중동 전쟁으로 인한 ‘리스크 오프’ 이동은 얼마나 되돌려졌는가? 투자심리와 포지셔닝은 다시 강세 수준으로 돌아왔는가? 시장은 성장과 금리 리스크를 어떻게 재가격화했는가? 추가적인 주식 하락 또는 급등 가능성이 있는가? 주식 밸류에이션은 얼마나 리셋되었으며 어디에서 가장 크게 변화했는가? 현재 자산 전반에서 성장 리스크는 과소평가되고 있는가? 채권의 안도 랠리는 지속되며 60/40 포트폴리오를 지지할 것인가? 실물자산 배분은 여전히 가치가 있는가? 현재 자산 전반에서 어떻게 포지셔닝해야 하는가? 상승/하방 꼬리 리스크 헤지는 무엇을 선호하는가? 중동 전쟁을 둘러싼 자산 전반의 라운드트립에 대한 10가지 질문 중동 전쟁을 둘러싼 자산 전반의 라운드트립에 대한 10가지 질문 (1) 중동 전쟁 ‘리스크 오프’ 이동은 얼마나 되돌려졌는가? 대부분 되돌려졌다 — 글로벌 주가지수는 특히 4월 이후 매우 빠르게 회복했다. 에너지 가격은 하락했지만 브렌트유와 TTF 가스는 여전히 전쟁 이전 수준보다 높으며, 자산 간 회복 정도에는 상당한 차이가 존재한다. 채권은 시장이 지속적인 금리 충격을 예상하면서 뒤처졌으며, 특히 유럽에서 그 경향이 강했다 — 호르무즈 해협 재개 발표 이후 일부 회복되었지만 여전히 에너지 가격과 밀접하게 움직이고 있다. 미국 주식은 기술주 중심으로 더 강하게 회복했고 전쟁 이전 수준을 상회하고 있다 — 이는 연초 AI 디스럽션으로 부진했던 점과 높은 금리 영향으로 더 크게 하락했던 점이 반영된 결과다. 러셀 2000도 강하게 반등했지만, 연초 대비 성과 기준으로는 아시아/이머징이 여전히 앞서 있다. 유럽과 미국 은행주 역시 강하게 회복했다. 일본 채권, 금, 은은 이번 라운드트립에서 가장 부진한 자산이었다 — 저변동성 주식과 가치 대비 성장 역시 기술 노출이 적어 부진했다. Exhibit 1: 중동 전쟁 종료 기대 속 자산 성과는 4월 초 이후 전반적으로 반전됨 (2) 투자심리와 포지셔닝은 다시 강세 수준으로 돌아왔는가? 투자심리와 포지셔닝은 개선되었지만 지표별로 혼재된 모습이다. 일부 데이터는 시차가 존재하며, 모든 투자자가 공격적으로 디리스크를 하지 않았기 때문이다. 우리의 종합 포지셔닝 및 투자심리 지표는 연초의 높은 수준에서 중동 전쟁 시점에 하락했다. 가장 큰 포지셔닝 변화는 옵션 시장에서 나타났으며, 지정학적 리스크 헤지로 풋/콜 비율이 급증했고 최근에는 상승 헤지로 전환되고 있다. 리스크 패리티 및 CTA 같은 시스템 전략의 리스크 재확대와 매크로 숏 커버링도 불확실성과 높은 에너지 가격에도 불구하고 빠른 회복을 설명한다. 4월 이후 우리 종합 지표는 상승했으며 이는 주로 Risk Appetite Indicator, 시스템 투자자, 옵션 포지셔닝 등에 의해 주도되었다. 펀드 플로우, 선물 포지션, 안전 채권으로의 자금 유입은 전쟁 기간 동안 지속적으로 강했다. 헤지펀드에서도 대규모 디리스크가 발생했다 — 순 레버리지는 단기 금리, 달러, 캐리 트레이드 압박과 주식 내 스타일/섹터 로테이션으로 급격히 하락했다. 4월 이후 레버리지는 증가했지만 시장 회복 속도를 따라가지 못했으며 추가 리스크 확대 여지가 존재한다. 반면 RAI는 이미 빠르게 반등했다. RAI가 -2 수준의 매우 낮은 값에서는 역발상 매수 신호지만, 높은 수준에서는 모멘텀 신호로 해석된다. RAI가 1 이상이면 강한 매크로 환경을 의미하며 투자자 포지셔닝을 고정시키는 경향이 있다. 연초 AI와 ‘골디락스’ 환경은 투자심리 회복력을 설명하지만, 빠른 회복은 추가 상승 여력을 제한한다. Exhibit 2: 투자심리 지표 백분위 Exhibit 3: 투자심리 평균 백분위 Exhibit 4: 헤지펀드 순노출 감소 후 회복 Exhibit 5: Risk Appetite Indicator 반등 (3) 시장은 성장과 금리 리스크를 어떻게 재가격화했는가? 전쟁 동안 시장은 주로 금리 충격을 반영했으며 성장 리스크는 제한적으로 반영했다. 현재 시장은 성장 우려를 대부분 되돌렸지만 금리 충격은 더 오래 지속되고 있다. 