콜드브루
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2026년 4월 23일
중동 분쟁은 새로운 인플레이션 체제를 더욱 공고히 했다. 세계는 1970년대와 같은 스태그플레이션 상황에 직면해 있지는 않지만, 인플레이션이 더 변동적이며 더 높은 수준에서 움직이는 시대에 들어섰다. 이제 2%는 상한이 아니라 하한이다. 금융 시장은 아직 이 새로운 매크로 환경의 모든 함의를 완전히 반영하지 못했다.
차트 1: 세계는 코로나 이후 새로운 인플레이션 체제에 진입했다
에너지 위기는 스태그플레이션에 대한 투자자들의 우려를 다시 불러일으켰으며, 시장 전문가들은 1970년대와의 비교를 빠르게 제시하고 있다. 1970년대와 같은 시나리오는 가능성이 낮아 보이지만, 이란 상황은 ‘대안 없는 현실’—즉, Great Moderation으로의 회귀는 불가능하다는 점을 상기시켜준다.
인플레이션은 코로나 이후 새로운 체제로 진입했으며, 더 높은 변동성과 (약간 더 높은) 평균 수준을 특징으로 한다.
이 새로운 체제를 이해하기 위해서는 인플레이션의 근본적인 결정 요인을 인식하는 것이 중요하다. 통념과 달리 인플레이션은 단순히 통화정책의 문제가 아니라 “권력”, 특히 노동과 자본 간의 권력 균형에 관한 문제다. 에너지 충격이 글로벌 경기침체로 이어지지 않는 한, 우리는 권력 균형이 다시 노동 쪽으로 이동하기 시작했다고 본다.
시장에 대한 함의 측면에서, 새로운 인플레이션 체제는 주식보다 국채에 더 큰 영향을 미친다. 공급 충격이 더 빈번해짐에 따라 채권의 헤지 기능은 약화되었고, 구조적으로 더 높은 기간 프리미엄을 요구하게 된다. 주식 시장은 상대적으로 덜 노출되어 있지만, 거시 변동성 증가는 궁극적으로 밸류에이션을 제한할 수 있으며, 이는 더 작은 “멜트업”을 의미한다.
갑자기 모두가 다시 인플레이션을 이야기하고 있으며, 중동 분쟁은 1970년대식 스태그플레이션에 대한 새로운 우려를 촉발했다. (특히 그 시기를 기억하는 투자자들 사이에서) 대부분의 경우 1970년대 비교는 과장되어 있지만, 이번 소비자 물가 상승은 우리가 ‘Great Moderation’이라 불렸던 코로나 이전 시대로 돌아가지 못한다는 점을 상기시킨다.
TS Lombard는 이러한 중요한 매크로 전환을 가장 먼저 지적한 기관 중 하나였다. 팬데믹 직후 우리는 세계가 새로운 매크로 슈퍼사이클에 진입했다고 주장하는 일련의 보고서를 발표했다. 사실 우리의 분석 상당 부분은 코로나 이전부터 시작되었는데, 이는 정책 중심이 이미 통화에서 재정으로 이동하고 있었기 때문이다.
우리가 예상한 변화는 급격한 인플레이션 폭발이 아니라 미묘한 변화였다. 인플레이션은 팬데믹 이후 고점에서 크게 하락하겠지만, 대부분의 국가에서 2%까지는 내려가지 못할 것이다. 대신 더 높은 수준에서 안정될 것이다. 또한 적극적인 재정정책, 지정학적 긴장, 포퓰리즘, 탈세계화 환경에서는 추가적인 인플레이션 충격이 발생할 가능성이 높다. Great Moderation은 끝났다. 인플레이션은 더 변동적이며, 2%는 이제 상한이 아니라 하한이 된다.
