맥킨지 <기업가치평가> 15~17장 정리

12장. 성과분석 12장은 11장의 재무제표의 재조정을 바탕으로 과거 기업의 성과가 어떻게 변했는지, 기업의 성과의 핵심동력이 어떤 것이었는지(다시 말하지만 ROIC와 매출성장률이 핵심!!)를 이해함으로써 기업의 미래를 추정할 때 어떤 부분을 중점적으로 봐야하는지에 대한 인사이트를 얻는 것을 목표로 한다. 구체적으로는 먼저 기업의 과거 ROIC의 추세를 보고, ROIC를 구성요소로 나누어 분석함으로써 기업의 성과에 가장 큰 영향을 주는 요소를 찾는다. 다음으로 매출 성장에 미치는 요인에 대해 확인한다. 매출성장이 본질적인 사업의 성장으로 인한 것인지, 환율변화 등 기업이 통제불가능하고 일시적인 요소 때문인 것인지 알아본다. 마지막으로 기업의 재무건전성을 점검해본다. ROIC의 분석 ROIC를 계산하기 위해 투하자본을 산정할때에는 기초와 기말의 투하자본을 평균해서 계산하는 것이 좋다. ROIC를 분석할 때에는 영업권을 포함하거나 제외하고 계산할 수 있다. 1) 영업권을 제외한 ROIC는 기업의 기존 영업성과를 측정하며, 경쟁기업간의 성과비교에 사용할 수 있으며, 추세분석에도 이용된다. 2) 영업권을 포함한 ROIC는 기업이 인수 프리미엄을 고려한 적절한 주주수익률을 달성하는지를 보여준다. 영업권을 제외한 ROIC를 계산하는 것이 기업의 본질적인 경쟁력을 측정하는데 더 적합하다. ROIC는 아래와 같이 분해될 수 있다. 즉, ROIC란 회사의 이익을 극대화할 수 있는 1) 영업이익률, 2) 자본효율성의 최적화, 3) 납부세엑의 최소화에 의해 결정된다는 것을 알 수 있다. 여기서 더 나아가 이러한 항목을 기업이 통제가능한 여러 재무성과(매출원가/매출, 판관비/매출, 운전자본/매출 등)와 연결해서 더 세분화할 수 있다. 이후 이러한 항목을 타 기업과 분석함으로써 기업이 어떤 부분에서 경쟁력(매출원가를 더 싸게 조달할 수 있거나, 비용통제를 더 잘하거나, 운전자본이 덜 드는 등)이 있는지 알 수 있다. 이를 통해 재무제표의 숫자를 정성적 평가와 결합할 수 있다. 이러한 재무적인 요소가 아닌 비재무적인 요소들과 연관하여 기업의 경쟁력을 평가할 수 있다.(매출/매장수 = 매장당 매출액, 인건비/종업원수 = 1인당 인건비 등) 매출성장률의 분석 매출성장률을 왜곡하는 세 가지 주요원인을 제거함으로써 지속가능한 향후 매출성장을 구할 수 있다. 세 가지 주요원인은 1) 환율효과 - 미국에서도 사업을 하는 외국기업의 경우 모국통화가 평가절하되면 매출이 증가한다, 2) 기업인수 및 합병 - 회계년도의 중간에 기업을 인수합병하는 경우 성장률이 뻥튀기 될 수 있다. 3) 회계 변경 및 회계부정 매출성장 또한 ROIC처럼 분해하여 성장의 동인을 찾을 수 있다. 위 식의 앞부분은 제품단가, 뒷 부분은 판매량이다. 즉, 기업의 성장이 1) 제품단가의 상승으로 인한 것인지, 2) 판매량의 증가로 인한 것인지 나누어 볼 수 있다. 신용의 건전성 및 자본구조 자본구조의 변화를 관찰하면서 '회사의 투하자본 중 얼만큼이 채권자로부터 오는가?', '이러한 자본구조는 지속 가능한가?', '회사는 업계의 침체기에도 생존할 수 있는가?', '기업의 주주들에게 흘러간 현금은 얼마나 되는가?' 등과 관련된 답을 찾아본다. 이를 측정하는 방법은 이자보상배수, 레버리지 배수 등을 계산하여 섹터내 평균과 비교하는 방식이 있다. 주주에게 흘러들어간 현금흐름을 구하기 위해서는 배당성향을 체크하면 된다. 가치평가...

