맥킨지 <기업가치평가> 22~24장 정리

3부. 가치평가의 고급 방법론 1부에서는 정성적인 기업가치평가의 핵심동인에 대해 설명하고 2부에서는 실제 재무제표의 숫자들을 핵심동인을 중심으로 재구성하여 기업의 영업적 성과를 측정하고 정량적으로 기업의 가치를 가늠하는 방법을 배웠다. 3부는 2부의 연장선상에서 재무제표의 여러 조정방법 중 조금 더 전문적이고, 어쩌면 지엽적인-그러나 정확한 가치평가를 위해서는 동등하게 중요한-항목의 조정과 처리 방법에 대해 다룬다. 그런데 오류나 번역상의 문제가 정말 너무 많다... 중요한 숫자를 잘못쓰고(표 20.2를 표 20.3으로 쓴다던지, 3억 400만 달러를 3억 4,000만 달러라고 표기한다던지 등), 같은 단어를 문단마다 다르게 사용하거나, 초기 구글의 한글번역을 그대로 사용한 것 같은 번역투를 사용하는 등 내용 자체도 어려운데 이런 문제들까지 겹치니 진도나가는데 참 힘들었다. 1, 2부는 그래도 초반이라 이러한 부분을 신경쓴 것 같은데 점차 뒤로가면서 번역가들도 지쳤는지 매 장마다 5개 이상의 오류는 보는 것 같다. 다행이라면 AI의 도움을 받아서 이해가 안되는 부분이 오류때문인지 나의 지식의 부족 때문인지 그 자리에서 확인할 수 있다는 점이다. AI가 세상을 바꿀 잠재력이 있는지는 모르겠지만 교육적인 부분에서는 정말 혁신적이라는 점은 확실히 체감하고 있다. 20장. 세금 3부의 첫번째 주제는 세금이다. 복잡한 것이 싫다면 간단히 기업의 영업이익에 법인세를 곱하는 방식으로 세금을 간단히 처리해버릴 수도 있겠지만 그렇게 할 경우 기업의 핵심영업으로 벌어들인 이익에 대한 세금뿐만 아니라 비영업자산을 통한 이익, 기업의 절세 역량, 다국적 기업의 경우 각국의 세율이 달라서 발생하는 세금납부액의 차이 등을 구분하지 못하는 결과를 낳는다. 이는 기업의 FCF와 ROIC를 심하게 왜곡하는 결과를 가져온다. 따라서 세금을 올바르게 조정하는 일은 굉장히 중요하다. 세금 조정의 핵심은 재무제표상에 나와 있는 법인세에서 영업활동으로 벌어들인 이익에 붙는 세금인 영업법인세를 발라내고, 이를 각 회기별로 기업이 실제 납부하는 영업과 관련된 법인세를 나타내는 현금기준 영업법인세로 변환하는 것이다. 세금의 종류 우리가 알고자 하는 세금은 바로 위에서 말한 영업법인세이다. 그러나 영업법인세는 재무제표에 바로 나타나지 않는다. 따라서 재무제표를 조정해서 이를 추정하는 작업이 필요하다. 재무제표에서 표기하는 세금은 법정세율로 1달러의 소득에 대한 국내세율을 뜻한다. 재무제표에서 쉽게 구해낼 수 있는 또다른 법인세율은 유효세율로 세액공제나 환급을 포함해 납부한 실제 법인세를 법인세 차감전 이익(EBT)으로 나눈 것을 뜻한다. 법정세율과의 차이점은 법정세율은 세액공제나 환급액을 포함하지 않고 EBT에 법정세율 그대로 곱한 것을 의미하지만 유효세율은 기업의 절세 효과를 포함하고 있다는 점이다. 법정세율과 유효세율은 재무제표에서 쉽게 구할 수 있다는 장점이 있지만 기업의 핵심이익에 대한 세금뿐만 아니라 다른 항목에 대한 세금도 포함하고 있기 때문에 기업이 핵심 영업활동을 통해 벌어들인 이익에 부과되는 법인세만 따로 발라내어야 정확한 NOPAT, 나아가 FCF를 구할 수 있다. 영업법인세율 영업법인세율은 회사가 영업이익만을 창출하고 전적으로 자기자본으로 자금을 조달했다고 가정했을 때 지불하는 세율을 뜻한다. 영업법인세를 추정하기 위해서는 우선 재무제표를 영업활동에 대한 것과 그렇지 않은 것으로 구분해야 한다. 이를 구분하는 방법은 2부에서 여러번 다루었기 때문에 따로 설명하지 않는다. 이러한 재구성 과정을 거쳐 영업활동을 통한 EBITA를 구했다면, 이를 기업이 활동하고 있는 국가별 법인세율에 곱해 국가별로 납부하는 법인세를 계산하고 차감함으로써 NOPAT을 산출한다. 이 과정에서 기업의 영업활동과 관련된 절세항목(R&D 세액공제 등)을 다시 환입해주어야 하는데 이러한 환입은 일시적인 사건이나 비영업활동과 관련된 것이 아니어야 한다. 기업은 공시자료에 국가별 소득을 공개하지 않는 경우가 많은데 이 경우에는 손익계산서와 주석의 세무조정표를 통해 영업법인세를 추정할 수 있다. 이 때에도 중요한 것은 세무조정표에서 영업과 관련된 항목만 영업법인세 계산에 포함해야 한다는 점이다. 각 항목이 지속적 영업과 관련된 것인지 확인하기 위해서는 여러 회계년도의 세무조정표를 확인하며 변화를 살피고 각 항목에 대한 주석의 설명을 꼼꼼히 읽어보는 ...