성장 요인(PC1)은 이미 전쟁 이전 수준으로 회복되었으며 음수로 전환되지 않았다. 투자자들은 에너지 충격에 따른 단기 성장 둔화를 크게 문제 삼지 않고 있다. 반면 금리 요인(PC2)은 아직 절반 정도만 되돌려졌으며 에너지 가격과 더 밀접하다. 주식은 특히 미국과 기술주 중심으로 더 크게 반등했으며, 유럽은 상대적으로 뒤처졌다. 크레딧은 주식보다 부진했고, 전환사채만 초과성과를 보였다. 에너지 주식은 유가 하락으로 부진했다. 금과 은은 가장 큰 디스로케이션을 보였으며 비트코인은 상대적으로 강했다. 달러는 에너지 가격 상승에 따른 교역조건 개선으로 강세를 보였다. Exhibit 6: 성장은 회복, 금리는 미회복 (4) 추가적인 주식 하락 또는 급등 가능성이 있는가? 주식 비대칭성 프레임워크에 따르면 추가 하락 위험은 여전히 높고 상승 여력은 제한적이다. 밸류에이션이 여전히 높은 상태이며, 이는 후기 경기 국면에서 일반적인 특징이다. 에너지 충격으로 경기 전망이 악화되면서 하락 리스크를 줄이기 어렵다. 주식 하락 이후 좋은 비대칭을 만들기 위한 조건: 밸류에이션 및 포지셔닝 리셋 매크로 모멘텀 개선 ...

견조한 실적 시즌, 그러나 지정학적 불안은 여전히 드리운다 미국 주식 저자: David Lefkowitz, CFA, CIO Head of US Equities, UBS Financial Services Inc. (UBS FS); Nadia Lovell, Head of Global Equity Strategy & Management, UBS Financial Services Inc. (UBS FS); Matthew Tormey, CIO Equity Strategist, US Equities, UBS Financial Services Inc. (UBS FS) • 1분기에 우리는 S&P 500의 EPS가 17% 성장할 것으로 예상하는데, 이는 컨센서스를 3% 상회하는 것이며 지난 5년 중 가장 빠른 성장률이다. AI 수혜를 받는 반도체 기업들의 폭발적인 성장이 전체 성장률의 3분의 1을 이끈다. • 중동 전쟁에서 비롯된 역풍과 불확실성에도 불구하고, 우리는 가이던스가 전반적인 전망이 대체로 훼손되지 않았음을 확인해줄 것으로 예상한다. • 중동의 전개 상황은 앞으로도 단기적으로 가장 중요한 시장 동인 중 하나로 남을 가능성이 높다. 우리의 기본 시나리오에서는 향후 몇 주 안에 에너지 흐름이 재개될 것으로 예상한다. 따라서 우리는 강세장의 동인, 즉 건전한 이익 성장, 우호적인 연준, AI 도입이 여전히 유효하다고 본다. 연말 S&P 500 목표치 7,500은 변함이 없다. 건전한 이익 성장 1분기 실적 시즌은 다음 주 초에 시작되며, 우리는 긍정적인 결과를 예상한다. S&P 500 기업 이익은 약 17% 성장했을 가능성이 높으며, 이는 컨센서스 예상치를 3% 상회하는 수준이다. 이는 기업 이익이 코로나 이후 회복 과정에서 급증하던 2021년 4분기 이후 가장 빠른 이익 성장 속도가 될 것이다. 언제나 그렇듯 실제 실적만큼이나 가이던스도 중요할 것이다. 중동 전쟁으로 인한 역풍과 불확실성에도 불구하고, 우리는 가이던스가 우려했던 것보다는 나을 가능성이 크다고 본다. 전반적으로 이번 실적 시즌은 투자자들에게 견조한 이익 성장 지속 전망에 대한 자신감을 줄 것이다. 거시경제 데이터는 여전히 우호적이다 지금까지 거시경제 환경은 여전히 건전하다. 3월 고용보고서는 실업률의 하락과 고용 증가의 견조한 반등을 보여주었다. 고무적인 점은 신규 실업수당 청구 건수 또한 매우 낮은 수준을 유지하고 있다는 것이다. 그리고 임금 상승도 건전한 만큼, 소비 지출은 회복력을 유지할 것으로 보인다. 소비 부문 외에도 우리는 제조업 활동이 개선되고 있다는 점진적으로 긍정적인 신호들을 목격했다. ISM 제조업지수는 지난 3년이 넘는 기간 동안 수축 국면에 머물렀다가 다시 확장 국면으로 회복했다. 그림 1: 해고는 여전히 매우 낮은 수준이다 - 미국 주간 신규 실업수당 청구 건수 지난 5년 중 가장 빠른 성장 우리가 1분기에 예상하는 이익 ...