11장. 재무제표의 재구성 11장은 10장에서 나왔던 DCF의 절차 중 영업가치의 계산, 그 중에서도 가장 처음으로 나왔던 재무제표의 재구성 방법에 대해 자세히 다룬다. 재무제표 재구성의 핵심은 재무상태표, 손익계산서를 영업항목, 비영업항목, 자금조달 원천 등 세 가지 범주로 적절히 재구성하는 것이다. 재무제표의 재구성은 지루하고 복잡하지만 중요하다. 재무제표의 재구성의 목적은 적절한 ROIC와 FCF를 구하는 것이다. 이를 위해 재무상태표에서 IC를, 손익계산서에서 NOPAT을 구해낼 수 있도록 위의 범주로 재무제표들을 새롭게 구성하는 것이다. ROIC = NOPAT/투하자본, FCF = NOPAT + 비현금성 영업비용 - 투하자본 투자 영업항목 투하자본을 구하기 위한 재무상태표의 재구성 재무상태표는 복식부기 원칙에 따라 좌변에 자산, 우변에 자금조달의 원천을 기입한다. 투하자본을 구하려면 이를 영업자산(OA), 비영업자산(NOA), 영업부채(OL), 이자발생부채(D), 자기자본(E) 등 영업자산(OA, OL)과 비영업자산(NOA), 재무구조의 영향(D, E)으로 재구성해야 한다. 재무상태표의 작성 원칙에 따라 이를 아래와 같이 나타낼 수 있다. OA + NOA = OL + D + E => OA - OL = IC(투하자본) = D + E - NOA 이처럼 IC는 영업적 방식(영업자산 - 영업부채)과 재무적 방식(차입금 + 자기자본 - 비영업자산)으로 각각 계산할 수 있다. 투하자본의 종류 세후영업이익을 구하기 위한 손익계산서의 재구성 손익계산서의 재구성은 3단계로 이루어진다. 1) 이자비용을 재무적 항목으로 재분류, 2) NOPAT 계산 시 투하자본에서 제외된 자산에서 발생한 이익을 제외, 3) 법인세에서 이자비용과 비영업손익의 효과 제거 어떤 항목을 영업활동에 의한 비용으로 포함시킬지 결정하는 것은 판단이 필요하다. 이를 위해서는 재무제표의 주석을 살펴볼 필요가 있다. 흔한 비영업 비용은 퇴직연금과 관련된 항목, 운용리스에 따른 이자비용, 매출원가 속에 숨겨진 일회성 구조조정 비용 등이다. 특히 일회성 비용은 영업 외 비용으로 분리해서 평가하는 것이 좋다. 법인세를 조정하는 것은 중요하다. 법인세의 조정은 3단계를 거쳐 진행된다. 1) 법정세율을 EBITDA에 곱하여 법정법인세율을 산출, 2) 기타 영업활동법인세만큼 법인세 조정, 3) 영업이연법인세의 변화를 반영(현금기준 영업현금법인세로 전환) 재무제표를 조정한 이후에는 정확히 조정이 이루어 졌는지 확인하는 절차가 필요하다. 이는 당기순이익에서 NOPAT으로 재조정해서 이 값이 우리가 조정한 NOPAT의 값과 동일한지 검증하는 것이다. 당기순이익에서 1) 영업관련 이연법인세 부채의 ...

