맥킨지 <기업가치평가> 33~34장 정리

31장. 기업인수 및 합병(M&A) 4부의 중심적인 개념은 최상의 소유주이다. 31~33장에서는 여러가지 경영적 선택에서 기업이 사업 혹은 자산의 최상의 소유주인지에 대한 판단을 먼저 해야함을 주장한다. 사업이 성숙함에 따라 이 사업을 지배하는 기업이 변화한 사업의 특성에 적합한 최상의 지원을 하지 못할 경우, 사업을 더 나은 소유주에게 매각하는 인수 및 합병은 자본의 효율적인 재배치를 통해서 당사자뿐만 아니라 전체 경제에 가치를 창출할 수 있다. 다만 실증 조사 결과 인수 및 합병으로 창출되는 가치는 주로 피인수기업의 주주들에게 배분되는 것으로 나타났다. 또한 여러가지 인수합병의 방법 중 소규모/볼트온 인수가 대규모 인수보다 인수기업에 더 높은 가치를 창출한 것으로 나타났다. 31장은 1) 인수로 인한 가치 창출을 분석할 수 있는 프레임워크를 설명하고 2) 가치를 창출할 가능성이 높은 인수합병 전략들을 소개한 후 3) 인수대금의 지급방식의 선택에 대한 실무적 조언을 한다. 가치 창출 프레임워크 기업인수는 합병된 기업의 전체 현금흐름이 이전보다 더 많을 때 가치를 창출한다. 인수기업 창출 가치 = 인수기업 획득가치 - 인수가격 = (피인수기업의 독립가치 + 인수로 인한 시너지의 가치) - (피인수기업의 시장가치 + 인수프리미엄) 여기서 인수기업의 독립(내재)가치가 시장가치에 정확히 반영되어 있다면, 인수를 통해 가치가 창출되는지 아닌지는 인수로 인한 시너지의 가치가 인수프리미엄보다 큰가에 달려있다. 인수기업 창출 가치 = 인수로 인한 시너지의 가치(인수기업 주주 귀속) - 인수프리미엄(피인수기업 주주 귀속) 이러한 관점에서 보면 인수로 인한 가치창출의 대부분이 왜 피인수기업에게 돌아가는지 알 수 있다.(인수로 인한 시너지의 대부분이 인수 프리미엄으로 상쇄됨) 기업인수전략 기업의 인수전략은 크게 4가지로 나누어질 수 있다. 1) 계획적 인수 : 다수의 기업을 주기적으로 인수 2) 대형거래 : 인수기업 가치의 30%를 초과하는 피인수기업에 대한 인수 3) 내부성장 : 인수를 거의 하지 않음 4) 선택적 인수 : 위 3가지에 속하지 않음 실증 분석결과에 따르면 계획적 인수기업만이 대부분의 산업에서 인수를 통해 초과 성과를 보인 것으로 나타났다. 다수의 인수를 통해 피인수기업의 가치 파악과 거래방식에 대한 노하우가 쌓인 것이 그 이유로 꼽힌다. 또한 매우 명료하고 구체적인 가치창출의 아이디어를 가지고 인수를 한 기업이 가치창출을 할 가능성이 가장 높았다고 한다. 기업인수를 통한 가치창출 방법 인수기업의 가치를 창출하는 방법을 크게 6가지가 있다. 인수를 할 때에는 아래의 방법 중 적어도 한 가지 이상에 대한 구체적인 계획을 가져야 한다. 피인수기업의 성과 향상 보통 사모회사(PEF)에서 이러한 방식을 사용하며, 사업을 개선하고 비용을 줄여 이익과 현금흐름을 높이는 방법이다. 보통은 ROIC가 낮은 회사를 인수하여 성과를 향상시킨 후 매각하는 방식을 사용한다. 합병을 통한 산업 초과설비 제거 성숙한 산업에서는 성장률이 낮아지면서 초과 설비가 발생한다. 이 경우 합병을 통해 가장 생산성이 떨어지는 공장을 폐쇄하거나, 인력을 줄이거나, 가장 성공확률이 낮은 프로젝트를 폐기하는 등의 방식을 활용한다. 합병을 하는 이유는 개별 기업이 위의 전략을 활용하면 ...

