260203 MS - Asia’s industrial cycle is inflecting

Equity Strategy 2026년 3월 26일 아시아 주식 전략 주식은 2022년보다 더 견조할 것이며, 인도는 매력적인 구간에 진입 중이다 월말까지 휴전 가능성은 polymarket 기준 13%로 다시 낮아졌고, 작성 시점 기준 브렌트유는 배럴당 100달러를 상회하고 있으며, 이는 단기 불확실성이 여전히 존재함을 시사한다. 우리는 2022년 주식시장 대응 방식을 참고하여 비교했고, 향후 한 달 동안 유가가 분쟁 이전 수준으로 되돌아간다면, 달러, 이익, 포지셔닝 측면에서 더 우호적인 환경과 중국 전망 개선이 결합되면서 이번 하락폭은 2022년보다 더 얕을 것이라고 판단한다. 우리의 견해로는 중국 주식은 지정학적 불확실성에 대한 헤지 역할을 하며, 인도 주식은 최근 하락 이후 매력적인 구간에 진입하고 있다. 초기에는 더 큰 충격 러시아-우크라이나 분쟁 초기보다 첫 한 달 동안 더 큰 시장 반응이 나타났다 – MXASJ는 약 10% 하락했으며 이는 2022년의 5%와 비교된다. 브렌트유는 연초 대비 최고 70% 상승했고, 유가 변동성은 100을 상회했으며, 외국인 투자자는 EM 아시아(중국 제외)에서 490억 달러를 순유출했다(2022년 같은 기간 200억 달러 대비). 밸류에이션 리셋은 빠르게 진행됨 선행 PER 약 12.5배 수준에서 MXASJ 밸류에이션은 당시와 유사하지만, 국가 간 밸류에이션 격차는 크게 축소되었다. 예를 들어 당시 가장 고평가였던 인도는 현재 과거 10년 평균 대비 할인 상태에서 거래되고 있다. 이익 리스크는 관리 가능할 전망 EPS 하향 조정은 다음 분기부터 시작될 가능성이 높다. 2022년에는 아시아 EPS 전망이 결국 약 30% 하향되었으며, 이는 주로 하반기에 발생했고 중국의 인터넷 규제 강화와 제로 코로나 정책이 영향을 증폭시켰다. 이번에는 유가 상승과 아시아의 제한적인 업스트림 노출로 인해 일부 이익 압박이 존재하겠지만, 반도체 섹터가 전체 이익의 70%를 차지할 것으로 예상되는 점을 고려하면 하락 폭은 더 제한적일 것이다. 미국 금융 환경이 2022년과 가장 큰 차이 러시아-우크라이나 분쟁 당시 달러 인덱스는 약 20% 상승했고, 미 10년물 금리는 연준의 긴축 사이클로 인해 두 분기 동안 약 200bp 상승했다. 반면 현재는 달러 인덱스가 박스권에 있고, 국채 금리는 최근 저점 대비 약 40bp 상승에 그치고 있다. 미국 금융 환경이 추가적으로 크게 긴축되지 않는다면 – 우리의 판단으로 가능성은 낮다 – 아시아 시장의 위험 대비 보상은 여전히 유리할 것이다. 인도 주식은 매력적인 구간 진입 단기적으로는 달러 민감도와 높은 밸류에이션을 고려할 때 한국과 대만에 대해서는 보다 신중할 필요가 있다. 중국 주식은 헤지 역할을 지속한다. 특히 온쇼어 중국 시장은 방어적 특성, 낮은 외국인 지분율, 안정적인 통화, 균형 잡힌 산업 구조(원자재 vs 기술)를 기반으로 가장 견조할 것으로 예상된다. 변동성이 완화되면 인도는 개선된 밸류에이션과 극단적 위험회피 심리를 바탕으로 매력적인 재진입...