2부 가치평가의 핵심 방법론 2부는 이 책의 가장 핵심적이고 중요한 부분이라고 할 수 있다. 기업의 가치를 구체적으로 어떻게 추정할 것인지에 대한 내용을 다룬다. 10~19장까지 총 10개의 장에 걸쳐서 가치평가의 요소를 하나씩 이론적으로 짚어가며 설명을 진행한 후, 실무적으로는 어떻게 적용하면 되는지 예시를 통해 보여준다. 2부의 많은 내용은 밸리의 가치투자 강의와 겹치는 부분이 많았다. 기업의 가치를 평가한다는 것 자체가 기업의 가치를 측정해서 가격보다 더 싼 가격이라면 매수한다는 가치투자와 맞닿아 있기 때문이다. 개인적으로는 책을 읽으며 강의의 내용이 자동적으로 복습이 되고 이론적인 부분에 대해서도 자세히 설명을 해주기 때문에 강의를 들은 후에 책을 보면 시너지가 있다고 생각한다. 특히 2부에서 새롭게 깨닫게 된 부분은 재무제표의 재조정의 중요성이다. 매출에서 영업이익, 순이익으로 내려갈수록 숫자는 크게 줄어든다. 따라서 비용과 관련된 재무제표의 숫자가 조금만 조정되어도 영업이익과 순이익은 큰 영향을 받고, 이 차이는 성장률의 복리효과로 미래의 기업가치에도 영향을 미쳐 가치평가를 크게 왜곡할 수 있다. 책을 읽기 이전에는 재무제표 재조정은 기업의 IR자료의 숫자와 구석에 있는 주석 하나하나를 꼼꼼히 따져보고 이 숫자가 어떤 의미인지, 영업과 비영업비용 중 어디에 속하는지를 판단해야 하는 등 많은 노력이 들어가는데 비해 큰 실익은 없다고 판단해서 그냥 무시하고픈 유혹이 많이 들었는데 책을 읽으며 이러한 생각을 고치게 되었다. 이전에 썼던 서론에서 1부에서는 책의 번역과 관련해서 크게 불편한 점은 없었다고 했는데, 2부에는 심각한 오류가 꽤 많았다. 표의 설명을 뒤바꿔서 설명하는 경우도 많고, 중요한 숫자를 잘못 적는 경우도 많았다. 정성적인 내용을 다루는 1부에 비해서 숫자를 다루는 2부는 엄밀성과 정확성이 중요한데 이러한 오류를 때문에 내용을 이해하는데 시간이 많이 걸리고 헷갈리는 경우가 많았다. 다행히 요즘에는 AI 덕분에 책의 내용을 사진으로 찍어서 비교적 쉽게 오류에 대한 정확한 설명을 얻을 수 있었다. 2부의 핵심을 한 문장으로 요약해보면 이렇게 요약할 수 있을 것 같다. 재무제표의 숫자 속에서 기업의 가치 동인(ROIC, 성장률)의 핵심요소를 찾아내고 이 요소가 미래에 얼마나 유지될 수 있는지 판단하는 것이 기업의 가치 평가의 핵심이다. 10장. 가치평가의 기초 10장은 가치평가의 여러가지 방법론과 가치평가에 활용되는 요소들에 대한 개괄적인 설명을 한다. 가치평가의 여러가지 방법론 DCF 모델 경제적 이익모델 조정현가모델(APV) 자본현금흐름모델 자기자본현금흐름 모델 DCF 모델의 절차 FCF를 WACC로 할인하여 영업가치를 계산 비영업용 자산(과다현금 및 현금등가물, 비연결대상 투자회사지분 등)의 가치를 구하여 영업가치에 더함 = EV 부채 및 기타 비주주 청구권의 가치를 산정함 EV에서 3을 빼서 주주의 가치를 구한 후, 주식수로 나누어 주당가치를 산출 DCF 모델의 절차 - 1 : 영업가치 영업가치는 FCF(잉여현금흐름)을 WACC(가중평균자본비용)으로 할인하여 구한다. 영업가치의 핵심은 결국 FCF와 WACC를 얼마나 잘 추정하는가에 있다. FCF를 구하기 ...