18장. 배수의 활용 10~17장까지의 긴 기간에 걸쳐 현금흐름할인법(DCF)를 통한 기업가치를 계산하는 방법에 대해 다루었다. 18장과 19장에서는 DCF의 보완적 방법으로써 배수법과 다양한 사업 부문이 있는 기업의 가치를 평가하는 방법에 대해 다루면서 2부 가치평가의 핵심방법론을 마무리한다. 18장은 배수법으로 주로 가장 많이 사용되는 이익배수에 집중한다. 배수법을 사용한다는 것은 비슷한 자산은 비슷한 가격에 팔여야 한다는 가정을 깔고가는 것이다. 배수법은 얼핏 쉬워보이지만 1) 비교대상 기업을 잘 선택하고, 2) 어떤 배수를 사용할 것인지에 대한 신중한 고려가 필요하다. 비교대상 기업은 단순히 비슷한 사업을 영위하는 것 뿐만 아니라 재무구조, 성장단계, 성장률, ROIC 등을 고려해야 한다. 이익배수 활용의 5가지 원칙 1) 여러가지 사업을 하는 기업의 경우 각 부분의 합(SOTP)으로 가치를 평가해야 한다. 2) 이익추정치를 활용해야 한다 : 과거의 값보다는 미래에 대한 추정치가 불확실성의 범위를 줄여주는 경향이 있다. 3) EV/EBITA, Net EV/EBITA 등 올바른 배수를 이용해야 한다. 4) 영업외항목에 대한 배수효과를 조정하라. 5) 광법위한 산업평균이 아닌, 적합한 비교대상 기업을 활용하라. 1) 여러가지 사업을 하는 기업은 각 부분의 합(SOTP)으로 가치를 평가한다 각 사업부를 비교대상들과 성과에 대해 적합한 배수를 적용하여 평가해야 한다. 가능하면 세분화된 접극법을 통해 사업부를 평가하는 것이 좋다. 2) 미래 이익추정치의 활용 과거의 이익수치는 비정상적인 항목이 들어가 왜곡이 되기 쉽다. 이를 모두 조정해서 Nomalize해서 활용하는 방안도 있으나 기업의 가치는 과거 매몰비용이 아니라 미래 현금흐름의 가치와 일치한다는 점에서 미래 이익추정치를 사용하는 것이 좋다. 미래추정배수는 일반적으로 과거이익배수에 비해 훨씬 적인 차이를 보인다. 미래추정배수를 산정하기 위해서는 그 사업의 장기전망을 잘 반영할 수 있는 EBITDA의 추정연도를 선택해야 한다. 3) 올바른 배수의 사용 기업의 미래 현금창출 능력을 보여주는 데 도움이 되지 못하는 지표는 배수계산에서 제외해야 한다.(일시적 손익, 무형자산 상각 등) 이런 관점에서 P/E는 자본구조와 영업외항목을 영업성과에 대한 기대치와 혼합하기 때문에 적절한 지표가 아니다. 책에서는 Net EV/EBITA를 가장 유용한 비교 배수로 제시한다. EV/EBIT : EBIT과 EBITA의 차이는 EBITA는 무형자산에 대한 상각을 하지 않는다는 점이다. 무형자산(고객명단, 브랜드 등)은 유형자산과 달리 교체나 유지보수 등 지속적인 자본이 투입되는 자산이 아니다. 또한 이런 무형자산에 대한 유지비는 마케팅비용 등 판관비에 이미 반영되어 있다고 볼 수 있다. 따라서 EBIT보다는 EBITA가 기업들간 비교하기 더 좋은 배수를 이끌어낼 수 있다. 사실 무형자산에 대한 상각비는 인수금액과 장부가치의 차이로 인한 회계상의 인공산물에 불과하다. 일부 사례의 경우 영업과 관련된 무형자산(통신회사의 주파수 구입 비용 등)은 자본화하고 이에 대한 무형자산 상각은 조정 EBITA에 포함되어야 한다. EV/EBITDA : 유형자산에 대한 감가상각비는 많은 산업에서 그 자산을 대체하는데 필요한 미래 자본 지출을 따로 두는 것과 동일한 회계로 인식된다. 만약 이러한 유형자산에 대한 감가상각비를 차감하지 않는다면 해당 기업이 노후화된 유형자산을 대체하기 위해 현금을...

