미국과 베네수엘라 간 긴장 상태, 유가에 미치는 영향은? ['25.12.15]

제가 설명과 글쓰기에 별로 재능이 없습니다... ㅎㅎ 1부를 너무 축약해서 설명하려고 했던 것이 독이 되지 않았나 싶습니다. 그래서 본격적인 2부 내용으로 넘어가기 전에, 간단하게 1부 내용을 짚고 넘어가겠습니다. 그래프 설명: 제한된 지준(Limited Reserves) 환경에서의 금리 결정. 공급 곡선(수직선)이 수요 곡선의 가파른 구간에서 만남 (출처: St. Louis Fed) 위 그래프가 양적완화 이전 시스템 하에서의 지급준비금의 수요, 공급 곡선 그래프입니다. 수요는 왠만하면 변하지 않고 정해져 있습니다. 물론 경제가 성장함에 따라 수요가 늘어나기는 하나, 그것이 드라마틱하게 변하지는 않습니다. 공급 곡선이 연준이 정하는 선입니다. 돈을 직접 찍어내서 시스템에 공급하는 주체가 연준이니 연준이 결정하는 선인 것이죠. 연준이 제공하는 유동성은 양이 정해져있어 공급 곡선이 수직선의 형태를 띠고, 국채를 사고팔며 이 공급 곡선을 조절했습니다. 근데 어떤 일이 일어났죠? 양적완화(QE)가 일어납니다. 양적완화가 정확히 무엇인지는 4부에서 더 자세히 말씀드리겠습니다. 그래도 다들 양적완화가 일명 돈 복사(Money printing)라고 불린다는 것은 아실 겁니다. 그림 설명: 풍부한 지준(Ample Reserves) 환경. 공급 곡선이 오른쪽 회색 영역(Ample)으로 이동. 이제 공급이 변해도 금리는 변하지 않음 (출처: Federal Reserve) 위 그래프는 이전 제한된 지준 환경에서의 곡선과 동일한 그래프입니다. 그리고 A와 B는 모두 공급 곡선을 의미합니다. 양적완화를 통해 -> 지급준비금이 늘어나서 -> 원래 A에 있던 공급 곡선이 -> B로 이동했다 라고 보시면 됩니다. B 공급 곡선에서 어떠죠? 이전과는 다르게, 연준이 공급 곡선을 왼쪽으로, 오른쪽으로 이동시켜도 금리에는 큰 변화가 없죠? 그래서 문제가 발생한 겁니다. 연준은 통화정책을 통해 금리를 조절 -> 이를 통해 경제를 부양시키거나 위축시키거나 -> 근데 더 이상 이 전략을 통하지 않는 상황 인 것입니다. 그래서 연준이 어떤 전략을 가져오는가. 지준의 양(Quantity)으로 금리를 조절하는 게 아니라, 아예 금리의 하한선을 정해버립니다. 이 하한선이 원래는 IORB(Interest on Reserve Balances)였습니다. 한국어로는 지준 부리라고 부릅니다. 은행이 중앙은행에 예치한 지급준비금에 대해 이자를 받는 것을 의미하죠. 1. IORB (Interest on Reserve Balances): 은행을 위한 바닥 * 연준: "은행들아, 나한테 돈 맡기면 5% 줄게." * 은행: "그럼 굳이 위험하게 다른 은행한테 4%에 빌려줄 이유가 없지. 최소 5%는 받아야해." * 결과: 시장 금리가 IORB 수준으로 상승. 근데 또 다른 문제가 존재합니다. 은행만 연준 계좌가 있다는 허점이 있었습니다. MMF 같은 비은행 기관들은 IORB를 못 받습니다. 그러면 뭐가 문제죠? 위 예시에서 지준부리가 5%라고 가정하겠습니다. 그러면 은행들은 굳이 4%에 돈을 빌려주지 않고 그냥 연준에 맡깁니다. 근데 이 연준에 돈을 넣을 수 없는 기관들, MMF와 같은 기관들은 5%를 받지 못하니, 그냥 4%, 3%에도 돈을 빌려줍니다. 그러면 시중 금리가 5%보다 낮아지는 현상이 발생하는 것이죠. 이로 인해 금리가 줄줄 새는 새는 바닥(Leaky Floor) 현상이 발생했습니다. 연준이 바닥을 지준부리(IORB)로 정해놨는데, 그 바닥이 통하지 않는 것이죠. 그래서 또 어떤 카드를 꺼냈느냐. 바로 연준의 역레포(ON RRP)입니다. 그래프 설명: 풍부한 지준 환경에서의 확장적 통화정책. 