중국의 제15차 5개년 계획(FYP)에서 정책 입안자들은 2026~30년 동안의 발전 전략에서 기술, 안보, 그리고 민생을 최우선 과제로 설정했다. 우리는 중국이 구조적 문제를 해결하기 위한 장기 해법을 “바벨 전략(barbell strategy)”으로 규정한다. 이는 한편으로는 잠재 성장률을 끌어올리기 위해 첨단 기술 발전에 대한 정책적 추진을 강화하고, 이를 식량, 에너지, 공급망 안보로 뒷받침하며, 다른 한편으로는 사회 안전망과 소비를 점진적으로 개선하여 장기적인 내수 수요 동인을 육성하는 것을 의미한다. 제14차 5개년 계획과 비교하면, 정책 입안자들은 민생과 녹색 전환 관련 목표 지표에 일부 조정을 가했다. 구체적으로는 노인 돌봄과 보육 시설 등록률에 대한 새로운 목표를 추가했으며, “에너지 집약도 감소”에서 “탄소 배출 감소”로 우선순위를 전환했다. 우리는 기술 발전 촉진과 핵심 공급망 안보 강화에 대한 강한 정책 의지를 확인하며, 민생과 소비에 대한 점진적 강조, 그리고 보다 실용적인 녹색 전환 접근을 관찰한다. 제15차 5개년 계획에는 2026~30년 기간에 대한 구체적인 성장률 목표는 없지만, 2035년까지 2020년 대비 1인당 GDP를 두 배로 늘리고 “중진국” 수준에 도달하려는 목표는 실질 GDP 성장률에 대한 암묵적 기준을 제공한다. 이는 2026~35년 동안 연평균 약 4.2% 수준이다. 정책 입안자들은 제15차 계획 기간 동안 연간 R&D 지출을 7% 증가시키겠다는 목표를 유지했으며, 우리는 이 비율이 2030년까지 GDP의 3%에 도달할 것으로 추정한다. 이는 주요 선진국과의 격차를 더욱 좁히는 것이다. 지속적인 R&D 및 첨단 기술 정책 추진을 통해 중국은 제조업 경쟁력을 유지하고 글로벌 시장 점유율을 확대할 가능성이 높다. 제15차 계획은 핵심 공급망의 자립성을 계속 강조한다. 동시에 정책 입안자들은 소득 증가, 서비스 소비 확대, 소비 환경 개선, 사회 안전망 강화 등을 통해 가계 소비를 끌어올리는 것을 목표로 한다. 다만 가계 소비 비율에 대한 구체적인 수치 목표는 제시되지 않았다. 또한 정책 입안자들은 재정, 금융, 사회 안전망, 시장 분야에서의 구조적 개혁 의제를 제시했다. 이는 장기적으로 성장 잠재력을 확대할 수 있지만, 실행은 점진적으로 이루어지며 수년에 걸친 노력이 필요할 것이다. China’s “Barbell Strategy” for High-Quality Growth in the 15th FYP 제15차 5개년 계획 전문 보고서에서 정책 입안자들은 2026~30년 기간 동안의 발전 전략에서 기술, 안보, 민생을 최우선 과제로 설정했다. 이는 4차 전체회의와 맥을 같이하며 “고품질 성장”과 “고수준 안보”라는 장기 목표를 반영한다. 우리는 중국의 장기 계획을 “바벨 전략”으로 규정한다. 이는 한편으로는 새로운 성장 동력을 발굴하고 잠재 성장률을 끌어올리기 위해 첨단 기술 개발을 지속적으로 추진하고, 식량, 에너지, 공급망 안보로 이를 보장하며, 다른 한편으로는 사회 안전망을 강화하고 소비를 확대하여 장기적인 내수 수요 기반을 구축하는 것을 의미한다. 대부분의 제14차 5개년 계획 목표는 달성되었으나, 탄소 배출 감소는 예외였다. 5개년 계획은 중국의 중기 경제·사회 발전을 위한 종합적인 가이드라인으로, 자원 배분과 기대 형성에 기여한다. 최근 수십 년 동안 정책 입안자들은 대부분의 목표를 달성해왔다. 제14차 계획의 목표 중 도시화, 혁신, 안보 지표는 목표를 초과 달성했고, 민생 및 사회 안전망 관련 지표는 대체로 목표에 부합했다. 반면 탄소 배출 감소는 목표를 다소 하회했다. 국가통계국(NBS) 자료에 따르면 2021~25년 동안 GDP 단위당 에너지 소비는 누적 11.7% 감소했고, 탄소 배출은 12.4% 감소했으며 이는 각각 목표치(13.5%, 18%)를 밑돌았다. 다만 국가통계국은 탄소 배출 정의를 수정한 것으로 보이며, 일부 학자들은 과거 산업 생산에서 발생한 탄소 배출이 과소 반영되었을 가능성을 제기했다. 이 문제는 최근 수정된 것으로 보이며, 이에 따라 2021~25년 동안 탄소 배출이 누적 17.7% 감소한 것으로 보고되었다. 제15차 5개년 계획의 주요 목표를 보면 기술 발전 촉진과 핵심 공급망 안보 강화에 대한 강한 정책 의지, 민생과 소비에 대한 점진적 강조, 그리고 보다 현실적인 녹색 전환 접근이 확인된다. 목표 수는 제14차 계획과 동일하게 20개이며, 경제 발전, 혁신, 안보 관련 지표는 대부분 유지되었다. 주요 변화는 민생과 녹색 전환 영역에 집중되어 있다. 제14차 계획에서의 “기초 연금 가입률” 목표는 삭제되었으며, 이는 이미 95% 이상으로 사실상 보편화되었기 때문으로 보인다. 대신 노인 요양 시설 내 간호 병상 비율을 2030년까지 73%로 확대하는 목표가 새롭게 추가되었다. 또한 3세 미만 영유아 보육시설 수 목표는 삭제되고, 대신 보육시설 등록률을 2026~30년 동안 누적 6%p 증가시키는 목표로 대체되었다. 이는 출생아 수 감소에 따른 정책 전환이다. 녹색 및 저탄소 분야에서 정책 ...