에너지 가격 상승이 반드시 더 긴축적인 통화정책을 의미하는 것은 아니다 투자 전략 인사이트 저자: Claudia Panseri, Chief Investment Officer, UBS WM France, UBS Europe SE, Succursale de France 에너지 가격 상승은 단기적으로 헤드라인 인플레이션을 더 높일 가능성이 크며, 시장은 이미 보다 제약적인 통화정책 기조 쪽으로 기대를 이동시켰다. 정책 당국은 충분히 대응 가능한 위치에 있으며, 일반적으로 유가에 의해 발생한 공급 충격은 일단 그대로 넘겨보는 쪽을 선호하고, 행동에 나서기 전에 인플레이션이 지속된다는 명확한 신호를 기다린다. 이로 인해 연준의 금리 인하가 지연될 수는 있겠지만, 취소되지는 않을 것으로 본다. 우리의 기본 시나리오는 2026년 연준 완화가 다소 늦게 시작되는 것이다. ECB는 당분간 금리를 동결하고, 포워드 가이던스에서는 매파적인 톤을 유지할 것으로 예상한다. 국채 금리 상승으로 단기물 중심의 고신용 채권 매력이 높아졌으며, 분산된 수익원과 금은 계속해서 거시경제 리스크에 대한 효과적인 헤지 수단을 제공한다. 이란 분쟁은 세계 경제에 대한 전형적인 에너지 공급 충격을 나타낸다. 이러한 성격의 충격은 수요 증가가 아니라 공급 제약이 에너지 가격에 상방 압력을 가한다는 뜻이다. 모든 중앙은행은 통화정책이 수요 증가가 아니라 공급 감소로 인해 발생한 인플레이션에 대응하는 데 적합한 수단이 아니라는 점을 이해하고 있다. 금리를 더 높여도 공급이 늘어나는 것이 아니라 지출만 억제되기 때문이다. 다만 많은 이들은 통화정책이 특히 중기적으로 인플레이션 기대를 억제하는 데에는 효과적일 수 있다고 주장할 것이다. 파월 연준 의장은 최근 공급 충격에 대해 통화 긴축이 일반적으로 적절한 대응이 아니라고 강조하면서, 인플레이션 기대가 고정되지 않는 상황이 아니라면 이런 사건들은 일단 그대로 ...