관리 금리를 내려 수요 곡선 자체를 아래로 이동 (출처: Federal Reserve) 아까 예시에서는 지준부리가 5%라고 가정했죠. 연준: "MMF 너네도 나한테 가져와. 국채 담보로 주고 4.8% 쳐줄게." MMF: "오케이, 그럼 나도 4.8% 밑으로는 절대 안 빌려줘." 이렇게 되는 겁니다. 그러면 금리는 4.8% 밑으로는 거의 내려가지 않습니다. 그래서 위에서 보시는 그래프처럼 공급 곡선은 풍부한(ample) 상태이기 때문에, 공급 조절을 통해 금리 조절이 안되는 상태입니다. 대신 지준부리(IORB)와 역레포 금리(ON RRP rate)를 조절해서 금리를 설정합니다. 완화적 통화정책를 펼치고 싶다면, 재할인율(Discount rate), IORB, ON RRP, SRF 금리를 다 내립니다. 그러면 수요 곡선이 아래로 이동하면서 금리가 조절됩니다. (SRF 금리는 2부에서 나옵니다) 반대로 금리를 올리고 싶다면, Discount rate, IORB, ON RRP, SRF 금리를 다 올리면 되겠죠. *참고: 재할인율은 일반 은행이 중앙은행으로부터 직접 대출할 경우에 적용되는 금리로, 은행간 시장에서의 금리보다 높게 설정됩니다. 재할인율 정책은 은행의 지급준비금이 부족할 경우 중앙은행이 최종대부자로 나서 은행 시스템에 유동성을 공급하는 데 의의가 있습니다. 이렇게 이해하시면 되겠습니다. 이제 진짜 2부로 넘어가겠습니다. 1부에서 우리는 연준이 어떻게 금리를 통제하는지 살펴봤습니다. 하지만 여기서 한 가지 의문이 생깁니다. "연준이 금리를 정한다고 해서, 시장의 그 수많은 거래 금리가 정말 일사불란하게 움직일까?" 저도 처음에는 이 부분이 궁금했습니다. 연준이 "오늘부터 기준금리 5.3%!"라고 선언한다고 세상이 바뀌는 건 아니니까요. 실제로 돈을 굴리고 빌리는 건 연준이 아니라 시장 참여자들(MMF, 은행, 딜러, 헤지펀드)입니다. 연준은 그저 '가이드라인(바닥과 천장)'을 제시할 뿐이고, 실제 플레이어들이 그 안에서 돈을 주고받으며 금리가 형성되죠. 그 거대한 자금 거래가 매일 밤 일어나는 최전선, 바로 레포(Repo) 시장입니다. 이번 2부에서는 이 시장의 구조를 깊이 있게 들여다보겠습니다. 이곳의 구조를 이해해야 비로소 연준의 정책이 어떻게 시장 구석구석에 전달되는지 알 수 있습니다. (참고: 이해를 도울 수 있는 인포그래픽들을 Claude를 사용해 생성했습니다.) 레포(Repo)의 기본 개념 레포(Repo)란 무엇인가? (금융기관의 전당포) 그림 설명: 레포 시장 구조에 대한 시각적 이해 본격적인 이야기에 앞서, 가장 기본부터 다져봅시다. '레포(Repo)'가 도대체 뭘까요? 제가 처음 이 용어를 접했을 때도 상당히 어렵게 느껴졌습니다. Repurchase Agreement의 약자이고, 한국말로는 '환매조건부채권' 거래라고 합니다. 하지만 원리를 알고 나면 정말 간단합니다. 하나의 전당포라고 생각하시면 됩니다. 전당포: 시계를 맡기고 돈을 빌립니다. 나중에 돈을 갚고 시계를 찾아옵니다. 레포: 국채(시계)를 맡기고 현금을 빌립니다. 나중에 이자를 쳐서 현금을 갚고 국채를 되찾아옵니다. 경제학적으로는 '담보 대출(Secured Loan)'과 똑같습니다. 다만, 법적으로는 '팔았다가 다시 사는 계약(Repurchase Agreement)' 형식을 취할 뿐이죠. 그렇다면 왜 이런 구조가 필요한가... 금융기관들도 급전이 필요할 때가 있습니다. 아무리 거대한 은행이나 딜러라도 "오늘 당장 현금 1000억 원이 필요해!"라는 상황이 생기거든요. 이때 가장 안전한 자산인 '미국 국채'를 담보로 맡기고 현금을 융통하는 곳이 바로 레포 시장입니다. 