이번 시리즈의 마지막 포스팅에서는 밸류에이션 및 글로벌 매크로 실전편 9회 차 3강에서 소개된 장기 국채 금리 프레임워크를 제시해 보겠습니다. 이전 1부와 2부를 아직 보지 못하셨다면, 완전한 이해를 위해서 먼저 보고 해당 글을 읽으시는 것을 추천드립니다.

['25.05.02] 미국 10년물 국채 금리 시나리오별 밸류에이션: 1부 (아이디어)

['25.05.03] 미국 10년물 국채 금리 시나리오별 밸류에이션: 2부 (skinny budget)

지금까지의 내용을 간단히 요약하겠습니다:

• 관세 부과에 따른 미국 인플레 고착화, 그에 따라 미 연준 금리 내리기 쉽지 않을 것 -> 불확실

• DOGE는 허상, 지출 줄이지 못할 것 -> Skinny Budget 통해 확정

• 트럼프는 예상대로 강한 감세안을 추진할 것 -> 예산안 통해 이 또한 확정

• 관세는 협상용이 아닌 현실, 오히려 유예하거나 협상할수록 세수가 줄면서 재정 부담 확대 -> 불확실

그렇다면 이러한 매매 아이디어들을 밸류에이션과 프레임워크에서 어떻게 녹여낼 수 있을까요? 이를 위해 저는 Valley AI 매크로 실전편 강의에서 배운 내용을 활용했습니다.

1. 밸류에이션 공식

해당 강의에서도 나오지만 미국 장기 국채를 밸류에이션 하는 대표적인 방법론은 3가지가 있습니다.

1. Valuation Anchor (미국 단기 금리 + (10년물-3개월물) 금리 스프레드 + 부도 스프레드)

2. 실질 경제 성장률 + 인플레이션 = 명목 경제 성장률 = 장기 국채 금리 상단

3. 명목 금리 = 기대 실질 단기 금리 + 기대 인플레이션 + 실질 텀 프리미엄 + 인플레이션 리스크 프리미엄 (DKW 모델)

저는 이 중에서 2번과 3번 밸류에이션 방법론을 활용하기로 했습니다.

DKW 모델의 식을 풀어 쓰면 위와 같은 식이 나옵니다. 하지만, 월가아재님께서도 강의를 통해 말씀해주셨듯 일반 개인이 4가지 요인들을 다 추정하는 것은 사실상 불가능입니다. 그래서 해당 밸류에이션을 조금 더 단순화한 버전을 사용하기로 했습니다.

그리고 추가적으로 명목 경제 성장률 밸류에이션도 활용하겠습니다.

2. 장기채 금리를 바라보는 프레임

이제 강의에서 제시된 6가지 프레임을 기반으로 미국 장기채 금리 향방을 가늠해보겠습니다.

항목 1: 성장과 물가의 프레임

사실상 장기 국채 금리를 결정하는 가장 중요한 프레임입니다. 그리고 현재 시점에서 판단하기 가장 애매하면서 불확실성이 높은 요인이기도 합니다.

지난 3개월 미국 주식 기준 섹터 히트맵, 출처: Valley AI

먼저 지난 3개월간 미국 주식이 섹터별로 어떤 수익률을 보여줬는지를 확인해보면 경기 둔화 흐름이 잘 나타나고 있는 것으로 보입니다.

• 기술주는 전반적 하락세

• 금융주 약세

• 임의 소비주 약세

• 반면 필수 소비와 유틸리티, 헬스케어 강세

2022년 5월부터 2025년 5월까지의 미국 경기 사이클 히트맵, 출처: Valley AI

사이클 히트맵을 보면 아직 경기 둔화가 본격적으로 나타나기 시작했다고 보기는 어렵습니다. S&P500은 고점 대비 하락하긴 했으나, 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다. 1분기 실질 경제 성장률이 전 분기 기준으로는 마이너스(-) 성장률을 기록하였지만, 세부 지표를 보면 관세 전 미리 땡겨오는 수입(front-loading)으로 인한 영향이 컸던 것을 알 수 있습니다.