15장. 자본비용의 추정 앞선 11~14장까지 기업의 현금흐름 추정이 완료되었다면, 이를 현재의 가치로 땡겨오기 위한 할인율을 계산해야 한다. 15장에서는 가중평균자본비용(WACC)를 계산하는 방법, WACC의 3가지 요소에 대해 설명한다. WACC D/E/V : 차입금/자기자본/총 자산 k_d : 타인자본비용 k_e : 자기자본비용 T_m : 기업의 한계법인세율 WACC는 FCF와 일관성이 있어야 한다. 1) FCF는 모든 재무적투자자에게 돌아가는 현금흐름이므로 이를 할인하는 WACC도 모든 투자자의 기대수익을 모두 고려해서 측정해야한다. 2) WACC는 세후로 측정해야한다. 왜냐하면 FCF도 법인세를 차감한 현금흐름이기 때문이다.) 3) WACC는 FCF 예측에 사용한 인플레이션 예측치를 적용해야한다. 4) FCF에 포함되어 있지 않은 이자비용의 절세효과 등은 WACC 계산에 포함해서는 안되며 별도로 평가되어야 한다. 자기자본 비용 책에서는 자기자본 비용을 계산하는 방법으로 CAPM을 활용한다. CAPM은 자기자본 비용을 계산하는 완벽한 방법은 아니지만 보편적으로 널리 활용되고 그나마 가장 근접한 자기자본의 추정치를 계산하는 방법이다. CAPM의 적용에는 2단계가 있다. 1) 전체 주식시장에 대한 기대수익률을 추정하고 2) 베타를 측정하여 회사의 시장대비 위험을 측정한다. E(R_i) : 증권 i의 기대수익률 r_f : 무위험이자율 β_i : 증권 i의 시장에 대한 민감도 E(R_m) : 시장의 기대수익률 먼저 시장수익률(E(R_m))은 두 가지 방법으로 추정할 수 있다. 1) 현재 주가와 펀더멘탈 사이의 관계를 통한 내재시장수익률 추정 : 현재 시장에서 관측가능한 값을 통해 시장의 위험프리미엄을 계산하는 방법이다. 중요한 점은, 앞서 말했지만 FCF 추정과정에서 추정한 인플레이션율과 일관된 결과를 도출하기 위해서 시장수익률을 측정할 때에도 실질수익률이 아니라 명목수익률을 계산해야 한다는 점이다. 내재시장수익률을 추정할 때 주로 사용되는 공식을 예로 들면 위의 공식에서 g는 실질영구성장률을 의미한다. 따라서 위 식에서 시장의 주가와 현금흐름을 대입하여 측정되는 공식은 실질시장수익률이다. 이를 명목수익률로 변환하기 위해서는 일관성이 있는 물가상승률의 추정치를 가산하여야 한다. 2) 과거 수익률을 데이터를 활용한 역사적 위험프리미엄 추정(E(R_m)-r_f) : 이 방법은 과거의 통계적인 주식시장의 연평균수익률과 채권의 연평균수익률의 차이를 계산하여 바로 위험프리미엄을 측정하는 방법이다. 이 때에는 가능하면 긴 기간의 자료를 사용하고, 산술평균 및 기하평균의 사이에 있는 값을 잘 선택해야 한다. 무위험 이자율 앞서 시장수익률을 구하는 방법 중 2) 역사적 위험프리미엄 추정은 바로 위험프리미엄을 추정하지만, 1) 내재시장수익률은 무위험이자율을 여기서 빼주어야 위험프리미엄을 구할 수 있다. 보통 무위험이자율은 10년물 미국채 금리를 사용한다. 이때에도 중요한 점은 실질이자율이 아니라 인플레이션율이 포함된 명목금리를 사용해야 한다. 현금흐름의 듀레이션 일치시키기 사실 개별 현금흐름에 따라 각 기간과 유사한 만기를 가진 국채를 이용해서 할인하는 것이 이론적으로 정확하다.(예를 들어 1년차 현금흐름은 1년 만기 무위험이자율 적용하고 2년차 현그흐름은 2년차 만기 무위험이자율 적용하는 등) 그러나 이를 실무적으로 적용하기는 어려움이 많다. 따라서 보통 10년 만기 미국채 금리를 ...