4부. 가치 관리 4부는 이 책이 주요 독자로 설정한 경영자와 투자자 집단 중에 경영자가 활용할 수 있는 다양한 기업 경영 전략을 다루고 있다. 하지만 투자자에게도 좋은 경영진과 기업의 경영방식은 좋은 기업을 가려내는데 주요한 체크 포인트이다. 진도도 더디고 고통스럽던 2, 3부에 비해 4부는 술술 잘 읽힌다. 아마 숫자보다는 글이 중심이고, 정밀함과 세밀함보다는 거시적이고 장기적인 관점으로 쓰여져 있어서 그런 것 같다. 4부 또한 전체적인 책의 주장과 밀접한 연관성을 가지고 작성되었다. 바로 기업의 장기적인 가치를 극대화하는 경영전략을 펼쳐야 한다는 점이다. 경영진은 기업의 수 많은 프로젝트 중 장기적 관점에서 가장 높은 가치를 가져올 프로젝트에 자원을 집중 투자해야 한다. 관성이나 단기 성과 압박에 떠밀려 전략적인 자원 배분을 하지 못한다면 장기적으로 기업의 경쟁력은 갉아먹힐 것이다. 이는 투자자의 투자 전략과도 연관이 있다. 귀찮아서, 단기적으로 오른다는 명분으로 장기적인 기업의 가치에 대한 고려없이 무지성으로 투자를 하는 것은 장기적인 수익률을 갉아먹는 행위와 다를바 없다. 그런 면에서 4부는 포트폴리오 배분에 대한 조언으로도 읽힐 수 있다. 28~30장은 전반적인 기업의 거시적 자본배분과 전략적 경영 선택의 수행 지침에 대해 설명하고, 31~34장은 실용적인 기업의 전략적 선택에 대해 안내한다. 28장. 기업 포트폴리오전략 기업의 가치는 경영자들의 행동에 전적으로 의존하지는 않지만 크게 좌우된다. 경영자는 전략적 경영 활동을 통해 기업이 창출하는 가치에 큰 영향을 줄 수 있다. 전략적 경영 활동은 5가지가 제시된다. 인수 및 기업분리를 통한 비즈니스 포트폴리오 수정, 자원 분배, 자본 소비, 생산성 증대, 서비스와 제품 차별화를 위한 혁신이다. 이러한 전략적 경영 활동을 효과적으로 수행하기 위해서 경영진은 먼저 두 가지 상위 관리 질문에 대해 답을 찾아보아야 한다. 1) 기업의 포트폴리오에 무엇을 추가해야 하는가? 2) 자본 지출, 연구개발, 인재관리 등에 대한 결정을 지원하기 위해 어떻게 자원을 할당해야 하는가? 28장은 사업의 최상의 소유주(best owner)라는 개념을 중심으로, 최상의 소유주의 정의, 시간에 따른 최상의 소유주 변화, 경영의 다각화에 대한 오해를 짚고 넘어간다. 최상의 소유주 기업의 미래에 영향을 미치는 요인은 수만가지가 있지만 크게 2가지로 나눌 수 있다. 1) 기업이 어떤 산업에 속해 있는가? 2) 그 기업의 소유주나 경영자가 누구인가? 기업은 매력적인 사업분야에서 경영할수록 높은 가치를 창출할 가능성이 높다. 그리고 같은 사업분야에서도 소유자나 경영자가 어떤 선택을 하느냐에 따라 기업의 가치는 천차만별이다. 산업분야와 경영자 중 무엇이 더 중요한가에 대한 실증적 분석 결과는 산업분야가 기업의 가치에 더 많은 영향을 끼쳤다고 한다. 중요한 것은 기업이 속한 산업분야는 한번 정해지면 다른 산업분야로 넘어 가는것이 굉장히 어렵지만 성과가 좋지 않은 경영자는 비교적 쉽게 교체할 수 있다는 점이다. -> 투자자의 입장에서는 매력적인 산업을 찾아내는 것이 좋은 경영자를 판별하는 것보다 훨씬 쉽다. 이러한 관점에서 본다면 현재 돈이 모이고, 성장성이 높은 섹터 전체에 투자하는 것이, 어렵게 개별 기업의 경영의 질을 분석하는 것보다 시간과 노력을 절약하고 좋은 결과를 얻어내는데 가성비 있는 투자라고 할 수 있다. 하지만 극한의 알파를 추구한다면 좋은 산업분야를 찾는 것을 넘어 좋은 경영진까지 분석할 수 있어야 한다. 책에서는 최상의 소유주를 이렇게 설명한다. 해당 기업의 자원을 최상의 가치로 활용할 수 있는 소유주가 바로 최상의 소유주이다. 