7장. 주식시장은 생각보다 더 현명하다 7장에서는 1)주식시장이 단기적으로는 펀더멘털에서 이탈할 수 있지만 장기적으로는 합리적인 가격으로 수렴한다는 주장에 대해 검증하고, 2)성장과 투하자본이익률이 가치의 핵심동인이라는 점을 설명한다. 3)마지막으로 기본적인 원칙과 상충되지만 널리 알려진 잘못된 주식시장에 대한 믿음을 깨뜨린다. 장기적으로 개별주식은 물론 주식시장은 투하자본이익률(ROIC)과 성장률을 따라가는 것은 명확하다 주식시장의 합리성에 대한 설명으로 이 책에서는 펀더멘탈 투자자와 노이즈 투자자(모멘텀 투자자)로 집단을 구분한다. 단기적인 가격과 가치의 괴리를 만드는 것은 노이즈 투자자 이지만 결국 장기적으로 가격은 펀더멘탈 투자자에게 지배적인 영향을 받는다. 이 책의 분석에 따르면 일반적인 믿음과 달리 가치주와 성장주의 매출 성장률 분포에는 차이가 없었다고 한다. 다만 성장주는 가치주에 비해 더 높은 ROIC를가지는 경향이 있다고 한다. 약 200년간의 주식시장의 수익률을 추적해보면 연평균 TSR이 6.75%로 나온다. 이는 미국 기업의 일반적인 ROIC(12~14%), 실질성장률(3~3.5%)의 성장을 결합하여 계산한 값과 일치하며, 기업의 장기적인 성장은 성장률, ROIC라는 두 개의 요소에 따라 결정된다는 점을 알 수 있다. 장기평균 P/E 15-17x 1) 주식의 가격상승 = 실질이익성장률 = 3~3.5% 2) 배당(현금)수익률 = 배당비율*이익수익률(P/E의 역수) = (1-명목이익성장률/ROIC)*이익수익률 = 3.25~3.75% 1) + 2) = 6.5 ~ 7.25% 산업섹터 별로 구분했을 때도 유사한 결론을 얻을 수 있다. 성장률이 높고 ROIC가 높은 산업섹터의 수익률은 다른 섹터보다 더 높았다.(바이오테크, 헬스케어, IT, 제약 부문이 이러한 섹터에 속함) 이익에 대한 여러가지 오해들이 있는데 핵심은 모든 이익이 같은 가치를 창출하는 것은 아니라는 것이다. ★유기적인 성장과 ROIC의 개선을 통한 현금흐름의 창출만이 기업의 가치를 높이는데 기여(책에서 반복되는 중요한 핵심)한다. 비용절감에 의한 이익 개선은 일시적으로는 현금흐름을 증가시키지만 장기적으로는 유효하지 않은 경향이 있다. 자사주 매입, 영업권 손상, 스톡옵션의 비용처리 여부, 회계기준의 변경, 이익전망치 충족여부, 이익전망치의 안정성, 시장지수 편입, 주식 분할 등은 현금흐름을 바꾸지 않으므로 장기적으로 기업의 가치를 바꾸는 요인이 아니다. 8장. 투하자본이익률(ROIC) 8장에서는 1) 산업구조 및 경쟁행위의 결과로 만들어지는 경쟁우위에 대해 설명하고, 2) 경영전략이 경쟁우위를 어떻게 만들어내며, 궁극적으로 ROIC를 창출해내는 과정에 대해 설명한다. 다음으로 3) ROIC를 유지시켜나가는 요소들에 대해 설명하고, 마지막으로 4) ROIC의 시간에 따른 변화 추세와 산업간 ROIC의 차이를 실증적으로 분석한다. ROIC를 이렇게 분해해서 구분해보면 회사가 ROIC를 어떻게 향상시킬 수 있는지에 대한 이해를 얻을 수 있다. 회사는 1) 제품의 가격에 프리미엄을 붙이거나, 2) 더 낮은 원가로 제품을 생산하거나, 3) 더 적은 자본을 투입해서 제품을 생산하는 방법으로 ROIC를 향상시킬 수 있다. 경쟁우위를 가진 기업은 위 세 가지 중 하나 이상에서 경쟁회사들보다 우월한 지위에 있다. 산업구조는 경쟁회사의 행위에 영향을 미치고 결국 기업의 성과에도 영향을 준다. 산업에서의 경쟁 강도는 5가지 요인에 의해 결정된다. 1)...