12장. 성과분석 12장은 11장의 재무제표의 재조정을 바탕으로 과거 기업의 성과가 어떻게 변했는지, 기업의 성과의 핵심동력이 어떤 것이었는지(다시 말하지만 ROIC와 매출성장률이 핵심!!)를 이해함으로써 기업의 미래를 추정할 때 어떤 부분을 중점적으로 봐야하는지에 대한 인사이트를 얻는 것을 목표로 한다. 구체적으로는 먼저 기업의 과거 ROIC의 추세를 보고, ROIC를 구성요소로 나누어 분석함으로써 기업의 성과에 가장 큰 영향을 주는 요소를 찾는다. 다음으로 매출 성장에 미치는 요인에 대해 확인한다. 매출성장이 본질적인 사업의 성장으로 인한 것인지, 환율변화 등 기업이 통제불가능하고 일시적인 요소 때문인 것인지 알아본다. 마지막으로 기업의 재무건전성을 점검해본다. ROIC의 분석 ROIC를 계산하기 위해 투하자본을 산정할때에는 기초와 기말의 투하자본을 평균해서 계산하는 것이 좋다. ROIC를 분석할 때에는 영업권을 포함하거나 제외하고 계산할 수 있다. 1) 영업권을 제외한 ROIC는 기업의 기존 영업성과를 측정하며, 경쟁기업간의 성과비교에 사용할 수 있으며, 추세분석에도 이용된다. 2) 영업권을 포함한 ROIC는 기업이 인수 프리미엄을 고려한 적절한 주주수익률을 달성하는지를 보여준다. 영업권을 제외한 ROIC를 계산하는 것이 기업의 본질적인 경쟁력을 측정하는데 더 적합하다. ROIC는 아래와 같이 분해될 수 있다. 즉, ROIC란 회사의 이익을 극대화할 수 있는 1) 영업이익률, 2) 자본효율성의 최적화, 3) 납부세엑의 최소화에 의해 결정된다는 것을 알 수 있다. 여기서 더 나아가 이러한 항목을 기업이 통제가능한 여러 재무성과(매출원가/매출, 판관비/매출, 운전자본/매출 등)와 연결해서 더 세분화할 수 있다. 이후 이러한 항목을 타 기업과 분석함으로써 기업이 어떤 부분에서 경쟁력(매출원가를 더 싸게 조달할 수 있거나, 비용통제를 더 잘하거나, 운전자본이 덜 드는 등)이 있는지 알 수 있다. 이를 통해 재무제표의 숫자를 정성적 평가와 결합할 수 있다. 이러한 재무적인 요소가 아닌 비재무적인 요소들과 연관하여 기업의 경쟁력을 평가할 수 있다.(매출/매장수 = 매장당 매출액, 인건비/종업원수 = 1인당 인건비 등) 매출성장률의 분석 매출성장률을 왜곡하는 세 가지 주요원인을 제거함으로써 지속가능한 향후 매출성장을 구할 수 있다. 세 가지 주요원인은 1) 환율효과 - 미국에서도 사업을 하는 외국기업의 경우 모국통화가 평가절하되면 매출이 증가한다, 2) 기업인수 및 합병 - 회계년도의 중간에 기업을 인수합병하는 경우 성장률이 뻥튀기 될 수 있다. 3) 회계 변경 및 회계부정 매출성장 또한 ROIC처럼 분해하여 성장의 동인을 찾을 수 있다. 위 식의 앞부분은 제품단가, 뒷 부분은 판매량이다. 즉, 기업의 성장이 1) 제품단가의 상승으로 인한 것인지, 2) 판매량의 증가로 인한 것인지 나누어 볼 수 있다. 신용의 건전성 및 자본구조 자본구조의 변화를 관찰하면서 '회사의 투하자본 중 얼만큼이 채권자로부터 오는가?', '이러한 자본구조는 지속 가능한가?', '회사는 업계의 침체기에도 생존할 수 있는가?', '기업의 주주들에게 흘러간 현금은 얼마나 되는가?' 등과 관련된 답을 찾아본다. 이를 측정하는 방법은 이자보상배수, 레버리지 배수 등을 계산하여 섹터내 평균과 비교하는 방식이 있다. 주주에게 흘러들어간 현금흐름을 구하기 위해서는 배당성향을 체크하면 된다. 가치평가...