미국 주식 전략 | 북미 이번 조정의 마지막 국면을 탐색하기 우리는 S&P 500이 바닥을 형성해가고 있다고 믿으며, 이익이 여전히 강하고 밸류에이션이 압축되었으며 투자심리가 부정적인 경기민감 및 퀄리티 성장 트레이드에 대해 점진적으로 비중을 늘리는 것이 합리적이라고 본다. 금융, 소비재(임의소비), 그리고 하이퍼스케일러가 우리의 최우선 타겟이다. • 불확실성이 증가하는 가운데에서도 우리의 견해는 일관되었다: 우리는 2022~2025년 롤링 리세션의 저점을 지난 작년 4월부터 시작된 강세장에 여전히 있다고 본다. 현재의 유가 급등이 미국의 경기 사이클을 종료시킬 확률은 낮다고 판단하는데, 이는 이익 회복의 강도와 아직 비교적 초기 사이클이라는 배경 때문이다. 이전 노트에서 설명했듯, 이번 조정은 시간과 가격 측면에서 모두 상당히 진행되었다. 특히 S&P 500의 P/E 멀티플은 약 6개월 전에 정점을 찍었고 이후 18% 하락했는데, 이는 경기침체나 연준의 긴축이 없는 상황에서는 드물게 나타나는 수준이다(우리의 기본 시나리오 아님). • 바닥은 항상 V자 형태가 아니며, S&P는 바닥을 형성 중이라고 본다: 지난주 우리는 몇 주 동안 강조해왔던 지지선(6300~6500)에서 강한 반등을 목격했다. 이란 분쟁이 추가로 격화되거나 국채금리 및 변동성이 다시 상승할 경우 재테스트 가능성을 배제할 수는 없지만, S&P 500이 지난주 저점을 의미 있게 하회할 것으로 보지는 않는다. 오히려 일부 여전히 과밀한 영역이 더 크게 타격을 받으며 조정을 마무리하는 과정에서 완만한 테스트 또는 일시적 하회가 나타날 수 있다. 이와 관련해, 지속적인 지수 바닥 형성과 함께 자주 나타나는 요소 중 하나는 총 익스포저의 의미 있는 축소인데, 이는 아직 충분히 나타나지 않았다. 이러한 현상은 바람직하며 긍정적인 신호가 될 것이다. • 경기민감 + 퀄리티 성장의 바벨 전략에 집중: 경기민감 측면에서는 금융, 소비재(임의소비), 산업재가 매력적이다. 퀄리티 성장 측면에서는 하이퍼스케일러가 상대적으로 매력적인 진입 기회를 제공한다. 특히 방어적 성격이 비교적 강하고 호르무즈 해협 차질로 인한 공급 제약에 대한 노출이 제한적이라는 점에서 그렇다. 우리는 이 구간에서 이들 그룹 비중 확대를 선호한다. • 주요 리스크는 여전히 중앙은행 정책과 금리: 최근 주식과 채권금리 간 역상관이 다시 나타난 상황에서, 추가적인 국채금리 상승은 남아있는 리스크다. 10년물 금리 4.50% 수준은 중요한 기준선이다. 최근 노트에서 강조했듯, 주식시장에 부담을 주는 두 변수는 채권 변동성과 연방기금선물 가격이다. 궁극적으로 우리는 올해 연준이 금리와 대차대조표 측면에서 완화적일 것으로 보지만, 인플레이션 리스크에 대한 새로운 관심으로 인해 단기적으로는 그 방향성이 다소 변화했다. 이와 관련해 지난주 채권 변동성이 하락한 점은 흥미로운데, 이는 예상보다 강한 고용지표와 여전히 높은 금리 수준에도 불구하고 나타났다는 점에서 그렇다. 이번 조정의 마지막 국면을 탐색하기 분쟁이 시작된 이후 우리는 여러 측면에서 일관된 견해를 유지해왔다. 첫째, 우리는 현재의 유가 급등이 미국의 경기 사이클을 종료시킬 확률이 낮다고 주장해왔다. 이는 현재 이익 성장률이 가속화되고 있으며 플러스...

스태그플레이션 플레이북 CITI의 견해 지정학적 환경은 여전히 유동적이며, 최근의 헤드라인들은 미국과 이란 간 잠재적 긴장 완화를 가리켜 왔다. 그러나 불확실성은 여전히 높은 상태로 남아 있으며, 거시 리스크는 하방으로 기울어져 있다. 따라서 우리는 2022년의 경험을 가이드로 사용하여, 스태그플레이션 충격이 주식시장에 미치는 영향을 검토한다. 다른 발견들 가운데, 핵심 시사점은 다음과 같다. (1) 표면적인 EPS 전망치는 놀라울 정도로 견조한 것으로 드러날 수 있으나, 그 이면에서는 상당한 하향 조정이 있을 수 있다. (2) 일부 방어 섹터(유틸리티, 헬스케어), 영국, 호주, 그리고 일부 신흥국(라틴아메리카)에서는 월중 수익률이 과거 경험과 괴리된 만큼 추가적인 아웃퍼폼의 여지가 있을 수 있다. 현재의 충돌이 곧 해결된다면, 과거는 뒤처졌던 자산들의 광범위한 반전을 시사할 것이다. 