책에 나온 예시는 General Mills가 Diageo에게서 Pillsbury를 매입한 사례이다. General Mills와 Pillsbury는 인스턴트 음식 판매로 비슷한 사업모델을 가지고 있었다. 반면 Diageo의 핵심 사업은 주류 판매였다. 따라서 Diageo에 비해 General Mills가 Pillsbury와 원재료구입, 제조, 운반, 마케팅 등 겹치는 부분이 많았다. 따라서 Pillsbury의 자원을 General Mills의 자원과 통합하고 비효율적인 부분을 제거하여 비용을 절감할 수 있었고, 운영 노하우 공유, 높은 인지도를 활용한 Pillsbury 제품 홍보 및 유통으로 Pillbury의 현금흐름이 인수 후 크게 성장하였다고 한다. 최상의 소유주가 되기 위한 요건 1) 다른 사업과의 고유한 연계: 이러한 연계는 R&D부터 생산, 운반, 판매까지 가치사슬모형의 전반에 걸쳐 형성될 수 있다. 2) 독특한 기술: 소유주가 가진 경쟁우위가 기업의 경쟁우위를 높이는데 쓰일 수 있느냐를 의미한다. 소비재 산업에서는 브랜드 가치 개발과 마케팅 기술이 이상적인 소유주를 가늠하는 척도로 쓰일 수 있다. 반면 소유주가 엄청난 마케팅 기술을 가지고 있더라도 철광석 채굴 산업에서는 이러한 기술을 발휘해서 경영을 효율화하기는 어렵다. 3) 더 나은 기업지배구조: 사모투자전문회사는 인수한 기업의 지배구조를 개선(성과주의 문화 도입, 경영 의사결정 가속화, 장기적인 관점의 경영적 선택 등)하여 회사의 성과를 향상시키기도 한다. 이미 기업지배구조가 좋은 기업보다는 지배구조가 안좋은 기업의 경우 이러한 소유주가 최상의 소유주가 될 수 있다. 4) 더 나은 통찰력과 예지력: 시장과 산업의 미래 발전방향에 대한 통찰력이 있는 소유주는 기업의 기존 사업을 확장하거나 새로운 사업을 개발할 수 있다.(Alibaba - Alipay, Apple - Apple pay, Amazon - AWS) 5) 주요 이해관계자에 대한 더 큰 영향력: 선진국보다는 신흥시장의 경우에 대기업일수록 최고의 인재 도입, 인프라 건설, 자본조달, 정부와의 이해관계 등에 이점이 있다. 최상의 소유주의 라이프 사이클 최상의 소유주는 정적인 개념이 아니다. 기업의 성장주기별로 최상의 소유주는 달라진다. 기업의 성장주기별 최상의 소유주는 회사의 장기적인 가치창출에 가장 도움이 되는 소유주를 의미한다. 거의 모든 경우 회사의 첫번째 ...

25장. 자본수익률을 측정하는 대체적인 방법 25장에서는 1) 자본에 대한 수익률을 측정하는 방법으로써 ROIC가 가진 특성과 ROIC가 제대로 자본수익률을 측정하기 위해 필요한 조건, 2) ROIC의 대안으로써 현금흐름투자수익률(CFROI; Cash Flow Return On Investment)를 설명하고, 3) 다른 대안들과 이들의 한계에 대해 설명한다. 제대로 "가치에 근거한" 자본의 수익률을 평가 하려면 투자가 이루어진 시점에서부터 그 투자로부터 발생하는 모든 현금흐름이 회수될 때까지 내재된 사업의 내부수익률(IRR; Internal Rate of Return)을 반영해야 하지만 실무적으로 이는 가능하지 않다. 이러한 현금흐름은 사후에나 관측할 수 있기 때문이다. 대부분의 경우, 자본수익률을 측정하는 방법으로 ROIC를 사용한다. ROIC가 잘 작동하기 위해서는 자산의 수명주기에 걸친 현금흐름의 패턴이 매년 순투하자본에 비례하는 영업이익을 이끌어내야 한다. 즉, 사업에 투자를 많이 할수록 영업이익도 성장하는 경우를 말한다. 사실 대부분의 사업모델은 이러한 특징을 가지고 있기 때문에 ROIC를 흔히 자본수익률를 측정하는 척도로 사용한다. CFROI ROIC가 잘 작동하지 않는 경우는 투자가 불규칙한 사업을 분석할 때이다. 