 보험료가 급등했음에도 운임이 크게 상승했기 때문에 경제적 관점에서 보면 해협 통과 항해는 여전히 수익성이 있는 것으로 보인다(Exhibit 6). 넷째, 유가는 역사적 사례나 단순 모델이 제시하는 것보다 훨씬 빠르게 수요 파괴(demand destruction) 수준까지 ...