11장. 재무제표의 재구성 11장은 10장에서 나왔던 DCF의 절차 중 영업가치의 계산, 그 중에서도 가장 처음으로 나왔던 재무제표의 재구성 방법에 대해 자세히 다룬다. 재무제표 재구성의 핵심은 재무상태표, 손익계산서를 영업항목, 비영업항목, 자금조달 원천 등 세 가지 범주로 적절히 재구성하는 것이다. 재무제표의 재구성은 지루하고 복잡하지만 중요하다. 재무제표의 재구성의 목적은 적절한 ROIC와 FCF를 구하는 것이다. 이를 위해 재무상태표에서 IC를, 손익계산서에서 NOPAT을 구해낼 수 있도록 위의 범주로 재무제표들을 새롭게 구성하는 것이다. ROIC = NOPAT/투하자본, FCF = NOPAT + 비현금성 영업비용 - 투하자본 투자 영업항목 투하자본을 구하기 위한 재무상태표의 재구성 재무상태표는 복식부기 원칙에 따라 좌변에 자산, 우변에 자금조달의 원천을 기입한다. 투하자본을 구하려면 이를 영업자산(OA), 비영업자산(NOA), 영업부채(OL), 이자발생부채(D), 자기자본(E) 등 영업자산(OA, OL)과 비영업자산(NOA), 재무구조의 영향(D, E)으로 재구성해야 한다. 재무상태표의 작성 원칙에 따라 이를 아래와 같이 나타낼 수 있다. OA + NOA = OL + D + E => OA - OL = IC(투하자본) = D + E - NOA 이처럼 IC는 영업적 방식(영업자산 - 영업부채)과 재무적 방식(차입금 + 자기자본 - 비영업자산)으로 각각 계산할 수 있다. 투하자본의 종류 세후영업이익을 구하기 위한 손익계산서의 재구성 손익계산서의 재구성은 3단계로 이루어진다. 1) 이자비용을 재무적 항목으로 재분류, 2) NOPAT 계산 시 투하자본에서 제외된 자산에서 발생한 이익을 제외, 3) 법인세에서 이자비용과 비영업손익의 효과 제거 어떤 항목을 영업활동에 의한 비용으로 포함시킬지 결정하는 것은 판단이 필요하다. 이를 위해서는 재무제표의 주석을 살펴볼 필요가 있다. 흔한 비영업 비용은 퇴직연금과 관련된 항목, 운용리스에 따른 이자비용, 매출원가 속에 숨겨진 일회성 구조조정 비용 등이다. 특히 일회성 비용은 영업 외 비용으로 분리해서 평가하는 것이 좋다. 법인세를 조정하는 것은 중요하다. 법인세의 조정은 3단계를 거쳐 진행된다. 1) 법정세율을 EBITDA에 곱하여 법정법인세율을 산출, 2) 기타 영업활동법인세만큼 법인세 조정, 3) 영업이연법인세의 변화를 반영(현금기준 영업현금법인세로 전환) 재무제표를 조정한 이후에는 정확히 조정이 이루어 졌는지 확인하는 절차가 필요하다. 이는 당기순이익에서 NOPAT으로 재조정해서 이 값이 우리가 조정한 NOPAT의 값과 동일한지 검증하는 것이다. 당기순이익에서 1) 영업관련 이연법인세 부채의 ...