중국: 유가 충격의 영향을 다시 살펴보기 • 루츠 킬리안의 프레임워크를 사용해, 우리는 현재의 유가 충격을 중국에 대해 예방적 수요 충격으로 식별한다. • 유가 공급 충격의 위험은 커지고 있지만, 이것이 우리의 기본 시나리오는 아니다. 따라서 우리는 GDP 전망은 유지하지만, 유가 공급 부족이 커질 경우 2027년 경기침체 위험이 더 높아진다고 본다. • 중국의 인플레이션 전망은 눈에 띄게 영향을 받는다. 우리의 2026년 CPI와 PPI 전망은 이제 각각 1.2%, 0.5%이며, GDP 디플레이터의 전년 대비 상승률은 0.8%로 추정된다. 지금까지는 여전히 수요 충격이다 모든 유가 충격이 다 같은 것은 아니다. 루츠 킬리안은 2009년 American Economic Review 논문에서, 2000년대 초반의 유가 급등이 왜 1970년대와 유사한 위기로 이어지지 않았는지를 설명했다. 그 논문은 세 가지 종류의 유가 충격을 식별했다. • 원유 공급 충격: 이는 원유의 물리적 가용성에 영향을 미치며, 예를 들어 1970년대의 오일 쇼크가 이에 해당한다. • 총수요 충격: 이는 글로벌 경기순환의 변동에 의해 발생하며, 예를 들어 2000년대 중국의 산업화가 이에 해당한다. • 예방적 수요 충격: 이는 지역 분쟁이나 미래 공급 부족에 대한 우려 때문에 발생하며, 예를 들어 2022년 러시아-우크라이나 위기가 이에 해당한다. 현재 유가의 괴리 프리미엄은 주로 일부 지역의 예방적 수요에 의해 주도되고 있다(그림 1). 1980년대 이후로는 수많은 지역 분쟁에도 불구하고 글로벌 원유 공급은 대체로 안정적으로 유지돼 왔다. OPEC은 효과적으로 공급을 관리하고 있으며, 원유 수입국들은 가용성을 안정시키기 위해 전략비축유를 포함한 재고를 구축해 왔다. 재고가 고갈되면 위험은 예방적 수요 충격에서 원유 공급 충격으로 이동할 것이다. ...