4장. 리스크와 자본비용 4장에서는 1) 자본비용이 왜 기회비용인지에 대해 설명하고, 2) 기업이 어느정도의 현금흐름 리스크를 부담해야하는지에 대한 기준을 제시한다. 자본비용은 기업의 1) 미래 현금흐름을 할인하는 비율이자, 2) ROIC와 비교하여 기업이 가치를 창출하는지 여부를 판단하는 기준이기도 하다. 기업의 자본비용은 단순한 재무상의 수치가 아니라 기회비용의 관점에서 바라보아야 그 의미를 더 정확히 이해할 수 있다. 기업이 경영상의 결정을 내릴 때, 다른 선택을 통해 창출할 수 있는 (장기적인) 현금흐름보다 더 높은 현금흐름을 창출할 수 있어야 합리적인 선택이라고 할 수 있다. 그리고 최종적인 경영적인 선택이 아닌 대안 선택지 중 가장 높은 현금흐름을 창출하는 선택의 수익률이 바로 기업의 자본비용이라고 할 수 있다. 자본비용은 기업 전체의 관점에서도 볼 수 있고, 기업 내부의 사업부, 더 잘게 쪼개면 프로젝트 단위로도 측정할 수 있다. 기업이 특정 프로젝트를 진행하기로 결정했을 때, 다른 유사한 위험 수준을 보이는 프로젝트로 부터 얻을 수 있을 것으로 기대하는 수익률이 그 프로젝트의 기회비용이다. 회사의 경영진이 투자자의 대리인이고 회사의 투자자에 대한 신탁적 책임이 있다는 관점에서 보면 기업의 자본비용은 투자자의 기회비용에 의해 유도될 수 있다. 따라서 투자자는 회사가 자신이 유사한 위험의 다른 기업에 투자했을 때보다 더 높은 수익이 나는 경영상의 결정을 내리는지 확인해야 한다. 실무적으로 기업의 자본비용은 자기자본비용과 타인자본비용을 가중평균한 가중평균자본비용(WACC)를 사용한다. 회사 내부의 사업부 별, 프로젝트 별로 리스크 프로필은 다를 수 있다. 이럴 경우 기업의 정확한 자본비용은 각각의 사업부 별 자본비용의 가중평균으로 계산할 수 있다. 자본비용에 대해 기업들은 매우 작은 영향력만을 행사한다. 2019년 연구결과에 따르면 미국의 대부분의 기업의 WACC는 7~9% 범위에 들어가 있다고 한다. 그 이유는 아래와 같다. 1) WACC의 요소인 자기자본비용은 투자자의 요구수익률으로 볼 수 있는데 투자자들은 분산가능한 위험(고유한 위험)에 대해서는 수익을 요구하지 않을 것이다. 즉, 투자자들은 분산불가능한 위험에 대해서만 수익을 요구할 것인데, 분산불가능한 위험은 시장에 속한 기업 모두에게 속하는 위험이다. 따라서 자기자본비용은 기업별로 큰 차이가 나지 않는다. 2) 타인자본비용은 기업이 부채로 자본을 조달했을 때 채권자가 요구하는 수익률인데, 이는 기업의 신용도에 따라 차이가 나겠지만 동종 섹터에 속한 기업 간에는 큰 차이가 나지 않는다. 3) 마지막으로 자기자본비용과 타인자본비용 간의 비율 문제 인데 이는 기업의 자산, 부채 구조에 따라 다르다. 동종 섹터에 속한 기업간에는 마찬가지로 이러한 자산, 부채 구조가 비슷하다. -> 결론적으로 동종 섹터 내에서 기업의 자본비용은 기업별로 큰 차이가 나지 않는다. 제품의 노후화, 새로운 경쟁 등 기업의 고유리스크는 자본비용이 아니라 현금흐름에 반영해야 한다. 현금흐름이 아니라 자본비용을 조절하여 리스크를 반영하는 방법의 문제점은 해당 기업이나 프로젝트의 기대가치를 과소평가할 수 있다는 점이다. 위험이 동반될 것으로 예상되는 프로젝트의 위험을 반영하기 ...