예를 들어 인프라프로젝트, 수력발전소 등을 생각해보면 초기에 상당한 규모의 초기투자를 요구하고, 이후에는 유지보수 등에 매우 적은 자본만 투자한다. 반면, 투자금액과 달리 현금흐름은 초기 투자가 진행되고 나면 매우 안정적이다. 이를 다시 말하면 자산의 수명주기에 걸친 현금흐름의 패턴이 총투하자본에 비례한다고 할 수 있다. 회계상의 감가상각효과를 반영한 후의 순투하자본은 현금흐름을 창출하는 능력과는 별 관계가 없기 때문이다. ROIC를 여기에 적용하면 시간이 지남에 따라 초기투하자본의 감가상각으로 인해 ROIC가 해당프로젝트의 내부수익률과 상관없는 수준까지 상승하게 된다. 이 경우에는 CFROI를 사용한다. CFROI는 해당연도의 영업현금흐름의 현재가치를 해당 연도의 기초 총투하자본과 일치시키는 할인율이다. 다만 CFROI는 재무제표상에서 재조정하여 쉽게 예측할 수 있는 ROIC에 비해 계산이 복잡하며, 해석하는 방법도 ROIC에 비해 덜 직관적이다. 예를 들어 ROIC를 두 배로 높이기 위해서 경영자는 마진이나 자본회전율을 두 배로 늘려야겠다는 결정을 할 수 있지만, 현금흐름을 활용한 CFROI를 두 배로 늘리는 방법은 명확하지 않다. 미국 기업들을 대상으로한 실증적 연구에 의하면 ROIC와 CFROI의 산업분야별/기업간 순위는 크게 차이가 없었다. -> 그냥 ROIC를 쓰자 대안지표들 사용자본이익률(ROCE: Return On Capital Employed)의 의미는 ROIC와 비슷하다. 투하자본현금수익률(CROCI), 총 투자현금수익률(CROGI), 자산현금수익률(CashROA) 등은 영업 현금흐름을 투하자본으로 나눈 값으로 계산되는데 이러한 수단들은 감가상각비용을 무시해서 내재한 IRR을 과대추정하는 경향이 있다. -> 그냥 ROIC를 쓰자 26장. 인플레이션 26장은 높은 인플레이션 상황하에서 기업의 재무제표가 왜곡되는 경우와 이에 대한 대안으로 실질기준으로 기업의 미래 실적을 추정하는 방법에 대해 설명한다. 인플레이션은 기업이 가치를 창출하는데 많은 부정적인 영향을 미친다. 1) 화폐성 자산의 가치하락으로 일회성 손실을 가쳐온다. 예를 들어 인플레이션이 10%이면 기업이 가지고 있는 매출채권의 실질 가치는 10% 하락한다. 물론 화폐성 부채가 많은 기업에게는 긍정적인 영향을 가져온다. 2) 기업의 자본비용을 높인다. 3) 대부분의 기업은 판매량을 유지하면서 인플레이션 상승률만큼 가격을 높이지 못해서 실질적으로 수익률이 하락한다. 재무제표상으로 인플레이션이 기업에 미치는 부정적 영향을 표현해보면 다음과 같다. 우선 예시에서 주요한 재무상의 지표는 EBITA, 자본적지출, 감가상각비, EBITDA, FCF이다. 인플레이션이 갑자기 매년10% 상승하는 상황을 가정해보자. 기업은 판매마진(EBITA)를 인플레이션과 동일하게 매년 10%만큼 증가하도록 판매가격을 높이는 선택을 한다.(명목상으로 EBITA는 10% 증가하지만, 인플레이션의 영향으로 실질적으로는 0% 성장하는 것과 같다.) 자본적 지출에 대해서도 기업은 인플레이션 상승 전과 동일한 생산량을 유지하기 위해 자본을 투자하지만 인플레이션이 10% 증가했기 때문에 명목상의 지표인 자본적 지출 또한 10% 증가하게 된다. 반면에 감가상각비는 어떻게 되는가 생각해보면, 감가상각비는 과거에 누적된 기업의 투하자본이 깎여나가는 금액을 의미하므로 당장 10%가 증가하지 않는다. 초반에는 거의 변화가 없고, 시간이 지나면서 저인플레이션 시기의 투하자본의 내용연수가 지나서 고인플레이션 시기에 투자한 투하자본으로 교체하면서 비중이 높아짐에 따라 10%에 다가가게 된다. EBITDA는 판매마진에 감가상각비를 환입한 금액으로 ...