비농업 취업자 수는 4월까지 약세의 흐름을 보이고는 있으나, 실제 발표가 시장 예상을 웃돌면서 아직은 강한 흐름을 이어가고 있습니다. 소매판매, 산업생산 등은 오히려 강세를 보이고 있는데요. 이 또한 관세 부과 전 프론트로딩 효과일 가능성이 농후하기 때문에 경기 호조라고 보기에도, 그렇다고 경기 둔화의 조짐이라고 보기에도 애매한 상황입니다.

반면 CPI를 통해 봤을 때, 인플레이션은 지속적으로 하향 안정화되고 있는 것을 확인할 수 있는데요. 지금까지의 내용을 정리해보면

• 주식 시장은 전형적인 경기 둔화 흐름 반영

• 고용 시장은 둔화세를 보이고 있고 실질 GDP 성장률도 크게 둔화되었으나

• 관세로 인한 프론트로딩 효과인 것으로 판명

• 인플레이션은 하향 안정화 중

다만 현 경기 상황과는 다르게 주식 시장은 적극적으로 경기 둔화 사이클을 반영하고 있는데는 다 이유가 있죠. 트럼프 행정부의 관세 정책, 특히 중국 간의 긴장감이 확대되면서 경기 둔화 우려가 커졌기 때문입니다.

저 또한 지난 몇 주간의 데일리 노트들을 통해서 미국의 경기 둔화, 반면 관세로 인한 수입 비용 증가로 인플레이션이 재부상하면서 스태그플레이션(stagflation) 장세가 나타날 것으로 전망했습니다. 자세한 내용들은 이전 데일리 노트 링크를 남겨놓을테니 참고하시길 바랍니다.

4월 미국 매크로: 좁혀지지 않는 소프트-하드 데이터 간극, 그 속에서 점차 나타나는 경기 둔화 우려
['25.04.27] 미국 스태그플레이션 위험 도래, 장기채와 금에 대한 고민
['25.05.01] 미국 초여름 경기 침체? 급진적이기 보다는 점진적일 것으로 예상하는 근거

그렇다면 명목 경제 성장률을 통한 밸류에이션은 어떻게 할 수 있을까요? 이를 위해 IMF와 로이터에서 조사하는 기관들의 실질 GDP 성장률과 인플레이션(CPI) 상승률 전망치를 가져왔습니다.

IMF 2025년 4월 경제 전망 보고서 발췌, 출처: IMF

IMF의 경제 전망은 기관 전망치 대비 조금(?) 더 낙관적으로 보입니다.인플레이션 수치도 2025년 3.0%로 꽤나 낙관적으로 보입니다. 로이터가 조사한 기관들의 중간값은 조금 더 비관적입니다. 미국의 경제 성장률은 1.4%, 인플레이션 3.2%로 제시합니다.

이를 통해 보면 명목 경제 성장률, 즉 미국 10년물 국채 금리의 상단이라고 볼 수 있는 수준인 약 4.60%~4.80%인 것으로 보입니다. 5월 2일 기준 미국 10년물 국채 금리가 약 4.3%이니 현재 조금은 저평가 상태라고 볼 수 있겠습니다. 혹은, 현재 제시된 밴드 이상으로 상승할 경우 장기채 금리 상승으로 인한 미국 경기 둔화 압력이 더욱 심화될 수 있는 수준이라고 볼 수도 있습니다. 장기채 매도를 고려하고 있는 입장에서는 만약 장기채 금리가 해당 수준 이상으로 올라간다면 점차 익절을 해야되는 수준이라고 해석할 수도 있겠습니다.