레포 시장은 국채를 현금과 동등하게(Cash Equivalent) 만들어주는 곳입니다. 시스템적으로 중요한 플레이어들에게 국채는 곧 현금이나 다름없게 되는 것이죠. 레포 시장의 3단 구조 (The Hierarchy) 이제부터가 진짜 핵심입니다. 레포 시장은 참여자와 담보, 그리고 리스크에 따라 철저한 계급(Hierarchy)으로 나뉩니다. 그림 설명: 레포 시장 전체 구조 복잡해 보이지만, 사실 이 시장은 크게 세 가지 층위로 나눌 수 있습니다. 하나씩 차근차근 살펴보겠습니다. 0계급: 프라이머리 딜러(Primary Dealers)와 연준의 관계 레포 시장을 본격적으로 다루기 전에, 먼저 이 시장의 연준과 그 프라이머리 딜러의 관계를 알아야 합니다. 프라이머리 딜러(Primary Dealers): 골드만삭스, JP모건, 시티그룹 등 연준이 공인한 20여 개의 초대형 금융기관입니다. 이들은 연준과 직접 국채를 사고팔 수 있는 독점적 권한을 가집니다. 공개시장운영(OMO): 연준이 통화정책을 집행하는 방식입니다. 레포 Repo (유동성 공급): 연준이 딜러에게 돈을 빌려줍니다(국채를 담보로 받음). 시장에 돈이 풀립니다. 역레포 Reverse Repo (유동성 흡수): 연준이 딜러에게 국채를 빌려줍니다(돈을 받아감). 시장에서 돈이 사라집니다. 즉, 연준이 수도꼭지를 틀면(Repo) 프라이머리 딜러라는 파이프를 통해 온 세상(MMF, 헤지펀드 등)으로 유동성이 퍼져나가는 구조입니다. 1계급: Tri-party Repo (3자 간 레포) - 베이스 레이어 그림 설명: 3자 간 레포 시장 구조 첫 번째 층은 가장 안전하고 기초가 되는 시장, 즉 레포 시장의 기둥, 또는 바닥 역할을 한다고 보시면 됩니다. 딜러들은 이곳에서 MMF로부터 가장 싼 금리에 자금을 조달(Sourcing)합니다. 그리고 여기서 꾼 돈을 다른 상위 계급 시장(GCF, Bilateral)에서 더 비싼 금리에 빌려주며 마진을 남깁니다. 주요 참여자: 공급자(Lenders): MMF, 헤지펀드뿐만 아니라 상업 은행, 증권 대여자, 그리고 GSE(FHLB, Fannie Mae, Freddie Mac)와 지자체 재무관들까지 포함됩니다. 차입자(Borrowers): 프라이머리 딜러와 대형 브로커-딜러들 연준(Fed): 연준은 이 시장에서 돈을 빌리기도(Repo) 하고 빌려주기도(Reverse Repo) 하는 유일한 '양방향' 메이저 참여자입니다. 특징: 3자 구조: BNY Mellon 같은 중개 은행(Custodian)이 중간에서 담보와 현금을 안전하게 보관하고 정산해 줍니다. 이 시장이 Tri-party라고 불리는 이유이기도 합니다. 담보: 규제 덕분에 이 시장의 담보는 대부분 미국 국채, 에이전시 채권, 에이전시 MBS로 구성됩니다. 현금 주도 시장 (Cash-driven): MMF는 특정 국채를 원하지 않습니다. 그저 "안전한 국채 아무거나(General Collateral)"를 담보로 잡고 이자만 받으면 됩니다. 그래서 이 시장은 '돈을 굴리기 위한' 성격이 강합니다. BNY Mellon의 독점: 과거엔 JPMorgan도 이 역할을 했지만, 2016년 시스템 개편과 규제 부담으로 철수했습니다. 현재는 BNY Mellon이 이 시장의 유일한 중개 은행입니다. 각 레포 시장마다 금리가 형성됩니다. 각 시장 간 금리차를 통해 어떤 시장이 스트레스를 받고 있는 지 알 수 있죠 (최근 이슈가 되고 있는 SOFR - FF 금리 스프레드가 대표적인 예시입니다). 그건 3부에서 더 자세히 다루도록 하겠습니다. 금리: TGCR (Tri-party General Collateral Rate). 가장 기초가 되는 금리입니다. 3자 간 레포 시장에서 거래되는 실제 금리를 기반으로 형성됩니다. ...