22장. 리스 리스는 2019년 회계기준 변경으로 운용리스를 포함한 거의 모든 리스자산들을 재무상태표에 자본화해야 한다. 하지만 기업별로 판단에 따라 운용리스를 자본화하지 않는 경우도 있는데 이 경우 운용리스를 자본화하는 방법에 대해 설명한다. 리스를 자본화하는 원리를 간단히 설명히면 다음과 같다. 리스자산을 직접 구입한 장비로 취급하고 운용리스부채를 자산을 구입하기 위해 조달한 차입금으로 취급하는 것이다. 즉, 빌린다는 개념을 투자라는 개념으로 변환하는 것이다. 리스의 자본화 단계 1) 먼저 재무제표의 주석 항목에서 회사의 연도별 리스료를 찾고 이를 타인자본비용을 할인율로 사용해 현재가치로 환산한다. 그리고 이 값을 자산과 부채항목에 각각 '사용권자산'(IC의 일부), '운용리스부채'(부채등가물)로 계상해준다. 2) 재무제표를 재구성하여 운용리스비용을 '자본화된 리스자산의 감각상각액'과 '이자비용(위에서 가정했던 운용리스부채(차입금)에 대한 이자)'로 구분한다. 이자비용의 값은 전년도의 운용리스부채에 운용리스의 가치를 계산할 때 사용한 타인자본비용을 금리로 곱해줌으로써 도출할 수 있다. 3) 이렇게 나누어진 운용리스비용 중 '이자비용'은 영업활동 관련 항목이 아니기 때문에 EBITA계산 시 다시 더해준다. 조정된 EBITA에 영업세율을 곱해서 조정된 NOPAT을 계산한다. 잉여현금흐름 추정 조정된 NOPAT에서 시작해서 감가상각액을 환입하는데 이때 자본화된 운용리스에 대한 감가상각액도 환입하는 것이 핵심이다. 자본비용의 산출 운용리스의 자본화로 인해 WACC의 계산도 변화하는데 자본화된 운용리스를 타인자본비용으로 곱하여 기존의 자기자본과 타인자본과 함께 가중평균하여 WACC를 재계산한다. 자기자본가치 산출 위의 과정을 거쳐 DCF를 통해 기업 전체 가치를 구했다면, 다음으로 여기에 주주가 아닌 투자자의 청구권을 차감함으로써 주주가치를 계산할 수 있다. 운용리스의 자본화의 경우에는 기존의 부채에 더해 운용리스의 현재가치도 EV에서 차감해주어야 한다. 23장. 퇴직급여부채 기업은 유능한 인재를 채용하고 유지하기 위해 퇴직급여 제도를 제공한다. 미국은 회사들로 하여금 퇴직연금을 위한 별도자금을 준비하도록 요구한다. 만약 미래의 퇴직연금지불금의 현재가치에 비해 회사가 쌓아두고 있는 자금이 부족하다면 회사에는 미적립퇴직급여부채가 발생한다. 이러한 퇴직연금부채는 자기자본보다 더 우선권을 가치고 있기 때문에 이에 대한 가치평가가 필요하다. 역시나 여기서 중요한 것은 연금비용의 어떤 부분이 영업에 해당하고 비영업에 해당하는지 구분하는 것이다. 다행히 2018년에 비영업항목들이 퇴직연금비용에서 제거되고 기타비용으로 분리됨에 따라 재무제표에 많은 조정을 할 필요가 사라졌다. 퇴직연금을 분석하기 위해서는 재무제표의...