현재의 포지셔닝까지 함께 고려하면, 이 시나리오에서는 유럽 주식이 매력적으로 보일 수 있다. 테일 리스크 고려 — 중동 분쟁은 에너지 가격을 더 밀어 올리고 있으며 스태그플레이션이 무르익기 좋은 조건을 만들고 있다. Citi 이코노미스트들은 지금까지 그들의 전망을 소폭 조정했을 뿐이지만, 불확실성은 높다. 따라서 우리는 최근의 역사(2022년)에 기대어 스태그플레이션 충격이 주식시장에 미치는 영향을 검토한다. 2022년 대 오늘 — 우리는 과거의 플레이북이 얼마나 유용한지를 평가하기 위해 오늘의 거시/펀더멘털 배경과 2022년을 비교한다. 2022년에는 원자재 공급 충격이 있었고, 중앙은행 정책은 더 완화적이었으며(인상 사이클의 기반을 마련하면서), 가계 대차대조표는 논란의 여지 없이 더 강했다(팬데믹 재정 조치 덕분에). 글로벌 주식은 이란 사태 이전보다 우크라이나 사태 이전에 약 10% 더 저렴했다. 글로벌 EPS 성장 역시 2022년에 들어오기 전에는 둔화가 예상되었지만, EPS는 2026년에 가속될 것으로 예상된다. 2022년의 교훈: 성과 — 지역별로 보면, 2022년 2월부터 10월까지의 초기 하락 국면에서 승자는 없었다. 미국, 영국, 호주가 (달러 기준으로) 아웃퍼폼한 반면, 신흥국과 영국 제외 유럽은 부진했다. 에너지는 일부 방어 섹터와 함께 아웃퍼폼했다. 원자재 연계 신흥국들은 아시아 동종국들보다 더 좋은 성과를 냈다. 달러는 분명한 승자로 드러났고, 채권과 금은 고전했다. 2022년의 교훈: EPS — 2022년 글로벌 EPS 성장은 결국 위기 이전에 애널리스트들이 예상했던 수준(+8%)과 매우 가깝게 나왔다. 이는 에너지 섹터 EPS에 대한 대규모 상향 조정이 다른 곳의 하향 조정을 대체로 상쇄했기 때문에 가능했다. 절대 수준으로 보면, 신흥국은 2022년 예상 EPS에 대해 가장 큰 폭의 하향 조정을 겪었고, 영국과 호주는 상향 조정을 보았다. 지금 무엇을 해야 하는가 — 표면적인 EPS 전망은 올해 놀라울 정도로 견조할 수 있지만, 섹터 수준의 조정은 일어날 가능성이 높으며, 따라서 섹터 틸트의 중요성이 커진다. 빠른 해결이 없다면, 일부 방어 섹터(유틸리티, 헬스케어), 영국과 호주(원자재 익스포저를 감안할 때), 그리고 일부 신흥국(라틴아메리카)에서는 월중 수익률이 과거 경험과 괴리된 만큼 추가적인 아웃퍼폼의 여지가 있을 수 있다. 현재의 충돌이 곧 해결된다면, 과거는 이전의 부진 자산들 전반의 반전을 시사할 것이다. 현재 포지셔닝은 주요 경쟁 지역 대비 유럽에서 더 순숏으로 기울어져 있다. 스태그플레이션 플레이북 중동에서 고조되는 갈등은 에너지 가격을 더 끌어올리고 있으며, 성장 약화와 결합된 인플레이션 상승, 즉 스태그플레이션이 무르익기 좋은 조건을 만들고 있다. Citi 이코노미스트들이 지금까지 그들의 전망을 소폭 조정했을 뿐이지만, 불확실성은 이례적으로 높은 상태로 남아 있다. 따라서 이 보고서에서 우리는 역사를 가이드로 삼아 스태그플레이션 충격이 주식시장에 미치는 영향을 검토한다. 결국 우리는 EPS 하향 조정이 최종적으로는 견조한 것으로 드러날 수 있지만, 시장 리더십의 구성은 여기서부터 더 분명한 순환의 징후를 보일 수 있다고 판단한다. 글로벌 스태그플레이션 리스크 가장 최근의 보고서에서, Citi의 글로벌 이코노미스트들은 올해 전망을 소폭만 조정했다. 그들의 중심 시나리오에서, 이제 그들은 글로벌 GDP 성장률을 2.7%로 전망하는데, 이는 지난달보다 20bp 낮다. 이제 그들은 글로벌 인플레이션이 3.1%로 진행될 것으로 보는데, 이는 이전 전망 라운드보다 50bp 높은 수치다. Figure 1. 글로벌 실질 GDP 성장률(연평균)* Figure 2. Citi 2026년 글로벌 전망: 이란 충돌의 영향 그러나 유가가 배럴당 100달러를 지속적으로 상회하는 심각한 시나리오는 글로벌 성장을 완전히 1%포인트 낮추고 인플레이션을 2%포인트 높일 수 있다. 일반적으로 더 높은 유가는 10% 상승할 때마다 글로벌 성장을 15~20bp 감소시키고, 헤드라인 인플레이션을 30~40bp ...