글로벌 매크로 지식편을 수강하신 분들이라면 8회차 자산군과 사이클 원자재 부문에서 원유가 언급된다는 것을 아실 겁니다. 그리고 원자재든 주식이든, 어떤 자산군이든 투자함에 있어서의 가장 기초가 되는 건 해당 자산의 적정 가치를 계산하는 것입니다. 주식의 경우 적정 가치 계산 방법론이 잘 알려져 있습니다. Valley AI의 가치투자 강의만 다 듣고, 종목 가치평가 기능을 사용하면 상대적으로 쉽게 주식의 적정 가치를 계산해볼 수 있습니다. 다만 원자재는 애매합니다. 잘 알려진 적정 가치, 즉 밸류에이션 방법론이 없습니다. 주식의 경우 해당 회사가 버는 현금 흐름이나 이익을 기반으로 가치 평가를 하는데, 원자재는 그런 게 없습니다. 하지만, 원자재에는 수급이라는 개념이 존재합니다(Supply-demand dynamics). 그 개념은 아주 간단합니다. 공급 > 수요 = 공급 과잉 = 원자재 가격 하락 공급 < 수요 = 공급 부족 = 원자재 가격 상승 그리고 수요보다 공급이 많다면 이것이 재고로 쌓을 것이라는 개념으로까지 이어집니다. 그래서 보통 이 현 재고 수준과 미래 예측 재고를 기반으로 가격을 예측합니다 (이 메커니즘을 보통 Storage Economics라고 일컫는데 추후 포스팅에서 더 자세히 다뤄보겠습니다). 우리는 이를 원유 균형가(Fair Value)라고 부르기로 합니다. 말 그대로 현 재고 수준, 혹은 미래 예측되는 재고 수준에서 원유 가격이 얼마여야 하는지를 추정하는 것이죠. 그래서 본 글에서는 데이터와 통계 모델을 활용하여 원유의 적정 가격을 산출하는 체계적인 밸류에이션 방법론을 다뤄보겠습니다. 알아야 될 개념: 원유 균형가(Fair Value)와 밸류에이션 원유 균형가(Fair Value)란 시장의 단기 변동성과 투기적 요소를 제거하고, 수급 펀더멘털에 기반하여 계산된 이론적 적정 가격을 의미합니다. 밸류에이션의 핵심은 "재고와 가격의 관계"입니다. 원유는 일반적인 금융상품과 달리 물리적 저장이 가능하므로, 재고 수준이 가격에 직접적인 영향을 미칩니다. 재고가 많으면 공급 과잉으로 가격이 하락하고, 재고가 적으면 공급 부족으로 가격이 상승하는 것이죠. 밸류에이션의 핵심 데이터 본 밸류에이션에서는 아래에 명시된 데이터를 활용합니다: 1. OECD 상업용 원유 및 액체 재고량 (OECD Commercial Stock) 그래프 설명: OECD 상업용 원유 재고 일수 (출처: EIA) OECD 상업용 원유 및 액체 재고량은 선진국들의 원유 비축량을 나타내는 핵심 지표입니다. 상업용 재고이기에 기업이 상업적 목적으로 보유한 물리적 재고를 말하며, 정부가 보유한 전략적 비축량을 제외됩니다. EIA(미 에너지정보청)의 STEO(Short-Term Energy Outlook) 데이터베이스에서 월별로 제공되며, 전 세계 원유 수급 상황을 판단하는 가장 신뢰할 수 있는 지표 중 하나입니다. (물론 해당 데이터의 정확성을 두고 많은 갑론을박이 있지만, 개인 투자자 입장에서는 가장 구하기 쉬운 데이터이기 때문에... 이 데이터를 사용합니다) 데이터 출처: EIA STEO 단위: 백만 배럴 업데이트 주기: 월간 데이터 기간: 2003년 1월 ~ 현재 2. 원유 가격 (Brent/WTI/Dubai Price) 그래프 설명: 브렌트유 선물 가격 추이 (출처: Valley AI) 실제 시장에서 거래되는 원유 가격 데이터입니다. 본 시스템에서는 브렌트유 또는 두바이유 가격을 기준으로 밸류에이션을 수행하지만, WTI(서부텍사스산 중질유) 가격으로도 동일한 방법론을 적용할 수 있습니다. 데이터 출처: Alpha Vantage API / Yahoo Finance 등 단위: USD/배럴 업데이트 주기: 일간 3. 순재고 변화량 (Net Inventory Withdrawal) 그래프 설명: (상) 브렌트유 가격 추이 및 전망치, (하) 순재고 변화량 (출처: EIA) 그래프 설명: 원유 수요(주황색) 및 공급(하늘색), 그리고 그에 따른 내재 재고 변화 (바 그래프) (출처: IEA) 전 세계 원유 재고의 순증감을 나타내는 지표입니다. 계산은 어렵지 않습니다. 글로벌 원유 공급에서 수요를 빼면 됩니다. 위 두 개의 그래프에서는 숫자가 양(+)수이면 재고 증가, 음(-)수이면 재고 감소를 의미합니다. 데이터 출처: EIA STEO 단위: 백만배럴/일 업데이트 주기: 월간 재고와 가격의 관계 본격적인 방법론에 들어가기 전에, 재고와 가격의 실증적 관계를 먼저 살펴보겠습니다. (이론적 관계는 위 부분에서 말씀드린 것처럼 추후 포스팅에서 다뤄보겠습니다) 기본 재고량과 가격의 상관관계는 약하다 그래프 설명: OECD 상업용 원유 및 액체 재고량과 WTI유 가격 (출처: EIA) 위 그래프는 OECD 재고와 유가를 한 그래프에 그려낸 것입니다. 