안녕하세요. 오늘부터 3부작을 통해 조금 긴 호흡으로, 우리가 매일 접하는 '금리'와 '통화정책'이 실제로 어떻게 작동해왔고, 어떻게 변해왔는지 그 역사를 짚어보려 합니다.

3부작은 다음과 같이 구성되어 있습니다:

1부 - 금리 시스템의 탄생과 변화

2부 - 레포 시장에 대한 이해 & 레포칼립스

3부 - 단기 금리 시장과 통화정책이 어떻게 경제와 주식 시장에 영향을 미치는가 (양적 그리고 질적 긴축/완화)

이 이야기를 시작하게 된 계기는 최근 시장에서 제기된 근본적인 의문 때문입니다.

"통화정책이 중요한 건 알겠는데, 정확히 어떤 경로로 시장에 영향을 미치는가?"
"최근 단기자금시장(Repo)이 시끄러운데, 이게 주식 투자자인 나와 무슨 상관인가?"
"유동성(통화량)은 그저 금리에 따라 결정되는 결과물(내생 변수)일 뿐, 그 자체로는 중요하지 않은가?"

특히 세 번째 질문과 관련하여, 제가 평소 즐겨보는 삼성증권 정성태 위원님의 코멘트를 인용해 보겠습니다.

모 자산운용 채권 관계자와 이야기 하다보니, reverse RP를 유동성의 proxy로 생각하고, 심지어 위의 그림처럼 sp500과 결부시키는 경우도 있다더군요. (중략) Reverse RP는 중앙은행이 시중금리를 일정 수준으로 묶어 두기 위한 장치이고 초단기 금융시장에 영향력이 한정됩니다. 그러므로 S&P500과 연결시키는 것은 무리입니다. 근본적으로 금리 중시 통화정책 체계 하에서, 통화량 또는 유동성은 금리로부터 파생된 결과에 불과합니다.

이 글을 처음 접했을 때, 직관적으로 "과연 그럴까?"라는 의문이 들었습니다. 교과서적인 '금리 중심 통화정책' 이론에서는 맞는 말일 수 있습니다. 하지만 2008년 이후, 그리고 팬데믹을 거치며 연준이 만들어낸 풍부한 지준(Ample Reserves) 환경에서도 이 논리가 그대로 적용될까요?

그래프 설명: S&P500 주가지수와 연준 순유동성(Net Liquidity) 추이 (출처: FRED, Streetstats)

위 그래프는 투자 커뮤니티에서 한때 큰 화제가 되었던 S&P 500과 연준 순유동성(Net Liquidity)의 상관관계입니다. 저 역시 이 그래프를 처음 접했을 때, 직관적인 움직임을 꽤나 신뢰했던 기억이 있습니다. (연준 순유동성 = 지급준비금 - (재무부 일반계정(TGA) + RRP))

하지만 냉정하게 되돌아보면, 순유동성이라는 지표가 정확히 무엇을 의미하는지, 그리고 그것이 어떤 경제학적 경로를 통해 주가에 영향을 미치는지에 대한 명확한 연결고리(Mechanism)는 다소 모호했던 것이 사실입니다.

그래서 오늘부터 시작하는 3부작을 통해 단순히 금리의 높낮이를 넘어, 연준(Fed)이라는 거대한 설계자가 어떻게 통화정책의 구조(Framework)를 재설계해왔는지, 그리고 그 과정에서 레포(Repo) 시장과 역레포(ON RRP)가 왜 단순한 '금리 조절 장치'를 넘어 시장의 유동성을 좌우하는 핵심 변수가 되었는지 파헤쳐 보겠습니다.