지난 미국 10년물 국채 금리 밸류에이션 때부터 Index DCF를 해야겠다고 마음 먹고 있었는데, 계속되는 색다른 이슈들과 생각 정리 속에서 늦어졌습니다. 그러다가 최근 감세안이 점점 더 명확해지면서 이제는 정말 방향성을 잡기 위해서라도 시나리오를 세우고 모델링을 진행해야겠다고 생각했습니다.

모델링을 진행하는 이유는 다음과 같습니다:

• 관세에 대한 불확실성. 이로 인해 인플레가 높아지면서 경기는 나빠지는 전형적인 스태그플레이션이 나타날 것으로 예상은 되지만

• 감세안으로 인한 가처분 소득 및 기업 이익 증가가 경기 둔화 압력을 상쇄할 가능성이 존재하고

• 반면 재정적자 확대 내러티브로 인한 장기채 금리 상승세가 할인율을 높이면서 가치를 깎아 먹을 수 있겠다는 생각

이 복합적으로 작용하면서 시나리오별로 적정 가치가 얼마나 달라지는가를 테스트해보고 싶었습니다.

그래서 다음과 같은 시나리오를 세웠고, 각 시나리오마다 제가 생각하는 확률을 배정했습니다 (따로 계산한 수치는 아니고, 지극히 개인적으로 배정한 수치이니 참고만 하시길 바랍니다):

시나리오 1: 감세안으로 인한 경제 및 기업 이익 성장 + 연준과 정부 대응으로 장기채 금리 상단은 제한적 (모든 것이 아름다운 시나리오) - 확률: 10%

시나리오 2: 감세안으로 인한 경제 및 기업 이익 성장, 단 재정적자 부담으로 장기채 금리 또한 상승 및 높은 수준 유지 - 확률: 40%

시나리오 3: 감세에도 불구, 관세 등의 영향으로 경제 및 기업 이익 성장 제한 (다만 2026년도 이익 성장률은 올해보다 높음). 거기에 재정적자 부담으로 장기채 금리는 높은 수준 (다만 시나리오 2보다는 낮은 수준) - 확률: 40%

시나리오 4: 재정적자 부담으로 인한 감세안 타협과 관세로 인한 경기 둔화. 장기채 금리도 약세. - 확률: 10%

Index DCF 모델링을 위해서 설정 및 가정해야 할 변수는 다음과 같습니다:

• EPS 성장률

• 주주환원성향

• 무위험 수익률 (장기 국채 금리)

• 주식시장 위험 프리미엄

• 영구성장률 & 장기 무위험 수익률 & 장기 ROE (장기 변수들)

위 변수들 중 하이라이트 친 요소들만 시나리오별로 변화를 두려 합니다. 물론 하이라이트 치지 않은 요소들도 시나리오별로 차이가 있을 수 있으나 그 차이가 유의미하지 않을 수 있다고 판단했습니다. 또한 장기 변수들의 경우 어떤 시나리오든 간에 장기적으로는 평균에 수렴한다는 논리 하에 차이를 두지 않았습니다. 마지막으로 시나리오별로 모든 변수에서 차이(variation)을 두게 되면 오히려 적정 가치를 평가하는 데 있어 혼란을 낳을 수도 있겠다고 판단했습니다.

먼저 시나리오와 무관한 변수들부터 살펴보겠습니다.

주주환원성향

미국 자사주 환매 공시(파란색)와 실제 총 환매량(초록색), 출처: 블룸버그, 도이치방크, ISABELNET

미국 자사주 환매량, 출처: 블룸버그, JP모건, ISABELNET

먼저 주주환원성향입니다. 올해 4월까지의 자사주 매입 현황을 나타내는 그래프 2가지를 위에 넣었습니다. 보이는 바와 같이 자사주 매입은 동기 기준 역대 최대치를 기록하고 있고, 이 추세 그대로만 간다면 아마 올해 자사주 매입 규모는 꽤나 크지 않을까 싶습니다. (다만 발표와 실제 매입 수치가 달라... 아마 역대급 수치가 나오기엔 힘들지 않을까 싶네요)

상호관세 발표 이후 주가가 하락하기 전부터 올해 S&P500 주가지수는 역대 최고치를 아직 넘지 못하는 하향 추세를 보이고 있죠. 이런 가운데 기업들은 자사주 매입을 통해 주주환원 하기 딱 좋은 시기입니다. 주가 낮을 때 열심히 사는거죠.

S&P500의 과거 배당 및 바이백 성향, 출처: Valley AI

역사적 평균으로 봤을 때:

주주환원성향 = 배당 성향 + 바이백 성향 = 34.75% + 48.44% = 83.19%

입니다. 올해 낮아진 주가를 바탕으로 자사주 매입이 활발한 것은 감안하여 올해 주주환원성향은 높을 것으로 예상되며, 이후 장기 평균에 수렴한다고 가정하겠습니다.

사실 시나리오별로 주주환원성향이 달라지겠지만 (감세로 인한 이익 성장에 환원이 늘어날 수도 있고, 혹은 주가 하락으로 인한 자사주 매입 확대가 있을 수 있겠죠), 거기까지 디테일하게 차이를 두지는 않겠습니다.

장기 변수들 (영구성장률, 무위험 수익률, ROE)

장기 변수들의 경우 주주환원성향과 마찬가지로 시나리오별로 차이점을 두지 않았습니다. 결국 장기적으로는 어떤 시나리오든 장기 평균에 수렴할 것으로 가정하는 것입니다.

위에서 언급한 것과 같이 사실 디테일하게 따지면 장기 변수들도 다르게 설정할 수 있습니다. 예를 들어, 현재 진행 중인 트럼프 행정부 및 공화당의 감세안이 영구화(permanent) 된다면, 감세안에서 타협이 발생하는 시나리오와 영구 성장률과 무위험 수익률에서 유의미한 차이가 발생할 수도 있습니다.

다만 감세안 영구화는 아마 민주당 측에서 반대가 있을 것으로 보이며, 상원에서 필리 버스터를 걸 수 있기 때문에 쉽지 않을 것으로 보입니다. 그렇기에 어떤 시나리오에서도 감세안이 영구화되지는 않는다고 가정하겠습니다 (만약 영구화가 진행된다면, 그 때 가서 영구성장률을 ...