대충 보면 두 데이터 간 역의 상관관계가 존재하는 것으로 보입니다. 재고가 증가하면 가격이 내려가고, 재고가 감소하면 가격이 상승하니까요. 그래프 설명: (X축) OECD 재고, (Y축) WTI유 가격 산점도 그래프 (출처: EIA) OECD 재고량과 원유 가격 간의 단순 상관계수는 -0.42 수준으로, 생각보다 엄청 강하지는 않습니다. "재고가 많으면 가격이 떨어진다"는 직관이 항상 맞는 것은 아니라는 뜻이죠. 그래프 설명: (X축) OECD 재고 편차, (Y축) WTI유 가격 산점도 그래프 (출처: EIA) 이번에는 조금 다른 방법으로 그래프를 그려봤습니다. Y축에 가격은 그대로 두고, X축 재고를 원 재고를 사용하는 것이 아닌, 전 5년 동월 재고 대비 편차를 사용했습니다. 즉 계절성을 일부 제거한 것이죠 (이 방법은 EIA 문서에도 나와 있는 방법입니다). 재고 편차 = 현재 재고량 - 5년 ...

안녕하세요. 오늘부터 3부작을 통해 조금 긴 호흡으로, 우리가 매일 접하는 '금리'와 '통화정책'이 실제로 어떻게 작동해왔고, 어떻게 변해왔는지 그 역사를 짚어보려 합니다. 3부작은 다음과 같이 구성되어 있습니다: 1부 - 금리 시스템의 탄생과 변화 2부 - 레포 시장에 대한 이해 & 레포칼립스 3부 - 단기 금리 시장과 통화정책이 어떻게 경제와 주식 시장에 영향을 미치는가 (양적 그리고 질적 긴축/완화) 이 이야기를 시작하게 된 계기는 최근 시장에서 제기된 근본적인 의문 때문입니다. "통화정책이 중요한 건 알겠는데, 정확히 어떤 경로로 시장에 영향을 미치는가?" "최근 단기자금시장(Repo)이 시끄러운데, 이게 주식 투자자인 나와 무슨 상관인가?" "유동성(통화량)은 그저 금리에 따라 결정되는 결과물(내생 변수)일 뿐, 그 자체로는 중요하지 않은가?" 특히 세 번째 질문과 관련하여, 제가 평소 즐겨보는 삼성증권 정성태 위원님의 코멘트를 인용해 보겠습니다. 모 자산운용 채권 관계자와 이야기 하다보니, reverse RP를 유동성의 proxy로 생각하고, 심지어 위의 그림처럼 sp500과 결부시키는 경우도 있다더군요. (중략) Reverse RP는 중앙은행이 시중금리를 일정 수준으로 묶어 두기 위한 장치이고 초단기 금융시장에 영향력이 한정됩니다. 그러므로 S&P500과 연결시키는 것은 무리입니다. 근본적으로 금리 중시 통화정책 체계 하에서, 통화량 또는 유동성은 금리로부터 파생된 결과에 불과합니다. 이 글을 처음 접했을 때, 직관적으로 "과연 그럴까?"라는 의문이 들었습니다. 교과서적인 '금리 중심 통화정책' 이론에서는 맞는 말일 수 있습니다. 하지만 2008년 이후, 그리고 팬데믹을 거치며 연준이 만들어낸 풍부한 지준(Ample Reserves) 환경에서도 이 논리가 그대로 적용될까요? 그래프 설명: S&P500 주가지수와 연준 순유동성(Net Liquidity) 추이 (출처: FRED, Streetstats) 위 그래프는 투자 커뮤니티에서 한때 큰 화제가 되었던 S&P 500과 연준 순유동성(Net Liquidity)의 상관관계입니다. 저 역시 이 그래프를 처음 접했을 때, 직관적인 움직임을 꽤나 신뢰했던 기억이 있습니다. (연준 순유동성 = 지급준비금 - (재무부 일반계정(TGA) + RRP)) 하지만 냉정하게 되돌아보면, 순유동성이라는 지표가 정확히 무엇을 의미하는지, 그리고 그것이 어떤 경제학적 경로를 통해 주가에 영향을 미치는지에 대한 명확한 연결고리(Mechanism)는 다소 모호했던 것이 사실입니다. 그래서 오늘부터 시작하는 3부작을 통해 단순히 금리의 높낮이를 넘어, 연준(Fed)이라는 거대한 설계자가 어떻게 통화정책의 구조(Framework)를 재설계해왔는지, 그리고 그 과정에서 레포(Repo) 시장과 역레포(ON RRP)가 왜 단순한 '금리 조절 장치'를 넘어 시장의 유동성을 좌우하는 핵심 변수가 되었는지 파헤쳐 보겠습니다. 통화정책의 태동과 금리의 탄생 통화정책이라는 개념이 정립되기 전, 세상은 '금본위제'라는 자동 항법 장치에 의존했습니다. 금의 유입과 유출에 따라 통화량이 자동으로 조절되는 시스템이었죠. 하지만 이는 경제 위기에 유연하게 대처하지 못한다는 치명적인 단점이 있었습니다. 1913년 연준(Fed)이 설립되고, 대공황과 여러 경제 위기를 거치며 "돈의 양과 가격(금리)을 중앙은행이 조절해야 경제를 안정시킬 수 있다."라는...

