맥킨지 <기업가치평가> 25~27장 정리

25장. 자본수익률을 측정하는 대체적인 방법

25장에서는 1) 자본에 대한 수익률을 측정하는 방법으로써 ROIC가 가진 특성과 ROIC가 제대로 자본수익률을 측정하기 위해 필요한 조건, 2) ROIC의 대안으로써 현금흐름투자수익률(CFROI; Cash Flow Return On Investment)를 설명하고, 3) 다른 대안들과 이들의 한계에 대해 설명한다.

제대로 "가치에 근거한" 자본의 수익률을 평가 하려면 투자가 이루어진 시점에서부터 그 투자로부터 발생하는 모든 현금흐름이 회수될 때까지 내재된 사업의 내부수익률(IRR; Internal Rate of Return)을 반영해야 하지만 실무적으로 이는 가능하지 않다. 이러한 현금흐름은 사후에나 관측할 수 있기 때문이다.

대부분의 경우, 자본수익률을 측정하는 방법으로 ROIC를 사용한다. ROIC가 잘 작동하기 위해서는 자산의 수명주기에 걸친 현금흐름의 패턴이 매년 순투하자본에 비례하는 영업이익을 이끌어내야 한다. 즉, 사업에 투자를 많이 할수록 영업이익도 성장하는 경우를 말한다. 사실 대부분의 사업모델은 이러한 특징을 가지고 있기 때문에 ROIC를 흔히 자본수익률를 측정하는 척도로 사용한다.

CFROI

ROIC가 잘 작동하지 않는 경우는 투자가 불규칙한 사업을 분석할 때이다. 예를 들어 인프라프로젝트, 수력발전소 등을 생각해보면 초기에 상당한 규모의 초기투자를 요구하고, 이후에는 유지보수 등에 매우 적은 자본만 투자한다. 반면, 투자금액과 달리 현금흐름은 초기 투자가 진행되고 나면 매우 안정적이다. 이를 다시 말하면 자산의 수명주기에 걸친 현금흐름의 패턴이 총투하자본에 비례한다고 할 수 있다. 회계상의 감가상각효과를 반영한 후의 순투하자본은 현금흐름을 창출하는 능력과는 별 관계가 없기 때문이다. ROIC를 여기에 적용하면 시간이 지남에 따라 초기투하자본의 감가상각으로 인해 ROIC가 해당프로젝트의 내부수익률과 상관없는 수준까지 상승하게 된다. 이 경우에는 CFROI를 사용한다. CFROI는 해당연도의 영업현금흐름의 현재가치를 해당 연도의 기초 총투하자본과 일치시키는 할인율이다.

다만 CFROI는 재무제표상에서 재조정하여 쉽게 예측할 수 있는 ROIC에 비해 계산이 복잡하며, 해석하는 방법도 ROIC에 비해 덜 직관적이다. 예를 들어 ROIC를 두 배로 높이기 위해서 경영자는 마진이나 자본회전율을 두 배로 늘려야겠다는 결정을 할 수 있지만, 현금흐름을 활용한 CFROI를 두 배로 늘리는 방법은 명확하지 않다. 미국 기업들을 대상으로한 실증적 연구에 의하면 ROIC와 CFROI의 산업분야별/기업간 순위는 크게 차이가 없었다.

-> 그냥 ROIC를 쓰자

대안지표들

사용자본이익률(ROCE: Return On Capital Employed)의 의미는 ROIC와 비슷하다.

투하자본현금수익률(CROCI), 총 투자현금수익률(CROGI), 자산현금수익률(CashROA) 등은 영업 현금흐름을 투하자본으로 나눈 값으로 계산되는데 이러한 수단들은 감가상각비용을 무시해서 내재한 IRR을 과대추정하는 경향이 있다.

-> 그냥 ROIC를 쓰자

26장. 인플레이션

26장은 높은 인플레이션 상황하에서 기업의 재무제표가 왜곡되는 경우와 이에 대한 대안으로 실질기준으로 기업의 미래 실적을 추정하는 방법에 대해 설명한다.

인플레이션은 기업이 가치를 창출하는데 많은 부정적인 영향을 미친다. 1) 화폐성 자산의 가치하락으로 일회성 손실을 가쳐온다. 예를 들어 인플레이션이 10%이면 기업이 가지고 있는 매출채권의 실질 가치는 10% 하락한다. 물론 화폐성 부채가 많은 기업에게는 긍정적인 영향을 가져온다. 2) 기업의 자본비용을 높인다. 3) 대부분의 기업은 판매량을 유지하면서 인플레이션 상승률만큼 가격을 높이지 못해서 실질적으로 수익률이 하락한다.

재무제표상으로 인플레이션이 기업에 미치는 부정적 영향을 표현해보면 다음과 같다.

우선 예시에서 주요한 재무상의 지표는 EBITA, 자본적지출, 감가상각비, EBITDA, FCF이다. 인플레이션이 갑자기 매년10% 상승하는 상황을 가정해보자.

기업은 판매마진(EBITA)를 인플레이션과 동일하게 매년 10%만큼 증가하도록 판매가격을 높이는 선택을 한다.(명목상으로 EBITA는 10% 증가하지만, 인플레이션의 영향으로 실질적으로는 0% 성장하는 것과 같다.) 자본적 지출에 대해서도 기업은 인플레이션 상승 전과 동일한 생산량을 유지하기 위해 자본을 투자하지만 인플레이션이 10% 증가했기 때문에 명목상의 지표인 자본적 지출 또한 10% 증가하게 된다. 반면에 감가상각비는 어떻게 되는가 생각해보면, 감가상각비는 과거에 누적된 기업의 투하자본이 깎여나가는 금액을 의미하므로 당장 10%가 증가하지 않는다. 초반에는 거의 변화가 없고, 시간이 지나면서 저인플레이션 시기의 투하자본의 내용연수가 지나서 고인플레이션 시기에 투자한 투하자본으로 교체하면서 비중이 높아짐에 따라 10%에 다가가게 된다. EBITDA는 판매마진에 감가상각비를 환입한 금액으로 [판매마진(10% 증가) +...