3부. 가치평가의 고급 방법론 1부에서는 정성적인 기업가치평가의 핵심동인에 대해 설명하고 2부에서는 실제 재무제표의 숫자들을 핵심동인을 중심으로 재구성하여 기업의 영업적 성과를 측정하고 정량적으로 기업의 가치를 가늠하는 방법을 배웠다. 3부는 2부의 연장선상에서 재무제표의 여러 조정방법 중 조금 더 전문적이고, 어쩌면 지엽적인-그러나 정확한 가치평가를 위해서는 동등하게 중요한-항목의 조정과 처리 방법에 대해 다룬다. 그런데 오류나 번역상의 문제가 정말 너무 많다... 중요한 숫자를 잘못쓰고(표 20.2를 표 20.3으로 쓴다던지, 3억 400만 달러를 3억 4,000만 달러라고 표기한다던지 등), 같은 단어를 문단마다 다르게 사용하거나, 초기 구글의 한글번역을 그대로 사용한 것 같은 번역투를 사용하는 등 내용 자체도 어려운데 이런 문제들까지 겹치니 진도나가는데 참 힘들었다. 1, 2부는 그래도 초반이라 이러한 부분을 신경쓴 것 같은데 점차 뒤로가면서 번역가들도 지쳤는지 매 장마다 5개 이상의 오류는 보는 것 같다. 다행이라면 AI의 도움을 받아서 이해가 안되는 부분이 오류때문인지 나의 지식의 부족 때문인지 그 자리에서 확인할 수 있다는 점이다. AI가 세상을 바꿀 잠재력이 있는지는 모르겠지만 교육적인 부분에서는 정말 혁신적이라는 점은 확실히 체감하고 있다. 20장. 세금 3부의 첫번째 주제는 세금이다. 복잡한 것이 싫다면 간단히 기업의 영업이익에 법인세를 곱하는 방식으로 세금을 간단히 처리해버릴 수도 있겠지만 그렇게 할 경우 기업의 핵심영업으로 벌어들인 이익에 대한 세금뿐만 아니라 비영업자산을 통한 이익, 기업의 절세 역량, 다국적 기업의 경우 각국의 세율이 달라서 발생하는 세금납부액의 차이 등을 구분하지 못하는 결과를 낳는다. 이는 기업의 FCF와 ROIC를 심하게 왜곡하는 결과를 가져온다. 따라서 세금을 올바르게 조정하는 일은 굉장히 중요하다. 세금 조정의 핵심은 재무제표상에 나와 있는 법인세에서 영업활동으로 벌어들인 이익에 붙는 세금인 영업법인세를 발라내고, 이를 각 회기별로 기업이 실제 납부하는 영업과 관련된 법인세를 나타내는 현금기준 영업법인세로 변환하는 것이다. 세금의 종류 우리가 알고자 하는 세금은 바로 위에서 말한 영업법인세이다. 그러나 영업법인세는 재무제표에 바로 나타나지 않는다. 따라서 재무제표를 조정해서 이를 추정하는 작업이 필요하다. 재무제표에서 표기하는 세금은 법정세율로 1달러의 소득에 대한 국내세율을 뜻한다. 재무제표에서 쉽게 구해낼 수 있는 또다른 법인세율은 유효세율로 세액공제나 환급을 포함해 납부한 실제 법인세를 법인세 차감전 이익(EBT)으로 나눈 것을 뜻한다. 법정세율과의 차이점은 법정세율은 세액공제나 환급액을 포함하지 않고 EBT에 법정세율 그대로 곱한 것을 의미하지만 유효세율은 기업의 절세 효과를 포함하고 있다는 점이다. 법정세율과 유효세율은 재무제표에서 쉽게 구할 수 있다는 장점이 있지만 기업의 핵심이익에 대한 세금뿐만 아니라 다른 항목에 대한 세금도 포함하고 있기 때문에 기업이 핵심 영업활동을 통해 벌어들인 이익에 부과되는 법인세만 따로 발라내어야 정확한 NOPAT, 나아가 FCF를 구할 수 있다. 영업법인세율 영업법인세율은 회사가 영업이익만을 창출하고 전적으로 자기자본으로 자금을 조달했다고 가정했을 때 지불하는 세율을 뜻한다. 영업법인세를 추정하기 위해서는 우선 재무제표를 영업활동에 대한 것과 그렇지 않은 것으로 구분해야 한다. 이를 구분하는 방법은 2부에서 여러번 다루었기 때문에 따로 설명하지 않는다. 이러한 재구성 과정을 거쳐 영업활동을 통한 EBITA를 구했다면, 이를 기업이 활동하고 있는 국가별 법인세율에 곱해 국가별로 납부하는 법인세를 계산하고 차감함으로써 NOPAT을 산출한다. 이 과정에서 기업의 영업활동과 관련된 절세항목(R&D 세액공제 등)을 다시 환입해주어야 하는데 이러한 환입은 일시적인 사건이나 비영업활동과 관련된 것이 아니어야 한다. 기업은 공시자료에 국가별 소득을 공개하지 않는 경우가 많은데 이 경우에는 손익계산서와 주석의 세무조정표를 통해 영업법인세를 추정할 수 있다. 이 때에도 중요한 것은 세무조정표에서 영업과 관련된 항목만 영업법인세 계산에 포함해야 한다는 점이다. 각 항목이 지속적 영업과 관련된 것인지 확인하기 위해서는 여러 회계년도의 세무조정표를 확인하며 변화를 살피고 각 항목에 대한 주석의 설명을 꼼꼼히 읽어보는 ...