저는 지난 두 개의 포스팅을 통해 최근에 있었던 Tricolor, First Brands 등의 파산 사태와 사모펀드와의 연관성, 그리고 이 사모펀드가 또 은행들과 어떻게 엮여 있는지, 이로 인해 한 기업에서 발생된 문제가 어떻게 연쇄 반응을 일으키며 타격이 시스템 전체적으로 전이될 수 있는지에 대해서 살펴봤습니다. Tricolor, First Brands 파산과 지역은행 부실 우려... 무엇이 문제인가 (1부) ['25.10.20] Tricolor, First Brands 파산과 지역은행 부실 우려... 무엇이 문제인가 (2부) ['25.10.21] 결론적으로 제 2의 GFC, SVB 사태가 될 가능성이 높은 것은 아니나 분명 우려해야할 리스크 포인트는 맞으며, 현재 미국 주식 시장의 과도한 밸류에이션과 함께 고려했을 때, 미국 자산에 대한 비중을 조절해야할 필요성을 느꼈다고 말씀드렸죠. 원래는 이렇게 2부로 마무리 지으려 했으나... 하이퍼스케일러의 대표 주자 중 하나인 메타가 데이터센터 및 인프라 확장을 위해 사모대출·비은행자금을 사용한다는 보도와 함께, 최근 들어 유동성 이슈가 불거짐에 따라 조금만 더 해당 이슈에 대해서 조사해도 되겠다고 판단했습니다. 메타, 사모펀드 통한 자금 조달 그림 설명: 메타, 미국 루이지애나 주에 위치한 대형 데이터센터 프로젝트 자금조달 계약을 사모금융(private credit) 쪽과 맺었다는 보도 (출처: 로이터 통신) 일단 이번 포스팅을 작성하게 한, 눈길을 끌었던 기사는 위의 기사였습니다. 메타가 미국 루이지애나 주에 위치한 대형 데이터센터 프로젝트(“Hyperion” 등)를 위해 약 270억~300억 달러 규모의 자금조달 계약을 사모대출(private credit) 쪽과 맺었다는 보도가 나온 것이죠. 이 계약을 대표적인 사모펀드인 Blue Owl Capital과 맺었습니다. 그러면 지난 사모 금융에 대해서 다뤘던 1,2부 내용에서와 같이 메타는: 특별목적회사(SPV, Special Purpose Vehicle)를 설립합니다. 메타는 이 SPV에서 약 20% 지분을 유지하고, 나머지 지분(약 80%)은 사모대출기관인 Blue Owl Capital이 가집니다. 부채는 메타의 데이터센터 자산(부동산, 전력계약, 장비 등)을 담보로 하는 투자 등급 채권 형태로 발행될 가능성이 높지만, 최종 구조는 아직 확정되지 않았다고 합니다. 테이블 설명: Blue Owl Capital Inc.의 재무상태표 (출처: Valley AI) 자금 조달 규모는 270억 달러, SPV에 지분을 가지고 있는 블루 아울과 메타는 총 개발 비용 약 270억 달러 중 각자의 지분을 비례적으로 부담하기로 약속했습니다. 그러면 블루 아울이 부담해야 하는 자본은 270억 달러에 80%인 216억 달러에 달하죠. Blue Owl은 그러면 어떻게 자금을 마련할까요. Blue Owl 측은 “지금 약 70억 달러의 현금 납입”을 발표했습니다 (70억 달러가 어디서 나는지는 몰라도요, 다른 비상장 펀드들에도 남은 현금이 있나 봅니다). 즉, 전체 납입해야 하는 총 자본 216억 달러 중 대부분은 부채(debt issuance) + 투자자 자금(private credit, 채권발행, 펀드자금)으로 조달되고 있고, 자본(equity) 출자는 일부만 당장 현금으로 들어가는 형태인 것이죠. “A portion of the capital raised by Blue Owl will be funded by debt issued to PIMCO and select other bond investors through a private securities offering.” Blue Owl 측이 사모증권(private securities) 형태로 채권(bonds/notes)을 발행하여 자금일부를 조달한다고 밝힘 그렇다면 이제: SPV에서 사모채(private bonds/notes)를 발행해서 투자자들에게 판매할 것입니다 (CLO 판매하는 것처럼요). 