항목 2: 통화정책의 프레임

CME FedWatch를 통해 보는 향후 기준금리 경로, 출처: CME

통화정책의 경우 이번 주에 5월 FOMC 회의가 있기 때문에, 해당 회의 이후 금리 향방이 지금보다는 더 명확해지지 않을까 싶은데요. 업데이트는 회의 이후 추가로 진행하는 것으로 하고 일단 현 시점까지 가지고 있는 정보를 바탕으로 금리 향방을 추정해보겠습니다.

일단 위 테이블은 CME FedWatch 툴을 통해 연방기금 시장이 반영하고 있는 금리 향방입니다. 현재 7월에 한 번, 9월에 한 번, 10월 한 번 해서 올해 총 3차례의 추가 금리 인하가 있을 것으로 보고 있습니다.

다만 저는 두 가지 요인으로 분해해서 장기 국채 금리에 상방 압력이 가해질 수 있다고 보고 있는데요. 첫 번째는 금리 경로 불확실성에 따른 텀 프리미엄 상승, 두 번째는 스태그플레이션 장세로 인한 금리 인하 확률 감소입니다.

금리 인하 경로 불확실성

사실상 두 가지 요인은 서로 묶여 있습니다. 인플레이션 우려로 인해 연준이 금리를 지속 동결하고, 금리 향방에 대해서 불확실하다는 의견을 표명할수록 금리 인하에 대한 시장의 자신감도 낮아질뿐더러, 동시에 경기 둔화 압력도 높아지면 불확실성도 덩다라 커질 것입니다.

7월 FOMC 회의에서의 각 기준금리 레벨별 확률, 출처: CME

위 테이블에서 7월 FOMC 회의에서의 확률을 보면 25bp 금리 인하 확률이 약 55%로 높은 것을 확인할 수 있습니다. 7월이 중요한 이유는 일단 회의가 7월 30일에 잡혀있고 동시에 해당 시점이 되면 관세로 인한 경기 둔화와 인플레 압력을 어느정도 가늠할 수 있을 것으로 보이기 때문인데요. Apollo도 여름 경기 침체를 예상했던 이유가 관세로 인한 운송량 감소가 실제 경기 둔화로 나타나기까지 시간이 소요될 것으로 봤습니다. 그렇기에 해당 회의가 상당히 중요할 것으로 보입니다.

해당 회의에서의 각 기준금리 레벨별 확률을 보면 굉장히 변동성이 큰 것을 볼 수 있습니다. 최근 들어 25bp 인하 확률이 급격하게 높아지기는 했으나 4월 말까지만 해도 50bp 인하 확률이 훨씬 더 컸습니다. 반면, 최근 여러 경제 지표들이 발표되면서 25bp, 혹은 동결 확률이 높아지고 있습니다. 또한 50bp, 25bp, 동결을 두고 줄다리기가 꽤나 오랜 기간동안 이어져온 것을 볼 수 있는데요. 그만큼 아직 시장은 금리 향방을 확신하지 못하고 있으며 불확실성이 높은 것으로 보입니다. 이는 텀 프리미엄을 상승시키는 요인으로 작용할 수 있고, 장기 국채 금리 상방 요인입니다.

금리 인하 확률 감소 가능성

다시 위의 CME FedWatch에 따른 금리 경로를 보면:

• 2025년 말까지 기준금리는 3.50~3.75%

• 2026년 말까지는 3.00~3.25%

로 시장은 예상하고 있습니다.

3월 FOMC 의사록 내 미국 경기 전망, 출처: Fed

반면 지난 3월 FOMC 회의 의사록에 있는 경기 및 금리 전망을 보면 지금의 시장 기대치가 조금은 과하다는 것을 알 수 있습니다. 2025년 금리 중간값은 3.9%, 레인지로는 3.6-4.4%입니다. 시장은 이보다 더 낮게 보고 있는 것이죠. 2026년도 마찬가지입니다. 중간값은 3.4%, 레인지는 2.9-4.1%인데, 시장은 ...