이 새로운 매크로 체제를 이해하려면 인플레이션의 근본 동인을 이해해야 한다. 중앙은행은 인플레이션이 전적으로 자신들의 문제라고 생각한다. “인플레이션은 언제 어디서나 통화적 현상이다”라는 관점이다. 그러나 이러한 통념은 1970년대에 대한 잘못된 해석에 기반하고 있다.
인플레이션은 단순히 돈이 아니라 ‘권력’의 문제다. 금리 수준만으로 설명하는 것은 부족하며, 더 넓은 사회·정치적 맥락을 고려해야 한다. 장기적으로 인플레이션과 금리는 노동과 자본 간 권력 균형에 의해 결정된다. 이 균형은 지난 150년 동안 단 세 번 변화했으며, 이는 경제 경로를 근본적으로 바꿔왔다.
앞으로를 보면, 단기적으로 노동과 자본의 권력 균형은 이란 충격이 글로벌 경기침체를 유발할지 여부에 달려 있다. 대규모 경기침체가 발생하면 노동의 힘은 약화되고 실질임금은 감소할 것이다. 그러나 현재로서는 에너지 충격이 그렇게 크지 않다고 판단된다.
노동시장은 견조하며, 성장 둔화는 일시적일 가능성이 크다. 재정정책은 여전히 확장적이고 중앙은행은 금리를 서둘러 올릴 의사가 없다. 장기적으로는 인구구조, 포퓰리즘, 탈세계화, 재정정책 등이 노동의 협상력을 강화하는 반면, AI는 디플레이션 압력으로 작용할 수 있다.
결론적으로 우리는 완만한 인플레이션 환경을 예상한다. 그러나 확실한 것은 가격 변동성이 크게 증가하고 있다는 점이며, 이는 포트폴리오 구성에 중요한 영향을 미친다. 국채의 헤지 기능은 약화되고 있으며, 투자자들은 대안을 찾아야 한다.
팬데믹 이후 소비자 물가가 급등하면서 “새로운 체제”라는 논의가 많았다. 우리는 이러한 견해에 동의했지만, 변화는 시장이 예상했던 것보다 훨씬 미묘할 것으로 보았다. 인플레이션은 고점에서 하락하지만 중앙은행의 2% 목표에는 도달하지 못할 것이다.
이전에는 인플레이션이 목표보다 낮게 유지되는 세계였지만, 이제는 평균적으로 목표를 초과하는 세계로 전환되었다. 우리는 2%가 상한이 아니라 하한이 될 것이라고 주장했다.
또한 2020년대에는 탈세계화, 지정학, 포퓰리즘, 재정정책 변화, 기후 변화 등으로 인해 공급 충격이 반복될 것으로 예상했다. 중앙은행이 목표를 달성하기 전에 또 다른 충격이 발생할 가능성이 높다.
데이터는 이러한 전망이 대부분 맞았음을 보여준다. 헤드라인 CPI와 코어 CPI 모두에서 인플레이션의 기본 추세가 상승했으며, 2% 목표는 이제 바닥 역할을 한다.
세계는 우크라이나 전쟁, 중동 갈등, 홍해 공격, 미-이란 충돌 등 연속적인 공급 충격을 경험했다. 중앙은행은 이미 5년 동안 목표를 초과했으며, 이란 전쟁으로 인해 이 기간은 더 길어질 것이다.
이는 분명히 “새로운 체제”다.
이를 이해하려면 인플레이션을 세 가지 요소로 나눠야 한다:
상품 가격
주거 비용
주거 제외 서비스 (슈퍼코어)
분석 결과, 대부분의 끈적함은 슈퍼코어에서 발생한다. 선진국 대부분에서 이 항목은 코로나 이전보다 150~200bp 높게 유지되고 있다.
과거에는 이것이 임금 상승 때문인지, 아니면 일시적 비용 요인의 지연 효과인지 논쟁이 있었다. 현재는 결론이 내려졌다. 최근의 끈적함은 강한 수요와 타이트한 노동시장 때문이다.