다만 이러한 사모채/사모대출은 전통적 CLO(은행 레버리지드 론 유동화)에 속하지는 않습니다. 기업의 대출을 판매한다는 개념은 동일하지만 이외는 조금 구조가 다른 것이죠. 모은 자금은 메타의 대형 데이터센터 건설비, 전력·냉각·연결인프라에 투입합니다. 메타는 건물을 리스(lease) 형태로 이용하고, 그에 대한 이용료를 지불합니다. 그 이용료는 투자자들에게 이자 형태로 지급되겠죠. 아직 확장은 아니지만, 데이터센터 및 부지, 인프라가 담보가 될 가능성이 높겠죠. 곧, 이는 자산기반 사모대출(asset-based private credit)이라고 봐도 무방합니다. 결국 메타가 데이터센터를 짓고 싶은데 돈이 없으니 -> 사모대출을 사용 -> 사모대출은 사모채를 판매 -> 투자자들이 자금 조달 -> 건물 및 자산에 대한 이용료 지급 형태로 간다고 보면 됩니다. 그림 설명: 2025-2028년 글로벌 데이터센터 자본지출 자금 조달 방식, 사모대출이 하이퍼스케일러 현금 다음으로 가장 큰 자금 조달 방식 (출처: 모건스탠리) 사모신용이 부채가 많은 중소 기업 대출을 넘어 확대됨에 따라, 대형 기술 기업들은 증가하는 자본 수요를 충족하는 방법으로 이 자산군을 고려하기 시작했습니다. UBS 추산에 따르면, 2025년 초 기준 기술 부문에 대한 사모부채 대출 규모는 약 4,500억 달러로, 12개월 전보다 1,000억 달러 증가했습니다. 한 은행 보고서에 따르면, 사업 개발 회사(즉, 기업 대출을 직접 보유한 펀드)의 기술 대출 ...

1부 내용을 간단하게 요약해보겠습니다: 자산유동화(ABS)란 유동성이 낮은 자산을 매매 가능한 유가증권 형태로 변환하는 프로세스를 의미 대출채권을 유동화한 것을 CLO(Collateralized Loan Obligations)라고 부름 자동차 할부 금융을 기초자산으로 한다면 Auto Loan ABS (Tricolor의 케이스) 레버리지드 론은 신용 등급이 낮은 회사에게 여러 은행/기관들이 함께 돈을 빌려주는 대출 여러 은행/기관들이 돈을 함께 빌려주기 때문에, 이것을 더 큰 개념에서 신디케이티드 론(Syndicated Loan)이라고 부름 이 레버리지드 론 200개 이상의 자산유동화(ABS)하면 CLO 상품이 됨 CLO에는 은행부터, 헤지펀드, 연기금, 보험사 등 다양한 기관 투자자들이 투자함 기업별 문제들을 살펴보면: Zions Bancorporation - 상업·산업(C&I) 대출 2건 중 하나가 사기 연루 정황이 포착되면서 회수 가능성 낮아짐, 5,000만 달러 상각 처리. 담보로 받은 자산이 부실한 것으로 파악 Western Alliance - 제1담보권(first-lien)을 확보하지 못한 것으로 확인되면서 사기 혐의로 소송 제기. 여기도 담보로 제공된 부동산 대출 및 현금흐름에서 담보 문제 발생. Tricolor - 저신용자들에게 자동차 대출을 제공해주는 회사. 은행의 창고대출을 사용해 자동차를 담보로 소비자들에게 대출을 제공, 이후 Auto Loan ABS를 판매해 은행에게 돈을 갚는 구조. 그러다가, 자동차 대출 부실 문제가 부상했고 거기다가 하나의 자동차를 두 번 담보를 한다는 등의 이중담보 문제까지 더해지면서 증폭. 지역은행들이 담보 문제로 기본적인 자금 부담을 겪는 가운데, 중소업체들의 파산까지 엮이면서 부담이 더욱 가중되는 중 First Brands 사실 남은 케이스는 하나밖에 남지 않았지만, 워낙 스케일도 크고 문제가 복잡했기 때문에 2부에 나눠서 작성하게 됐습니다 (추가로 사견을 붙이고 싶어서도 있습니다... ㅎ). 그림 설명: First Brands Group 및 연관 기업 (출처: FT) First Brands는 자동차 부품 업체로, 여러 브랜드(예: 스파크 플러그, 와이퍼 등)을 인수하며 빠르게 성장한 기업입니다. 