더 오래 높은 에너지 가격은 더 낮은 이익과 목표주가를 의미하지만, 기본 시나리오는 상당 부분 가격에 반영되어 있다. 인도는 시장비중으로 하향하고, 구조적 테마를 선호한다. 핵심 요지 에너지 가격이 더 오래 높은 수준을 유지하면 GDP 성장률 전망은 더 약해진다. 당사 상품 애널리스트들은 호르무즈 해협 통행 흐름의 차질이 더 오래 지속되고 전략적 비축이 이루어질 것이라는 이유로 유가와 가스 가격 전망을 상향 조정했다. 이에 따라 당사 이코노미스트들은 많은 아시아 국가들의 전망을 수정했고, 지역 GDP 성장률을 10bp 낮춰 4.6%로, 물가상승률은 30bp 높여 1.9%로 조정했으며, 지역 내 편차는 크다. 이익은 더 낮아진다. 우리는 MXAPJ 지수의 2026년 이익 성장률 전망을 1%포인트 낮춰 29%로 조정한다(컨센서스는 +35%). 중동 분쟁이 시작된 이후 우리는 이익 전망을 총 3%포인트 낮췄다. 북아시아는 상대적으로 덜 줄였지만 인도와 아세안은 더 크게 낮췄다. 한국과 대만을 제외한 지역 이익 성장률은 8%다. 지역 목표치는 낮아졌지만 급락 이후 기대수익률은 매력적이다. 우리는 MXAPJ 지수의 12개월 목표치를 900에서 870으로 낮춘다. 이는 달러 기준 17%의 가격 수익률을 의미한다. 12% 조정을 거친 뒤 지역 지수는 선행 PER 13배(-0.4표준편차)에서 거래되고 있어, 당사의 기본 거시 시나리오를 감안하면 매력적인 상승 여력을 제공한다. 북아시아 비중확대 의견은 유지하고, 인도는 시장비중으로 하향하며, 섹터 의견도 조정한다. 우리는 중국(A/H), 일본, 한국에 대해 비중확대를 유지하지만, 거시 역풍 심화, 이익 성장률의 큰 폭 하향, 여전히 높은 밸류에이션을 이유로 인도를 시장비중으로 낮춘다. 유사한 거시 우려를 반영해 필리핀도 비중축소로 하향한다. 섹터별로는 에너지(비중확대), 은행(시장비중), 통신(시장비중)을 상향하고, 자동차(비중축소), 필수소비재(비중축소), 리테일(시장비중)은 하향한다. 구조적 테마에 집중하라. 우리는 중동 전쟁의 파급효과로 오히려 강화될 수 있거나, 최소한 그 영향이 제한적일 가능성이 높은 구조적으로 매력적인 테마에 집중할 것을 권한다. 우리는 에너지 안보, 방위산업, 미국 재산업화, 반도체 메모리 슈퍼사이클을 선호한다. 리스크를 관리하라. 변동성 높은 시장을 헤쳐나가기 위해 우리는 총익스포저를 완화하고, worst of call 구조를 통해 상방 익스포저를 유지할 것을 제안한다. 1. 더 오래 높은 에너지 가격은 GDP 성장률 전망을 약화시킨다 당사 상품 애널리스트들은 다음 두 가지를 반영해 원유와 천연가스 가격 전망을 상향 조정했다. 첫째, 호르무즈 해협 통행량이 정상의 5% 수준으로 6주간 감소한 뒤 1개월에 걸쳐 점진적으로 회복된다는 새로운 기본 시나리오를 반영했다. 둘째, 생산과 유휴 생산능력 리스크에 대응한 구조적으로 더 높은 전략 비축을 반영했다. 우리는 이제 브렌트유 가격이 3월 평균 배럴당 105달러, 4월 115달러를 기록한 뒤 점진적으로 2026년 4분기에는 80달러로 낮아지고 2027년에도 그 수준을 유지할 것으로 본다(기존 전망은 71달러). 천연가스의 경우 JKM(일본·한국 마커, 북아시아 현물 LNG의 벤치마크 가격)에 대한 2026년 2~4분기 분기별 전망을 26.90/16.35/14.65달러/mmBtu로 제시한다. 브렌트유는 이제 2026년 남은 기간 동안 기존 전망보다 16% 높을 것으로 예상되며(두바이-브렌트 스프레드를 포함한 아시아 기준으로는 +30%), JKM 천연가스는 18% 높다. 이 전망의 리스크는 양방향이지만 상방으로 더 치우쳐 있으며, 당사 팀은 분쟁 장기화와 지속적인 생산 손실을 반영한 악화 시나리오와 심각한 악화 시나리오도 제시하고 있다. 다만, 트럼프 대통령이 3월 23일 이란 발전소에 대한 공격을 연기한다고 발표한 사례에서 보듯이, 중동 분쟁이 완화되면 에너지 가격은 급락할 수 있다. 새로운 에너지 가격 기본 시나리오에 대응해, 당사 이코노미스트들은 아시아 지역의 GDP 성장률, 물가상승률, 경상수지 전망을 업데이트했다. 일본 제외 아시아의 2026년 GDP 성장률은 10bp 낮아져 4.6%가 되었고, 이는 이란 전쟁 이전과 비교하면 누적으로 30bp 낮아진 수준이다. 그러나 고소득 북아시아의 성장률 하향폭은 남아시아보다 작다. 북아시아는 일반적으로 원유 저장 능력과 고유가 상황에서 원유를 구매할 수 있는 여력이 더 크기 때문에 에너지 공급 충격에 대한 회복탄력성이 더 높기 때문이다. 성장률 전망의 추가 하향폭은 일본, 한국, 대만이 각각 10bp에 그쳤고, 중국은 변화가 없다. 반면 인도(-60bp), 태국(-70bp), 필리핀(-70bp)이 가장 큰 타격을 받는다. 물가상승률 전망 변화도 이런 지역 내 차이를 반영한다. 북아시아의 2026년 CPI는 추가로 10~30bp 오르는 반면, 남아시아는 인도 40bp, 인도네시아 50bp, 태국 100bp, 필리핀 140bp 상승한다. 이런 거시환경 변화는 정책 변화도 시사한다. 여기에는 재정 완화, 보다 강한 환율 ...