대부분의 경제는 완전고용 상태이며, 중앙은행은 경기침체를 유발하기보다는 높은 인플레이션을 용인했다. 실제로 많은 중앙은행은 경기침체를 막기 위해 금리를 인하하고 있다.
직접적인 영향은 다음과 같다:
유가 +35%
천연가스 +20~50%
→ CPI 약 +0.5~0.75% 상승
하지만 이는 직접 효과에 불과하다. 에너지 가격은 다른 상품과 서비스 비용에도 영향을 미친다. 또한 비료 공급 문제는 식품 가격에도 영향을 미친다.
위기가 길어질수록 인플레이션 영향은 커진다. 공급망 정상화에는 몇 달이 걸릴 수 있다.
현재 투자자들은 호르무즈 해협과 미-이란 협상에 집중하고 있다. 에너지 흐름이 재개되면 위기가 끝났다고 느낄 수 있다. 그러나 실제 물리적 시장에서는 여전히 공급 부족이 남는다.
약 20%의 글로벌 생산능력이 두 달 동안 중단되었으며, 운송 지연으로 인해 실제 영향은 아직 완전히 반영되지 않았다.
이는 흥미로운 질문을 제기한다. 우리는 중동에서 출발하는 석유 등의 ‘흐름(flow)’에 집중해야 하는가, 아니면 향후 2~3개월 동안 더 악화될 것이 분명한 누적 수급 불균형에 집중해야 하는가?
우리는 리스크 자산이 ‘흐름’에 반응할 것으로 본다. 일단 흐름이 회복되면, 시장은 이러한 공급 차질을 일시적인 현상으로 간주하며 이를 “넘어가려는(look through)” 강한 유인을 갖게 될 것이다.
그러나 인플레이션에 대한 영향은 계속 누적될 수 있다. 특히 현물 에너지 가격이 지속적으로 상승한다면 더욱 그렇다. 이는 글로벌 경제에 대한 위험이 지속된다는 의미다. 높은 에너지 비용은 실질 소득을 압박하고, 결국 통화정책 대응을 유발할 수 있기 때문이다.
중앙은행가들은 인플레이션이 전적으로 자신들에 관한 문제라고 믿는다. 이는 “인플레이션은 언제 어디서나 통화적 현상이다”라는 밀턴 프리드먼의 유명한 인용문으로 요약된다. 요컨대, 물가를 낮게 유지하는 것은 낮은 인플레이션에 대한 그들의 “신뢰할 수 있는” 약속이며, 그들의 생각으로는 그들이 민간 부문의 기대를 “고정”하는 데 훌륭하게 성공해왔다는 것이다. 이러한 통념은 두 가지 증거의 흐름에 기반한다. 첫째, 금본위제 기간과 그 이후의 인플레이션 움직임이다. 이때 중앙은행들은 처음으로 통화정책에 대한 재량권을 갖게 되었다. 둘째, 1970년대의 참혹한 경험이다. 당시 당국은 자신들의 정책 재량을 지나치게 밀어붙였고, 그 결과 인플레이션이 통제 불능으로 치솟도록 허용한 일련의 실수들이 발생했다.
(i) 규칙 대 재량 : 고전적 금본위제 시대, 대략 1870년부터 1914년까지는 통화 여건이 귀금속의 이용 가능성과 밀접하게 연결되어 있었다. 이는 당국에 제한적인 정책 영향력만을 부여했다. 한 국가가 인플레이션을 경험하면, 이는 보통 기근 같은 부정적 공급 충격이나 더 많은 금의 발견에서 비롯된 추가 수요의 결과였는데, 그 국가의 상품은 더 비싸지고, 이는 무역적자와 실물 금의 유출로 이어졌다. 금이 그 나라를 빠져나가면 통화 공급은 축소되고 물가는 하락했다. 정부 개입 없이도 그렇게 되었다.
차트 10은 금본위제하의 인플레이션이 기본적으로 백색소음이었고, 지속성이...