2025년 9월 말쯤에 파산 신청했고, 채무가 100억~500억 달러(자산이 10억 달러 이하인 경우로 나타남) 규모라는 보고가 나온 것이죠. 문제가 무엇이었나. 바로 First Brands가 고객에게 제품을 팔고 매출채권(accounts receivable/invoice)으로 돌려받아야 할 돈(예: 대형 유통업체에 납품하고 나서 받을 돈)을 여러 금융기관에 담보로 동시에 제공했거나, 여러 팩터(factoring company)에게 같은 인보이스를 팔았을 가능성이 제기된 것입니다. 참고: 팩터링 컴퍼니(factoring company)는 간단히 말해 매출채권을 사서 대신 돈을 앞당겨 주는 회사입니다. 한 회사에 대한 "나중에 돈 받을 권리(청구서)", 즉 매출채권을 사줘서 그 회사에 즉시 현금을 제공해주죠. 그리고 고객이 돈을 갚으면 팩터링 회사가 가져갑니다. 이를 통해 회사는 현금흐름을 빠르게 확보할 수 있고, 팩터링 회사는 수수료와 이자 형태의 수익을 얻습니다. 일부 보고서는 “재고가 담보로 잡힌 자산이 매출채권 담보로도 활용됐다”거나 “재고와 매출채권이 여러 담보시설에 공유되거나 중복담보돼 있다”고 분석합니다. 결국 “같은 청구서를 여러 금융회사에 담보로 제공했다”거나 “받아야 할 돈이 실은 들어오지 않았다”는 의혹이 나왔고, 그러면 서그 청구서를 담보로 빌려준 금융회사들이 돈을 돌려받을 수 없게 되면서 손실을 봤습니다. 이 팩토링 회사가 어디었는가... 또 금융 회사입니다. Jefferies의 자회사 또는 펀드인 Point Bonita Capital(Leucadia Asset Management 산하) 가 First Brands가 보유한 매출채권(인보이스, 고객에게 받은 청구서 형태)을 대거 사들였던 것으로 나타납니다. 약 7.15억 달러(≈ $715 million) 규모로 보도되죠. 여기서만 끝났다면 그나마 다행이었을 수 있습니다... 하지만 매출채권/인보이스 팩터링으로 인한 손실만이 문제가 아니었습니다. 1부에서 공부했던 CLO 개념이 바로 여기 등장합니다. 인보이스 팩터링만이 문제가 아니다, 또 다른 문제는 CLO에 파이낸셜타임즈(FT) 보도에 따르면 First Brands의 대출은 80개 이상의 CLO에 노출되어 있었다고 합니다. First Brands의 대출이 자산유동화 및 구조화 과정을 거쳐 CLO 펀드로 투자자들에게 판매된 것이죠. 그래프 설명: CLO 매니저들의 First Brands 노출도 (X축: First Brands 대출액, Y축: 운영 중인 CLO 중 비중) (출처: Intex, Morgan Stanley, FT) Apollo나 일부 기업들을 제외하면 대부분의 CLO 매니저들이 First Brands 레버리지드 론을 가지고 있었던 것으로 나타납니다 (CLO 매니저는 여러 기업들의 레버리지드 론을 매입하여 CLO를 꾸려 판매합니다). 특히, 대출 금액 자체뿐만 아니라 전체 CLO에서 차지하는 비중이 큰 것으로 나타나는 Jefferies와 Black Diamond 같은 기업들은 1) 운용자산의 평가손 감소, 2) 투자자 신뢰 하락, 3) CLO 신규 딜 발행 위축 등의 평판, 사업적 손실을 입을 가능성이 존재합니다. 또한 매니저 자신이 equity 트랜치를 갖고 있을 수도, 또는 운용성과/수수료가 영향을 받을 수도 있습니다. 그래프 설명: CLO에서 각 기업이 차지하는 비중, First Brands가 55위 차지 (출처: Moody's, FT) 미국 내 전체 CLO에서 규모로 55위니까 절대 작은 규모가 아닙니다. 즉, 대출도 많았고 그 대출들이 CLO 매니저들이 매입해서 투자자들에게 판매해 전반적인 노출도가 컸을 것으로 판단됩니다. CLO는 여러 대출을 묶어서 만든다고 했는데, 만약 그 묶음 안에 질이 나쁜 대출(예: First Brands의 것)이 많으면, 전체 수익이 떨어지거나...