가격 상향 조정. 우리는 두 가지 이유로 유가 전망을 상향한다. 첫째, 호르무즈 해협을 통한 흐름이 정상 대비 5% 수준에 머무는 기간이 더 길어져 총 6주 동안 지속된 후, 1개월에 걸쳐 점진적으로 회복된다고 가정한다. 둘째, 생산과 여유 생산능력이 특정 지역에 고도로 집중되어 있다는 위험이 인식되면서, 구조적으로 더 높은 전략 비축과 장기 가격 상승이 나타날 가능성이 크다. 혼란 기간 동안 위험 프리미엄과 함께 가격 상승. 충격 지속 기간에 대한 불확실성과 호르무즈 흐름이 4월 10일까지 5% 수준에 머문다는 가정 하에, 시장이 장기적 혼란 가능성이 낮다는 확신을 얻고 “충격 이후” 모델에 수렴할 때까지 가격은 상승 추세를 보일 것이다. 단기적으로 시장은 장기 공급 부족 리스크에 대비하기 위해 예방적 수요 파괴를 유도할 수 있는 점점 더 높은 위험 프리미엄을 요구할 가능성이 있다. 우리는 브렌트유가 3~4월 평균 $110 (기존 $98 대비)으로, 2025년 연평균 대비 62% 상승할 것으로 본다. 더 오래 지속되는 높은 가격. 우리는 2026년 브렌트 평균을 $85 (기존 $77), WTI를 $79 (기존 $72)로 예상한다. 2026년 4분기 브렌트/WTI를 $80/$75 (기존 $71/$67)로 상향하며, 이는 상업용 원유 재고 감소와 장기 가격 상승이 거의 동일한 기여를 한다. 글로벌 상업용 원유 재고에 대한 더 큰 타격(~5.1억 배럴)은 더 긴 혼란, 2026년 4분기 이후 전략 비축 재건, 정책·수요·공급 반응을 반영한다. 2027년 평균은 브렌트/WTI 각각 $80/$75로 예상한다. 순상방 리스크. 호르무즈 흐름이 10주 동안 5% 수준에 머무는 두 가지 리스크 시나리오에서는 브렌트 일간 가격이 2008년 최고치를 초과할 가능성이 있다. 부정적 시나리오에서는 중동 공급이 재개 후 회복되며 2026년 4분기 브렌트는 $100으로 완화된다. 심각한 부정적 시나리오에서는 중동 생산이 2mb/d 지속적으로 감소하면서 가격이 급등 후 2026년 4분기 $115로 수렴한다. 또한 미국이 군사 행동을 언제든 종료할 수 있어 위험 프리미엄이 낮아질 하방 리스크도 존재한다. 기본 시나리오는 아니지만, 미국의 원유 수출 제한 가능성도 배제하지 않으며 이는 브렌트-WTI 가격 격차를 확대시킬 것이다. 이란 전쟁이 4주차에 접어들면서, 현물 브렌트와 WTI 가격은 각각 $112와 $98로 상승했다. 우리는 유가 전망을 상향 조정하며(Exhibit 1), 부정적 및 심각한 부정적 시나리오를 통해 상방 비대칭성을 보여준다(Exhibit 2). 이 상향 조정은 1) 더 긴 혼란 가정과 2) 구조적으로 높은 공급 리스크 인식에 기반한다. Exhibit 1: 유가 전망 상향 ...